敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 1 日 行业 研究 高端 稳健 增长， 次高端 弹性 继续 释放 白酒行业 2021 年 半年 报总结 食品饮料 收入端 ： 板块 稳步 增长， 次高端 增幅 显著 。 21Q2 白酒上市公 司合计实现 营业总 收入 643.30 亿元，同比增长 19.38%， 若对比 2019 年 Q2， 营收增长 23.81%。 分价格带来看， 21Q2 总营收同比增速：次高端白酒（ +47.36%） 高端白酒 （ +12.73%） 中端及以下白酒（ +3.22%），若对 比 19Q2，次高端白酒（ +32.66%） 高端白酒（ +22.74%） 中端及以下白酒（ +10.23%）。高端白酒维持稳步增长态 势， Q2 淡季 以 挺价 为先， 渠道及投放结构转变带动均价提升， 若剔除 茅五泸 的 系列酒 等 产品， 21H1 茅台酒、 五粮液 主品牌、 老窖 中高档 酒类 营收 合计 达 690.60 亿元， 同比 增长 13.39%， 量价 贡献 相对 均衡 。 次高端 及 地产酒 继续在低基数的 基础上释放弹性， 产品 结构 升级 趋势 持续， 收入实现高增。 盈利端 ： 利润率 抬升 ， 费投 相对 稳定 。 1） 毛利率 ： 21Q2 白酒板块 毛利率 75.82%， 同比提升 1.66pct， 毛利率 稳步 提升， 高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒 21Q2 毛利率 82.46%/74.58%/41.39%，同比提升 1.09/2.56/0.75pct。 2） 费用 率 ： 21Q2 白酒板块销售费 用率 11.08%，同比 +0.59pct， 管理及研发费用率 7%， 同比 -0.16pct， 次高端 白 酒 费 投效率有所提升 。 3） 净利率 ： 21Q2 白酒板块 净利 率 36.20%，同比提升 2.14pct，高端白酒、 次高端白酒、中端及以下 白酒净利 率 同比 +2.07/+4.57/-0.33pct， 高端 与 次高端白酒 均有 明显 提升 。 4） 21Q2 白酒 板块归母净利润 222.84 亿元，同比增长 26.20%，对比 19Q2 增长 34.07%。高 端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒归母净利润合计分别为 166.36/51.55/4.93 亿元，同比 +17.38%/+72.57%/-1.10%， 较 19Q2 增长 29.71%/51.25%/27.33%， 高端 白酒 维持 稳健 表现， 次高端 白酒 释放 业绩 弹性。 营运层面 ： 销售回款 增速 略快 于 收入 增速 ， 现金流 明显 改善 。 21Q2 白酒板块销 售回款 765.24 亿元，同比增长 22.82%，略快于收入增速（ 19.38%），相比 19Q2 增长 39.68%， 动销 表现 良性。高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒销售回 款分别为 473.94/215.96/75.34 亿元，同比 +7.52%/+100.20%/+1.30%，相比 19 年 Q2 增长 36.06%/66.23%/8.21%。 板块 经营活动 净 现金流 合计 319.15 亿 元， 同比 增长 132.46%， 对 比 19 年 Q2 增长 38.06%， 亦有 明显 改善。 投资建议 ： 从 中报 表现 来看， 白酒 收入 与 净利润 呈 良好 增长 态势 ， 高端 白酒 稳 字 当头， 盈利能力、 回款 表现 等 稳步 上行 ， 推荐 具备 品牌力 支撑、 业绩 增长 确定性 高、 估值 回落至 合理位置 的 贵州 茅台、 五粮液、 泸州 老窖 。 次高端 白酒 业绩 弹性 释放， 在 去年 基数 较低 的 情况下 实现 强势 增长， 产品 结构 升级 趋势 显著 ， 下半年 基数 效应 逐渐 减弱， 建议 在 次高端 扩容 红利下 把握 酒企 自身 的 产品 升级 与 经营 改 善， 推荐 品牌 势能 拉升、 全国化 成效 显著 的 山西汾酒 ， 以及 改革 目标 逐步 兑现、 估值 具有 足够 安全 边际 的 洋河 股份 。 风险分析： 宏 观 经济 增速 下行风险，国内疫情反复，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600519.SH 贵州茅台 1622.01 37.17 43.63 50.71 44 37 32 买入 000858.SZ 五粮液 207.71 5.14 6.36 7.57 40 33 27 买入 000568.SZ 泸州老窖 182.18 4.10 5.16 6.35 44 35 29 买入 600809.SH 山西汾酒 278.99 3.53 4.40 5.81 79 64 48 买入 002304.SZ 洋河股份 171.00 4.97 5.60 6.47 34 31 26 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-09-01 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号： S0930518070002 021-52523689 联系人：李嘉祺 联系人：汪航宇 行业与沪深 300 指数对比图 -1 0 % 6% 21% 37% 53% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 2 /2 1 0 6 /2 1 食品饮料 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 业绩综述 . 4 2、 收入端：高端稳健增长，次高端快速成长 . 4 2.1、 21Q2 白酒板块收入稳步上行 . 4 2.2、 高端白酒：稳字当头 . 5 2.3、 次高 端 白 酒：产品升级加速 . 6 3、 盈利端：利润率抬升，费投相对稳定 . 7 3.1、 毛利率：产品结构优化提升毛利率 . 7 3.2、 费用率：费投维 持 相 对稳定 . 7 3.3、 净利率：整体提升，次高端上行更加显著 . 8 3.4、 净 利润：高端稳步增长，次高端增速亮眼 . 9 4、 营运层面：动销 良 性 ，销售回款 增速更快 . 10 5、 近期动销跟踪 . 11 6、 投资建议 . 13 7、 风险分析 . 13 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图 1：白酒板块单季总营收及同比 . 5 图 2：分价格带酒企单季总营收及同比 . 5 图 3： 21H1 汾酒青花系列占比估计超过 35% . 6 图 4：今世缘特 A 类以上产品占比持续提升 . 6 图 5：白酒板块整体及分价格带毛利率水平 . 7 图 6：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位： pct） . 7 图 7： 2020 年以来白酒板块销售费用率同比（单位： pct） . 8 图 8： 2020 年以来白酒板块管理及研发费用率同比（单位： pct） . 8 图 9：白酒板块整体及分价格带净利率水平 . 9 图 10：单季度白酒净 利率同比变动（单位： pct） . 9 图 11：白酒板块归母净利润及同比 . 9 图 12： 分 价 格带归母净利润同比增速 . 9 图 13：白酒板块销售回款及同比 . 10 图 14：白酒板块整体及分价格带销售回款变动（单位： pct） . 10 图 15：白酒板块单季净经营性现金流 . 11 图 16：分价格带白酒板块净经营性现金流（单位：亿元） . 11 图 17： 21 年二季度末整体合同负债（单位：亿元）相较一季度末有所增加 . 11 表目录 表 1：白酒板块上市公司 2021 年二季度收入业绩表现 . 4 表 2：茅台酒、五粮液主品牌、老窖中高档酒类营收及同比 . 6 表 3：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 14 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 食品饮料 1、 业绩 综述 2021 年 二季度 白酒 板块 整体 收入 业绩 均 实现 稳步 增长。 2021 年 二季度 19 家 白 酒 上市 企业 合计 实现 营业 总收入 643.30 亿元， 同比 增长 19.38%， 对比 2019 年 Q2 增长 23.81%。 归母 净利润 合计 222.84 亿元， 同比 增 长 26.20%， 对比 19 年 Q2 增长 34.07%， 销售 回款 合计 765.24 亿元， 同比 增长 22.82%， 对比 19 年 Q2 增长 39.68%。 收入 与 净利润 增长 稳健， 销售 回款 同比 增速 略 快于 收入 增 速， 动销 表现 良好。 表 1： 白酒 板块 上市 公司 2021 年 二季度 收入 业绩 表现 公司 21Q2 总营收 /亿元 21Q2 总营收同比 21Q2 归母 净利润 /亿元 21Q2 归母 净利润 同比 21Q2 销售 回款 /亿元 21Q2 销售 回款 同比 贵州茅 台 226.57 11.41% 107.00 12.53% 279.69 13.79% 五粮液 124.27 18.02% 38.77 23.03% 150.19 -5.70% 泸州 老窖 43.13 5.67% 20.60 36.10% 44.06 23.33% 山西 汾 酒 47.87 73.43% 13.62 258.21% 62.71 73.64% 洋河股份 50.23 20.74% 17.99 28.61% 53.50 166.66% 酒鬼酒 8.06 96.82% 2.42 174.05% 11.33 99.52% 水井坊 5.97 691.49% -0.42 - 5.43 345.24% 舍得 酒业 13.63 119.34% 4.34 215.33% 13.57 113.30% 古井贡酒 28.77 28.56% 5.64 45.39% 40.83 112.58% 今世缘 14.56 27.32% 5.29 20.52% 19.02 48.82% 口子窖 10.70 35.05% 2.67 9.95% 9.56 48.37% 顺鑫农业 37.06 -7.26% 1.02 -47.57% 38.45 -6.77% 迎驾贡酒 9.37 57.07% 2.22 122.30% 10.62 45.95% 伊 力特 4.86 -24.07% 0.81 -41.53% 6.25 -23.06% 金种子酒 2.50 15.85% -0.49 - 1.10 -57.52% 老白干酒 8.97 21.77% 0.68 32.48% 11.44 32.22% 金徽酒 4.64 25.60% 0.72 15.58% 5.03 10.60% 青青稞酒 2.00 32.34% 0.04 - 2.26 38.07% 皇台酒业 0.13 -56.95% -0.08 -182.37% 0.20 -35.84% 白酒企业合计 643.30 19.38% 222.84 26.20% 765.24 22.82% 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，注：顺鑫农业营收包含屠宰 、 房 地产等业务收入 ， 水井坊、 金种子酒、 青青稞酒 20Q2 归母净利润 分别 为 -0.88/-0.28/-0.30 亿元 。 2、 收入端： 高端 稳健 增长， 次高端 快速 成 长 2.1、 21Q2 白酒 板块 收入 稳步 上行 21Q2 白酒 板块 稳健 增长， 量价 均有 贡献。 2021 年 二季 度 白酒 上市 公司 合计 实 现 营业 总收入 643.30 亿元， 同比 增长 19.38%， 考虑 去年 同期 疫情 影响 仍 存在 一 定 的 低 基数 效应， 若对比 2019 年 Q2， 板块 营收 增长 23.81%。 分 价格带 来看， 21Q2 总营收 同比 增速： 次高端 白酒（ +47.36%） 高端 白酒 （ +12.73%） 中端 及 以下 白 酒 （ +3.22%） ， 若对比 19Q2， 次高端 白酒（ +32.66%） 高端 白酒（ +22.74%） 中端 及 以下 白酒 （ +10.23%） 。 高端 白酒 维持 稳步 增长 态势， 次高端 继续 在 低 基数 的 基础 上 释放 弹性， 收入 实现 高增。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 食品饮料 图 1： 白酒 板块 单季 总营收 及 同比 图 2： 分 价格带 酒企 单季 总营收 同比 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 ， 注： 高端 白酒 为 茅五泸， 次高端 白酒 包括 汾酒、 洋 河、 酒鬼酒、 水井坊、 舍得、 古井 贡酒、 今世缘、 口子窖 ， 其余 为 中端 及 以下 白酒， 下同 2.2、 高端 白酒 ： 稳 字 当头 二季度 为 白酒 行业 传统 淡季， 高端 白酒 以 挺价 为先， 渠道 及 投放 结构 转变 带动 均 价 提升 ， 销量 增速 维持 平稳。 贵 州 茅台 ： 21Q2 营收 218.16 亿元，同比增长 11.61%， 其中 茅台酒 收入 183.57 亿元， 同比 增加 7.74%， 生肖酒、 精品 酒 等 非标 产品 提价 后 二季度 开始 发货， 估计 对 Q2 收入 增长 贡献 较高 。 系列酒 收入 34.18 亿元， 同比 增长 37.71%， 快 速 增长 主要因 去年 同期 基础 较低 以及 今年 价格 有所 提 升 。 21Q2 直销渠道收入 47.27 亿元，同比增加 47.06%， 占比 21.71%，相较 Q1（ 17.54%）继续提升。 批发渠道 收入 170.48 亿元， 同比 增加 4.55%， 增长 较为 平稳。 五粮液 ： 21H1/Q2 营收 分别为 367.52/124.27 亿元， 同比 增长 19.45%/18.02%， 五粮液 主品牌 上半年 收入 271.4 亿 ， 同比 增长 17.3%， 销量 /均价 分别 同比 增长 7.2%/9.4%， 销量 稳步 增长 ， 价格 提升 主要系 普五 计划 内 /计划外 结构 调整 拉 升 均价。 系列酒 实 现 较快 增长 ， 销 量 增速 更快 估计 与 去年 同期 基数 较低 有关 。 21H1 经销 /直销 收入 271.7/69.4 亿 ， 同比 增长 3.7%/251.0%， 经销 模式 表现 相对 平 稳， 直销 模式 大幅 增长 主要因 团购业务 和 线上 销售 增长 较为 明显。 泸州 老窖 ： 21H1/Q2 营收 分别为 93.17/43.13 亿元 ， 同比 增长 22.04%/5.67%。 中高档 酒类 （ 国窖 1573、 特曲、 窖龄 ） 上半年 营收 82.18 亿元 ， 同比 增 长 23.45%， 估计 国窖 增速 相对 较高 ， 贡献 主要 增量 。 Q2 单季 收入 同比 增速 较 Q1（ 40.9%） 明显 下滑 ， 估计 主要因 ： 20 年 春节 较早 导致 中 低端 产品 收入 更多 集中在 2019 年 Q4 确认 ， 叠加 疫情 影响， 去年 Q2 基数 相对 较高（ 20Q1/Q2 营收 35.5/40.8 亿 ） ， 淡旺季 出现 一定 错配 。 特曲 受 渠道 和 价格 调 整 影响， 估计 Q2 收入 有所 承压 ， 二曲 谋划 产品 升级 换代， 短期 销售 受到 一定 影响 。 若剔除 茅五泸 的 系列酒 等 次高端 及 以 下 产品， 21H1 茅台酒、 五粮液 主品牌 、 老 窖 中高档 酒类 营收 合计 达 690.60 亿元， 同比 增长 13.39%， 量价 贡献 相对 均衡 。 21H1 五粮液 主品牌 销量、 均价 分别 同比 增长 7.22%/9.37%， 老窖 的 中高档 酒类 （ 国窖、 窖龄、 特曲 ） 销量、 均价 同比 增长 6.31%/16.12%， 均价 拉升 主要 因 国 窖 占比 提高， 单就 国窖 1573 来看， 估计 量价 增长 较为 均衡， 价格 增长 主要 系 计 划 内 /外 结构 调整。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品饮料 表 2： 茅台酒、 五粮液 主品牌、 老窖 中高档 酒类 营收 及 同 比 2020H1 2021H1 茅台酒 营收 /亿元 392.61 429.49 同比 12.84% 9.39% 五粮液 产品 营收 /亿元 231.42 271.38 同比 17.27% 五粮液 产品 销 量 /吨 15099 16189 同比 7.22% 五粮液 产品 均价（ 万元 /吨 ） 153.27 167.63 同比 9.37% 老窖 中高档 酒类 营收 /亿元 66.57 82.18 同比 23.45% 老窖 中高档 酒类 销量 /吨 13406 14252 同比 6.31% 老窖 中高档 酒类 均价（ 万 元 /吨 ） 49.66 57.66 同比 16.12% 营收 合计 /亿元 690.60 783.06 同比 13.39% 资料来源： 各 公司 公告 ， 光大证券研究所 2.3、 次高端 白酒： 产品 升级 加速 21Q2 次 高 端 白酒 产品 结构 优化 趋 势 持续， 同时 叠加 低 基数 影响， 收入 快速 增长。 山西 汾酒 Q2 营收 47.87 亿元， 同比 增长 73.23%。 上半年 青花系列 收入 增长亮 眼，估计同比增长接近翻倍，占比达到 35%， 产品 结构 优化 下 均价 提升 明显 。 洋河 Q2营收 50.23亿元 ， 同比 增加 20.74%， 上半年 梦系列 收入 估计 增长 近 20%， 梦 6+收入 增速 估计 超过 50%。 今世缘 Q2 收入 14.56 亿元， 同比 增加 27.32%， 特 A+类 产品 收入 9.82 亿 ， 同比 增长 39.6%， 占 比 提升 至 67.8%， A 类 及 以下 产 品 收入 同比 下滑 。 古井贡酒 Q2 收入 28.8 亿元， 同比 增 长 28.6%， 上半年 年份 原浆 收入 50.7 亿 ， 同比 增长 15.5%， 主要 由 均价 提升 驱动， 古 8 及 以上 产品 占 比 明显 提升。 水井坊 Q2 收入 5.97 亿元， 同比 增长 691.49%， 上半年 高档 产品 收入 17.8 亿 ， 同比 增长 128.22%。 图 3： 21H1 汾酒 青花 系列 占比 估计 超过 35% 图 4： 今世缘 特 A 类 以上 产品 占比 持续 提升 资料来源： 渠道 调研 估算， 光大 证券 研究所 资料来源： 公司 公告， 光大 证券 研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 食品饮料 3、 盈利端 ： 利润 率 抬升， 费投 相对 稳定 3.1、 毛利率 ： 产品 结构 优化 提升 毛利率 2021Q2 白酒 板块 整体 毛利率 75.82%， 同比 提升 1.66pct， 考虑 到 存 在 运输 费 用 调整至 营业 成本 的 影响， 毛利率 同比 上行 主要 系 产品 结构 优化。 分 价格带 来看， 高端 白酒 、 次高端 白酒、 中端 及 以下 白酒 21Q2 毛利率 分别为 82.46%/74.58%/41.39%， 同比 提升 1.09/2.56/0.75pct。 高端 白酒 ： 21Q2 毛利率 82.46%， 同 比 提升 1.09pct。 贵州 茅台 毛利率 91.01%， 同比 -0.2pct， 略有 下滑 估计 因 系列酒 占比 有所 提升。 五粮液 21Q2 毛利率 72.06%， 同比 提 升 1.35pct， 其中 五粮液 /系列 酒 品牌 上半年 毛利率 86.16%/58%， 同比 提升 0.62/2.02pct， 系列酒 品牌 聚焦 取得 成效， 毛利率 明显 提升 。 老窖 21Q2 毛利率 85.24%， 同比 提升 7.77pct， 中高档 酒类 上半年 毛利 率 90.6%， 同比 提升 2.0pct， 主要 因 国窖 贡献 主要 增量 、 占比 提升 。 次高 端 白酒 ： 21Q2 毛利率 74.58%， 同比 提升 2.56pct， 毛利率 上行 更加 明显。 汾酒 21Q2 毛利率 77.22%， 同比 提升 6.3pct， 主要因 青花 占比 提升 带动 产品 结 构 持续 优化。 洋河 Q2 毛利率 70.82%， 同比 -1.23pct， 毛利率 略有 下滑， 估计 因 改革 见效 后 海之蓝、 天之蓝 恢复 正增长 ， 相比 去年 同期 占比 有所 恢复 。 今世缘 21Q2 毛利率 66.18%， 同比 提升 2.56pct， 古井贡酒 21Q2 毛利率 75.6%， 同比 +1.0pct， 同样 因 产品 结构 改善。 中端 及 以下 白酒 ： 21Q2 毛利率 41.39%， 同比 +0.75pct， 表现 相对 稳定。 图 5： 白酒 板块 整体 及 分 价格带 毛利率 水平 图 6：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位： pct） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光 大证券研究所 3.2、 费用率： 费投 维持 相对 稳定 费用率层面， 21Q2 白酒 板块 销售 费用率 11.08%， 同比 提升 0.59pct， 高端 白酒 /次高端 白酒 /中端 及 以下 白酒 销售 费用率 分别为 7.78%/17.68%/12.72%， 同比 +0.38/-0.35/-0.17pct。 高端 白酒 ： 品牌力 支撑 下 费用 投放 相对 较少、 费效比 较高。 贵州 茅台 销售 费用率 3.32%， 同比 +0.75pct， 主要 因 加大 系列酒 促销 ， 高端 茅台酒 系列 估计 销售 费用 率 低于 整体 水平。 五粮液 21Q2 销售 费用率 14.73%， 同比 提升 0.9pct。 泸州 老 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 食品饮料 窖 21Q2 销售 费 用率 11.79%， 同比 下降 3.55pct， 主要因 Q2 以 国窖 为主， 广告 宣传费 明显 缩减 （ 广告 宣传费 上半年 同比 减少 24.17%）。 次高端 白酒 ： 因 品牌 建设、 渠道 投入 力度 较大， 销售 费率 水平 相对 较高 。 汾 酒 Q2 销售 费用率 14.89%， 同比 下降 3.3pct， 主要因 上半年 费用 投放 相比 任务 完 成 节奏 较慢 。 洋河 Q2 销售 费用率 13.47%， 同比 +0.08pct。 今世缘 Q2 销售 费 用率 7.6%， 同比 提升 4.78pct， 主要因 去年 同期 营销 投放 较 少、 今年 促销 活动 及 广 告 投入 增加 ， 导致 销售 费用 大幅 增长（ Q2 同比 +243%） 。 水井坊 Q2 销售 费用 率 52.72%， 销售 费用 3.15 亿元， 同比 增加 159%， 品牌 高端化 建设 下 费用 投放 高增。 21Q2 白酒 板块 管理 及 研发 费用率 7%， 同比 -0.16pct， 高端 白酒、 次高端 白酒、 中端 及 以下 白酒 分别 为 6.61%/7.87%/6.91%， 同比 +0.11/-1.87/+1.01pct。 高 端 白酒 费投 维持 相对 稳定， 次高端 白酒 费投 效率 有所 提升。 图 7： 2020 年以来白酒 板块 销售 费用率同比（单位： pct） 图 8： 2020 年以来白酒 板块管理及研发费用率同比（单位： pct） 资料来源： Wind， 光大 证券研究 所 资料来源： Wind，光大证券研究所 3.3、 净利率： 整体 提升， 次高端 上行 更加 显著 净利率层面， 2021 年 Q2 白酒 板块 整体 净利率 36.20%， 同比 提升 2.14pct， 高 端 白酒、 次高端 白酒、 中端 及 以下 白酒 净利 率 分别为 44.63%/28.99%/7.11%， 同比 +2.07/+4.57/-0.33pct。 高端 白酒 毛利率 稳 步 上行， 贵州 茅台 二季度 税金 扰 动 消除， 净利率 52.42%， 同比 提升 0.92pct。 五粮液 Q2 净利率 32.67%， 同比 提升 1.23pct。 泸州 老窖 Q2 净利率 48.37%， 同比 提升 11.67pct， 提升 显著 主 要 系 结构 升级 、 税金比率 下降 叠加 费投 控制 。 次高端 白酒 净利率 提升 显著， 主要 因 产品 结构 升级 带动 毛利率 整体 提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 食品饮料 图 9： 白酒 板块 整体 及 分 价格带 净利率 水平 图 10：单季度白酒净利率同比变动（单位： pct） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光 大证 券研究所 3.4、 净利润： 高端 稳步 增长， 次高端 增速 亮眼 2021 年 Q2 白酒 板块 归母 净利润 合计 222.84 亿元， 同比 增长 26.20%， 对比 2019 年 Q2 同比 增长 34.07%。 高端 白酒、 次高端 白酒、 中端 及 以下 白 酒 归母 净利润 合计 分别为 166.36/51.55/4.93 亿元， 同比 +17.38%/+72.57%/-1.10%， 对比 19 年 Q2 增长 29.71%/51.25%/27.33%。 高 端 白酒 业绩 增长 较为 稳健， 贵州 茅台 21Q2 归母 净利润 106.80 亿元， 同比 增 长 12.53%， 五粮液 21Q2 归母 净利润 38.77 亿元， 同比 增长 23.03%， 均 符合 预期， 泸州 老窖 Q2 归母 净利润 20.60 亿元， 同比 增长 36.10%， 因 国窖 占比 较 高 叠加 费投 控制， 净利润 增长 显著 。 次高端 白酒 业绩 弹性 释放， 净利润 增长 亮眼。 汾酒 21Q2 归母 净利润 13.62 亿元， 同比 增长 239.43%， 品牌 势能 拉升 下 利润 高增。 洋河 21Q2 归母 净利 润 17.99 亿元， 同比 增长 28.61%， 改 革 目标 逐步 兑现， 业绩 表现 靓丽。 今世缘 Q2 归母 净利润 5.29 亿元， 同比 增加 20.52%。 古井贡酒 Q2 归母 净利润 5.64 亿元， 同 比 大幅 提升 45.39%。 图 11： 白酒 板块 归母 净利润 及 同比 图 12： 分 价格带 归母 净利润 同比 增速 资料来源： Wind， 光大 证券 研 究所 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 食品饮料 4、 营运层面 ： 动销 良性 ， 销售回款 增速 更 快 2021 年 Q2 白酒 板块 销售 回款 合计 765.24 亿元， 同比 增长 22.82%， 略快 于 收 入 增速 （ 19.38%） ， 相比 19 年 Q2 增长 39.68%， 整体 动 销 较为 良性。 高端 白 酒、 次高端 白酒、 中端 及 以下 白酒 销售 回款 分别为 473.94/215.96/75.34 亿元， 同比 +7.52%/+100.20%/+1.30%， 相比 19Q2 增长 36.06%/66.23%/8.21%。 高端 白酒 ： 贵州 茅台 21Q2 销 售回款 279.69 亿 ， 同比 增长 13.79%， 五粮液 21Q2 销售 回款 150.19 亿 ， 同比 减少 5.7%， 老窖 21Q2 销售 回款 44.06 亿 ， 同比 增长 23.35%， 整体 表现 稳健。 次高端 白酒： 汾酒 21Q2 销售 回款 62.71 亿元， 同比 增长 73.64 %， 洋河 21Q2 销 售 回 款 53.5 亿元， 同比 增长 166.7%， 今世缘 Q2 销售 回款 19 亿元， 同比 增 长 48.82%， 古井贡酒 Q2 销售 回款 40.83 亿元， 同比 增长 112.58%， 较 去年 同 期 均有 明显 改善。 图 13： 白酒 板块 销售 回款 及 同比 图 14： 白酒 板 块 整体 及 分 价格 带 销售 回款 变动 （ 单位： pct） 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 2021 年 Q2 白酒 板块 经营活动 净 现金流 合计 319.15 亿元， 同比 增长 132.46%， 对比 19 年 Q2 增长 38.06%。 高端 白酒 净 经营 现金流 278.35 亿元， 同 比 增加 102.7%， 贵州 茅台 Q2 经营 活动 净 现金流 232.04 亿元 ， 同比 增长 124.9%， 五粮液 21Q2 经营 活动 净 现金流 32.02 亿元， 同比 增加 35.1%， 估计 与 银行 承兑 汇票 到期收现增加 有关 ， 老窖 Q2 经营 性 现金 净流量 14.28 亿 ， 同比 增长 36.65%。 次高端 白酒 净 经营 现金流 40.04 亿元， 较 去 年 同期（ -4.68 亿元 ） 明显 改善， 汾 酒 21Q2 经营 活动 净 现金流 19.13 亿元， 同比 增长 74.06%， 洋河 21Q2 经营 活 动 净 现金流 -8.26 亿元 （ 去年 同期 -24.05 亿元 ） ， 今世缘 21Q2 经营活动 净 现金 流 6.28 亿元， 同比 增长 198.26%， 古井 贡酒 21Q2 经营活动 净 现 金 流 16.38 亿 元， 同比 增长 131%。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 食品饮料 图 15： 白酒 板块 单季 净 经营性 现金流 图 16： 分价格带 白酒 板块 净 经营性 现金流 （ 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 资料来源： Wind， 光大 证券 研究所 截至 21 年 二季度 末， 白酒 板块 合同 负债 合计 达到 361.15 亿元， 相较 一季末 增 加 46.94 亿 元 。 高端白酒 、 次高端白酒 、 中端及以下白酒 合同 负债 分别为 169.80/140.13/51.22 亿元， 相较 一季度 末 增加 49.62 亿元 /增加 4.12 亿元 /减少 6.81 亿元 。 高端 白酒 合同 负债 明显 增加， 其中 截至 6 月底 茅台 /五粮液 合同 负债 分别 为 92.44/63.28 亿元， 相较 一季度末 增加 39.03/13.43 亿元， 渠道 打款 备货 信心 较 足， 老窖 合同 负债 14.08 亿元， 相较 一季度末 减少 2.84 亿元 ， 估计 与 公司 全面 控货 有关。 次高端 白酒 合同 负债 略有 增加， 截至 6 月底 汾酒 /洋河 /今世缘 /古井 贡酒 合同 负 债 分别为 32.59/55.17/6.48/22.14 亿元， 相较 一季度末 增加 3.29 亿元 /减少 6.12 亿元 /增加 1.66 亿元 /增加 2.70 亿元 。 图 17： 21 年 二 季度 末 整体 合同负债（单位：亿元）相较 一季度 末 有所 增加 资料来源： Wind，光大证券研究所 5、 近期 动销 跟踪 根据 三季度 以来 的 渠道 反馈， 主要 酒企 回款 与 发货 节奏 正常， 相较 去年 同期 有所 提升， 高端 白酒 因 近期 价格 管控、 投放量 增加 等 原因， 批价 较 之前 略有 回落， 渠 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 食品饮料 道 积极性 较高 ， 动 销 表现 稳健 。 次高端 白酒 如 汾酒、 洋河、 今世缘 等 截至 8 月底 回款 进度 已达到 70-80%以上， 三季度 以来 江苏、 河南 等 疫情 有所 反复， 宴席、 聚会 等 场景 受到 一定 影响， 但 后续 中秋、 国庆 双节 消费 有望 回补， 整体 来 看 完成 全年 任 务 确定 性 较高 。 贵州 茅台： 短期 动销 来看 ， 整箱 /散瓶 飞天 批价 3800/2900 元 左右 ， 散瓶 茅台 价 格 略有 回落， 估计 与 近期 控价 政策 有关 ， 打款 发货 节奏 正常， 后续 中秋 国庆 旺季 需求 旺盛 ， 预 期 茅台 市场 投放量 也将 有所 增加 。 全年 来看， 量增 较为 平稳， 渠道 结构 转变 带动 均价 提升， 为 21 年 收入 和 业绩 增长 的 主要 驱动。 系列酒 借 酱酒 红 利 快速 发展 ， 渠道 推力 较强， 且 公司 注重 单品 培育、 推动 产品 升级 ， 预期 下半年 低 基数 红利 减弱 后， 系列酒 主要 凭借 产品 提价 与 结构 升级 实现 较快 增长 。 五粮液： 目前 河南、 浙江 等 渠道 反馈 八代 五粮液 批价 970-990 元 ， 较 前期 出现 一定 松动， 伴随 中秋 旺季 临 近、 市场 投放 量 增加 ， 价格波动 属 正常现象， 预计 后 续 将 维持 相对 稳定 。 截至 8 月 底 河 南等 回款进度 达到 80%，华东等 计划内进度 60%以上，计划外 达到 85%以上， 完成 全年 任务 确定 性 较高。 公司 7 月 以来 重 点 发展 经典 五粮液， 锚定意见领袖 、 培育 消费 氛围 ， 以 提 前 占位 2000 元 价格带， 拔高 品牌 价格 标杆 。 系列酒 方 面 近期 重点 发 展 五粮 春， 二代 新品 提价 至 200 元 以上， 二季度 进行 渠道 铺设、 新品 规划 ， 后续 系列酒 围绕 五粮 春、 五粮醇、 五粮 特曲、 尖庄 四个 主要 品牌 ， 有望 贡献 新增量。 泸州 老窖： 截至 7 月底 国窖 1573 在 部分 主要 市场 任务 完成 率 达到 80%， 全年 任 务 达成 确定性 较高 ， 淡季 公司 对 国窖 以 挺价 为主， 目前 国窖 批价 910 元 左右， 价格 相对 稳定 ， 二季度 以来 逐渐 转向 顺价 模式， 加强 执行 经 销商 配额 制度 ， 价格 管控 下 国窖 有望 进 入 量价 正循环 阶段 。 特曲 二季度 重点 调整 价格、 理顺 渠道， 短 期 留有 余力， 后续 有望 逐步 释放。 同时， 公司 增 强 对 泸州 老窖 的 品 牌 培育， 二曲 Q2 谋划 升级 换代 ， 公司 6-7 月 成立 大成 浓香 公司 ， 负责 头曲、 二曲、 高光 三大 品牌 的 运营， 后续 国窖、 泸州 老窖 双 品牌 发展 可期， 高光 亦 有望 成为 第三 曲线。 山西 汾酒： 截至 8 月 中旬 多数 市场 任务 完成 进度 已 达 80%， 全年 目标 达 成 确定 性 较高 。 公司 对 青 花 系列 投放 力度 较大， 青 20 及 青 25 凭借 汾酒 品牌 支撑， 有 望 维持 较高 增长 ， 复兴版 重点 培育 品牌 势能 、 侧重 终端 培育， 当前 阶段 挺价 重于 放量， 另外 推出 青花 40 布局 2000 元 价位 。 巴拿马 推进 省外 铺货 ， 计划 与 青 20 共同 支撑 腰部 品牌 。 玻汾 作为 高性价比 产品， 下 半年 将 采取 控货 政策 ， 预期 占比 将 略有 下降。 未来 公司 品牌 梯队 完善， 复兴 势能 向上 ， 全国 市场 拓张 值得 期待。 洋河 股份： 梦 6+升级换代 基本 完成， 为 后续 放量 的 主要 支撑， 目前 批价 650 元 左右， 水晶版 前期 各项 措施 效果 显现， 二季度 开始 动销 环比 改善 ， 批价 450-460 元 ， 新版 天之蓝 已于 7 月 上 市， 市场 费用 投入 较高、 渠道 利润 增厚 。 截至 7 月 底 渠道 整体 库存 水平 两 个 月 左右 ， 相比