请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2021年 08月 21日 银行 百页深度！ 金融服务百姓，路在何方？ 近年来“零售业务”越来越成为银行等金融机构的发展重心 ，我们 本篇 报告从“居民”的角度出发，从其 资产（财富管理业务） 、 负债（零售贷 款业务） 两大维度入手，结合海外发展经验，全面系统地梳理当前的行 业现状，测算未来的发展空间， 并 前瞻性地分析 判断“金融服务百姓” 的 商业模式、 行业 格局 等会怎样演变。 在研究的过程中，我们兴奋的发现非常多有意思的角度和结论。在此， 简单列示出市场最关注的、最有意思的 6个话题： 1、居民画像 -中国老百姓“长什么样” ?我们 在第一部分首先呈现了中 国老百姓的“全貌“，深入研究居民的 收入 怎么来、 资产投向了哪里 、 负债有什么特点 这 3 个方面。我们发现非常多有意思的结论，例如 我国 居民 过去几年的 负债增速 （ 18.5%） 资产增速 （ 12.2%） 收入增速 （ 8%），且在加杠杆的过程中沉淀了一定财富；同时头部效应（二八分 化） 也是比较明显的， 头部前 20%的 居民，占据了 46.6%的收入、 64.5%的家庭 净资产、 72.5%的金融资产 。 此外，我们设置了几个有意思的“专栏”，从“最有钱的群体，财富从何 而来”深度理解了银行打通各业务条线、深度融合的现实意义；以及从 “如何看待居民部门杠杆率 60%这一警戒线”的内容深刻理解了监管在 居民消费类贷款进行风险管控的必要性等等。 2、 我国财富管理行业的 发展 现状与 竞争 格局？ 2020 年我国各金融产品 的 总规模超过 了 213 万亿， 我们深入分析了几个问题，比如这其中哪些 产品发展的更好？ 银行、券商、保险、基金、信托等金融机构 在财富管 理行业的产业链条中 分别扮演了什么角色？商业与盈利模式有什么区 别？牌照、客群、业务差异在哪？ 此外，我们用一张大表格梳理了当前 各类金融产品的收费环节与利益分配机制，如渠道费率、管理费率、交 易环节费率等。 在“专栏”部分，我们探讨了“银行仍占据财富管理的 C 位”；“基金渠 道正在发生什么变革？未来将走向何方”等内容，从收费模式的角度来 理解为何金融机构要布局 C类基金，豁然开朗 。 3、 美国财富管理行业 当年 是怎么爆发的？ 几十年的发展历程中，商业 模式、竞争格局发生了怎样的变化？ 我们 研究了大量的原始、官方数据和资料， 回溯了 美国在 1978-2000 年 财富管理业务大爆发阶段，到底发生了什么？在这 20多年时间里，美国 居民的风险金融资产从不足 3万亿 增长到 28万亿美元，且商业模式、行 业格局均发生了“翻天覆地”的变化：养老金大发展、美股机构化、投 顾模式崛起、美股 20 年长牛、货基债基股票基金 “接棒式爆发”等， 同时，我们联动所有因素、深入分析了美国 “养老金 -股市 -基金 -新经 济”正向循环 是如何形成的。 分析美国基金行业的发展历程是我们最辛苦、也是最欣喜、收获最大的 阶段 。 经过 40多年的发展， 美国基金行 业经历了渠道费率的竞争、管理 费率的竞争，并最终形成了“全民”投顾的模式。在很多方面，与我国 基金行业当下正在发生的变革可以得到一一验证。如：降低申购费率、 布局 C类基金收取“销售服务费”，这与美国当年在申购费率激烈竞争之 后、收取 12b-1 费用如出一辙，商业模式上均从赚取基民交易费率，逐 步转变为“陪伴式”服务。而在渠道费率充分竞争之后 ，又发生了什么 增持 （ 维持 ） 行业走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号： S0680519040001 邮箱： 分析师 陈功 执业证书编号： S0680520080001 邮箱： 分析师 蒋江松媛 执业证书编号： S0680519090001 邮箱： 相关研究 1、银行： 2021 银行业研究框架暨业绩综述：关键词 分化拉大 2021-05-05 2、银行： 中国的老百姓“长什么样”？高净值客户 有什么特征？ 2021-03-15 3、银行： 区域研究系列二 -江苏省及 10家上市银行所 在地 2021-03-07 4、银行：区域研究系列一 -解密浙江经济、特色城市 与优质银行群 2021-02-20 -16% 0% 16% 32% 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 银行 沪深 300 2021年 08月 21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 呢？管理费率是何时开始降低的？可以阅读我们的报告的 6278页， 这 些问题都有清晰的答案。 最后，我们一定要强调的是 ，尽管在激烈的竞争中， 综合费率有一定程 度的下降、 收费模式 也 发生了变化，但是如果居民想要参与资本市场 、 需要专业人士来提供金融服务，永远是需要付出成本的 。即便是在非常 成熟的美国市场，权益类产品的综合费率依然可以达到 1.5%左右的水 平，权益市场大有可为！ 4、为什么说我国财富管理处于“风口”，未来的发展空间有多大？ 我们 首先从 5个角度入手分析当前的宏观因素，发现我国当前与 1980年的美 国、日本财富管理大爆发初期非常的相似，人均 GDP 突破 1万美元、人 口老龄化、居民素质提升、利率市场化等等，这些条件均将催化我国财 富管理行业的爆发。此外，我们详细测算了未来的发展空间 有多大，以 及各类型产品的增速将达到多少。一个简单的结论是：测算 2025年居民 金融资产将达到 316 万亿， 且 大资管类产品 CAGR 将达 18.8%， 详细分 析见 40页 -47页。 5、 我国居民债务负担 究竟如何 ？ 对比 海外，为什么说不具备爆发“系 统性 居民信贷 风险”的条件？ 过去几年，我国居民的负债增长较快，居 民部门的杠杆率、债务收入比、资产负债率分别提升至 62.2%、 94%、 10.8%，均已达到或超过发达国家的水平 （ 需要说明的是，我国的个人 贷款结构中，经营性贷款占比较高、达到 21.6%，若将这类可以产生现 金流的贷款剔除，则更为稳健 ）。 此外，我们复盘了金融危机期间，美国、中国台湾等 5 个代表性国家与 地区的居民消费信贷资产质量情况，并对 2002 年韩国卡债危机、 2006 年台湾卡债危机进行复盘，得出一个非常有意思的结论，那就是 对于居 民这个群体而言，由于小额、分散等特征，重大金融危机虽 会 传染、引 发其不良率 上 升，但无序扩张、野蛮生长才会爆发危机。 在这一部分的 研究中，我们不由感叹，监管的前瞻性和及时性有多么的重要。 6、如何看待零售信贷的发展空间？ 在居民债务负担部分的研究中， 我 们 还发现一个有意思的现象， 就是居民债务负担提升不可怕，可怕的是 短期内、快速提升。结合 IMF对于 60%“警戒线”的数据，我们粗略测 算出，未来 5 年我国居民零售贷款的的“合意、安全增速”或为 10.5%。同时，在这样的框架下，我们结合政策导向、客群基础等因 素，分别测算了全行业按揭贷款、经营贷、消费类信贷未来 5 年的增速 分别为 8.8%、 13.9%、 11.4%。此外，我们也深入分析了这三类贷款的 业务特点，以及消费金融公司、小贷公司、银行等传统金融机构在其中 各自扮演了什么角色等内容。 除了这 6 大问题外，我们就财富管理、零售信贷业务从业务结构、市场 空间、商业模式、竞争格局等多方面进行了深入、系统地分析，以 众多 专栏的形式剖析了更多细节的问题，如商业银行是如何面对货基与债基 竞争的 、代表机构是如何服务高净值客户的、哪些因素导致美国财富管 理行竞争加剧的等等。 投资建议： 总的来说， 我国已站在财富管理大发展的 “风口”之上，这 一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、 推进业务转型方面 具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可 为。建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势 明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间， 如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、 中金公司、中信证券等。 风险提示： 宏观经济下滑 ，金融监管超预期 ，资本市场改革推进不及预 期 ，报告测算偏差。 2021年 08月 21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、中国居民财富画像：收入、资产、负债知多少？ . 8 1.1、居民收入：与名义 GDP基本匹配，结构上有一定分化 . 9 1.2、居民资产：房地产 +低风险金融资产为核心 . 13 1.3、居民负债：近年来债务压力提升较快，基本达到国际合理水平的上限，结构上 中青年负债压力相对较大 . 19 二、资产端： 如何看待我国财富管理行业的未来？ . 25 2.1、我国 财富管理业务的现状：金融产品、商业模式、竞争格局 . 26 2.1.1、各类金融产品发展的怎么样？ . 26 2.1.2、各类金融机构经营情况如何？ -商业模式、收入来源 . 28 2.1.3、 竞争格局 . 31 2.2、未来：我国财富管理业务有多大的空间？ . 39 2.2.1、我国已站在财富管理大发展的 “风口 ”之上 . 39 2.2.2、简单测算：我国居民财富将走向何方？ 财富管理业务有多大空间？ . 42 2.3、美国经验 -财富管理行业的变迁：发展历程、商业模式 . 47 2.3.1、发展历程：美国从财富管理到产业升级的 “正向循环 ”是如何形成的？ . 47 2.3.2、 美国财富管理商业模式的变迁：费率竞争、收费模式变革、指数型产品崛起、 “投顾模式 ”都是怎么发展 起来的？ . 62 2.3.2.1、阶段一：渠道的竞争 -从前后端收费，到 “免佣 ”、 “12b-1”模式 . 63 2.3.2.2、阶段二：管理费的竞争 2000年后竞争加剧，被动型基金产品崛起 . 70 2.3.2.3、维度三：费率下降、投顾业务发展相互推动，行业收费模式变革完成 . 73 2.3.2.4、美国财富管理行业的变革给我国带来了哪些借鉴经验？与我国当前的情况有哪些异同？ . 75 2.3.2.5、案例分析：顺应行业的变革，各财富管理机构是如何 “主动求变 ”的？ . 79 三、居民负债：怎么看未来发展空间、竞争格局、资产质量？ . 84 3.1、我国居民债务负担总量上升速度较快，但结构上分布不均 . 85 3.2、我国各类零售信贷未来的发展空间怎么样？ . 88 3.2.1、住房按揭贷款：零售贷款的 “压舱石 ”， “房住不炒 ”基调下未来增速或将下降 . 90 3.2.2、个人经营性贷款：政策引导下，未来或保持较快增长 . 91 3.2.3、个人消费类信贷：疫情影响减弱，后续稳健增长 . 93 3.3、我国零售信贷业务的竞争格局：按揭较为集中，非按揭竞争激烈 . 98 3.4 、资产质量：我国未来零售金融风险如何展望？ . 100 3.4.1、我国居民信贷当前资产质量：按揭贷款为 “压舱石 ”，资产质量整体保持稳健 . 100 3.4.2、从海外经验看，我国当前不具备爆发 “系统性风险 ”的条件？ . 101 3.4.2.1、复盘 2008年金融危机：东亚国家居民信用习惯更优，整体受影响较小 . 101 3.4.2.2、 以韩国、中国台湾为例，在什么情况下才会出现消费金融危机？ . 104 3.4.3.3、 结论：当前中国不具备爆发 “系统性金融风险 ”的条件 . 106 四、投资建议 . 107 风险提示 . 108 附一：上市银行零售、财富管理业务对比 . 109 附二：上市券商财富管理业务对比 . 111 专栏 目录 专栏 1： 最有钱的群体，他们的财富从何而来？ . 108 专栏 2：多种口径对比，我国居民金融资产占比究竟有多少？ . 108 专栏 3：居民杠杆率 VS居民债务收入比，怎么看待居民部门债务比例的绝对值水平？ . 108 专栏 4：如何看待“居民部门杠杆率 60%”这一“警戒线”？ . 108 专栏 5：银行仍占据财富管理的“ C位” . 35 专栏 6：基金销售渠道正在发生什么变革？未来将走向何方？ . 108 专栏 7：参考美国、日本经验，如何展望我国居民部门未来投向金融资产的比例？ . 44 专栏 8：美国养老体系的三支柱运作模式与中国的对比 . 108 专栏 9：“美股机构化”的格局是如何形成的？ . 108 专栏 10：如何看待美国货币基金、债券基金的发展历史？银行是怎么应对的？ . 59 专栏 11： 12b-1收费模式的诞生与普及 . 66 专 栏 12：哪些因素导致 1987年后，行业竞争、变革加剧？ . 67 2021年 08月 21日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 专 栏 13：美国基金销售渠道有什么特点？为什么银行渠道不强？ . 77 专栏 14：测算：各类零售贷款的管理费率大概是多少？ . 89 图表目录 图表 1：我国居民可支配收入（元） . 9 图表 2：可支配收入中主要来源是工资性收入（ 2020，元） . 9 图表 3：我国 居民可支配收入：城镇 vs 农村（元） . 10 图表 4： 2020年各省市居民人均可支配收入（元） . 10 图表 5：全国居民按收入五等份的人均可支配收入及增速（元） . 10 图表 6： 2011-2018年中国高净值人群（ AUM600万）收入的来源 . 11 图表 7： 2019-2021年中国超高净值人群（ AUM1000万）的职业构成 . 11 图表 8：我国居民部门资产端摆布情况（万亿） . 13 图表 9：我国居民（城镇 +农村）狭义总财富的规模及构成（万亿元， %） . 14 图表 10：按户主年龄分组的家庭资产 . 15 图表 11： 居民家庭总资产分部情况（ 2019年） . 15 图表 12：前 20%的家庭拥有的资产占比高于收入占比（ 2019年） . 15 图表 13：主要国家与地区居民金融资产配置占比（ %） . 17 图表 14：中国对比其他国家与地区： 2000年以来金融资产占比走势（ %，瑞士信贷口径） . 18 图表 15：中国 VS英美日德：居民金融资产中风险金融资产配置比例明显偏低 . 18 图表 16：我国各类居民贷款增长情况（亿元） . 19 图表 17：中美两国居民部门杠杆率、债务收入比趋势对比（美元） . 20 图表 18：中、美两国居民可支配收入占 GDP的比重 . 21 图表 19： GDP构成对比（收入法） . 21 图表 20：我国居民主要债务指标与美国、全球对比（ %） . 21 图表 21：日本： 1985年杠杆率达到 “60%” . 22 图表 22：美国： 1989年达到 “60%”，此后稳步增长 . 22 图表 23：韩国： 2002年达到 “60%”，此后稳步增长 . 22 图表 24：中国台湾： 02年达到 “60%”，此后稳步增长 . 22 图表 25：我国居民部门杠杆率水平处于国际合理水平，但过去五年提升幅度最快（ %） . 23 图表 26：中国居民资产负债率情况（结合国家资产负债表、央行调研数据测算） . 24 图表 27：按户主年龄分组的家庭负债参与率 . 24 图表 28：按户主年龄分组的消费贷款参与率 . 24 图表 29：各类金融产品规模 . 26 图表 30：各类金融产品的底层资产投向（ %） . 28 图表 31：各类金融产品销售渠道情况 . 29 图表 32：各类金融产品费率和金融机构对应销售收入 . 30 图表 33：各类机构覆盖客群分析 . 32 图表 34：基金个人投资者年龄分布 . 32 图表 35：基金个人投资者税后收入 分布 . 32 图表 36：蚂蚁集团投资者收入分布：低收入群体占比更高 . 33 图表 37：蚂蚁集团投资者金融资产总规模分布：金额更小 . 33 图表 38：各渠道公募基金销售保有规模占比 . 33 图表 39： 2021Q2基金代销保有量 Top50机构情况（亿元） . 34 图表 40：各类型金融机构竞争力分析 . 35 图表 41：某款股票型基金 AC类收费差异 . 37 图表 42：我国已获批的基金投顾试点机构（截止 2021年 7月） . 38 图表 43：我国人均 GDP超过 1万美元，达到美国日本 1980s水平 （美元） . 39 图表 44：风险资产占金融资产比重：美、日 80年代开始 “存款搬家 ” . 39 图表 45：我国人口年龄结构未来趋势展望 . 40 图表 46：美国适龄劳动人 口（ 15-64岁）占比与房地产占比的走势 . 40 图表 47：美国二战后 -1975年高等教育大发展 . 41 图表 48：中国过去几年高校入学率快速提升（ %） . 41 图表 49：中国 10年期国债收益率高于发达国家（ %） . 41 图表 50：过去几 年余额宝、理财产品收益率持续下降（ %） . 41 图表 51：当前 A股中小市值公司占比仍较低 . 42 2021年 08月 21日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 52： A股前十大市值公司以金融为主，而美股以科技为主 . 42 图表 53：到 2025年中国居民部门狭义总财富规模预测（万亿元） . 43 图表 54：全球范围看人均 GDP越高的国家，金融资产占比也越高 . 44 图表 55：美国、日本、中国：金融资产 VS人均名义 GDP趋势 （） . 44 图表 56： 1985-95：日本房价从 “泡沫 ”到破灭 (%) . 45 图表 57：日本金融资产占比与 GDP分阶段拆分 . 45 图表 58： 2010年来我国房市经历的几轮周期 . 45 图表 59：我国金融资产占比与 GDP分阶段拆分 . 45 图表 60：日本居民金融资产配置历史走势（ 1969年以来， %） . 46 图表 61：美国居民金融资产配置的历史走势（ 1960年以来， %） . 46 图表 62：美国居民风险金融资产规模及增速（ 1960年以来，十亿美元） . 47 图表 63： 1970年代末美国人均 GDP突破 1万美元（美元） . 48 图表 64：二战后的 “婴儿潮 ”为 80年代带来大量 “理财人口 ” . 48 图表 65：美国二战后高等教育快速发展，带来 “理财意识 ”的觉醒 . 48 图表 66：美国 1978-2000年财富管理大爆发：主要分三个阶段 . 50 图表 67：美国养老资产规模及同比增长情况（十亿美元） . 51 图表 68：美国养老金第一支柱 OASDI的规模和收益率情况（十亿美元） . 52 图表 69：美国二三支柱计划的税优模式和缴费上限情况 . 53 图表 70：美国第三支柱 IRA账户的底层资产情况（十亿美元） . 54 图表 71： 401(K)账户中共同基金资产的类别情况 . 54 图表 72： IRA账户中共同基金资产的类别情况 . 54 图表 73： DC计划及 IRA中共同基金管理资产的比重 . 55 图表 74： 401（ k）账户历年收益率情况 . 55 图表 75：我国城镇职工基本养老金结存情况（万 亿） . 55 图表 76：我国基本养老保险覆盖及美国对比（亿人） . 55 图表 77：我国企业年金结存情况 . 56 图表 78：我国企业年金参与情况 . 56 图表 79：中美 65岁以上老龄人口占比及二三支柱推出时间点情况 . 56 图表 80：纳斯达克、道琼斯指数持续上涨（点） . 57 图表 81：道琼斯指数、纳斯达克指数区间涨跌幅： 1985-2000年涨幅更好 . 57 图表 82：美股投资者结构： 1980年来持续 “机构化 ” . 58 图表 83：美国非货币基金投资者结构： 1985年后养老金占比上升 . 58 图表 84： 1985年后养老金大幅增持共同基金（ %） . 58 图表 85：道琼斯指数周振幅： 1980年后整体有所下降（ %） . 59 图表 86：美国利率市场化的进程中的主要大事件 . 60 图表 87： 1982年后 MMDAs迅速发展， “部分替代 ”货基（ MMFs） . 60 图表 88：美国各类存款、货币基金的规模趋势（十亿美元） . 61 图表 89：联邦基金利率与货币基金走势相同（ %） . 61 图表 90：金融危机 QE后， MMDA收益率超过货基（ %） . 61 图表 91： 1980年以前，美国销售费率较高（ %） . 63 图表 92：美国不同种类基金产品持有期总年化费率情况：基金与渠道各自拿到了多少？（ 1980-2000年， %） . 64 图表 93：美国股票基金中收佣基金与免佣基金的数量比例（ %） . 65 图表 94：美国股票型收佣基金年化销售费用（含 12b-1， %） . 65 图表 95：美国不同种类基金产品的收费方式、费率不一（截至 20210807） . 65 图表 96：美国非货币基金中采用 “12b-1”收费的比重（ %） . 66 图表 97： 12b-1收入规模快速增长（十亿美元） . 67 图表 98：美国股票型收佣基金年化销售费用（含 12b-1） . 67 图表 99： 1990年后基金产品数量增速快速提升（个） . 67 图表 100： 401(K)中投向不同类别或份额的基金比重（ %） . 68 图表 101： 1987年后养老金大幅增持共同基金（ %） . 68 图表 102：从银行渠道销售的基金中自己管理的基金及其他基金的比重（个） . 69 图表 103：各类基金平均费率（含 12b-1） 2000年后快速下降（ %） . 70 图表 104：指数基金及 ETF基金在 2000年后得到快速发展（万亿美元） . 70 图表 105：美国财富管理行业 TOP10的机构排名（按 AUM排名，十亿美元） . 71 图表 106： 美国共同基金相关的并购重组案件金额（十亿美元） . 71 图表 107： 2000年后美国单个基金产品的规模快速上升（区分份额） . 71 2021年 08月 21日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 108： 2000年后美国共同基金 “渗透率 ”逐步见顶 . 72 图表 109：美国居民各渠道购买基金的资产规模占比（ %） . 72 图表 110：美国主动型基金越来越难 “跑赢 ”指数 . 72 图表 111：美国投顾模式下的 RAUM已超过 97.2万亿美元（个） . 74 图表 112：美国投资顾问以 AUM收费为主流（ 2020年） . 74 图表 113：投资顾问管理的资产中：有 91%选择全权委托 . 74 图表 114：美国投资顾问平均投顾费率情况（ 2020年） . 74 图表 115：我国股票型基金持有人户数、渗透率均较低（万户，测算） . 76 图表 116：美国注册投资顾问公司（ RIA）按雇员数量分布（个） . 76 图表 117： 2004年以来我国股票、偏股型基金表现明显好于指数（点） . 76 图表 118：我国 A中机构投资者占比仍偏低 （ 2019年） . 76 图表 119： 美国家庭购买基金的渠道分布（ XX%家庭通过 A渠道购买， %） . 77 图表 120： 美国家庭购买基金的 “首要 ”渠道分布（ %） . 77 图表 121： 美国居民各渠道购买基金规模占比（ %） . 78 图表 122： 不同渠道户均资产规模（万美元， 2007年） . 78 图表 123： OneSource平台运营原理 . 79 图表 124：嘉信理财收入结构变化情况 . 80 图表 125：嘉信理财资产管理费收入结构 . 80 图表 126：嘉信理财资产管理费率整体下降：其中，投顾费率相对较高（百万美元） . 81 图表 127：嘉信理财提供 9种不同风格的投顾服务收费方案（美元） . 81 图表 128：摩根大通资产管理类收入结构中，交易佣金收入占比逐步下滑，管理费收入占比稳步提升 . 82 图表 129：摩根大通非息收入结构 . 82 图表 130：摩根大通管理资产规模 及增速（十亿美元） . 83 图表 131：摩根大通管理费率水平基本保持稳定较高 . 83 图表 132：智能投顾 “You Invest”介绍 . 83 图表 133：摩根大通投顾数量和高净值人均管理客户资产（亿美元） . 83 图表 134：摩根大通财富管理部门 ROE远高于公司整体 . 83 图表 135：我国各类居民贷款增长情况（亿元） . 85 图表 136：中美居民部门分阶层债务负担情况 . 86 图表 137： 2020年各省份居民部门杠杆率、债务收入比情况（气泡大小表示各省人均可支配收入规模） . 87 图表 138：中美两国居民部门不同类别负债参与度 . 87 图表 139：我国各类居民贷款对比（未特殊标注均为 2020年数据） . 88 图表 140：主要上市银行个人贷款结构、收益率、不良率情况（ 2020年） . 89 图表 141：各类零售业务管理费率的回归分析 . 90 图表 142：住房贷款与 “房地产 ”周期关联较大（ %） . 91 图表 143： 未来 5年各类银行按揭贷款增速预计均将下降 . 91 图表 144：浙江、广东、江苏、山东个人经营贷的土壤更好（ 2019年） . 92 图表 145： 国有五大行普惠 型小微贷款构成（亿元） . 92 图表 146：预计未来 5年我国个人经营性贷款年均增速将达到 13.9%（亿元） . 93 图表 147：居民信用卡和消费贷规模情况（亿元） . 93 图表 148：国有大行 +招商银行信用卡分期费率 . 94 图表 149： 我国信用卡逾期半年贷款占比 . 94 图表 150：信用卡各类银行市占率 . 94 图表 151：目前消费贷主流的参与 机构和模式 . 95 图表 152：消费金融公司和互联网小贷公司对比 . 97 图表 153：消费类信贷余额及增速预测（亿元） . 97 图表 154：按揭贷款 全国市占率情况：国有大行过去 5年有所下降 . 98 图表 155： 各类银行个人住房贷款占总贷款的比重走势 . 98 图表 156：非按揭贷款全国市占率情况：股份行 +中小行占比较高 . 99 图表 157： 非按揭贷款市场的集中度整体呈下行趋势 . 99 图表 158：银保监会口径：个人贷款不良率走势（ %） . 100 图表 159：；老 16家上市银行口径：个人贷款不良率走势 . 100 图表 160：金融危机期间美国、英国、韩国、日本、中国台湾 GDP、信用卡资产质量的情况 . 102 图表 161：金融危机期间美国、英国、韩国、日本、中国台湾 GDP、信用卡资产质量的情况 . 103 图表 162：金融危机期间美国、英国、韩国、日本的实际房价指数走势（点） . 103 图表 163： 1999年 -2006年韩国信用卡主要数据 . 104 2021年 08月 21日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 164：韩国商品消费信贷规模（单位： 10亿韩元） . 104 图表 165： 韩国信用卡分期中现金分期的比重（ %） . 104 图表 166：韩国信用卡逾期率与居民杠杆率走势 . 105 图表 167： 韩国居民部门杠杆率分解（ %） . 105 图表 168：台湾地区信用卡流通卡、信用卡贷款情况 . 106 图表 169： 台湾居民杠杆率与信用卡逾期 90天以上贷款占比走势（） . 106 图表 170：相比韩国，我国信用卡贷款贡献的杠杆率仍处于较低水平 . 106 图表 171：我国 P2P平台代偿贷款、平台情况 . 107 图表 172： 我国居民部门杠杆率走势（ %） . 107 图表 173： 上市银行 2020A零售客群、 AUM数据 . 109 图表 174： 上市银行 2020A零售业务贡献度 . 109 图表 175： 上市银行 2020A零售业务结构 . 110 图表 175： 上市券商参控股公募基金基本情况（为特殊标注单位为亿元） . 111 2021年 08月 21日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 一、 中国居民财富画像：收入、资产、负债知多少？ 核心观点 ： 近年来，“零售业务”越来越成为银行等金融机构的发展重心。那么我们在 探讨零售业务时，主体是什么呢？ 是个人、是居民。 因此我们这篇报告从“居民”的角度入手，从其资产（对应 财富管理 业务）、负债（对 应 个人贷款 业务）两个大的维度入手，梳理过去的发展历史，测算未来的发展空间， 以及从海外经验看我国未来的业务发展路径、商业模式、竞争格局等。 在进入分析之前，我们先对我国居民的财富进行画像，从收入、资产和负债 3 个维度 入手，看看“我国的老百姓长什么样”，有什么特征？ 简单来看： 我国居民平均每人、每年 可支配收入 为 3.2 万元，每人 狭义总财富 （ 不考虑 非上市股权、厂房及个体经营权等 ）为 30万元， 人均贷款 4.5万元。 整体趋势：过去几年负债增速 资产增速 收入增速。 过去 5 年我国居民人均可支配收 入增速为 8%（考虑 2020年疫情），而我们测算的居民狭义财富增速约 12.2%，贷款增 速约 18.5%，这也表明我国居民在不断“加杠杆”的过程中沉淀了一定财富。 结构上：“二八效应”显著。 高收入家庭（前 20%）人均可支配收入 7.6 万，低收入家 庭（后 40%）人均月收入不到 1000元。相比收入分化，财富分化更加显著， 总体我国 头部前 20%的居民，占据了 46.6%的收入、 64.5%的家庭净资产、 72.5%的金融资产 。 区域上：东部沿海、城镇地区更为富裕。 1）分区域 ： 2020年城镇居民人均可支配收入 约 4.38 万元，是同期农村居民收入（ 1.71 万）的 2.6 倍，但过去 5 年农村居民收入增 速（ 8.5%）高于城镇（ 7.0%），差距在逐步收窄； 2）分省份： 人均收入角度看，上海 市（ 7.22 万），北京市（ 6.94 万），明显高于其他省份（均在 5 万以下），且东部地区明 显高于西部。 从财富分布的角度来看， 上海、 北京、广东、江苏和浙江 这五省明显是超 高净值客户（ AUM1000 万以上）的“聚集地”，每个省均有 10 万以上可投资资产 (AUM)超过一千万的人；且这五省的加总占全国超高净值客户的比例约 44%， AUM 占 比约 60%。 资产：房地产 +低风险产品为居民财富的核心，过去几年存款在向基金、理财“迁移”。 2019年末我国居民狭义总财富规模（统计口径见正文）约 420万亿，其中住宅价值 232 万亿，占居民总财富的 55%，金融资产 170 万亿，占比仍仅有 40%。金融资产中又以 存款 +理财为绝对核心（合计占比 62%）。过去几年“流失”的存款主要流向了理财、 基金，而股票占比过去 5年下降了 3.9pc。 债务：近年来债务压力提升较快，基本达到国际合理水平的上限。 2020 年末，我国居 民部门的金融机构贷款达到 62.3 万亿元，过去 5 年的年均复合增速约 18.5%，其中以 房贷为主（共 40.8 万亿，占居民贷款的 64%）。 2020 年末我国居民杠杆率达到了 62.2%， 5年提升了 23个百分点，在全球主要国家及地区中提升幅度最快。根据 IMF、 国际清算银行的研究，以及其他国家及地区的历史经验，当居民部门杠杆率快速提升至 超过 60%时可能会积聚 一定的风险，需要引起警惕，如在历史上 1989年美国储贷危机、 1990年日本房地产泡沫破灭、 2002年韩国卡债危机、 2006年台湾现金贷危机等等。 未 来居民部门杠杆率或需要以一个“安全的速度”上升，假设未来 5年居民部门杠杆率按 照每年 1.5pc的速度逐步提升，我国名义 GDP增速在 8%左右，对应未来五年我国全行 业零售贷款增速预计在 11%左右 。 2021年 08月 21日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 1.1、居民收入：与名义 GDP基本匹配，结构上有一定分化 居民收入基本随 GDP的增长而稳步提升。 根据国家统计局数据， 2020年全国居民人均 可支配收入为 3.22 万元（换算成月度数据为 2683元 /月）。受益于经济的增长，过去 5 年年均复合增速约 8%（考虑 20 年疫情），基本与“ GDP+CPI”的增速一致 （ 5.8%+2.2%）， 远高于美国同期 4.3%的水平 。 收入来源上，我国居民 可支配收入中一半以上 为工资性收入。 2020 年，工资性收入占 比为 56%，其次是经营性收入和转移净收入（养老金或退休金、社会救济和补助、政 策性生产和生活补贴等），大约在 16%-19%左右，财产净收入（如存款利息收入、租 金收入等）占比为 9%左右。 图表 1： 我国居民可支配收入（元） 图表 2： 可支配收入中主要来源是工资性收入（ 2020，元） 资料来源： Wind， 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国家统计局， 国盛证券研究所 结构上来看，我国居民收入仍存在一定分化，城镇与农村、不同地区间的居民均存在 一定收入差距： 1）城镇与农村： 2020 年城镇居民人均可支配收入大约为 4.38 万元，是同期农村居民 收入（ 1.71万）的 2.6倍， 近年来随着农村居民可支配收入相对较快的提升，两者之间 的倍数已经较 2013年的 2.8倍略有收窄 。 2）分区域来看： 31 个省市中， 上海和北京的居民收入水平明显高于其他 地区 ，且东部 地区高于中西部地区 。 2020年居民人均可支配收入最高的地区是上海市（ 7.22万），其 次是北京市（ 6.94 万），显著高于其他省份，排名第 3 的浙江省收入在 5 万左右。而排 名后三位的贵州、西藏和甘肃省仅为 2万左右。从分化程度来看，收入最高的上海市是 最低的甘肃省的 3.55倍，较 2013年的 3.85倍正逐年收窄。 3）分不同人群来看： 头部 20%的家庭收入占比约为 46.6%。根据统计局抽样调查，按 照家庭人均可支配收入由高到低五等份的统计数据（ 2019 年 ）来看，收入最高的 20% 家庭人均可支配收入（ 7.64 万元）是收入最低的 20%家庭（ 7380 元）的 10 倍以上。 按照五等份对应人口 2.8 亿计算，前 20%群体收入占全体居民可支配收入的 46.6%。 从增速上看，过去 5 年， 各类 居民收入年均增速均在 8%左右，其中高收入群体、低收 入群体的年均增速分别为 8.4%、 9.2%，高于中间收入群体的增速（ 7.2%-7.8%）。 此 外，从历年数据来看， 高收入群体的收入增速相对来说是更加稳定的 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国居民人均可支配收入 同比增速（右轴） GDP同比增速（右轴） 17917, 56% 5307, 16% 2791, 9% 6173, 19% 工资性收入 经营净收入 财产净收入 转移净收入 2021年 08月 21日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 我国居民可支配收入：城镇 vs 农村（元） 资料来源 ： Wind，国家统计局， 国盛证券研究所 图表 4： 2020年各省市居民人均可支配收入（元） 资料来源： Wind，国家统计局， 国盛证券研究所 图表 5： 全国居民按收入五等份的人均可支配收入及增速（元） 资料来源 ： Wind，国家统计局， 国盛证券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国城镇居民人均可支配收入 全国农村居民人均可支配收入 城镇居民收入同比增速（右轴） 农村居民收入同比