证券研究报告 商业模式与竞争力专题 【投资 主航道 专题】 大空间加高集中度孕育高市值企业 2018 年 4 月 1 日 袁季 (分析师、首席研究官 ) 陆彬彬（ 分析师 ） 电话： 020-88836118 020-83332286 邮箱： yuanjgzgzhs lubinbingzgzhs 执业编号： A1310512070003 A13105118030001 华为成立三十年以来一直坚守通信领域砥砺前行，终成世界通信领域一极，其“坚持主航道”的方法论也由此为世人所知。 主航道航行的第 一层含义是在 “ 引领经济变化的主行业上经营、投资、研究 ”。 这一道理看似易懂，但现实中企业往往为了多元化而多元化、投资人往往为了分散化而分散化，研究员往往为了差异化而差异化，缺乏对“主航道”的思考与 分析便自然缺乏对这一原则的 战略性坚持。广证恒生将多维度研究主航道理论，以期为市场提供有益的参考和借鉴。 本 篇我们分析高市值企业与其所在行业规模的特征，研究高市值企业的出现与经济主航道的关系。 高市值企业代表资本市场乃至商业世界的巅峰，本报告以他们为大企业的代表 。 第一部分验证了 行业产值大小、集中度高低共同决定高市值企业多 寡的观点， 即主航道中出高市值企业。第二部分重点挖掘了集中度边际提升背后的因素， 建议首先关注高产值行业中由标准化推进与壁垒构建带来集中度提高的机会。 一、行业空间大小、集中度高低决定高市值企业多寡。 从时间序列维度看，三个标准均能确认高市值企业多寡与行业空间大小间的正向关系。 从行业角度出发，我们验证了空间大小、集中度高低共同决定行业中高市值企业多寡。 在CSRC、 NAICS 一级分类下，中美均存在规模位列前五、因集中度低而使高市值企业数位列后五的行业。 我们认为集中度高低正向影响高市值企业数量。 在CSRC 制造业二级分 类下，行业总利润占比 *集中度、行业总营收占比 *集中度两变量均能在 95%的置信度下显著影响高市值企业占比。 二、基于“空间 与 集中度共同 影响 行业中高市值企业 数量 ”的判断重点深挖行业集中度提高的驱动因素，我们认为 标准化程度改善优化内部竞争格局、壁垒构筑减少行业新进入者，两大因素促成行业集中度的边际提升。 我们认为在空间高成长，竞争格局边际改善的行业中会诞生未来的市值巨头。 第一，建议关注市场空间驱动，竞争格局稳定的行业。第二，建议关注竞争格局边际改善的大赛道。在此基础上，服务业重点关注具备标准化潜力或标准化拐点已现 的行业。制造业则建议关注技术、品牌“准入门槛”正在形成的行业。在 CSRC 一级分类下，我们通过行业空间，集中度，集中度变动率筛选出农林牧渔、批发零售、教育三条存在空间大，集中度低且集中度已经开始改善的行业。（ 1）农林牧渔中持续关注畜牧养殖业及种业由技术壁垒构筑带来的集中度提高，头部企业温氏股份、牧原股份、隆平高科的市值有望继续成长。（ 2）批发零售业关注新零售业态下，传统商超百货的发力机会，永辉超市、南京新百等龙头值得关注。（ 3）教育行业关注教学内容标准化推进以及“模式+资本 +技术”式发展下集中度的加速提升，新 东方好未来之后，看好更多不同梯队、不同细分赛道下的教企成为高市值巨头。 相关 报告 1.惟精惟一，大作于细 爱尔眼科 式 连 锁 哲 学 执 天 下 之 牛 耳 -20180127 2.广证恒生专题报告： 82 岁乐高的商业魔法，极致标准与无限个性的完美平衡 -20171225 3.教育行业深度专题：双师模式抢滩 从鲶鱼到大杀器，决胜 2018-20171118 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 目录 引言：探寻孕育高市值企业的 “航道”特征 . 4 1.从时间序列维度看：高市值企业数量随行业产值占 GDP 之比上升而增加 . 5 1.1 第三产业高市值企业占比受增加值占比提高推动 . 5 1.2 CSRC、 NAICS 一级分类制造、金融业验证高增加值行业孵化高市值企业 . 6 1.3 制造业细分行业再次验证市场规模与高市值企业数量之正向关系 . 7 2.产值与集中度双高的行业方是诞生高市值企业的沃 土 . 8 2.1 空间大小、集中度高低共同决定行业中高市值企业多寡 . 8 2.2 制造业分类下确认高产值加高集中度的行业方是诞生高市值企业的沃土 . 10 3.挖掘高集中度的根源：标准化推进与壁垒构筑是主要动力 . 12 3.1 高标准化是行业集中度提升的前提 . 13 3.2 品牌、技术壁垒有效驱动竞争格局向高集中度演进 . 14 3.3 准入壁垒形成高集中度格局 . 16 4.在空间高成长，竞争格局边际改善的行业里寻找未来的市值巨头 . 16 4.1 在竞争格局稳定，未来空间大的行业中寻找高市值公司 . 17 4.2 在市场空间大，竞争格局边际改善的的行业中挖掘未来的市值巨头 . 17 结语 . 25 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 图表 目录 图表 1 A 股高市值企业的市值分布 . 4 图表 2 美股高市值企业的市值分布 . 5 图表 3 中美第二产业高市值企业数量随第二产业增加值下降而下降 . 6 图表 4 中美第三产业高市值企业数量随第三产业增加值上升而上升 . 6 图表 5 2004-2016 年中、美制造业高市值企业占比随增加值下降而分别下降 4.03%、 4.72%. 7 图表 6 中、美金融业增加值分别 +4.40%pct、 -0.20pct，高市值企业占比分别 +18.33pct、 -1.37pct . 7 图表 7 通信设备业、医药制造业呈现总营收占比推动高市值占比 . 8 图表 8 以基尼系数衡量的 A 股批发零售、农林牧渔业集中度偏低 . 9 图表 9 房地产与租赁、专业与商业服务、批发与零售贸易集中度同样偏低 . 9 图表 10 2016 年农副食品加工、有色等细分验证集中度高低影响高市值企业数量 . 10 图表 11 2010 年交运、有色等细分验证集中度高低影响高市值企业数量 . 11 图表 12 2005 年黑色金属、饮料等细分验证集中度高低影响高市值企业数量 . 11 图表 13 行业总利润占比 *集中度、行业总营收占比 *集中度能显著影响高市值企业占比 . 12 图表 14 中美第三产业产值分别为第二产业的 0.92、 2.6 倍，高市值企业数分别为 0.34、 1.06 倍 . 13 图表 15 标准化程度最低的 K12 领域集中度最低 . 14 图表 16 “茅五老窖 ”品牌壁垒构筑高端白酒高集中度 . 15 图表 17 化药制造高研发投入构建形成高技术壁垒 . 15 图表 18 五大商业银行、十二家股份制银行总资产集中度接近 50%、 70%，集中度高 . 16 图表 19 医药制造业增速远超制造业平均增速 . 17 图表 20 空间大，格局分散的 “潜力赛道 ”：教育、批发零售、农林牧渔 . 18 图表 21 现代农林 牧渔业的集中化促成高市值企业诞生 . 19 图表 22 规模小于 50 头的饲养场数目不断减小，规模化养殖场市场份额不断提升 . 19 图表 23 种业企业数量逐年下降 . 20 图表 24 对标美国，批发零售业的市值巨头数量仍有上升空间 . 21 图表 25 新零售加速零售业集中度提升 . 21 图表 26 永辉超市的经营面积份额不断扩大 . 22 图表 27 教育行业以及市场融资事件数量大幅上升 . 23 图表 32 教育行业二级市场并购案件大幅增多 . 23 图表 28 双师模式渗透 K12、 IT、金融财会、语言培训、各细分领域 . 23 图表 29 新东方三四线城市渗透率不断提高 . 24 图表 30 好未来二三线城市布局加码 . 24 图表 31 部分中小企业业绩下滑震荡 出局 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 引言：探寻孕育高市值企业的 “航道”特征 高市值公司代表商业世界的巅峰，一直是资本市场的焦点。由此，孕育高市值企业成长的 “航道” 也备受关注：具备什么样 特征 的行业才能孕育市值巨头呢？ 我们定义中美市场上市值排名前 3%的企业为高市值企业。 3%的选择标准有两方面的考虑：一方面，按照比例而非绝对值的界定方式有利于摒除价格波动的影响。另一方面，按 2017 年 12 月 31 日的数据计算， A 股 市场前 3%的企业数量恰好对应于前 100 家市值巨头。 100 家企业的市值分布总体呈现金字塔形，市值分布在 800 亿至 2146 亿之间的有 69 家，在 100 家企业中占比最高； 6 家企业突破了万亿级别，是 A 股的市值巅峰。 图表 1 A 股高市值企业的市值分布 资料来源： wind、广证恒生 美股市值前排名前 3%的企业中最低市值达 523 亿美元，折合约 3500 亿人民币。美股前 3%企业的市值分布中， 57 家企业的市值分布于 3500 到 6800 亿人民币之间。超过 10000 亿人民币的企业达 33 家，是A 股市场的 6 倍有余。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 图表 2 美股高市值企业的市值分布 资料来源： wind、广证恒生 关于孕育高市值企业的行业环境，一个“常识”性的论断是“高产值行业 是 高市值 企业成长的沃土 ”。那么，市场规模与高市值企业数量的关系如何？是否存在其他因素影响高市值企业数量？本报告首先以高市值企业为本体，分析其是否来自高产值行业。其 二以高产值行业为本体，分析其中诞生高市值企业的诞生是否需要其他条件。进而在两者基础上深挖能诞生高市值企业的行业特质，最后尝试探寻未来可能诞生高市值企业的航道。 1.从时间序列维度看：高市值企业数量随行业产值占GDP 之比上升而增加 以企业为本体，本章从时间序列的角度入手说明高市值企业数量与所在行业产值之间的关系。如果高市值企业诞生于大产值行业，则高市值企业数量会随产值规模的变动而同向变动，这一推断得到数据的支持 。 1.1 第三产业高 市值企业占比受增加值占比提高推动 首先，我们以宏观层面的三次产业分类为标准分 析高市值企业占比与产业空间之间的关系，以产业增加值占私人部门 GDP 的比重衡量产业空间之变化，以某一行业高市值企业数量占当年高市值企业数量之占比衡量高市值企业数量的变化。 从 2004-2015 年十年间，中美第二产业增加值占 GDP 的占比均呈现持续下降趋势，中国第二产业增加值由 45%下降至 41%；美国第二产业增加值占比则从 24%下降至约 21%。 A 股、美股对应的高市值企业数量的占比则随之呈现同向的变动。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 图表 3 中美第二产业高市值企业数量随第二产业增加值下降而下降 资料来源： wind、广证恒生 对比两市场第三产业的增加值占比与高市值企业数量占比，可以发现中美第三产业增加值在2004-2015 年间均呈现上升趋势：中国从 41%上升至 49%，美国则从 74%上升至 77%。与此同时，高市值企业数量占比曲线在趋势以及边际变动两方面均与增加值占比曲线呈现出明显的正相关。 图表 4 中美第三产业高市值企业数量随第三产业增加 值上升而上升 资料来源： wind、广证恒生 以上结果说明，在三次产业结构的层面，高市值企业数量会随着产业规模大小而变动 1.2 CSRC、 NAICS 一级分类制造、金融业验证高增加值行业孵化高市值企业 以中国证监会的一级行业分类（后称 CSRC 分类）、美国经济与统计局采用的 NAICS 行业分类为标准，分析不同行业间高市值企业数量与行业增加值占比间的关系。由于这一层标准下行业数目较多，报告中我们仅以制造业与金融业为例进行分析。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 图表 5 2004-2016 年中、美制造业高市值企业占比随增加值下降而分别下降 4.03%、 4.72% 资料来源： wind、广证恒生 自 2004 年以来，中美两国制造业增加值在私人部门 GDP 中所占的比重均持续下滑，随之而来的是 A股市场与美股市场制造业高市值企业占比的不断下降。十余年间， A 股制造业高市值企业占 比从 32%下降至 29%，美股制造业高市值企业占比则从 45.90%下降至 41.18%。 图表 6 中、美金融业增加值分别 +4.40%pct、 -0.20pct，高市值企业占比分别 +18.33pct、 -1.37pct 资料来源： wind、广证恒生 中美金融业增加值的变动趋势略有不同， 2004 年以来，中国金融业增加值占比从 4%快速上升至 8%，与之对 应的是金融业高市值上市公司数量占比从 16%快速上升至 35%。同时期，美国金融与保险业的增加值占比以 8%为中枢波动，高市值企业数量占比则以类似的形态围绕 20%的水平同向变动。 两 个 行业 的数据 都验证了高市值企业数量与行业规模之间的正向关系。 1.3 制造业细分行业再次验证市场规模与高市值企业数量之正向关系 由于在 A 股中制造业产值最大，细分行业多达 28 个且可以得到总营收、总利润数据，因而我们以其为对象对二级行业分类做研究。在对制造业的分析中，我们以分行业总营收为行业规模的代表，对制造业大类下最具代表性的两个细分： 通信设备制造业及医药制造业进行分析。两者 总营收占比与高市值企业占 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 比之间同样表现出高度相关。 图表 7 通信设备业、医药制造业呈现总营收占比推动高市值占比 资料来源： wind、广证恒生 在三个不同层次的行业分类中，数据都能验证 本章 开始时提出的命题：高市值企业数量会随行业规模的变动而同向变动。 2.产值与集中度双高的行业方是诞生高市值企业的沃土 本 章我们 以行业为本体 ，研究影响 高市值 企业数量的行业因素。 结果表明：行业产值与行业集中度均为高市值企业数量的影响因素。在行业产值相当的情况下， 集中度高低决定 了高市值 企业多寡 。 2.1 空间大小、集中度高低共同决定行业中高市值企业多寡 本节我们首先在第二层次的行业划分标准（即 A 股 CSRC 及美国 NAICS 行业分类）下研究不同行业中 高市值企业数量与行业空间之关系。囿于国内 2016 年的分行业增加值数据尚未完整公布，我们采用 2015年年末的截面数据研究国内情况；采用 2016 年年末的截面数据研究美国的情况。 我们发现行业 增加值与 高市值 企业数量之间并非单调对应的关系 。批发零售、农林牧渔两大行业的产值排名第二、三位，但高市值企业数量却远不如其后的金融、建筑、房地产等行业。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 同样，在美国市场上，产值排名前三的房地产与租赁、专业与商业服务、批发与零售贸易行业的高市值企业数量亦不比其后的制造、金融、信息行业。由此可见， 行业产值大并不意味着高市值企业数量多。 大行业中能否产生高市值企业的还需看行业竞争格局。市场规模大但集中度分散、竞争激烈的行业因平均企业规模有限仍难以产生高市值企业，规模排名靠后但竞争格局集中的行业却可能出现市值巨头。由此，我们判断集中度同样是影响高市值企业数量的重要特质。 集中度衡量一般选择 CRn 等指 标，但由于不同行业的上市公司数量不一，选用 CRn 指标可能带来结果偏差，因此我们选择基尼系数作为集中度的衡量。图表 12 中，我们看到 A 股批发零售、农林牧渔两行图表 8 以基尼系数衡量的 A 股批发零售、农林牧渔业集中度偏低 资料来源： Wind，广证恒生 图表 9 房地产与租赁、专业与商业服务、批发与零售贸易集中度同样偏低 资料来源： Wind，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 业的基尼系数在前七大产值行业内排名倒数一、二，因而集中度低、竞争格局分散可以在行业规模的基础上解释批发零售、农林牧渔两行业规模大而高市值企业数量少的情况。图表 13 中，我们看到在美股中集中度的差异同样可以在规模因素的基础上解释不同行业高市值企业数量的不同。据此， 我们 判断 空间大小、集中度高低共同决定行业中高市值企业多寡 。 2.2 制造业分类下确认高产值加高集中度 的行业方是诞生高市值企业的沃土 在制造业的细分行业层面，我们同样可以验证集中度差异在高市值企业诞生过程中所起的关键作用。由于统计局公布了制造业下每一个行业细分的总营业收入、总营业利润，我们回归到 CR8 指标计算行业集中度，具体算法是以 A 股市场中营收排名前八位企业的营收总额占统计局统计的行业营收总额之比。以2016 年的截面为例，低集中度致使行业营收总额位列第四的农副食品加工业高市值企业仅占所有高市值企业的 1.79%；高集中度引致有色、饮料制造（白酒）板块高市值企业数量居高。 为保证这一结论具备稳定性，我们同时对不同年份的截面数据进行了同样的分析，结果同样验证了竞争格局以及市场空间对高市值企业数量的关键作用。 2010 年、 2005 年两时间点的截面数据呈现如下。 图表 10 2016 年农副食品加工、有色等细分 验证集中度 高低影响高市值企业数量 资料来源： Wind，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 为进一步确认制造业行业总营收、行业集中度以及高市值企业占比之间的关系，我们对这一关系做简单的回归分析。我们分别以行业总利润占（制造业总利润）比 *集中度、行业总营收占（制造业总营收）图表 11 2010 年交运、有色等细分 验证集中度 高低影响高市值企业数量 资料来源： Wind，广证恒生 图表 12 2005 年黑色金属、饮料等细分 验证集中度 高低影响高市值企业数量 资料来源： Wind，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 比 *集中度为解释变量，与对应高市值 企业占比做回归。从结果看，所有解释变量的系数在 95%的置信度上均显著，由此确认 “ 空间大小、集中度高低共同决定行业中 高市值 企业多寡 ”的观点。 图表 13 行业总利润占比 *集中度、行业总营收占比 *集中度能显著影响 高市值 企业占比 资料来源： Wind、广证恒生 3.挖掘高集中度的根源：标准化推进与壁垒构筑是主要动力 行业产值大小，集中度高低是决定高市值企业多寡的关键。基于这一判断，我们结合波特五力模型进一步挖掘高产值与高集中度行业所需具备的具体特质。 行业的市场空间 主要由 波特五力 框架中的买方议价能力、替代品替代能力决定。但由于不同行业市场空间的核心驱动力存在差异 ， 且不是本文的关注重心，对此我们不做深入的讨论。 集中度是 影响高产值行业中高市值企业数量多寡的关键，主要由 波特五力框架中的 业内竞争 状况以及行业 新进入者二力 决定 。 我们认为，新进入者能否加剧竞争主要取决于行业的壁垒；而业内现有的竞争状 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 况则在很大程度上同时受到产品 /服务的标准化程度影响，本章将深入剖析标准化与壁垒两大因素。 3.1 高标准化是行业集中度提升的前提 规模经济是高集中度的重要基础，而产品或服务的标准化则是规模经济产生的前提。因而，我们认为产品或服务的标准化决定行业集中度 ，在行业规模相当的条件下将进而影响高市值企业的数量。 从一二三产业的对比中，标准化对集中 度的影响已可被初步验证。一般而言，市场普遍认为服务类行业受客户个性化需求以及地域性需求的影响大，标准化地对接不同个体、不同区域的需求存在较高难度，因而其规模经济在整体上难以媲美以产品产生销售收入的工业企业。 2015 年，中国第三产业产值为第二产业产值的 92%，而第三产业的高市值企业数量却仅有第二产业数量的 34%； 2016 年，美国第三产业产值为第二产业产值的 2.6 倍，但对应的高市值企业数量却仅为第二产业的 1.06 倍。以中国为例，其第二产业产值与第三产业产值之间相差不大，但第二产业高市值企业的数量却远高于第三产业 ，结合上文分析，我们认为这一现象表明两者集中度存在较大差异。整体标准化程度较低的第三产业集中度低于整体标准化程度较高的第二产业。 图表 14 中美第三产业产值分别为第二产业的 0.92、 2.6 倍，高市值企业数分别为 0.34、 1.06 倍 资料来源： wind、广证恒生 进一步地，我们以教育行业为例论证服务标准化与行业集中度的关系。在 2014-2016 三年间，公务员考试培训赛道的市场空间均位列四赛道之首， IT 培训次之，金融财会第三， K12 排名末尾。究其原因，课程的标准化程度扮演了关键角色。公务员考试虽然市场空间不大，但由于考试内容单一，而且国考、省考在全国、全省范围内具有极高的标准化潜力，头部企业对外扩张能的过程中能以高度相似的内容标准化地对外输出，产生规模经济，从而逐步形成集中化的竞争格局。与之形成鲜明对比的是 K12 课外培训： K12企业课程内容覆盖小学、高中、初中等三个层次。在不同的省、市甚至区、县，教学内容以及课程难度均响应有别，标准化程度远不及公 考、 IT 培训、金融财会等非学历职教领域。尽管头部企业规模已位列整个教育行业的第一、第二位，但整体集中度仍是四个细分赛道中最低。由此再一次验证产品 /服务的标准化程度对产业集中度之影响。 由此，我们认为高标准化是产生高集中度的基础。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 14 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 当然，标准化程度 是相对变动的 。 行业需求同质化的提升，或是以标准化组件对应个性化需求的新商业 模式的出现均有可能提高需求非标准化行业中的 标准化运营能力 。 具体可参阅我们在 2017 年 12 月 25日的报告 广证恒生专题报告： 82 岁乐高的商业魔法，极致标准与无限个性的完美平衡 。当一个非标准化的行业出现了可以标准化运营的新模式，其集中度变动的趋势将值得我们着眼关注。 3.2 品牌、技术壁垒有效驱动竞争格局向高集中度演进 从历史情况看，行业壁垒分为两大类。一是行业内部内生形成的如技术、品牌壁垒，一类是外生形成的如监管层构建的准入壁垒。在具备标准化基础的行业中，品牌、技术壁垒的形成有切断了五力模型中 “新进入者 ”的进入路径并改善行业内的竞争格局，由此实现集中度的提高并保持稳定。本小节我们主要讨论内生壁垒。 首先，我们以高端白酒市场为例讨论品牌壁垒的形成对集中度的影响。 2008 年，此时高端白酒市场呈现寡头竞争的状态，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌占有高端酒约 70%的市场空间。由于这一类白酒的销售主要受政商类消费以及高净值人群消费拉动，品牌成为客户的重要选择标准，对高端白酒的消费逐步的聚集到茅台、五粮液、泸州老窖三个高端品牌中，形成极高的壁垒并将新进入者阻挡在外。在 2008-2015年间，三大品牌的市场份额提升了近 25%，当前已接近 95%，集中度进一步提高。 10 年间，水井坊等 一系列 二线品牌的市场份额不断被三大品牌挤压，更勿论行业的新进入者。品牌壁垒的构筑使高端白酒细分赛道形成并保持极高的集中度 。 图表 15 标准化程度最低的 K12 领域集中度最低 资料来源： Wind，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 15 页 共 27 页 商业模式与竞争力专题 其二，我们以医药制造业为例论述技术壁垒的形成对行业集中度的影响。在当前医药制造行业里，新