敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 3 日 行业 研究 行业景气 高位延续， 周期中孕育成长 玻璃行业投资价值分析报告 非金属建材 浮法玻璃 ： 当前时点如何看玻璃价格？ 复盘本轮浮法玻璃牛市： “控供给”奠定基础，“强需求”推升行情。供 给侧改 革以来， 浮法玻璃 景气整体呈震荡上行趋势， 本质为供给受限下行业周期性弱化。 此前房企 “高周转” 战略延缓竣工后需求释放。 20 年以来，在期房交付周期约 束下及地产三道“红线”限制，竣工侧需求集中释放。行业供需阶段性失衡，在 严控新增及停产产线复产受限背景下 ， 浮法玻璃价格屡创新高，现维持高位震荡； 下半年通常为竣工高峰，供需失衡或加剧；考虑到现阶段浮法玻璃库存仍然处在 低位，市场化角度判断浮法玻璃价格仍将高位运行。 浮法玻璃企业成长突围 ： 2016 年供给侧改革以来，浮法玻璃企 业盈利 逐步向好，主要企业积累了丰厚利 润。不过，由于浮法玻璃新增产能受政府严格限制，且长期视角建筑玻 璃需求终 将下行，故而主要企业扩产放缓或受阻，其将更多资源投向新型 玻璃产品及工艺 研发，目标打造第二、第三增长曲线。 1、浮法应用场景拓宽？ 目标解决超白浮法透光率问题，期待光伏盖板应用突破。 浮法玻璃无法应用于 光伏前盖板的核心制约在于其物理结构过于平滑 ， 导致其透 光率弱于超白压延玻璃 。通过降低含铁量、氧化还原程度（降低二价铁比例）并 增加额外修正因素（镀膜等）等方式，可使超白浮法玻璃透光率媲 美超白压延玻 璃。在组件面板减 薄与硅片大尺寸趋势下，浮法玻璃凭借更优的机械性能，或 更 具优势。 若未来产品性能稳定 、不影响发电效率或者有一定增益 ， 且 综合成本 有 一定优势，则超白浮法光伏玻璃有推广潜力，现有超白浮法玻璃资产或 有 价值重 估的可能。 2、找寻新一轮增长曲线 ： 新品类拓展，打开增长天花板。 浮法玻璃 企业正在 不断进行产业链延伸或相关品类拓展， 以期开发第二、第三乃 至第四增长曲线，以熨平地产周期对玻璃需求及价格的影响。 目前浮法企业业务 拓展方向主要包括：节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃 等领域，目前上 述领域均属成长性赛道 ， 均有较好的发展前景 。 投资建议： 浮法玻璃供需偏紧态势将延续，从而对价格形成支撑，保障企业盈利 维持高位。浮 法玻璃企业积极进行成长突围，一方面扩大浮法玻璃应用场景，另 一方面开拓新品类业务，增强自身 成长属性，并有望带动估值提升 。 重点推荐： 旗滨集团、 南玻 A。 风险分析： 浮法玻璃价格表现不及预期，超白浮法玻璃应用光伏组件面板进度不 及预期，企业新业务拓展不及预期 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601636.SH 旗滨集团 26.36 0.68 1.88 1.80 39 14 15 买入 000012.SZ 南玻 A 11.12 0.25 0.91 1.00 44 12 11 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-09-01 买入 （维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号： S0930516110003 021-52523822 分析师：冯孟乾 执业证书编号： S0930521050001 010-58452063 联系人：高鑫 021-52523872 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % - 1 % 9% 18% 27% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 2 /2 1 0 5 /2 1 非金属类建材 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非金属建材 投资聚焦 我们区别于市场的观点 在当前浮法玻璃价格整体高位且新增产能严格受限的背景下，市场普遍认为浮法 玻璃企业成长性不足。对此我们系统分析了浮法玻璃企业成长突围的两大方向： 1、 现有产品及技术工艺研发改造，未来超白浮法玻璃或可应用于光伏 /光热领域 。 全市场首次从技术层面对超白浮法玻璃应用于光伏组件面板可行性进行论证，并 指出： 若未来产品性能稳定 、不影响发 电效率或者有一定增益 ， 且 综合成本 有一 定优势，则超白浮法光伏玻璃有推广潜力。现有超白浮法玻璃资产或 有 价值重估 的可能。 后续我们将持续关注该技术的演变及推广情况。 2、 新品类拓展，打开增长天花板。浮法玻璃市场持续高景气，企业积累了较为 丰厚的留存利润，可进一步支撑进行新业务的拓展。 浮法玻璃 企业正在 不断进行 产业链延伸或相关品类拓展，积极寻找新的利润增长点，以期进一步熨平业绩周 期性波动、增强自身成长属性，并有望带动估值提升。 未来关注主要头部浮法企 业在电子玻璃、节能玻璃、药用玻璃等领域的突围。 股价上涨的催化因素 1、 浮法玻 璃价格继续超预期上涨 。 2、 超白浮法玻璃 成功 应用于光伏组件面板，路径验证可行。 3、 企业业务拓展超预期，如电子玻璃、药用玻璃等实现产品技术突破。 投资观点 1、 未来浮法玻璃供给继续增长空间有限，而在房地产竣工修复支撑下，供需偏 紧态势将延续，从而对浮法玻璃价格形成支撑，保障企业盈利维持高位。 2、 当前浮法玻璃企业已开始将 超白浮法玻璃应用于光伏组件面板的尝试，若后 续路径顺利打通，现有浮法玻璃资产或将面临价值重估 ，尤其已具备超白浮法产 线、技术和硅砂矿资源的企业投资价值有望提升 。 3、 受益行业景气，企业 已积累了较为丰厚的留 存利润， 但由于浮法产能 继续 扩 张 受限，企业也在 进行产业链延伸或相关品类业务拓展，包括节能玻璃、光伏玻 璃、电子玻璃、药用玻璃等，探索新的发展方向，不断打开成长空间。 重点推荐 ：旗滨集团、南玻 A 旗滨集团 ： 浮法玻璃行业维持高景气 ， 公司作为行业龙头将充分受益。公司 已 开 始进行超白浮法应用 于 光伏组件面板的尝试， 并 积极 在光伏 、 节能 、 电子 、 医药 玻璃等方面 进行 业务拓展，未来具备较高成长潜力 。 南玻 A： 公司主营“四块玻璃”业务发展态势均向好： 浮法玻璃（ 受益 行业高景 气）、工程玻璃（ 产品竞争力强）、电子玻璃（ 打破国外垄断，高端盖板 放量在 即 ）、光伏玻璃（产能继续扩充），未来成长可期。 风险提示： 浮法玻璃价格表现不及预期，超白浮法玻璃应用光伏组件面板进度不 及预期，企业新业务拓展不及预期 。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非金属建材 目 录 1、 浮法玻璃行业：当前时点如何看玻璃价格 . 6 1.1、 复盘：“控供给”奠定本轮牛市基础，“强需求”是 行情引爆器 . 6 1.2、 严控供给，周期属性弱化 . 7 1.3、 房屋竣工面积修复拉动需求增长 . 9 1.4、 判断建筑浮法玻璃价格仍将高位震荡 . 10 2、 找寻浮法企业新一轮增长曲线 . 15 2.1、 留存利润丰厚，加大研发投入，布局成长性业务 . 15 2.2、 成长性之一：解决浮法玻 璃透光率难题，超白浮法或可应用于光伏面板领域 . 17 2.3、 成长性之二： 光伏压延玻璃市场空间广阔 . 20 2.4、 成长性之三：节能玻璃普及率有望提升 . 23 2.5、 成长性之四：电子盖板玻璃技术取得突破，国产替代加速 . 25 2.6、 成长性之五：药用玻璃受一致性评价推动，国内市场迎来发展机遇 . 28 3、 推荐标的：旗滨集团、南玻 A . 32 3.1、 旗滨集团：浮法资产价值重估，综合性玻璃巨头起舞 . 33 3.2、 南玻 A：光伏玻璃扩产 +电子玻璃突破，打通成长之路 . 41 4、 风险分析 . 48 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非金属建材 图目录 图 1：复盘玻璃价格走势 . 7 图 2：浮法玻璃总产能及在产产能变动趋势（单位：亿重箱） . 8 图 3：玻璃行业供给影响因素 . 8 图 4：玻璃下游领域占比（ 2020 年） . 9 图 5：玻璃需求领先房屋竣工 . 9 图 6：房屋新开工与竣工面积增速趋势 . 10 图 7：房地产开发中建筑工程投资增速趋势 . 10 图 8： 玻璃库存处于较低水平（单位：万重箱） . 11 图 9：近年来房屋累计新开工与竣工情况（亿平米） . 13 图 10：水泥产量与价格 . 13 图 11：玻璃在产产能和价格 . 13 图 12：房屋销售面积累计增速 . 14 图 13：玻璃行业营业收入与利润情况（单位：亿元） . 15 图 14：旗滨集团研发投入情况（亿元） . 16 图 15：南玻 A 研发投入情况（亿元） . 16 图 16： 浮法、电子、药玻、光伏玻璃企业估值对比 . 16 图 17：超白压延玻璃与浮法玻璃透光率对比 . 17 图 18：浮法玻璃提高透光率途径 . 18 图 19：超白压延玻璃与浮法玻璃抗冲击性对比 . 18 图 20：我国光伏新增装机量（ GW） . 20 图 21：全球光伏累计装机量（ GW） . 20 图 22： 3.2mm 镀膜光伏玻璃价格走势（元 /平米） . 22 图 23： Low-E 节能玻璃结构图 . 23 图 24：普通中空玻璃与 Low-E 中空玻璃热损耗对比图 . 23 图 25：各国节能玻璃使用率对比 . 24 图 26：电子盖板玻璃产业链构成 . 26 图 27：国内中性硼硅管制瓶发展历程 . 29 图 28：旗滨集团股权结构图 . 33 图 29： 2020 年营业收入构成 . 34 图 30：旗滨集团营收与净利润变动趋势（亿元） . 34 图 31：旗滨集团一体两翼战略构想 . 34 图 32：旗滨集团浮法玻璃业务产销量与毛利率（单位：亿重箱） . 35 图 33：旗滨集团 2020 年区域收入占比 . 35 图 34：旗滨集团电子玻璃项目跟投结构 . 38 图 35：旗滨集团药用玻璃项目跟投结构 . 38 图 36：南玻 A 股权结构图（截至 2021 年 3 月底） . 41 图 37：南玻 A 营业收入及增速（亿元） . 42 图 38：南玻 A 归母净利润及增速（亿元） . 42 图 39：南玻 A 电子显示业务净利润与净利率（单位：亿元） . 45 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非金属建材 表 目录 表 1： 21 年国内玻璃企业冷修产线明细 . 10 表 2： 21 年国内玻璃企业新点火 /复产产线明细 . 11 表 3： 21 年国内玻璃企业新点火 /复产产线明细 . 12 表 4： 21 年国内玻璃企业可能冷修的产线 . 12 表 5：主要浮法玻璃企业历年留存收益情况（亿元） . 15 表 6：旗滨集团项目投资情况（亿元） . 16 表 7：旗滨新一代超白与传统超白性能对比 . 19 表 8： 旗滨新一代超白浮法与超白压延玻璃性能对比 . 19 表 9：光伏玻璃市场空间测算 . 21 表 10：光伏玻璃产能增长预测（ t/d） . 22 表 11：不同玻璃节能效果对比 . 23 表 12：政策鼓励绿色建材和节能玻璃的使用 . 24 表 13：全球主要电子盖板玻璃性能对比 . 25 表 14：国内高铝二强手机盖板替代空间 . 27 表 15：模制瓶和管制瓶对比 . 28 表 16：钠钙玻璃、硼硅玻璃指标对比 . 28 表 17：国内管制瓶生产企业产能规划及进展 . 29 表 18：全氧电助熔法、全电熔法比较 . 29 表 19：一致性评价及相关政策梳理 . 30 表 20：国内企业疫苗用瓶相关扩产规划 . 30 表 21：中硼硅管制瓶市场空间测算 . 31 表 22：旗滨集团节能深加工产能布局 . 36 表 23：旗滨集团光伏玻璃产能规划 . 37 表 24： 旗滨集团盈利预测关键假设 . 39 表 25：旗滨集团可比公司估值比较 . 39 表 26：旗滨集团盈利预测与估值简表 . 40 表 27：南玻 A 浮法玻璃产线情况一览 . 42 表 28：南玻 A 工程玻璃项目建设情况 . 43 表 29：南玻 A 新建光伏玻璃项目情况 . 43 表 30：南玻 A 光伏玻璃业务与行业知名客户合作情况 . 44 表 31：南玻 A 电子玻璃产能情况 . 44 表 32：南玻 A 盈利预测关键假设 . 46 表 33：南玻 A 可比公司估值比较 . 46 表 34：南玻 A 盈利预测与估值简表 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 非金属建材 1、 浮法玻璃行业：当前时点如何看玻璃 价 格 1.1、 复盘： “控供给”奠定本轮牛市 基础， “强需求” 是 行情 引爆器 本轮浮法玻璃行情的周期始于 2016 年供给侧改革； 16 年之后，浮法玻璃行业 在产产能始终维持在 9 亿重箱的中枢水平， 供给端得到有效控制 。 近两年 房地 产竣工修复带来的 需求释放是催动浮法玻璃价格持续上行的重要引擎。 我们做如下复盘， 深度 解析牛市 发展过程 与 节奏 演变： 2015 年 “熊市尾声” ： 由于 供给过剩 ， 前期玻璃行情 持续向下， 2015 年 行业 产能增长有所放缓，但增量绝对值依然达到了 5000 万重箱。此外 15 年 房地产 竣工面积同比下滑 6.9%， 昭示 下游需求走弱， 致使 玻璃行业产能过剩情况更加 突出，景气度进入周期低点，全国最大的民营浮法玻璃企业 江苏华尔润集团 破产倒闭。 2016 年 “长牛起点” ： 玻璃行业供给侧改革威力开始显现， 2016 年新增产能 进一步降至 3900 万重箱，玻璃价格触底回升， 正式 开启 了 新一轮牛市的序幕， 全年均价 达到 61 元 /重箱，同比 上涨 11%。 2017 年 “牛刀小试 ” ： 供给侧 改革继续推进，同时环保监管也在不断趋严 ， 全国最大的玻璃生产基地 沙河及附近地区因环保原因当年关闭 11 条生产 线。 全国在产产能下滑， 2017 年底仅为 8.92 亿重箱，较 2016 年底减少 2000 万重箱。供给明显收缩推动价格继续上行，全年均价为 68 元 /重箱，同比增长 11%。不过需注意的是，由于房地产企业“高周转”战略的实施， 2017 年 房屋 竣工面积累计增速为 -4.4%，玻璃实际需求 较弱 ，主要为供给收缩带来价格上涨。 2018 年至 2019H1“牛回头” ： 2016-2017 年，玻璃价格的连续 上涨 ，提升 了玻璃厂家信心，虽然供给侧改革对新增产能起到很好约束 作用，但现有产线的 冷修复产节奏明显加快， 2018 年年底在产产能达到 9.26 亿重箱，较上年同期增 长 3.77%。与此同时下游需求持续走弱，房企“高周转”战略下，当年房屋竣 工面积增速进一步降至 -7.8%。 2018 年 12 月玻璃现货均价为 66 元 /重箱，较 1 月下滑 6.35%。 2019H2“牛市 起跑” ： 2018 年玻璃价格走弱导致厂家冷修意愿增强，在 2018 年底及 2019 年上半年均出现了冷修小高峰，带来供给收缩。 2019 年 6 月底在 产产能为 9.12 亿重箱，较 2018 年 9 月 高点 的 9.45 亿重箱，缩减 3.5%。此外， 2019 年下半年开始，在期房交付的刚性约束下，房 地产竣工节奏开始加快，竣 工面积增速由负转正，供给收缩、需求回暖。 玻璃价格再度上行， 2019 年底为 81.41 元 /重箱，较 2019 年 6 月底上涨 9.8%。 2020 年 疫情后 “牛市 狂奔” ： 2020 年突如其来的新冠疫情，下游需求基本停 滞，导致玻璃库存持续上升，并达到历史高点， 玻璃价格从年初的 81.52 元 /重 箱快速下滑至 4 月底的 67.24 元 /重箱。 不过较差的玻璃市场行情，也导致产线 冷修节奏加快 。在 复工复产后，房地产竣工逻辑则在继续演绎，且疫情积压的需 求 释放 更加猛烈，同时部分建筑 用超白浮法玻璃转产光伏组件背板 ，加剧供给紧 张 ，玻璃价格开始猛涨， 2020 年底达到 109.19 元 /重箱 。 2021 年 “牛市巅峰” ： 进入 2021 年，玻璃基本面继续强势运行，并且呈现 淡季不淡的态势，根源在于下游需求依然保持旺盛，而 严控新增产能致使 供给释 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 非金属建材 放受限。需求增长快于供给增长，玻璃价格持续创新高 ，根据卓创资讯数据 ， 2021 年 8 月， 玻璃 现货价格已达 3140 元 /吨 （折合 157 元 /重箱）。 图 1： 复盘玻璃价格走势 资料来源： wind，光大证券研究所 注： 因 wind 数据更新原因， 数据截至 2021 年 5 月底 1.2、 严控供给 ， 周期属性 弱化 供给侧改革以来，行业景气整体呈向上趋势 区别于水泥行业，玻璃产线点火投产后需进行连续生产，因此供给具有刚性特点。 玻璃生产的主要环节是在熔窑内高温加热配合料，熔窑寿命一般为 8-10 年，由 于其 开启 成本较高， 停产复工往往需要较大资金投入，因此 难以做到类似水泥熟 料产线的随时关停 。 玻璃熔窑一经开窑，必须长期保持生产状态，导致供给具有 刚性。 玻璃 重资产属性较强、产能建设时间长、供给弹性较弱，市场历来视其为典型的 周期性行业。 当需求增长快于供给 增长，表现为供给偏紧、行业景气上行，则会 吸引更多产能加速投放，导致供过于求， 之后 就会使得价格见顶向下；反之，价 格下滑至低位，使得行业利润空间压缩，供给扩张速度也会减缓，供给增长慢于 需求增长，又将逐渐出现供给缺口，价格 则 重新 步入新一轮上行周期。 供给侧改革之前的玻璃行业呈现出典型的强周期特点。 2006 年我国浮法玻璃产 能仅 3.84 亿重箱，由于没有新建产能限制，随着需求持续向上，供给快速释放， 至 2015 年底已有 12.33 亿重箱。在此期间两段典型的供需错配，带来价格的剧 烈波动： 1、为应对 2008 年经济危机带来的负面 冲击，国家“四万亿”政策出 台，下游需求增长快于供给，玻璃价格从 2009 年初的 58 元 /重箱，涨至 2010 年底的 84 元 /重箱； 2、“四万亿”过后，需求拉动力度逐渐减弱，但此前行业 高景气行情已吸引供给的快速增长，使得供需基本面持续恶化，价格至 2015 年 底跌至 53 元 /重箱。 供给侧改革严控新增产能，叠加环保监管趋严，我们认为玻璃行业周期性已明显 弱化 。 2015 年 11 月， 国家 正式提出 “ 供给侧结构性改革 ” ， 2016 年 5 月份， 工信部出台关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，要求通过严 禁新增产能、淘汰落后产能等方 式压减过剩玻璃产能，并在之后要求确有必要新 建的产线，要严格实施产能置换。 2016 年，我国玻璃设计总产能为 12.7 亿重 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 非金属建材 箱，至 2021 年为 14.0 亿重箱， 5 年 产能仅增加 1.4 亿重箱 ， 扩张速度已大幅 放缓 。新增产能受限以及在环保监管压力下，总产能基本保持不变，在产产能 亦 相对稳定， 2016 年初为 9.13 亿重箱， 2021 年 5 月底为 9.76 亿重箱。 在产产能 与总产能的闲置缺口约为 4.24 亿重箱，除正常冷修部分外，其余多为僵尸产能， 因环保或企业经营问题恢复生产难度较大。 供给端的有效控制， 为 供需基本面的 稳定奠定良好 基础， 2016 年至今，玻璃价格中枢整体呈现抬升趋势，景气向上 大周期已持续将近 6 年。 图 2：浮法玻璃 总 产能 及在产产能变动趋势 （单位：亿重箱） 资料来源： wind，光大证券研究所 注： wind 披露至 2021 年 5 月 28 日 “冷修 +复产”主导供给变化，调解供需平衡 新增产能受限背景下，“冷修”与“复产” 对 行业 供需平衡起到重要调解作用。 冷修 是指在 玻璃 熔窑窑体到期后，全线停产对其进行更换或修补，待重新达到生 产条件方可 复产 ，一般而言冷修时间较长，短则 3-6 个月 ，长则半年以上。 未及 时冷修的产线虽仍能生产， 但 效率会打折扣，并存在安全质量隐患， 因此向后 推 迟冷修时间亦有限 。除了窑龄原因，玻璃市场行情是生产企业规划产线冷修和复 产的重要考量因素， 而 冷修和复产 也 将直接影响当期在产产能供给，进而影响供 需结构和玻璃价格走势。 具体而言：市场高景气之时，企业会依靠热修适时延后冷修节点并加快已冷修产 线的复产，缓解供给紧张局面 ，压制玻璃价格 ；在市场行情向下时，企业则会积 极安排到期产线冷修并延长复产时间，缩减供给，改善供过于求的状况 ，利好玻 璃价格 。 图 3： 玻璃 行业供给影响因素 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 非金属建材 1.3、 房屋 竣工 面积 修复拉动需求增长 下游以房地产领域为主，属于竣工端产品 玻璃行业 下游需求主要集中在房地产领域，占比超过 70%， 应用一般是在建筑 封顶以后，与电梯等产品一道进行安装，随后房屋 可进入竣工交付环节。 房屋竣工面积相对玻璃需求具有滞后性，并非玻璃需求的直接观测指标，但可提 供定性趋势分析。 虽然建筑玻璃需求和房地产竣工有着显著的相关性，但实际玻 璃需求领先 于 房屋竣工面积指标，无法用竣工面积做前瞻或同步指引。然而， 对 房屋竣工面积 变化的趋 势性判断，可以为玻璃需求的定性分析提供帮助，毕竟竣 工前 要进行玻璃安装。 理论上，房屋新开工与销售面积对玻璃需求预测具备一定指引作用。 以期房为例， 房地产链条正常传导路径为：拿地 新开工 销售 施工 竣工，在房屋临近竣 工的之前半年时间，玻璃订单开始陆续下达，因此通过新开工和销售面积的指引 可在一定程度上推测出之后的玻璃需求量。 图 4：玻璃下游领域占比 （ 2020 年） 图 5： 玻璃需求 领先房屋竣工 资料来 源： wind，光大证券研究所 注：产量指标 资料来源：光大证券研究所 竣工需求集中 释放 ，带动浮法玻璃行业供给阶段性失衡 前期房企的“高周转”战略延缓施工节奏、拖慢竣工进度，进而压制玻璃需求， 并弱化了房屋新开工与销售对玻璃需求的预测效果。 从逻辑上探讨，新开工之后 必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这 “ 滞后 ” 的 长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。总体而言， 01-11 年新开工 -竣工周期约 2 年； 12-16 年新开工 -竣工周期约 3 年； 16 之后，新开工 -竣工周期或拉长至 3.5 年 以上 。新开工 -竣工周期的持续拉长，与地产商转变为 高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高， 施工周期也会相应变长。近年竣工数据曾长时间处于底部， 2017 年 -2020 年 ， 新开工面积 分别 增速 为 7.0%、 17.2%、 8.5%和 -1.2%； 竣工面积增速分别为 -4.4%、 -7.8%、 2.6%和 -4.9%。 在期房交付周期的刚性约束下， 2019 年以来房地产竣工开始修复，尤其“三道 红线”出台，加速这一趋势，带动玻璃需求 释放 。 由于期房一般 有刚性交付周期， 因此前期积累的竣工需求在 2019 年开始 逐步释放，房企加快施工，当年 8 月份 之后，房企建筑工程投资增速也开始回升，全年房屋竣工面积增速自 2016 年以 来首次转正，达到 2.6%。 2020 年，“三道红线”政策出台，加快竣工有利于房 企削减预收账款， 降低负债并增厚 股东权益，从而降低触线风险， 导致竣工进程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 非金属建材 进一步加速。 2020 年 虽受疫情影响，但房屋竣工面积累计增速仅下跌 -4.6%， 2021 年 1-7 月 ， 房屋竣工面积累计同增 25.7%。 房地产竣工 数据 在持续修复当 中，地产产业链向竣工端传递的过程中，玻璃需求也随之不断 释放 。 图 6：房屋新开工与竣工面积 增速趋势 图 7： 房地产开发中 建筑工程投资增速 趋势 资料来源： wind，光大证券研究所 注：截至 2021 年 7 月 资料来源： wind，光大证券研究所 注：截至 2021 年 7 月 1.4、 判断建筑浮法玻璃价格仍将高位震荡 下半年才是真正的旺季，玻璃价格整体将维持高位 2021 年 H1 玻璃库存持续低位、价格不断 走强， 整体呈现出“淡季不淡” 。 根 据隆众资讯数据，在当前 玻璃市场火热 行情下，上半年仅冷修和停产 6 条产线， 合计日熔量 3850t；而 新建和复产点火产线达到 17 条，合计日熔量 11850t。 根 据 wind 数据，玻璃在产产能由年初的 9.39 亿重箱 增加 至 5 月底的 9.76 亿重箱， 创近年新高。 虽然行业持续高景气带动供给增长，但受益 于 下游需求拉动， 厂家 库存始终保持低位，在 5 月底，库存下降至 1405.7 万重箱，是近十年的低点， 即使 6 月淡季累库也低于历史同期水平。整 体而言， 21 年 上半年 玻璃行情完全 没有走弱迹象，玻璃价格从年初一路上涨。 表 1： 21 年国内玻璃企业冷修产线 明细 序号 时间 地区 企 业名称 产线名称 日熔量 备注 1 2 月 5 日 华东 芜湖信义 一线白玻线 500 T/D 放水冷修 2 2 月 7 日 华东 滕州金晶 四线白玻线 800 T/D 放水冷修 3 3 月 5 日 西北 新疆新品华 哈密一线白玻线 600 T/D 停炉 4 4 月 28 日 西南 台玻成都 一线 700 T/D 放水冷修 5 5 月 15 日 华南 广东玉峰 二线 700 T/D 放水冷修 6 6 月 18 日 华东 东海台玻 二线 550 T/D 放水冷修 合计 3850T/D 资料来源： 隆众资讯，光大证券研 究所 注：截至 2021 年 8 月 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 非金属建材 表 2： 21 年国内玻璃企业 新 点火 /复产 产线 明细 序号 时间 地区 企业名称 产线名称 日熔量 备注 1 1 月 10 日 东北 本溪王晶 三线白玻线 900 T/D 复产 点火 2 1 月 30 日 华中 湖北亿钧 武汉线白玻线 700 T/D 复产点火 3 2 月 28 日 华中 河南安彩 搬迁线 600 T/D 点火 4 3 月 3 日 西北 青海耀华 一线白玻线 600 T/D 点火 5 4 月 21 日 华南 广东明轩 二线白 玻线 1000 T/D 新建点火 6 4 月 24 日 华东 台玻东海 一线白玻线 800 T/D 复产 点火 7 5 月 1 日 华南 福建龙泰 龙岩一线 700 T/D 新建点火 8 5 月 18 日 华东 芜湖信义 一线 500 T/D 复产点火 9 5 月 29 日 华东 滕州金晶 四线 800 T/D 复产点火 10 6 月 6 日 东北 黑龙江佳 星 二线 600 T/D 点火 11 6 月 8 日 华北 唐山蓝欣 二线 500 T/D 复产点火 12 6 月 19 日 西北 陕西中玻 一线 350 T/D 复产点火 13 6 月 23 日 华南 华南台玻 一线 700 T/D 复产点火 14 6 月 23 日 西南 成都台玻 一线 700 T/D 复产点火 15 6 月 28 日 华东 宿迁中玻 二线 600 T/D 点火 16 6 月 29 日 华中 河南中联 搬迁二线 600 T/D 点火 17 7 月 8 日 华北 河北长城 八线 1200 T/D 复产点火 合计 11850 T/D 资料来源： 隆众资讯，光大证券研究所 注：截至 2021 年 8 月 图 8： 玻璃库存处于 较低 水平（单位： 万重箱） 资料来源： 同花顺 ifind，光大证券研究所 注：截至 2021 年 8 月 剔除僵尸产能， 当前 实际有效产能利用率 或 已接近 90%，后续供给释放压力 较 弱。 根据隆众资讯统计， 2021 年 预计 还 将 新点火产线 4 条、复产产线 7 条，合 计 产能 7087t/d， 不过 考虑 到 投产节点以及产能充分释放周期，实际供给增长 将 极为有限。 此外， 当前 窑龄超 10 年的生产线数量在 16 条左右 ， 若其中有 一半 冷修 ，则 将存在 8 条产线的产能缩减预期 ，按照单线平均产能 600t/d 计算，约 为 4800t/d。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 非金属建材 表 3： 21 年国内玻璃企业新点火 /复产 产线 明细 序号 预计点火时间 地区 企业名称 产线名称 日熔量 备注 1 2021 年 10 月 辽宁 中玻（朝阳）新材料 有限公司 置换线 900 T/D 新点火 2 2021 年 12 月 辽宁 凌海聚源微晶新材料 有限公司 置换线 380 T/D 新点火 3 2021 年 12 月 贵州 贵州黔玻水太新材料 置换线 727 T/D 新点火 4 2021 年 12 月 辽宁 信义玻璃营口有限公 司 置换线 800 T/D 新点火 5 2021 年 H1 河南 中国洛阳浮法 玻璃集团 五线 230T/D 复产 6 2021 年 H1 河北 河北沙河迎新玻璃 四线 500 T/D 复产 7 2021 年 H1 四川 台玻集团 成都一线 700 T/D 复产 8 2021 年 H1 广东 江门华尔润 三线 1050 T/D 复产 9 2021 年 H1 山西 山西利虎 黎城一线 500 T/D 复产 10 2021 年 H1 湖北 湖北三峡新型建材公 司 三线 700 T/D 复产 11 2021 年 H1 江苏 中国玻璃 东台一线 600 T/D 复产 合计 7087T/D 料来 源： 隆众资讯，光大证券研究所 注：截至 2021 年 8 月 表 4： 21 年国内玻璃企业可能冷修的产线 序号 投产时间 地区 企业名称 产线名称 日熔量 1 2007 年 11 月 河北 河北沙河安全公司 三线 500T/D 2 2010 年 1 月 河北 秦皇岛北方集团工业园 二线 600 T/D 3 2010 年 2 月 四川 明达玻璃（成都金堂） 二线 700T/D 4 2010 年 2 月 河北 河北沙河德金玻璃 二线 500 T/D 5 2010 年 3 月 江苏 中国 玻璃 东台二线 600 T/D 6 2010 年 4 月 河北 河北迎新玻璃 行唐二线 500 T/D 7 2010 年 6 月 河北 沙河长城玻璃 五线 900 T/D 8 2010 年 6 月 福建 福耀集团 二线 450 T/D 9 2010 年 7 月 湖北 长利（汉南）玻璃 二线 1000 T/D 10 2010 年 8 月 浙江 浙江玻璃 一线 400 T/D 11 2010 年 11 月 山东 金晶集团 三线 450 T/D 12 2011 年 1 月 浙江 福莱特 嘉兴一线 600 T/D 13 2011 年 1 月 广东 江门信义 一线 600 T/D 14 2011 年 2 月 河北 河北迎新玻璃 行唐三线 800 T/D 15 2011 年 6 月 江苏 吴江南玻 一线 700 T/D 合计 9300T/D 资料来源： 隆众资讯 ，光大证券研究所 注：截至 2021 年 8 月 房地产竣工 修复进程 仍未结 束，将持续带动玻璃需求 。 我们认为， 玻璃 供需偏紧 态势 将 延续， 进而 支撑价格高位运行 。 2016 年至 2020 年房屋新开工面积累计 达到 100.65 亿平方米，但 2017-2020 年房屋竣工面积累计仅 38.22 亿 平方米 ， 即使考虑 房屋 竣工 统计 数据相对滞后，但在如此体量下，玻璃需求仍有较大空间 尚待释放。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 非金属建材 图 9： 近年来房屋 累计新开工 与竣工 情况 （亿平米） 资料来源： wind，光大证券研究所 供给难有增量 ， 需求 主导 玻璃 景气 延续 本轮玻璃与水泥牛市 核心推动力 不同 需求为主导。 16 年至今的水泥牛市主要依赖供给端的持续压缩。 近年来，水泥产量一直较为 稳定，表明实质需求并未根本变化，主要得益于供给端的有效控 制。由于产线开 关成本较低，水泥供给弹性较大，可动态匹配需求变化。通过对供给端压制造成 供应偏紧的态势，带动水泥价格持续攀升，并 维持高位震荡。 玻璃由于新增产能受到强约束， 供给相对稳定，价格上涨主要受益于需求拉动。 2016 年以来，玻璃“长牛”行情嵌套“短熊”，本质为需求周期所致： 2018-2019 上半年，“高周转”导致需求减弱 价格下行； 2019 年下半年竣工需求修复 价格上涨； 2020 年上半年疫情需求停滞 价格下行； 2020H2 至今，竣工 逻辑继续演绎，积压玻璃需求强势 释放 价格不断创新高。 图 10：水泥产量与价格 图 11：玻璃在产产能和价格 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 注：截至 2021 年 8 月 政策要求仍将严控建筑平板玻璃产能，未来供给难有增量。 作为高污染、高能耗 的行业之一，在“碳中和”背景下，玻璃属于被严控的“两高”产业，新建产线 面临的压力会不断加大。 2021 年 7 月， 工信部再次修订出台水泥玻璃行业产 能置换实施办法 ，明确光伏玻璃不受产能置换限制，但平板玻璃产能置换比例 维持不变（大气污染地区 1.25:1、非大气污染地区为 1:1），并将此前征求意见 中提到的放开汽车玻璃产能相关条款取缔。此外 严防“僵尸产能”复活，工信部 提出三大“必须”： 1、所有扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，必须实施产 能置换； 2、用于置换的水泥熟料、平板玻璃生产线产能必须是合规的有效产能； 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 非金属建材 3、 产能指标必须在各省 每年 3 月 31 日前 更新并公告的本地区年度水泥熟料 、 平板玻璃生产线清单内 。 影响玻璃需求的核心因素仍为房地产，而目前房地产销售数据较好，尚未看到 明 显 向下拐点，因此玻璃需求具备支撑。 房地产作为国家支柱产业，“稳”字当头， 当前难以看到 快速大幅滑坡的情形。 且 面对“三 道红线” 的压力 ， 房地产 “高周 转”战略 难以维系 ，地产链条将正常传导，竣工端玻璃需求即时释放。 此外考虑 到老旧小区改造推进、节能改造要求下“三玻两腔”的推行、玻璃应用场景拓展 等因素，中期来看玻璃整体需求仍将以稳定为主。 我们认为，当前供需基本面仍是决定价格的根本因素，偏紧态势将继续支撑玻璃 价格高位运行，不过需警惕政策指导压力和 区域 新冠疫情反复对玻璃价格带来的 风险。 图 12：房屋销售面积累计增速 资料来源： wind，光大证券研究所 注：截至 2021 年 7 月 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 非金属建材 2、 找寻浮法企业新一轮增长曲线 2016 年供给侧改革以来，浮法玻璃企业盈利 逐步向好，主要企业积累了丰厚利 润。不过，由于浮法玻璃新增产能受政府严格限制，且长期视角建筑玻璃需求终 将下行，故而主要企业扩产放缓或受阻，其将更多资源投向新型玻璃产品及工艺 研发，目标打造第二、第三增长曲线。 2.1、 留存利润丰厚，加大研发投入，布局成长性业务 长期视角，建筑浮法玻璃的需求终将下一台阶；但短期供需错配仍延续或逐步改 善，故而相关企业可在未来 1-2 年乃至更长维度保持相对不错的盈利水平。 根据工信部统计数据， 2018-2020 年，行业利 润总额分别为 116、 98 和 130 亿 元。 2021 年上半年，国内规模以上平板玻璃行业营业收入同比增长 46.2%，利 润总额同比增长 155%。 图 13：玻璃行业营业收入与利润情况（单位：亿元） 资料来源：工信部 ，光大证券研究所 随着 2016 年供给侧改革以来，浮法玻璃企业盈利逐年向好，但由于浮法产能扩 张受到政策的严格限制，企业再投资的路径阻