敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 21 日 总量 研究 国债恢复发行 40 年演变之数据篇 财政政策专题研究系列之七 我们从国债相关基础概念以及国 债所涉数据等两个维度，对国债相关的概念内 涵 、发行特点以及相关内容进行了梳理。本篇报告 为数据篇。 1981-2005 年我国施行国债发行管理， 2006 年开始实施国债余额管理，管理方 式有所不同。 1994 年之前我国国债发行以外债为主， 1994 年以后则以内债为主。 2006 年至今，年度余额从未超过限额。 国债在 2019 年底纳入到社融统计口径， 2009-2018 年社融增速高于国债 余额 增 速 ， 2018 年 后情况 则 相反 。年度之间国债余额的差值与预算执行报告中当年新 增国债规模有一定的差异，额度结转是解释差异的主要线索。 2006 年 至今我国发行过 2 次特别国债（分别是 2007 年的 1.55 万亿 元 和 2020 年的 1 万亿 元 ）以及一次续发行（ 2017 年的 6964 亿元），特别国债的期限以 5 年、 10 年期国债为主，辅以 7 年期等期限。 国债依存度是指当年国债净融资占当年中央财政支出或财政支出的比率，我国国 债依存度在 2010-2015 年期间波动向下，平均约为 26.6%，中央财政中资金 20%-30%来自 国债 融资， 2016 年之后国债依存度显著提高， 2020 年接近 100%。 国债发行存在季度特点， 通常 一季度净融资占比很少，大致在 1%上下，二季度 占比在 25%左右 ，三季度在 35%左右，四季度大致在 40%左 右，四季度净融资 占比最高。 目前我国国债 逐步形成了以中期为主，短期和超长期为辅的期限结构。 2010 年 以来，超长期国债占 全部 国债比重呈先降后升 态势 ， 2020 年剔除特别国债后的 占比约为 10%。 我国国债的主要持有者是商业银行， 人民银行也持有一定的国债，目前稳定在 1.53 万亿元左右。 2015 年以来地方债的流动性有所提升，但国债的交易活跃程度仍是地方债的 4 倍左右。 国开债隐含税率自 2010 年起月均值往往低于 25%，国开债的流动性比 国债更高，会存在一定的流动性溢价。根据相对 交易速度指标，国债的交易活跃 程度可能不超过 国开债的 40%。 我们 测算 9 月国债净融资在 6031.6 亿元， 则 三季度国债净融资为 9055 亿元， 占全年比重为 32.9%。四季度国债净融资剩余额度为 1.3 万亿左右，将剩余额度 按照 40： 40： 20 比值分配到 10-12 月，各月净融资大致为 5200、 5200 和 2600 亿元。整体来看，今年国债发行，大致从 8 月即已经开始提速，并一直持续到 11 月；与 2019、 2020 年相比，今年国债发行节奏整体并没有太大的异常。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因 素仍存；国内经济仍处于恢复 进程中，疫情带来的衍生风险也不 能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-56513081 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010- 56513071 联系人：毛振强 010- 56513030 相关研报 国债恢复发行 40 年演变之基础概念篇 财政 政策专题研究系列之六（ 2021-07-22） 我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与 展望 财政政策专题研究系列之五 （ 2021-06-25） 从财政“不可能三角”看当前 5 个热点话题 财政政策专题研究系列之四（ 2021-05-14） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续 展望 财政政策专题研究系列之三 （ 2021-05-01） 详解财政收支活动的架构和季节性特点 财 政政策专 题研究系列之二（ 2021-02-08） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 财政专题研究系列之一（ 2020-11-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 . 5 1、发行管理时期（ 1981-2005 年）我国国债的发行情况 . 5 2、 2006 年实施余额管理以来我国国债发行情况 . 8 3、 2009 年以来我国普通国债的发行情况 . 12 4、 2006 年以来我国特别国债的发行情况 . 13 5、与国债相关的指标情况 . 15 6、我国国债发行的季度特点 . 17 7、我国国债发行期限结构的演变 . 18 8、我国超长期国债发行情况 . 19 9、我国国债投资者的情况 . 21 10、我国国债与地方政府债券的利差情况 . 22 11、国债收益率与国开债收益利差情况 . 24 12、今年上半年国债发行情况 . 25 13、今年后续国债发行预测 . 27 风 险 提示 . 30 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1： 1979-2005 年国债发行量 . 5 图表 2： 1979-2005 年国债发行增速及内外债占比 . 6 图表 3： 1979-2005 年国债净融资额 . 6 图表 4： 1979-2005 年国债净融资额增速和内外债占比 . 7 图表 5： 1980-1999 年财政存在持续向央行偿付利息的情况 . 7 图表 6： 1980-1995 年历年政府工作报告中关于 “赤字 ”的表述 . 8 图表 7： 2006 以来国债限额、余额和发行情况 . 9 图表 8： 2006 年以来国债余额中内外债的占比情况 . 9 图表 9： 2009 年以来国债发行量中内外债的占比情况 . 10 图表 10：国债余额增速与社融增速的对照情况 . 10 图表 11： 3 种口径下历年新增国债情况 . 11 图表 12：历年国债余 额的变化与新增中央政府债务之间的比较情况 . 12 图表 13: 普通国债 2021H1 发行情况与截至 2021 年 6 月底余额情况 . 12 图表 14： 2009-2020 年普通国债分品种年度总发行情况 . 13 图表 15： 2009-2020 年普通国债分品种年度净融资额情况 . 13 图表 16： 2006 年以来特别国债发行情况 . 14 图表 17: 2006 年之后各期限特别国债的发行情况 . 15 图表 18： 2010 年以来国债依存度、国债偿债率、国债负担率情况 . 15 图表 19：我国中央本级财政支出对中央赤字的依赖度情况 . 16 图表 20： 2018-2021H1 各季度计划发行数和实际发行数 对比 . 17 图表 21： 2015 年以来国债各季度发行量占比情况 . 18 图表 22： 2015 年以来国债各季度净融资占比 情况 . 18 图表 23： 2010-2020 年关键期限和非关键期限国债发行量情况 . 19 图表 24： 2020 年全年各期限品种国债发行概况 . 19 图 表 25： 2010-2020 年超长期国债发行占国债总发行额的比重情况 . 20 图表 26： 2010 年以来不同期限超长期国债发行情况 . 20 图表 27： 2016 年以来至 2021 年上半年超长期国债发行量情况 . 21 图表 28： 2018-2020 年末在中央结算公司登记托管的记账式国债持有者结构 . 22 图表 29： 2001 年以来我国央行资产负债表中 “对政府债权 ”变动情况 . 22 图表 30： 2015 年以来主要品种国债和地方债 （ AAA）月均到期收益率 . 23 图表 31： 2015 年以来国债与地方债交易情况比较 . 23 图表 32：国债与国开债的税收政策 . 24 图表 33：主 要期限的国债 与国开债的月均隐含税率 . 24 图表 34： 2015 年以来国债与国开债交易情况比较 . 25 图表 35： 2021H1 国债发行数目和平均发行额均创下了历史同期最高水平 . 25 图表 36： 与除 2020 年外的其他年份同期相比，今年上半年国债净融资差别并不大 . 26 图表 37： 今年上半年，贴现国债到期量和到期占比明显提升 . 26 图表 38： 2021 年上半年关键期限品种占国债发行总规模 72.3% . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 39： 2020 年贴现国债发行额和占比均有明显提升 . 27 图表 40： 2021Q2 贴现国债发行额和平均发行额基本回到 2020 年同期水平 . 28 图表 41： 2021 年 7 月、 8 月国债发行情况和 9 月预测 . 28 图表 42：后续政府债券发行额度预测情况 . 29 图表 43： 下半年国债发行预测 . 30 图表 44： 2019 年以来各季度国债净融资占比情况 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 导言 1981 年，为平衡政府财政收支，筹集资金加快国家现代化建设，我国重新恢复 国债的发行，截至今年正好 40 年。为此，我们从国债相关的概念以及国债涉及 到的数据等两个维度， 在 我们 于 2021 年 7 月 23 日 发布的 国债恢复发行 40 年演变之基础概念篇 财政政策专题研 究系列之六 中 ，我们 对国债 的 相关概 念 等 内容进行了梳理 。 本篇报告 则 主要从数据 维度观察 与 国债 相 关的特点。 1、 发行管理时期（ 1981-2005 年）我国 国债 的发行情况 1981 年我国国债恢复发行，当时主要以发行国库券的形式举借内债。之后又先 后发行了重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特别国债和保值公债等。 1981-2005 年， 我国施行国债发行管理（ 2006 年开始实施国债余额管理 ，管理 方式有所不同 ），因此我们将这一时期单独列出 。 从发行数据来看， 1981-2005 年 期间，我国国债发行量不断攀升， 2005 年国债 发行量为 6922.87 亿元，约为 1981 年发行量的 57 倍。从发行结构来看， 内债 方面，恢复发行初期，国家对于发行内债的态度较为谨慎，内 债发行整体呈上升 趋势，但 增速缓慢且 短期内小幅波动下行， 直到 1994 年我国内债以 169.7%的 同比 增速突破千亿大关，内债发行 速度开始 快速 上涨， 2005 年内债发行 6922.87 亿元，约为 1981 年内债发行量的 142 倍。外债方面， 1979 年 我国 开始 接受外 国政府贷款， 这 标志着我国恢复发行外债， 1979-1993 年期间， 外债发行量虽在 个别年份下 降，但整体呈增长态势 ，但 1994 年之后，我国内债发行量急剧上升， 外债发行规模 相 应锐减，部分年度甚至未发行外债，所占国债比重同样直线下降 。 整体来看 ， 1994 年之前我国国债 发行 外债 占比较高 ， 1994 年 以后则 以内债为主。 图表 1： 1979-2005 年国债发行量 年度 内债 外债 合计 年度 内债 外债 合计 1979 0.00 35.31 35.31 1993 381.32 357.90 739.22 1980 0.00 43.01 43.01 1994 1028.57 146.68 1175.25 1981 48.66 73.08 121.74 1995 1510.86 38.90 1549.76 1982 43.83 40.03 83.86 1996 1847.77 119.51 1967.28 1983 41.58 37.83 79.41 1997 2412.03 64.79 2476.82 1984 42.53 34.81 77.34 1998 3228.77 82.16 3310.93 1985 60.61 29.24 89.85 1999 3715.03 0.00 3715.03 1986 62.51 75.74 138.25 2000 4157.00 23.10 4180.10 1987 117.07 106.48 223.55 2001 4483.53 120.47 4604.00 1988 132.17 138.61 270.78 2002 5679.00 0.00 5679.00 1989 263.91 144.06 407.97 2003 6032.85 120.68 6153.53 1990 197.24 178.21 375.45 2004 6734.27 145.07 6879.34 1991 281.27 180.13 461.40 2005 6922.87 0.00 6922.87 1992 460.77 208.91 669.68 - - - - 资料来源：中国财政年鉴 2006 ， 2000-2005 年各年财政决算报告 ，光大证券研究所 单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表 2： 1979-2005 年国债发行增速及内外债占比 -50 0 50 100 150 200 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 197 9 19 8 0 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 20 0 2 200 3 200 4 200 5 内债 外债 发行增速（右） 资料来源：中 国财政年鉴 2006 ， 2000-2005 年各年财政决算报告 ，光大证券研究所 单位： % 国债净融资额在 1979-2005 年内总体呈上升趋势，部分年份存在小幅下行；由 于 1981 年内债恢复发行，国债净融资额增速在 1981 年达到峰值（ 307.8%）， 此后净融资额增速波动较大，少数年份出现负增长。 净融资结构方面， 分水岭仍是 1994 年 。 1994 年之前， 虽有 少数年份 外债净融 资明显下降甚至为负以外， 但此阶段 外债 净融资 占比较高 ；而在 1994 年之后， 随着内债发行量的显著提升，净融资额以内债为主，外债占比直线 下滑，并保持 在 10%以下， 不少 年份甚至为负。 图表 3： 1979-2005 年国债净融资额 年度 内债 外债 合计 年度 内债 外债 合计 1979 0.00 35.31 35.31 1993 134.32 268.68 403.00 1980 -4.18 18.61 14.43 1994 636.38 39.51 675.89 1981 43.66 15.19 58.85 1995 699.59 -32.79 666.80 1982 37.93 -9.59 28.34 1996 553.50 58.75 612.25 1983 35.67 1.27 36.94 1997 564.42 -5.97 558.45 1984 36.36 12.08 48.44 1998 952.45 5.56 958.01 1985 53.64 -3.35 50.29 1999 1895.49 -90.99 1804.50 1986 46.84 41.24 88.08 2000 1914.11 -44.73 1869.38 1987 89.20 54.52 143.72 2001 1802.30 -5.00 1797.30 1988 98.00 96.02 194.02 2002 2569.70 -132.38 2437.32 1989 237.38 98.22 335.60 2003 2236.21 9.89 2246.10 1990 75.38 110.00 185.38 2004 2483.65 -17.27 2466.38 1991 114.69 99.91 214.60 2005 2264.71 -80.22 2184.49 1992 102.46 128.65 231.11 - - - - 资料来源：中国财政年鉴 2006 ， 2000-2005 年各年财政决算报告 ，光大证券研究所 单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 图表 4： 1979-2005 年国债净融资额增速和内外债占比 -10 0 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 197 9 198 0 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 内债 外债 净融资增速（右） 资料来源： 中国财政年鉴 2006 ， 2000-2005 年各年财政决算报告 ，光大证券研究所 单位： % 需要指出的是，这一时期 存在 财政部向人民银行透支或者借款等获得收入的情 况，表现为 该时期 财政部 持续 向央行偿还利息（一直持续到 1999 年，之后 停止 ）。 梳理这一时期政府工作报告，可以发现 ， 对于持续存在的赤字，政府还是比较警 惕的，多次指出要压缩赤字规模。 图表 5： 1980-1999 年财政存在持续向央行偿付利息的情况 年份 国内债务还 本付息 国外债务还 本付息 归还向人民 银行借款的 利息 年份 国内债务还 本付息 国外债务还 本付息 归还向人民 银行借款的 利息 1980 - 24.40 4.18 1994 364.96 107.17 27.23 1981 - 57.89 5.00 1995 784.06 71.69 27.21 1982 - 49.62 5.90 1996 1266.29 60.76 27.98 1983 - 36.56 5.91 1997 1820.40 70.76 27.21 1984 - 22.73 6.17 1998 2245.79 76.6 30.53 1985 - 32.59 6.97 1999 1792.33 90.99 27.21 1986 7.98 34.50 7.69 2000 1552.21 27.61 - 1987 23.18 51.96 4.69 2001 1923.42 84.31 - 1988 28.44 42.59 5.73 2002 2467.71 95.42 - 1989 19.3 45.84 7.23 2003 2876.58 75.66 - 1990 113.42 68.21 8.44 2004 3542.42 129.17 - 1991 156.69 80.22 9.89 2005 3878.51 44.86 - 1992 342.42 80.26 15.89 - - - - 1993 224.30 89.22 22.70 - - - - 资料来源：新中国 60 年统计资料汇编，光大证券研究所 单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 图表 6： 1980-1995 年历年政府工作报告中关于“赤字”的表述 年份 关于赤字表述 1980 财政还有赤字 1981 1979、 1980 两年，连续出现很大的财政赤字，货币投放量过多，物价上涨。如果不采取有力措施加以解决， 1981 年还会有一百几十亿元的赤字 1982 以便把财政赤字压缩到最低限度；这五年计划安排平均每年有财政赤 字三十亿元左右。一九 八一年实际执行结果为二十五亿元。 今后在年度计划的执行中，也要努力增加收入，严格控 制支 出，力争财政赤字少于三十亿元 1983 国务院还采取果断措施，解决了曾经出现的较大财政赤字问题，实现财政收支和信贷收支的 基本平衡 1984 无赤字表述 1985 无赤字表述 1986 “五五”末期，国家财政出现较大的赤字，一九七九和一九八两年合计近三百亿元 1987 如不及时采取正确的政策和有效的措施改变这种状况，今后几年财政赤字还有进一步增大的 可能，信贷差额也有扩大的趋势。财政赤字和信贷差额 是同货币发行紧密相联的 1988 国家财政还有较多 的赤字。开辟新的 财源，增加财政收入，控制财政支出，务使财政赤字不突破计划规定的数额。今后财政发生赤字，将主要通过发行政府债券解决 1989 必须坚持财政收支基本平衡的原则，逐步减少财政赤字 1990 通过增产节约、增收节支，把财政赤字控制在计划规定的额度内 1991 无赤字表述 1992 重复建设又有抬头趋势，财政赤字增加；要逐步减少国家财政赤字，今年要做到赤字不突破 国家预算；经常性预算实行硬约束，不能打赤字 1993 各级政府都要努力增加收入， 严格控制支出，使赤字不突破预算 1994 财政减收 增支的因 素较多，中央财政仍有较大赤字。地方财政预算要量入为出，收支平衡，不列赤字。中央财政收支差额通过发行国债来加以解决，不再向银行透支。 1995 实行适度从紧和量入为出的财政方针，努力增收节支，中央财政赤字不能比上年扩大，地方 财政要坚持收支平衡 资料来源：历年政府工作报告，光大证券研究所 2、 2006 年实施余额管理 以来 我国国债 发行 情况 我国自 2006 年开始实施国债余额管理，因此国债余额的数据自从 2006 年起比 较齐全；而国债发行方面的相关数据 （如合计发行额、内外债发行额等）比较齐 全的则是从 2009 年开始的，因此 本篇报告中，对于 余额 我们自 2006 年开始统 计，而 对于 发行额 则从 2009 年开始统计，并进而观察国债发行的年度特点。 我们从以下几位维度观察国债的相关特点： 第一个视角是国债的内外债结构情况。 大致 又 可以分两个视角 ： 一个是余额视角， 即年度内债、外债 余额 在全国国债余额中的占比情况。从余额数据来看， 2006 年 以来 内债占据绝对比重，外债占比在 1%左右。另一个则是发行视角，即年度 内债、外债 发行 在全国国债发行中的占比情况。这个视角下的情 况与余额差别并 不大， 2009 年至今，国债发行也主要以内债为主。由于内债 占据绝对比重，后 文中我们不在区分内外债这一 层面的结构情况。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 7： 2006 以来 国债 限额、 余额和 发行情况 年份 国债限额 国债余额 发行额 总计 内债 外债 总计 内债 外债 2006 35380.7 35015.3 34380.2 635.0 - - - 2007 37865.5/ 53365.5 52074.7 51467.4 607.3 - - - 2008 55185.9 53270.8 52799.3 472.2 - - - 2009 62700.0 60237.7 59737.0 500.7 16280.7 16209.0 71.7 2010 71208.4 67548.1 66988.0 560.1 17849.9 17751.6 98.4 2011 77708.4 72044.5 71410.8 633.7 15609.8 15386.8 223.0 2012 82708.4 77565.7 76747.9 817.8 14527.3 14264.7 262.7 2013 91208.4 86746.9 85836.1 910.9 16949.3 16709.3 240.0 2014 100708.4 95655.5 94676.3 979.1 17876.6 17589.0 287.6 2015 111908.4 106599.6 105467.5 1132.1 21285.1 20987.5 297.6 2016 125908.4 120066.8 118811.2 1255.5 30869.3 30545.4 323.9 2017 141408.4 134770.2 133447.4 1322.7 40096.0 39812.4 283.6 2018 156908.4 149607.4 148208.6 1398.8 37092.3 36775.6 316.7 2019 175208.4 168038.0 166032.1 2005.9 42737.2 41834.7 902.5 2020 213008.4 208905.9 206290.3 2615.6 71782.8 70907.9 874.9 2021 240508.0 - - - - - - 资料来源：财政部，光 大证券研究所 注： 1）单位均为亿元； 2）国债限额、余额以及内外债余额、发行额数据均来自历年预算报告、中央预算决算报告； 3） 2007 年国债限额 表中列示了 两个数据 37865.5、 53365.5 亿元，其中前者来自关于 2006 年中央和地方预算执行情况与 2007 年中央和地方预算草案的报告 ，后者来自关于 2007 年中央和地方预算执行情况与 2008 年中央和地方预算草案的 报告 ，其中的差别 在于： 2007 年 6 月国务院提请十届全国人大常委会第二十八次会议审议一项议案，拟由财政部发行 1.55 万亿元特别国 债，用于购买约 2000 亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。全国人大常委会通过该议 案后，当年的国债限额也相应从 3.79 万亿提升至 5.34 万亿（增加值正是 1.55 万亿元）。后文中，如不做特别说明，我们 即将 53365.5 万亿作为 2007 年当年的国债限额。 图表 8： 2006 年以来国债余额中内外债的占比情况 0 20 40 60 80 100 120 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 内债余额占比 外债余额占比 资料来源：财政部，光大证券研究所 纵轴： % 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 9： 2009 年以来国债发行量中内外债 的占比情况 0 20 40 60 80 100 120 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 内债发行占比 外债发行占比 资料来源：财政部，光大证券研究所 纵轴： % 第二个是限额的角度。 每年预算报告都会公布国债的年度限额，该限额即是当年 国债实际余额的天花板。从年度国债余额数据与限额对比来看， 自 2006 年至今， 年度余额从未超过限额。 这也自然涉及到一个问题，那就是每年的国债限额是如 何匡算的 ？ 我们 梳理 了 历年预算报告中的数据，可以看到： 1）当年预算草案中 国债限额的匡算，基本是以上一年度预算执行报告中设定的国债限额加上当年预 算报告总计划的新增中央政府债务（ 包括 中央赤字、特别国债）得到 的 ； 2）如 果年中有预算调整（如 2007 年），则当年 的国债限额也 相应的提升，提升的额 度则是预算调整中新增的中央政府债务。 第三个是余额 增速 的角度 。 2006 年以来，我国国债 余额 不断提升， 2020 年年度 余额为 20.89 万亿，是 2006 年年底的 6 倍，年均增速为 14%。国债在 2019 年 底纳入到社融统计口径，与社融增速相比 的话 ，可以看到， 国债余额 增速 的变化 大致可以分成两段： 1） 2009 年至 2018 年，这一时期，社融增速整体高于国债 余额 的增速； 2） 2018 年以后，国债余额的增速基本都高于社融的增速，体现了 2018 年以来，中央财政杠杆率上升更快。 从这个角度，也可以看到，中 央财政 的发力也 主要自 2018 年以来。 图表 10：国债余额 增速 与社融增速的对照情况 0 10 20 30 40 50 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国债增速 社融增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 第四个则是国债每年新增额的 角度 。 目前来看， 这个问题相对较为复杂， 大致有 3 种方法可以统计年度新增国债的情况：第一种方式是将 当年年底国债余额减去 上一年度国债的余额 （口径 1）；第二种情况是每年 预算安排的新增中央政府债 务，包括中央财政赤字以及特别国债 （口径 2）；第三种是 根据预算执行 报告中 国债发行情况统计的新增国债规模 （中央赤字实际发行情 况加特别国债发行情 况 ，口径 3）。考虑到 2007 年年中进行了预算调整，我们这里使用 2008 年作 为观察的起点年份。 图表 11： 3 种口径下历年新增 国债情况 年度 口径 1 口径 2 口径 3 口径 3-口径 1 2008 1196.1 3600.0 1800.0 603.9 2009 6966.9 7500.0 7500.0 533.1 2010 7310.4 8500.0 8000.0 689.6 2011 4496.4 7000.0 6500.0 2003.6 2012 5521.2 5500.0 5500.0 -21.2 2013 9181.2 8500.0 8500.0 -681.2 2014 8908.5 9500.0 9500.0 591.5 2015 10944.1 11200.0 11200.0 255.9 2016 13467.2 14000.0 14000.0 532.8 2017 14703.4 15500.0 15500.0 796.6 2018 14837.3 15500.0 15500.0 662.8 2019 18430.6 18300.0 18300.0 -130.6 2020 40867.8 37800.0 37800.0 -3067.8 资料来源： Wind，财政部，光大证券研究所 单位：亿元 首先看口径 2 和口径 3。从上图 表 可以看到， 2008 年到 2011 年，口径 2 比口 径 3 整体稍大，反映了年内安排的中央政府债额度，实际并没有完全用完；但从 2012 年开始，两个口径整体一致，说明预算在执行过程中，在新增债务方面， 基本按照预算草案执行 。 考虑到口径 2 是预算草案的情况，口径 3 是预算执行 的情况，而 口径 1 是 国债运行的 实际结果， 我们将 口径 1 与口径 3 进行比较（口 径 3 的数值减口径 1）。 从下图可以看到，口径 1 和口径 3 之间大小 关系 并不确定，通常情况下，口径 3 的数值 更大，但是 2013 年 和 2020 年，口径 1 则 显著较 大 （ 2012 和 2019 年口 径 1 也稍微大一些） 。考虑到 2013 年以后，中央财政在新增债务方面基本 按照 预算安排 严格执行 ，那么为何会出现两个口径的差异呢？ 我们认为，两个口径的差异可以从以下线索找到解释： 口径 1 是实际发生的 ，或者说是实际执行数，表现为 债务实际余额 的差值；但 预 算执行报告中统计的赤字 是两年的余额限额差，相当于是上限，某些年份即使没 有完全执行，但可以 结转到 下一年 使用（ 表现为 余额差比今年赤字小），也 可以 是上年额度 结转到 今 年使用（ 表现为 余额差比今年赤字大） 。 简单来说 ， 两个口 径的差异 来自历年 赤字 额度 的结转， 如果 上一 年结转到 当 年的 额度 比今年结转到 下一年 的 大 ，口径 1 就更大；反过来， 如果 上一 年结转到 当 年的 额度 比今年结转 到 下一年 的 小 ，则口径 3 更大。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 12：历年国债余额的变化与新增中央政府债务之间的比较情况 (4, 00 0) (3, 00 0) (2, 00 0) (1, 00 0) 0 1, 000 2, 000 3, 000 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 口径 3 - 口径 1 资料来源：财政部，光大证券研究所 纵轴：亿元 3、 2009 年 以来 我国普通 国债 的 发行情况 从大类来说，我国国债可以分为普通国债和特别国债。 普通国债 则 包括记账式国 债和储蓄国债两大品种 ， 其中记账式国债 又可以 进一 步 分为记账式附息国债和记 账式贴现国债两大类，储蓄国债则 可 分为电子式储蓄国债和凭证式储蓄国债两大 类。 记账式国债在普通国债发行中占据绝对主导地位 ， 2021 年上半年记账式国 债占 普通国债总发行量的 95.04%，储蓄国债占比低于 5%；余额方面， 截至 2021 年 6 月底，记账式国债 在 普通国债余额 中占比 同样超过 90%，储蓄国债占比不 足 10%。 因此，大致可以看出， 我国普通国债以记账式国债为主，储蓄国债为 辅。 图表 13: 普通国债 2021H1 发行 情况 与 截至 2021 年 6 月 底余额情况 品 种 2021H1 发行 情况 存量（截至 2021 年 6 月底 ） 总发行量（亿元） 占比 （ %） 余额（亿元） 占比 （ %） 记账式国债总计 26799.1 95.0 171218.3 93.0 贴现国债 5568.6 19.6 3068.6 1.7 附息国债 21230.5 75.3 168149.7 91.3 储蓄国债总计 1400.0 5.0 12886.0 7.0 电子式储蓄国债 800.0 2.8 7786.0 4.2 凭证式储蓄国债 600.0 2.1 5100.0 2.8 总计 28199.1 100.0 184104.3 100.0 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 2009 年之前，我国未将记账式国债分为贴现和附息两 类，因此我们以 2009 年为起点，统计分析普通国债发行的结构特点。 总 发行方面， 普通国债发行结构特点显著，附息国债发行占比最大，年平 均发行占比达到 70%；其次是贴现国债，其发行占比先降后升，成为普通 国债中仅次于附息国债的主要发行品种；凭证式储蓄国债和电子式储蓄国 债 发行量占比相当，自 2009 年以来发行量变化不大。 净融资方面， 附息国债同样是最主要品种 ；其 次是 电子式储蓄国债， 年平 均净融资额占比约为 7%；贴现国债净融资额波动较大，如 2011 年贴现 国债净融资额 为 -2034.8 亿元，而 2020 年为 6027.3 亿元，年均 来看，贴 现国债 净融资 年均 占比为 2.81%。 图表 14： 2009-2020 年普通国债分品种年度 总 发行 情况 0 100 00 20 0 00 300 00 400 00 50 0 00 600 00 700 00 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 贴现 附息 凭证式 电子式 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 图表 15： 2009-2020 年普通国债分品种年度净融资额 情况 -50 00 0 500 0 100 00 150 00 200 00 250 00 300 00 350 00 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 2