本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 s 休闲服务 行业 推荐 （ 维持 ） 升级回流 东风 起 ，免税消费程万里 风险评级：中风险 免税行业深度 报告 2021年 8月 20日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 休闲服务 （申万） 指数 走势 资料来源： Wind，东莞证券研究所 相关报告 投资要点 ： 离岛免税 政策促进消费回流 。我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场 的三分之一， 2019年中国人奢侈品消费 约 7360亿元 ，但 近 70%发生 在国外，主要原因是本土品牌崛起较晚和对境外奢侈品税费附加较 高形成明显差价。为减少关税差价，吸引境外消费回流，离岛免税 政策应运而生。 按 2019年中国人奢侈品消费 7360亿元计算，离岛免 税若能吸引 30%的消费回流，将扩大我国免税市场规模近 2208亿 元，相当于我国 2019年 境内 免税市场的 4.4倍 。 海南 自贸港建设有望吸引外国游客消费 。 海南岛 初步 将以 国际旅游 消费中心为目标，在 2025年将海南构建成为国际知名度假天堂、康 养天堂、购物天堂和会展高地。到 2025年将初步建立以贸易自由便 利和投资自由便利为主的自由贸易港体系，到 2035年实现跨境资金 流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利，成为我国 开放型经济新高地。海南初步建成国际旅游消费中心和自由贸易港 后，有望 将海南打造为新的亚洲贸易中心并吸引外国游客前来消 费 。 消费升级带动国人免税消费增长。 我国人均可支配收入与消费支出 稳步增长 ； 城镇化 率 在 2020年达到 63.89%，按照主要发达国家经 验 ，我国城镇化率未来 仍 有提升空间 。此外，我国三四线 城市 较富 裕家庭占比快速提升，但 未来仍有提升空间 ， 未来 我国较富裕家庭 数量有望快速增长， 促进消费升级 。 以韩为鉴 。 （ 1） 便利的签证政策、 合理 的免税品价格 、 得到亚洲消 费者广泛认可的本土品牌成功吸引了大量外国游客前往韩国旅游购 物，实现了免税消费的主力从本国消费者为主到外国消费者为主的 转变 。（ 2） 免税 牌照增发 虽致 龙头市占率有所下滑但仍 维持在 较高 水平 ， 整体仍保持寡头竞争局面。 维持对行业的“推荐”评级。 短期来看，海外疫情仍 在反复 ，出境 游 复苏存在较大扰动 ，在 国家政策扶持下海南离岛免税有望持续吸 引消费回流。 中长期来看， 全球疫情得到控制后出境游有望恢复， 消费部分外流。但海南自贸港建设有望吸引外国游客前往消费， 同 时 国人消费 增长潜力巨大，本土免税具备内生增长潜力。以韩为 鉴，免税牌照增大 虽 带来竞争加剧，但 具有规模优势、供应链优 势、管理能力突出的 免 税龙头 有望 保持强者恒强的格局。 建议关注 受益于消费回流及离岛免税新政红利，具有龙头优势的中国中免 和 具有零售经验 、 免税业务 有待 落地的王府井 等 。 风险提示： 疫情反复 、 行业政策 变化风险 、 宏观经济下行 、 汇率波 动风险、 海南自由贸易港建设不及预期 等。 深 度 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 深 度 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 免税行业深度 报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.我国免税市场快速增长 . 4 1.1 免税相较于跨境电商更有优势 . 4 1.2 免税店模式与种类，主要免 税模式现状 . 5 1.3 全球免税增长放缓 亚洲成为增长新动力 . 6 2.消费能力提升及政策促进消费回流 . 8 2.1 消费升级促进消费需求增长 . 8 2.1.1 我国人均收入提高带动消费支 出增长 . 8 2.1.2 我国城镇化率不断提高 . 9 2.1.3 较富裕家庭数量增长 . 9 2.1.4 二三线城市年轻消费者逐渐成为消费升级主力 . 10 2.2 离岛免税乘东风 . 11 2.2.1 奢侈品消费回流 免税潜力大 . 11 2.2.2 离岛免税新政有望持续吸引消费回流 . 11 2.2.3 海南自贸港建设将长久助力海南旅游消费发展 . 11 2.3 全球疫情仍 持续反复 境外奢侈品消费仍然受限 . 14 3.免税竞争格局 . 15 3.1 疫情改变全球免税竞争格局 . 15 3.2 国内免税市场中免一家独大 竞争加剧仍不改其龙头地位 . 17 4.以韩为鉴 看离岛免税发展 . 18 4.1 中国游客是韩免税消费主力 . 18 4.2 放宽牌照难以影响龙头先发优势 . 19 4.3 香化等本土核心品牌受到追捧 . 21 5.投资策略 . 22 6.行业重点公司 . 22 6.1 中国中免 . 22 7.风险提示 . 23 插图目录 图 1：免税产业链 . 4 图 2： 全球免税零售规模（亿美元）及其同比（ %） . 6 图 3： 亚洲旅游零售额（十亿元） . 6 图 4： 2018 年全球分地区免税占比 . 6 图 5： 2017 年全球免税销售渠道占比 . 6 图 6： 2016 年各地区免税销售渠道占比 . 7 图 7： 2017 年中国分渠道免 税规模占比 . 7 图 8： 国内免税销售额（亿元）及其同比（ %） . 7 图 9： 海南离岛免税购物额（万元）及同比（ %） . 7 图 10： 中国 GDP 占世界总量比重（ %） . 8 图 11： 中国人均 GDP 占世界平均水平对比（ %） . 8 图 12： 城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（ %） . 8 免税行业深度 报告 3 请务必阅读末页声明。 图 13： 城镇家庭人均消费支出（元）及其同比（ %） . 8 图 14： 农村及居民人均可支配收入（元）及同比（ %） . 8 图 15： 农村居民人均消费支出（元）及其同比（ %） . 8 图 16： 我国城镇化率（ %） . 9 图 17： 全球主要发达国家城市化率（ %） . 9 图 18： 010 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 10 图 19： 2018 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） . 10 图 20： 不同城市较富裕家庭占比（ %） . 10 图 21： 分城市较富裕家庭比重变化趋势 . 10 图 22： 中国消费者境内外奢侈品消费额 . 11 图 23： 中国消费者奢侈品消费总额及占比 . 11 图 24： 海南自由贸易港建设助力旅游消费增长 . 13 图 25： 中国消费者境内外奢侈品消费占比 . 14 图 26： 2020 中国国际航线客运量（万人）及同比（ %） . 14 图 27：全球每百人新冠疫苗接种量与新增确诊人数（截至 2021/8/17） . 14 图 28：英国新冠疫苗完全接种率（ %）与新增确诊人数（截至 2021/8/17） . 14 图 29： 2010 年全球免税运营商旅游零售额排名（百万欧元） . 15 图 30： 2015 年全球免税运营商旅游零售额排名 . 15 图 31： 2019 年全球免税零售商排名 Top5（亿欧元） . 16 图 32： 2020 年全球免税零售商排名 Top5（亿欧元） . 16 图 33：韩国 免税销售额（亿美元） . 18 图 34：韩国免税购物人次 . 18 图 35： 2019 及 2020 年韩国境外游客数量 . 19 图 36： 2017 年至 2019 年韩国免税消费群体结构 . 19 图 37： 2018 年韩国免税零售 Top3 占比 . 19 图 38： 2019 年韩国免 税零售 Top3 占比 . 19 图 39：韩国市内免税店相继停业 . 20 图 40： 2018 年韩国首尔市内免税销售额（亿美元） . 20 图 41：韩国市内 免税牌照数量变化 . 20 图 42： 全球免税品占比（ %） . 21 图 43： 亚太地区免税品占比（ %） . 21 图 44： 2016 年全球及中国游客在韩主要旅游购物种类（件数占比） . 21 表格目录 表 1：我国免税购物与跨境电商对比 . 4 表 2： 海南岛离岛免税政策 . 12 表 3：国内免税价格对比 . 12 表 4：海南离岛免税店 . 17 表 5： 2020 年中国中免主营业务情况 . 22 表 6：重点公司盈利预测及投资评级（ 2021/08/19） . 24 免税行业深度 报告 4 请务必阅读末页声明。 1.我国免税市场 快速增长 免税业的本质是高端零售 。免税主要 以价格相对较高的香水化妆品、烟酒、箱包服饰 等精品奢侈品为主，由于单价较高且我国对奢侈品附加的税率较高，免税价格对比有 税价格形成明显价差，吸引国人与境外游客消费。 1.1 免税相较于跨境电商更有优势 免税店获得品牌授权，正品质量有保障 。跨境电商每人每年可在跨境电商购物不超过 26000 元，单次不超过 5000 元的商品并免除关税和 30%进口增值税、消费税。免税 游客 必须出入境或离开海南岛才能在免税店购物。以离岛免税为例，每年的免税额度达到 10 万元且取消了单次限额，直接从品牌供应商采购拥有正品授权且免征关税、增值税 和消费税。价格方面，尽管免税价格包含租金成本往往比跨境电商略高，但奢侈品消 费人群的消费能力较高，免税店商品相较跨境电商更有保障，消费心理上正品保障能 够弥补价差，综合来看跨境电商对比免税店没有明显价格优势。客户群体方面，免税 店的目标客户是具有高消费能力的出境人群，海南离岛免税新政取消单件商品限额后 有望吸引大量奢侈品消费回流，而跨境电商 由于单次 5000 元的限额制约，通过该方式 购买的商品多为香化产品，客户群体较为广泛。便利性方面，免税购物需要游客出入 境或前往海南旅游，限制较大。综合来看，跨境电商与免税店模式在中低端香化产品 方面产生竞争，但国际疫情限制与离岛免税新政双轮驱动下，奢侈品消费回流将成为 免税消费新的增长点。 表 1：我国免税购物与跨境电商对比 图 1： 免税产业链 资料来源：东莞证券研究所 香化 烟酒 箱包服饰 电子产品 上游品牌方 口岸免税店 离岛免税店 市内免税店 中游免税运营 方 离境旅客 归国入境旅客 离岛旅客 下游消费者 直采 买断自营 免税批发商 购后自提 邮寄到家 免税行业深度 报告 5 请务必阅读末页声明。 免税 跨境电商 购物方式 到店购物 ，线上补 购 网上购物 提货方式 口岸取货或邮寄到家 邮寄到家 消费群体 出入境与海南离岛游客 人人都可购买 消费额度 每年 10 万元离岛免税额，机场入境单次不超过8000 元 人年度消费额不可超过 26000 元，单次不超过 5000元 正品保障 品牌授权直采 或供应商供货 海外代购采买 ，无品牌授权 是否免税 免 进口关税、增值税、消费税 限额内免关税， 征收 70%进口增值税和消费税 资料来源： 政府网站， 东莞证券 研究所 1.2 免税店模式与种类，主要免税模式现状 目前全球免税店可大致分为口岸免税、离岛免税、市内免税和 其它 免税 四大类 。传统 意义中免税是针对交通站点的客流资源变现手段之一 .随着国际旅游的逐步火热，免税 零售的场景形式不断增加，逐渐从以机场为主的口岸免税店发展出市内免税、离岛免 税及机上免税等其它细分市场。 口岸免税 是 全球 免税零售的主要运营形式 。口岸免税包括机场免税店、陆路免税店、 港口免税店和海关免税店等离境、入境免税店，其中机场免税是免税零售的主要形式。 以机场免税店为例，免税运营主体获得免税特许经营权后，将向机场支付租金、扣点， 并约定保底租金额。免税店是机场的重要收入来源，上海机场 2019 年与日上上海签订 的特许经营合约产生 营业 收入 37.88 亿元 ，占上海机场 2019 年总营收 34.61%。我国口 岸免税店以 机场 免税店为主，主要服务于离境居民， 在中国中免收购日上免税行后实 现 垄断经营， 2019 年后放宽经营资质。 2020 年新冠疫情影响下，出入境游受限，主要 依赖出入境游客的口岸免税店首当其冲。上海机场 2020 年报显示，上海机场商业餐饮 收入同比下滑 76.8%，主要系疫情期间免税店收入大幅下滑及新协议下租金相应大幅减 少所致。 离岛免税 是中国免税行业新增长点。 与传统的免税形式针对出入境游客不同， 离岛免 税主要针对 自海南岛离岛不离境的本国居民 ，自海南岛离境游客无法 凭借离境凭证在 离岛免税店 购买免税品 。 离岛免税 政策始于 2011 年，允许在口岸离岛不离境旅客进行 免税购物，离岛免税店可以位于口岸也可以位于市中心。十年来离岛免税政策逐渐放 松， 2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布，离岛免税购物额从 每年每人 3万元提高至 10 万元，取消单件商品 8000元免税限额，新增手机、平板电脑 等 7 类商品，化妆品单次购买数量从 12 件提高到 30件 ，大大加强对境外消费回流的吸 引力度。截至 2021 年 7 月 1 日，离岛免税新政实施一年以来，海南离岛免税销售额达 468亿元，较上年增长 211%，在疫情限制机场免税的情况下带动中国免税市场规模增长。 我国 市内免税市场有待开发。 全球最大免税市场韩国免税零售以市内免税店为主，市 内免税规模占比约 85%。市内免税店对比口岸免税店具有明显优势：（ 1）市内免税店租 金相对较低。根据 国内免税龙头 中国中免公告，中国中免与各主要机场签订的免税经 营协议所约定的销售抽成比例在 45%左右。市内免税店的租金显著低于机场免税店租金 且相对固定。（ 2）购物便利性。机场免税店位于海关内，主要使用场 景为满足登机前 购买，通常游客购物时间较为紧张，无法随意挑选商品。市内免税店的购物空间、货 品数量与所处地段往往对标大型购物中心，提供了远超机场免税店的便利性。综合来 免税行业深度 报告 6 请务必阅读末页声明。 看，市内免税店更利于释放购物需求，市场空间更大。 我国市内免税店主要有中国游 客 归国 免税店和境外人员离境免税店，分别允许即将出境的外籍人士和自国外返回后 的居民在一定时间内进行免税购物 的市内门店。 目前我国 市内免税店门店数量 相对 较 少，对中国游客离境免税 吸引力不足 ，市内免税规模相对较小。 1.3 全球免税 增长放缓 亚洲成为增长新动力 全球免税市场增长放缓，亚洲成为新增长点。 2011 至 2016 年全球免税零售额从 558 亿 美元增长至 635 亿美元，年复合增长率为 3.28%，增速逐步放缓。 2016 年至 2019 年全 球免税零售市场规模从 635 亿美元增长至 834 亿美元，年复合增长率为 9.51%。 热门旅 游国家客流较为稳定，免税消费较为成熟， 2016 年起 亚洲成为免税零售新增长点。 中 国中免港股招股书显示， 2016至 2019年亚洲免税零售额从 957亿元增长至 1943亿元， 年复合增长率约 26.63%。 全球免税业仍以口岸免税为主，严重依赖出入境游客， 2020 年 疫情导致全球免税零售萎缩 。 2020 年全球旅游零售规模仅 2303 亿元，同比下降超 60%，其中亚洲旅游零售规模 1820 亿元，同比下降 40.35%。 亚太地区已经成为全球最大免税市场 。 2018 年亚太地区、欧洲地区、美洲地区、中东 地区分别占全球免税市场比重约为 49%、 27%、 15%、 8%，亚太地区是全球主要免税市场。 分渠道来看，机场免税店是全球免税零售的主要渠道。 2017 年，机场、市内 +离岛渠道 分别占免税销售额的 56%、 37%。 图 2： 全球免税零售规模（亿美元）及其同比（ %） 图 3： 亚洲旅游零售额（十亿元） 资料来源： Generation Research ，东莞证券研究所 资料来源：中免招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所 图 4： 2018 年全球分地区免税 占比 图 5： 2017 年全球免税销售渠道占比 资料来源：智研咨询，东莞证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 7 请务必阅读末页声明。 机场免税店是全球免税零售的主要渠道，而我国以离岛免税为主 。 分地区来看，机场 类渠道在欧洲、中东地区、非洲免税销售占据主要地位， 2016 年 占比分别为 83%、 79%、 93%。 亚太地区和美洲地区机场渠道与市内渠道 相对 较为均衡。 2016 年， 亚太地区 机场 类 渠道免税销售额占比约 56%，美洲地区占比约 41%。中国的免税销售渠道过去以机场 为主， 2017 年国内口岸免税、离岛免税、市内免税店渠道销售占比分别为 73%、 26%、 1%。 2020 疫情冲击叠加海南离岛免税新政下，离岛免税渠道销售额快速提高 ，根据弗 若斯特沙利文的测算， 2020 年国内口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、其他免税 店的 市场规模占比分别为 17.33%、 79.03%、 1.82%、 1.82%。 国内免税市场规模快速扩大 。 中国的旅游免税市场异军突起 ， 2016 至 2019 年免税零售 额从 234 亿元增长至 501 亿元， 年均 复合增长率 为 24.99%。 新冠疫情发生后， 得益于 中国对疫情的严防死守，我国旅游市场较早恢复，同时 2020 年 6 月 离岛免税新政 的出 台有效 承接了受限的出境游群体， 2020 年我国免税销售规模约 329 亿元，同比下降 34.33%。 海南 离岛 免税市场 自 2011 年起快速增长， 2011 至 2019 年 海南离岛免税购物 额从 9.71 亿元增长至 134.92 亿元， 年均 复合增长率为 38.96%。 2020 年 ，在 离岛免税 新政加持下 ， 离岛免税购物额 约 274.78 亿元， 同比提高 103.66%。 图 6： 2016 年各地区免税销售渠道占比 图 7： 2017 年 中国分渠道免税规模 占比 资料来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所 资料来源：智研咨询，东莞证券研究所 图 8： 国内免税销售额（亿元）及其同比（ %） 图 9： 海南离岛免税购物额（万元）及同比（ %） 资料来源： Frost&Sullivan，东莞证券研究所 资料来源： 海口海关 ，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 8 请务必阅读末页声明。 2.消费能力提升及政策促进消费回流 2.1 消费升级 促进 消费需求 增长 2.1.1 我国人均收入 提高带动消费 支出 增长 我国 人均 GDP 不断提高 。 我国 2010-2020 年 人均 GDP 从 30808元提高至约 72000 元， 年 均 复合增长率为 8.86%； 我国人均 GDP 占世界平均水平快速提升，自 2010 年的 47.63% 提高至 2019 年的 89.91%。 我国居民人均可支配收入稳步增长 ，消费水平亦逐步提高 。 2013-2020 年，我国居民人 均可支配收入 由 18310.8 元增长至 32189 元，年均复合增长率为 8.39%； 其中城镇居民 家庭人均可支配收入 从 26467 元增长 43834 元，年均复合增长率为 7.47%；农村居民人 均可支配收入从 9429.6 元增长至 17131 元，年均复合增长率为 8.9%，已接近城镇居民 十年前收入水平 。随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。 2013-2020 年 ， 我 国 居民人均消费支出 从 13220.4 元提高至 21210 元，年均复合增长率为 6.99%； 其中 城镇 居民人均消费支出从 18487.5 元提高至 27007 元，年均复合增长率为 9.03%；农村居民 人均消费支出从 7485.1 元提高至 13713 元，年均复合增长率为 5.56%。 图 10： 中国 GDP 占世界总量比重（ %） 图 11： 中国人均 GDP 占世界平均水平对比（ %） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 12： 城镇家庭人均可支配收入（元）及同比（ %） 图 13： 城镇家庭人均消费支出（元）及其同比（ %） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 14： 农村居民 人均可支配收入（元）及同比（ %） 图 15： 农村居民 人均消费支出（元）及其同比（ %） 免税行业深度 报告 9 请务必阅读末页声明。 2.1.2 我国城镇化率 不断 提高 我国 城镇化率不断提升 。 中国过去四十年 来是全球城市化速度最快的国家之一。 自 改 革开放以来 ， 大量农村人口流向城市 ，我国 城镇化率进入稳步增长阶段，从 2000 年的 36.22%增长至 2020 年 的 63.89%， 年均复合增长率为 2.88%。 从全球主要发达国家的城 镇化趋势来看， 在达到 70%城镇化率前 ，城市人口规模 普遍保持较高增速 增长； 超过 70% 城镇化率后 ，城市人口规模 增速放缓 。与 主要发达国家城镇化率普遍超过 80%相比，我 国 城镇化率 还有较大的 提升空间。 2.1.3 较富裕家庭数量增长 我国城市较富裕家庭占比快速提高 。 从 2010年到 2018年， 我国 家庭 年可支配收入主要 区间从 8-14 万元提高至 14-20 万元，意味着一大部分家庭成功迈入了相对较富裕的中 产阶级行列。 根据麦肯锡咨询， 2018 年全国年可支配收入 14 万以 上 的 中产阶级 家庭 人 口约 4 亿人， 占 城市人口比重 约 48.9%，较 2010 年 上升 约 40.98 个百分点 ； 其中， 家 庭年可支配收入在 14-30万元区间的较富裕家庭人口从 2010年的 44百万人提升至 2018 年的 374 百万人，占当年城市人口的比重从 6.57%提升至 45.72%；而家庭年可支配收入 在 5-14 万元的小康家庭人口从 537 百万人下降至 346 百万人，占当年城市人口比重从 80.27%下降至 42.3%，过半家庭实现了从小康到中产的跨越。随着我国经济的持续发展， 家庭年收入低于 14 万元的小康家庭比重 有望逐步减轻，更多家庭将进入较富裕行列。 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 图 16： 我国城镇化率（ %） 图 17： 全球主要发达国家城市化率（ %） 资料来源： Wind，东莞证券研究所 资料来源： Wind，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 10 请务必阅读末页声明。 三四线城市较富裕家庭增长潜力 较 大 。 分城市来看， 2018 年一二线城市 年均可支配收 入 14 万至 30 万的 较富裕家庭占比 约 59%，较 2010 年的 15%提高了 44 个百分点 ； 2018 年三四线城市较富裕家庭占比约 34%， 较 2010 年的 3%提高了 31个百分点， 已接近一二 线城市 2013 年水平，但仍有较大提升 潜力 。 从分城市较富裕家庭比重同比变化趋势来 看，三四线城市较富裕家庭占比增速普遍高于一二线城市 10 至 20 个百分点 。 2.1.4 二三线城市 年轻消费者逐渐成为消费升级主力 年轻消费群体 消费习惯变化。 与 60、 70 年的主力消费群体高储蓄低消费的消费习惯不 同，千禧年代和如今新兴的 Z世代消费者 的消费水平与消费意愿普遍超出平均水平。从 消费结构来看，年轻消费群体的基本物质生活需求得到保障，购房需求相对较小。随 着城镇居民家庭人均年收入与消费性支出的比例持续扩大，越来越多的 年轻消费者 具 有奢侈品消费的能力。 而 我国年轻消费者较多关注抖音、快手、小红书等软件，是种 草、拔草和直播销售等“数字化”时代新经济的主要受众。 单身经济与颜值经济的兴 起 ，也导致 年轻消费者更愿意为自我提升买单，具体表现在 对教育、健康的需求逐渐 上升，健身、留学、旅游逐渐成为热词，化妆护肤意识火热甚至男性消费者也开始注 重护肤等。 目前全球免税购物中，香水与化妆护肤品占比最高，其中 亚洲 的香化产品 占 免税购物比重约 46%， 随着 年轻消费者逐渐成为免税消费主力 ，香化、服饰精品等免 税品消费有望保持火热。 图 18： 2010年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 图 19： 2018 年中国城市家庭人口年收入分布（百万） 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 图 20: 不同城市较富裕家庭占比（ %） 图 21: 分城市较富裕家庭比重变化趋势 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 资料来源：麦肯锡咨询，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 11 请务必阅读末页声明。 二三线城市年轻 消费群体 成为消费主力 。 高线城市与中低线城市消费者的消费偏好出 现分化。 麦肯锡报告显示， 一线城市的高生活成本和较为成熟的消费观念导致消费者 更倾向于个性化 、高性价比的小众奢侈品品牌。 相比于一线城市的消费分级现象，二 线及以下城市年轻女性对生活成本及储蓄问题担忧较小，消费意愿普遍较为强烈， 且 仍处于追逐中高端奢侈品品牌的阶段。 2.2 离岛免税 乘东风 2.2.1 奢侈品消费 回流 免税潜力大 国人奢侈品 市场庞大但 大多在境外消费产生 ， 离岛免税政策 有望 吸引消费回流 。 我国 的 个人 奢侈品消费市场 庞大 ， 2011 年中国人奢侈品消费额就达到了 3690 亿元人民币， 2019 年中国人奢侈品消费增长至 约 7360 亿元， 2011 年至 2019 年 年均 复合增长率约 13.57%。 贝恩数据显示， 我国的奢侈品消费占全球奢侈品市场的三分之一，但约 70%发 生在国外，主要原因是本土品牌崛起较晚和对境外奢侈品税费附加较高形成明显差价。 2011 至 2015 年，我国 境内奢侈品消费额从 1070 亿元提高至 1130 亿元 ， 境内奢侈品市 场年复合增长 率 约 1.37%；境外奢侈品消费额 从 1590 亿元提高至约 2930 亿元 ， 年复合 增长率约 16.51%。 2015 年后进口关税下调，打击代购和非法进口等因素逐步缩小了奢 侈品在境内外的价差，中国消费者的奢侈品消费逐渐回流国内， 2016 年至 2019 年我国 境内奢侈品市场 从 1170 亿元提高至 2280 亿元， 年均复合增长率提升至 24.91%；境外 奢侈品消费额从 4380 亿元提高至约 5080 亿元，年复合增长率约 5.01%，消费回流效果 初显。 根据贝恩咨询预测， 2020 年 新冠疫情影响下， 我 国境内奢侈品市场同比增幅将 达到 48%， 消费回流有望成为未来几年内我国境内奢侈品市场和免税市场的增长引擎 。 按 2019 年中国人奢侈品消费 7360 亿元 计算， 离岛免税 若能吸引 30%的消费回流，将扩 大我国免税市场规模近 2208 亿元，相当于我国 2019 年 境内 免税市场的 4.4 倍。 2.2.2 离岛免税新政有望持续吸引消费回流 离岛免税新政逐步放宽购物限制 。为降低境外低价免税品对这个消费者的吸引力，吸 引消费回流，我国自 2011 年起实施并逐步放宽离岛免税政策。 2011 年 4 月海南离岛免 税购物政策正式实施以来，离岛免税政策分别在 2012年、 2015年、 2016年、 2018年、 2020 年经历了五次重大调整，通过增加免税限额、次数、品类、提货方式以方便消费 者，是海南吸引游客的重要附加因素。 2012 年，海南免税购物额度从 5000 元提高到 8000 元，年龄限制放宽至 16周岁以上，增加 3 类免税商品； 2015 年，放宽了香水、化 图 22： 中国消费者境内外奢侈品消费额 图 23： 中国消费者奢侈品消费总额及占比 资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 12 请务必阅读末页声明。 妆品等 11 种热门品类单次购买数量，新增 17 类免税品； 2016 年，取消旅客购物次数 限制，提高免税额至 1.6 万元； 2018 年，免税额度进一步放宽至 3 万元； 2020 年 ， 离 岛免税新政，免税购物额度增加至 10万元并取消单件商品 8000元的免税限额，新增手 机、平板等 7 类商品，化妆品 单次 购买数量从 12 件提高至 30 件。 表 2： 海南岛离岛免税政策 离岛免税新政对国人境外消费 回流 具有较大吸引力。 亚洲地区免税购物中香水、化妆 品占比约 49%，缺少本土奢侈品品牌导致箱包服饰等精品奢侈品的价格普遍较高，而离 岛免税新政大幅提高化妆品购买数量，并取消了单件商品限额，对外流的免税消费形 成强大吸引力。我们观察发现，免税价格叠加各种折扣后的优惠力度相较官网价格往 往能够达到 20%-30%，外加数量和额度限制被大幅放宽、品牌授权直采保障品质，实际 优惠相对专柜和跨境电商具有足够的吸引力。 表 3： 国内免税价格对比 人气单品 国内专柜 价 国内最低免 税价 活动最低免 税价 最高折扣率 SK-II 护肤精华露 （ 330ml） 2150 1450 1088 -49.40% 海蓝之谜 修护精萃液 （ 150ml） 1160 840 602 -48.10% 雅诗兰黛 多效智妍精华霜 （ 75ml） 950 677 473.9 -50.11% 祖马龙 鼠尾草海燕香水 （ 100ml） 964.12 831 612.5 -36.47% 兰蔻 粉水清滢柔肤水 （ 400ml） 435 273 204.75 -52.93% 资料来源： 杰西卡的秘密， 东莞证券 研究所 离岛免税新政有效加速消费回流 。自 2020 年 7 月海南岛离岛免税新政至年底，海南岛 接待旅客人数 448.66 万人次，较上半年增长 128%。根据免税行业龙头中国中免年报显 示， 2020 年疫情影响下，海南岛地区的免税品销售业务已经成为其主要营收来源，同 比上升 122.54%， 占总营收比重 68.58%。 2021 年 1-3 月 海南岛离岛 免税销售额、免税 购物人次、免税购物件数分别 达 135.7亿元、 178.6万人次、 1775 万件，分别同比增长 355.7%、 176.8%、 327.7%。 在跨境出行几乎停滞的情况下，离岛免税吸引免税品消费 回流形成国内大循环。 日期 海南离岛免税政策 2011 年 4 月 20 日 海南离岛旅客免税购物政策正式实施 2012 年 11 月 免税购物限额由 5000 元提高到 8000 元，增加旅客可购买免税商品的数量，购物旅客的年龄限 制由 18 周岁以上放宽至 16 周岁以上，免税商品品类由 18 类增加至 21 类 2015 年 3 月 20 日 离岛免税品类由 21 大类增至 38 大类，适当放宽香水、化妆品等热销品类的单次购物数量限制 2016 年 2 月 离岛免税政策取消非岛内居民旅客购物次数限制，每人每年累计免税购物限额提高至 1.6 万元 人民币，海南离岛免税店获准开设网上销售窗口 2018 年 12 月 1 日 离岛旅客免税购物 政策进行调整，将离岛旅客每人每年累计免税购物限额增加到 3 万元，不限 次；岛内居民旅客将享受同等待遇 2020 年 7 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布，离岛免税购物额从每年每人 3 万元提高至 10 万元，取消单件商品 8000 元免税限额，新增手机、平板电脑等 7 类商品，化妆品单次购买数量 从 12 件提高到 30 件 2021 年 2 月 2 日 离岛旅客购买免税品可选择“邮寄送达”提货，岛内居民离岛前购买免税品，可选择“返岛提 取” 资料来源： 海南省财政厅 ，东莞证券研究所 免税行业深度 报告 13 请务必阅读末页声明。 2.2.3 海南 自贸港建设将长久助力海南旅游消费发展 海南到 2025 年将初步建设成为国际旅游消费中心。 海南省建设国际旅游消费中心的 实施方案、海南自贸港建设总方案、中央 12号文件等提出，海南岛将以 初步国际旅 游消费中心为目标， 在 2025 年 将海南构建成为 国际知名度假天堂、康养天堂、购物天 堂和会展高地 。 其措施包括实施更开放便利的离岛免税政策、壮大健康旅游消费等。 届时海 南 有望进一步完善旅游消费业态、释放旅游消费潜力，初步 形成以观光旅游为 基础、休闲度假为重点、 文化体育 旅游和健康旅游为特色的 综合 旅游产业体系， 推动 高端旅游消费 发展。 建成国际旅游消费中 心有望推动海南旅游人数和旅游消费增长并 向国际水平靠拢。 海南自由贸易港的建设将为海南 旅游消费 带来长远的影响 。 根据海南 自由贸易港建 设总体方案 和海南自由贸易港法， 海南将逐步推进 贸易自由便利、投资自由便利、 简 税免税 以吸引投资 ， 并大力推动产业发展和人才支撑 ，逐步 扩大免签入境政策， 以 吸引 更多观光、 休闲游客入境 旅游消费 。 自贸港建设总方案提出将鼓励旅游投资和发 展现代服务业、高新技术产业，并对鼓励类高端人才实行 15%优惠税率，吸引高收入人 群流向海南，从短期内游客消费回流海南向促进长期海南 本土 消费快速增长转变。 海 南自贸港的建设，有望将海南岛打造成为新的亚洲贸易中心、旅游 消费 中心，吸引游 客前往海南，促进海南离岛免税从国人免税为主向境外游客免税消费为主过渡。 到 2025 年将初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为主的自由贸易港体系，到 2035 年 实现跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利，成为我国开放 型经济新高地 。从香港、新加披等亚洲高水平的自由贸易港经验来看，海南初步建成 国际旅游消费中心和自由贸易港后，有望凭借政策制度红利持续吸引投资贸易和高端 公司、人才，持续提高海南岛本土消费水平。 图 24： 海南自由贸易港建设助力旅游消费增长 数据来源： 国务院 ，东莞证券研究所 海南有望成为全球免税消费中心 。 离岛免税是海南自由贸易港建设的重要措施之一， 简税制零关税促进 贸易自由便利 放宽免签政策限制 对高端人才和鼓励 企业实行优惠税率便利产业投资自由 大力发展现代服务 业 免税行业深度 报告 14 请务必阅读末页声明。 2020 年 6 月 1 日海南自由贸易港建设总体方案提出，要放宽离岛免税额度，扩大 离岛免税种类。据 瑞典研究机构 Generation Research 预测， 受到新冠疫情失控的严重 影响 ， 2020 年全球免税及旅游零售销售规模将达到 351 亿美元，同比下降 59.4%，而 2020 年海南免税销售额约 274.8 亿元，同比上升 103.68%，海南成为全球最大免税市 场 。海南离岛免税 新政 有望加速消费回流，海南省政府工作报告指出，“十四五”期间 有望吸引免税购物回流 3000亿元，相当于单日免税销售额 1.64亿元 。 海南自由贸易港 建设总方案指出，要 在本世纪中叶全面建成具有较高国际影响力的自由贸易港， 凭借 着离岛免税新政 吸引消费回流 和自贸港建设吸引投资，长期来看海南有望 取代韩国， 成为 亚洲乃至 全球 的免税消费中心 。 2.3 全球疫情仍持续反复 境外奢侈品消费 仍然 受限 疫情限制出境游， 境外奢侈品消费 受限。 2019年中国消费者的境外奢侈品消费高达 68%， 相当于近 640 亿欧元的消费外流。 2020 年， 受疫情影响， 中国民航国际航线客运量同 比下降均超 90%，出境游游客数量大幅减少， 境外奢侈品消费受限 。 据 贝恩咨询预测， 2020 年 全球奢侈品市场下降约 23%。 出境游的限制 使得 大量境外消费回流 ， 2020 年中 国境内奢侈品消费 市场规模达到约 3400 亿元，占中国奢侈品消费 市场规模的 70%。 全球疫情仍在反复 。 截至 8 月 17 日， 全球 在研新冠疫苗共 295 支， 进入临床试验阶段 共 112支， 其中获得 WHO的紧急使用认证的有 7 支。 通过 WHO 紧急使用认证疫苗的 产能 约 110 亿剂，而世界银行数据显示 2019 年全球人口约 76.74 亿