-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 朱佳妮 联系人 zhujiani 今年以来城投评级调整有哪些方面值得关注？ 基本结论 分析背景： 评 级新规出台后，国内评级行业面临调整，那么今年以来城投评 级调整有何特点？又有 哪 些城投外评调整值得进一步关注？ 外评上调情况： 截至 2021 年 8 月 16 日，共有 15 家城投平台主体评级被上 调（由于存在同时被多家评级公司调升主体评级的情况， 15 家平台共涉及 16 次评级调整），其中 14 家为主体评级提升、评级展望稳定，有 1 家平台 主体评级不变，评级展望由负面调升至稳定 。 行政层级方面，主体评级或评 级展望调升的平台 主要集中于 地级市 /直辖市区层级 ； 区域 方面 ，江苏、河 北、湖南、江西等 市场关注度较高 省份 外评上调的城投较多。城投 公司发生 评级调升主要 还是基于 域经济财政实力的增长以及平台自身信用资质的边际 改善。虽然说 外评的 调整与隐含评级的提升并不同步，但 总体而言， 在 2021 年城投调升评级 更为谨慎大背景下，大 多 外评的调升 集中在综合实力 较强区域的区县平台 ，以及综合实力 及债务水平 处于 中游 的 地级市核心主平 台 上，或有一定挖掘收益的空间。考虑到外评由 AA+提升至 AAA 的主体隐 含评级均在 AA 及以上，市场认可度整体较高，进一步挖掘超额收益的空间 较小， 我们建议关注隐含评级在 AA（ 2）或 AA-的主体，这些主体市场认 可度不那么高，但在逆势环境下外评得到调升，或有一定超额收益可以挖 掘，如镇江交产、景德镇文旅、抚州投资、驻马店城投、唐山顺通交投、承 德国控等。 外评下调情况： 截至 2021 年 8 月 16 日， 29 家城投平台主体评级被下调 （ 29 家平台共涉及 32 次评级调整），其中 22 家主体评级不变，评级展望 由稳定调整为负面； 7 家主体评级调低（部分主体评级展望也发生了变 动）。行政层级方面， 2021 年调低的主体行政层级主要是区县级和地级市 / 直辖市区级；区域方面，外评调降的城投平台主要集中在贵州省、 吉林 、内 蒙古、山东、重庆等此前或多或少均有出现过像非标违约、对民企担保代偿 等信用风险事件的地区，特别地贵州今年以来共调降 16 家，占比达 55.17%。 外评的调降往往是 由于 区域财力的下滑、再融资环境的持续恶 化、以及平台自身信用基本面的恶化 。 今年以来，严禁新增隐性债务，妥善 化解存量隐债的思路仍保持不变，政策收缩意在规范平台的融资行为，同时 也有出台 相应的政策防范底线风险（如再融资地方债的运用）， 整体有保有 压， 所以总体而言城投的底线风险仍然可控。但主体评级或评级展望调降对 企业来说是偏负面的，特别今年以来外评调降的城投大多聚集于偏尾部地 区，在城投区域分化越来越明显的当下，城投内部的信用分层或将愈演愈 烈，尾部平台在流动性转圜的过程中可能存在较大的压力， 需要警惕估值风 险，建议关注年内债券到期回售压力较大且外评又调降的主体，如遵义道 桥、安顺西秀工投、水城水务、水城经开、新宇建投、碧海建投、春华水务 等。 未披露跟踪评级情况： 截至 2021 年 8 月 16 日，仍有 181 家 平台没有披露 跟踪评级报告 ，主要集中于， 江苏、浙江、四川、山东、江西等地 ，行政层 级 以区县级 为主， 2020 年的 主体评级 主要 分布于 AA、 AA+，隐含评级集中 在 AA（ 2）、 AA 和 AA-级，属于资质中等 及偏下 的主体 。 从投资择券的角 度来说， 建议还是 在优选区域的基础上，进一步结合调研，对区域内平台信 用资质变化进行跟踪、挖掘 ， 关注后续外评变动 可能带来机会与风险 。 风险提示： 1）未发债的城投平台认定有误； 2）经济、财政数据存在口径 偏差，公开信息披露不全； 3）信用风险事件增加，市场避险情绪 升温 。 2021年 8月 18日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 2021 年城投主体评级或评级展望调整概况 .4 二、 2021 年评级调高的城投主体分析 .4 2.1 2021 年城投评级调高的 公司有何特点？ .4 2.2 哪些评级调高的城投平台值得关注？ .6 三、 2021 年评级调低的城投主体分析 .10 3.1 2021 年城投评级调低的公司有何特点？ .10 3.2 哪些评级调低的城投平台需要警惕？ .12 四、还有哪些城投平台尚未披露跟踪评级报告？ .16 五、结论 .18 四、风险提示 .18 图表目录 图表 1：历年城投主体评级或评级展望调高情况（家） .4 图表 2：历年城投主体评级或评级展望调低情况（家） .4 图表 3：历年评级调高城投调整前后主体评级对比情况（家） .5 图表 4：历年评级调升平台行政层级情况（家） .5 图表 5：今年以来城投主体评级或评级展望调高区域分布（家） .6 图表 6：历年城投主体评级或评级展望调高区域分布（家） .6 图表 7： 2021 年主体评级或评级展望上调的城投（截至 2021.8.16） .6 图表 8： 2021 江苏省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .8 图表 9： 2021 江西省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .8 图表 10： 2021 河南省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .8 图表 11： 2021 河北省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .8 图表 12： 2021 湖南省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .9 图表 13： 2021 四川省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .9 图表 14： 2021 辽宁省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元） .10 图表 15：历年评级调低城投调整前后主体评级对比情况（家） .10 图表 16：历年评级调低平台行政层级情况（家） . 11 图表 17：今年以来城投主体评级或评级展望调低区域分布（家） . 11 图表 18：历年城投主体评级或评级展望调低区域分布（家） . 11 图表 19： 2021 年主体评级或评级展望下调的城投（截至 2021.8.16） .12 图表 20： “茅台化债 ”的整体思路 .14 图表 21： 2021 贵州省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元） .15 图表 22： 2021 云南省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元） .16 图表 23： 2021 山东省城投外评调降 主体所属区域财政情况（亿元） .16 图表 24： 2021 吉林省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元） .16 图表 25： 2021 内蒙古城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元） .16 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：今年以来尚未披露跟踪评级的城投主体的区域分布 （家） .17 图表 27：今年尚未披露跟踪评级调整的城投主体评级（家） .17 图表 28：今年尚未披露跟踪评级调整的城投隐含评级（家） .17 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 评级新规出台后，国内评级行业面临调整，那么今年以来城投评级调整有何特 点？又有些城投外评调整值得进一步关注？ 一、 2021 年 城投主体评级或评级展望调整 概况 截至 2021 年 8 月 16 日，共有 15 家城投平台主体评级被上调 （由于存在同时 被多家评级公司调升主体评级的情况， 15 家平台共涉及 16 次评级调整） ， 其中 14 家为 主体评级提升、评级展望稳定 ，仅有 1 家平台主体评级不变，评级展望 由负面调升至稳定 ； 29 家城投平台主体评级 或评级展望 被下调（ 29 家平台共 涉及 32 次评级调整） ，其中 22 家主体评级不变，评级展望由稳定调整为负面； 7 家主体 评级 调低（部分主体评级展望也发生了变动） 。 从历年城投主体评级或评级展望调整的情况来看， 2021 年 8 月 16 日之前，城 投主体评级调高或评级展望调高的数量仅为 15 家，远低于 2018-2020 年上调 的数量；而城投主体评级或评级展望调低的数量为 29 家，多于 2018-2020 年 下调的数量。 今年以来， 出现这样的评级调整情形，主要是 由于 今年 3 月 28 日， 央行会同发改委、财政部、银保监会和证监会联合起草了关于促进债券 市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿 ）， 并于 2021 年 8 月 6 日正式颁布 关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知 ， 明确提出： 信 用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案， 2022 年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质 量。 并且 要重点关注评级区分度明显低于行业平均水平、跟踪评级滞后、大跨 度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形。 在 当前国内 信用评级区分 度不高 且多次发生 AAA 等级主体违约的 环境 下，国内信用评级体系面临较大的 调整压力， 因此今年以来评级机构对于评级调升更为谨慎， 同时 也 调降部分评 级明显虚高的主体。 图表 1： 历年城投主体评级或评级展望调高情况（ 家 ） 图表 2： 历年城投主体评级或评级展望调低情况（ 家 ） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 二 、 2021 年 评级 调 高的城投主体 分析 2.1 2021 年城投 评级 调高的 公司 有何特点？ 截 止 至 2021 年 8 月 16 日， 15 家主体评级或评级展望调升的平台中，有 14 家 评级展望均为稳定不变，主体评级得到了调升，其中， 10 家公司主体评级由 AA 提升至 AA+； 3 家主体评级由 AA+调升至 AAA； 1 家平台主体评级从 BBB 调升至 AA。 另外，有 1 家平台主体评级保持不变，评级展望由负面调整为稳 定。 从历年评级调整情况来看，主要是 以 AA 评级调升到 AA+评级的 主体 为主， 其次为 AA+级调升到 AAA 级，而 AA-评级调高至 AA 评级的主体数量不断下降， 说明城投内部信用资质的分化较为明显，且在评级 新规 下， 评级提升的要求更 为严格， 相对优质的主体 更可能获得 评级的提升 。 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 .8 .1 6 前 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 .8 .1 6 前 固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：历年评级调高城投调整前后主体评级对比情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 行政层级方面， 主体评级或评级展望调升的平台地级市 /直辖市区层级有 9 家， 占比达 60%；其次 为区县级，共调高了 3 家，占比 20%；此外， 国家级园区 和 省级 平台 分别有 2 家和 1 家。 从 近 3 年评级调高 主体的行政层级来看 ， 今年区 县级平台调高的占比大幅下降，而地级市 /直辖市区 的 占比 大幅 提高，体现出今 年评级机构整体对评级调升较为谨慎，地级市优质平台 才能相对更容易地提升 评级。 图表 4： 历年评级调升平台行政层级情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 按区域来看，主体评级或评级展望调升 的平台主要集中在江苏、河北、湖南、 江西 等省份，这些 区域部分市场近期关注度较高，特别 是江苏、浙江、江西、 湖北等也是市场挖掘收益的主战场。从近几年各地区城投平台评级调升的情况 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 AA+ AA AA- A+ BBB AAA AA+ AA AA- A+ 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 调整前 调整后 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 地级市 / 直辖市区 国家级园区 区县级 省级 省级园区 固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 来看，今年以来偏尾部地区均没有得到主体评级或评级展望的调升，如天津、 内蒙、青海、甘肃、贵州等地。 图表 5： 今年以来城 投主体评级或评级展望调高 区域分布 （家） 图表 6：历年城投主体评级或评级展望调 高区域分布 （ 家 ） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2.2 哪些 评级 调高的城投平台值得关注？ 进一步 地， 2021 年 主体评级或评级展望调高 的城投平台 具体分布在 各省 哪些区 域，又为何调高？有哪些值得积极关注且进一步挖掘？ 今年以来， 江苏 省 评级调高 的 4 家 平台 分别 分布 在镇江（镇江交产）、盐城（盐 城国投）、南通（南通沿海）、苏州（张家港公有资产），前两者为主体评级由 AA 调升至 AA+， 均为地级市平台； 而后两者 分别是经济实力较强的国家级园 区和区县级平台，主体评级均从 AA+调整至 AAA。 江西省 评级调高 的 2 家 平台 均为地级市 主 平台， 分布在景德镇（景德镇文旅）、抚州（抚州投资）， 主体评 级由 AA 调升至 AA+；湖南省的株洲市级平台株洲国资和长沙浏阳市的金阳新 城评级从 AA 调升至 AA+；河北省则主要为唐山市（唐山通顺交投）、承德市 （承德国控）的市级平台评级得到调升，从 AA 调整至 AA+。其余省份各有 1 家平台 评级提升，其中，河南省驻马店市 （驻马店城投）和四川省南充市（南 充发展）市级主平台评级由 AA 提升至 AA+；浙江湖州安吉县 （天子湖实业） 实现了跨等级上调评级，从 BBB 调整至 AA；湖北省级平台湖北文旅主体评级 从 AA+提升至 AAA；另外，辽宁省大连市金普新区平台时泰城建评级展望从负 面调整至稳定，主体评级仍保持 AA+。 图表 7： 2021 年主体评级或评级展望上调的城投（截至 2021.8.16） 发行人 省份 具体业务区域 行政层级 隐含评级 最新 主体 评级 最新 评级 展望 上次 评级 上次 展望 驻马店市城乡建设投资集团有限公司 河南 驻马店市 地级市 /直辖市区 AA(2) AA+ 稳定 AA 稳定 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 湖南 株洲市 地级市 /直辖市区 AA AA+ 稳定 AA 稳定 镇江交通产业集团有限公司 江苏 镇江市 地级市 /直辖市区 AA- AA+ 稳定 AA 稳定 浙江天子湖实业投资有限公司 浙江 湖州市安吉县 区县级 AA(2)1 AA 稳定 BBB 稳定 张家港市直属公有资产经营有限公司 江苏 苏州市张家港市 区县级 AA+ AAA 稳定 AA+ 稳定 盐城市国有资产投资集团有限公司 江苏 盐城市 地级市 /直辖市区 AA- AA+ 稳定 AA 稳定 唐山市通顺交通投资开发有限责任公司 河北 唐山市 地级市 /直辖市区 AA- AA+ 稳定 AA 稳定 1 该主体所有存量债均有担保。 0 1 2 3 4 5 江苏 河北 湖南 江西 河南 湖北 辽宁 四川 浙江 0 5 10 15 20 25 30 35 40 江 苏 浙 江 安 徽 四 川 河 南 湖 南 江 西 山 东 河 北 广 东 山 西 上 海 天 津 福 建 贵 州 湖 北 新 疆 云 南 重 庆 北 京 甘 肃 广 西 辽 宁 青 海 吉 林 陕 西 内 蒙 古 宁 夏 黑 龙 江 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 南通沿海开发集团有限公司 江苏 南通市通州湾江海 联动开发示范区 国家级 园区 AA AAA 稳定 AA+ 稳定 南充发展投资 (控股 )有限责任公司 四川 南充市 地级市 /直辖市区 AA(2) AA+ 稳定 AA 稳定 景德镇陶文旅控股集团有限公司 江西 景德镇市 地级市 /直辖市区 AA- AA+ 稳定 AA 稳定 湖南金阳新城建设发展集团有限公司 湖南 长沙浏阳市 区县级 AA- AA+ 稳定 AA 稳定 湖北省文化旅游投资集团有限公司 湖北 湖北省 省级 AA AAA 稳定 AA+ 稳定 抚州市投资发展 (集团 )有限公司 江西 抚州市 地级市 /直辖市区 AA(2) AA+ 稳定 AA 稳定 大连时泰城市建设发展有限公司 辽宁 大连金普新区 国家级 园区 AA- AA+ 稳定 AA+ 负面 承德市国控投资集团有限责任公司 河北 承德市 地级市 /直辖市区 AA(2) AA+ 稳定 AA 稳定 来源： Wind，国金证券研究所 具体来看， 平台公司 发生评级调升主要有以下几种原因： （ 1）区域经济财政实 力的稳步增长， 发展前景较好， 例如区域战略地位 高，投资 强力回升，以及带 来的 支柱产业的稳步发展 和 新兴产业的入驻 ；（ 2） 公司 具有 区域 专营性， 地位 突出， 地方政府 注入大量资金、优质资产等，支持意愿和支持力度显著提升 ， 或者 获得金融机构的大力支持 ，融资环境持续改善等 ； （ 3） 公司拥有区域内的 重要资源， 资产质量和流动性 得到 显著 改善，或公司产业链布局逐步完善， 收 入及盈利大幅增长且具有可持续性等 ；（ 4） 债务结构的有序调整 、高成本融资 逐步清退 融资成本 显著 降低 、债务率持续下降 使其短期偿债压力降低 等 。 但 总 体而言， 2021 年城投调升评级 更为谨慎，大 多集中在综合实力较强区域的区县 平台 或者综合实力 及债务水平 处于 中游 的 地级市核心主平台。 外评的 调整 与 隐含评级的 提升并不同步 ，也就是 市场 认可度可能并不会随之得 到 提升 ， 从历年外评调整后隐含评级的变动情况来看， 有的 主体 在外评调升后 很长一段时间，隐含评级才得到提升，而有的甚至在外评提升后，隐含评级反 而调降。 那么 从投资择券 角度来看， 虽然在当前评级新规下，城投平台评级调 升难度较大，逆势调升评级的主体在某方面 可能 具备一定优势， 或具有挖掘价 值， 但具体 还是需要结合公司的基本面及调研来 进一步去挖掘 。 具体来看，外评由 AA+提升至 AAA 的主体本身信用资质较好，隐含评级均在 AA 及以上，且多聚集在经济产业较为发达、债务水平相对可控的地区，市场认 可度整体较高，在当前 市场 抱团 优质城投的大背景下， 进一步挖掘超额收益的 空间较小 ；而对于从主体评级从 AA 上调至 AA+或主体评级维持 AA+、评级展 望由负面调整为正面的主体来说，隐含评级大多在 AA（ 2）或 AA-，或有一定 超额收益可以挖掘，对于这部分主体我们进一步 梳理观察其评级调升的原因进 而判断挖掘机会 。这些主体分布在江苏、江西、河南、河北、湖南、四川和 辽 宁。 江苏省 经济发达，债务管控较好 ，我们建议重点关注镇江市级平台 镇江交产 ， 挖掘超额收益。镇江交产 是镇江市 交通基础设施领域 重要 投融资主体，并主导 官塘创新社区 投资开发 。 官塘创新社区 在前期开发过程中 积聚了较多的债务， 但随着 社区 基建任务的基本完成，该项目进入收获期，且在市政府的大力支持 下， 官塘创新社区 战略地位提高，并采用财政封闭运作的模式，公司将进一步 收益 。此外， 公司在 交通基础设施投资建设领域内的产业链 布局 也 进一步完善 ， 业务盈利性和可持续性较好。叠加在地方政府资源协调的大力支持下，区域融 资环境改善， 公司 得到了金融机构的大力支持， 银行授信总额有所增加、高息 非标融资较大幅度清退，债务构成及融资成本 均有所 改善。 盐城国投 为盐城的 市本级重要平台，但定位转变为产业投资主体，目前 公司正在市场化转型，业 务市场化竞争激烈， 公司投资的海上风电等能源类 项目将带来较大规模的收入 及投资收益 ，但仍需关注未来公司该业务 盈利可 持续 性及公司未来转型的情况 。 江西省 经济水平处于全国中上游，债务负担较轻 ，地级市主平台 可以重点关注， 适当挖掘收益，如 景德镇文旅和抚州投资 。景德镇文旅是区域内的 第二大城投 公司 ，是 景德镇市及景德镇国家陶瓷文化传承创新试验区的建设和运营主体 ； 近年来公司获得政府 在资产划拨和财政补贴等方面的大力支持 ， 随着保障房业 固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 务进入回款期以及公司 通过并购音飞储存新增物流装备制造与系统集成业务， 营业收入大幅提升，业务结构 也 进一步优化 ；公司债务率适中，债务结构也较 好， 短期偿债压力不大 。 抚州 市近年来 承接沿海产业梯度转移， 经济增长较好， 主平台 抚州投资 承担了 区域内 较多重要基 建 项目 ， 同时 又 具有砂 /砾 石、供水、 公交业务的专营权，业务持续性较好 ；此外，政府对公司的支持力度较大， 在 资产注入和政府补贴等方面给予公司 大量 支持 ；债务方面，公司资产负债率不 高且债务结构较好，短期偿债压力较小。 图表 8： 2021 江苏省 城投 外评调升主体所属 区域 财政情 况 （ 亿元 ） 图表 9： 2021 江西省城投外评调升主体所属区域财政情 况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 河南省 、河北省 经济实力 处于全国中游及偏上 ， 总体 债务负担不重，永煤 负面 事件 对其 影响较大 ， 但 随着区域再融资环境的逐渐修复，区域内不少主体也值 得关注和挖掘，例如本次外评提升的 驻马 店城投 、唐山顺通交投和承德国控 。 驻马店经济实力较强、债务负担 较强， 公司近年营收主要来自基础设施及保障 房建设和工程施工业务 ， 并 在资产划拨、债务臵换、财政补贴等方面 持续 获得 政策和 相关各方的大力支持 。 唐山顺通交投 为唐山市高等级公路投资、建设及 运营管理主体，下辖路产质量较好，得益于 近年来 唐山市区位优势 及 唐山港战 略地位的提升，公司路产车流量有望持续提升；此外，公司 得到了政府的 大力 支持，资本实力进一步提升，债务压力 也有所 缓解。 承德国控 得到了政府在国 有资产划入、财政补贴方面的大力支持，地位有所提升；并在供热、旅游及水 务等方面具有较强的区域专营优势；此外，公司债务结构较为合理，短期偿债 压力可控。 图表 10： 2021 河南省城投外评调升主体所属区域财政情 况 （亿元） 图表 11： 2021 河北省城投外评调升主体所属区域财政情 况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 苏 州 南 京 无 锡 南 通 常 州 徐 州 盐 城 泰 州 扬 州 镇 江 淮 安 连 云 港 宿 迁 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 南 昌 九 江 赣 州 宜 春 上 饶 吉 安 抚 州 萍 乡 景 德 镇 鹰 潭 新 余 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 郑 州 洛 阳 南 阳 新 乡 平 顶 山 安 阳 驻 马 店 焦 作 周 口 三 门 峡 信 阳 濮 阳 漯 河 鹤 壁 济 源 许 昌 商 丘 开 封 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 石 家 庄 唐 山 廊 坊 邯 郸 保 定 沧 州 邢 台 张 家 口 秦 皇 岛 衡 水 承 德 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 湖南省、四川省 经济发展较快， 虽然市场确实对这些区域发展当中形成的债务 有一定担忧，但经过 2018 年来三年的洗礼，这些地方债务管控 也 都做的较好， 可以适当关注，如 株洲国资、金阳新城及南充发展 等。 株洲国资所在株洲市经 济实力较强， 轨道交通装备、汽车及零部件和航空装备等产业基础雄厚 ，公司 定位 于 产业发展商和服务业运营商，业务多元化发展 ，并表的几家上市公司股 权加强了公司的财务弹性； 同时 公司 在株洲市国有企业整合转型和债务化解中 具有重要作用， 并 在股权划转 、 平滑基金等方面得到政府的大力支持。 金阳新 城市 从事浏阳市金阳新城范围内的基础设施建设和土地开发整理 ， 长沙 市 与浏 阳市经济实力均很强 ，区域财力相对有支撑；公司 得到了 政府在资产注入和补 贴方面的大力支持 ；此外，公司负债率不高，债务结构合理，短期偿债压力较 小 。 南充发展为南充市主要平台， 2020 年划入南充工投、南充交投后资产规模 进一步扩大，业务专营性较强，区域重要性高， 另外公司在政府补助和政府债 务臵换等方面也得到了有力的支持， 资质尚可。 图表 12： 2021 湖南省城投外评调升主体所属区域财政情 况 （亿元） 图表 13： 2021 四川省城投外评调升主体所属区域财政情 况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 辽宁省经济实力中游偏下，虽然债务负担不重，但是区域内负面事件频发，估 值风险较大。大连时泰城投是 金普新区 主平台， 2021 年主体评级维持 AA+， 评级展望由负面提升至稳定 ， 金普 新区 目前 财力 尚可但 债务负担 仍然较 重， 仍 需谨慎观察后续区域发展情况和债务化解进度，建议相对谨慎。 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 % 4 5 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 长 沙 株 洲 常 德 衡 阳 岳 阳 郴 州 永 州 湘 潭 邵 阳 怀 化 娄 底 益 阳 湘 西 州 张 家 界 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 成 都 宜 宾 泸 州 绵 阳 南 充 德 阳 眉 山 乐 山 达 州 广 安 遂 宁 内 江 自 贡 资 阳 广 元 雅 安 巴 中 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 2021 辽宁省城投外评调升主体所属区域财政情况 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 三 、 2021 年 评级 调低的城 投主体 分析 3.1 2021 年城投 评级 调 低 的公司有何特点？ 今年以来，城投整体的净融资表现并不差，但由于永煤等信用事件的影响，区 域分化较为明显 ， 叠加 近期 评级新规的 出台和 落地， 2021 年城投主体评级或评 级展望受 下调 数量 大幅增加。截至 2021 年 8 月 16 日，共有 29 家城投平台主 体评级 或评级展望 被下调，其中 22 家主体评级不变，评级展望由稳定调整为 负面； 5 家主体 评级由 AA 调至 AA-； 2 家从 AA-调降至 A+。 从历年评级调低 情况来看， AA 及以下 主体被调低的数量在 不断 增加 ，并且进一步 结合 评级上调 主体 调整前后 评级分布及变化趋势 来看 ，城投内部 信用 资质分化 明显 ， 弱资质 主体有进一步趋弱的可能性。 图表 15：历年评级调低城投调整前后主体评级对比情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 沈 阳 大 连 盘 锦 鞍 山 营 口 锦 州 辽 阳 朝 阳 丹 东 抚 顺 本 溪 葫 芦 岛 铁 岭 阜 新 2 0 2 0 年一般预算收入 2 0 2 0 年政府性基金收入 2 0 2 0 年广义债务率 ( 右轴 ) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 AAA AA+ AA AA- A+ A AAA AA+ AA AA- A+ A A- 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 调整前 调整后 固收专题分析报告 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 从行政层级来看， 2021 年调低的主体行政层级主要是区县级和地级市 /直辖市 区级，分别为 13 家、 12 家，占比分别为 44.83%、 41.38%，另外省级平台有 2 家，国家级园区和省级园区平台各有 1 家被调低。从过去几年的外评调降的 平台行政层级来看，均以区县级和地级市层级为主，特别是区县级平台，由于 其层级较低，政府可调配资源以及财力支撑都相对有限，因而相对更容易被调 降。 图表 16：历年评级调低平台行政层级情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 区域方面， 2021 年以来，外评调降的城投平台主要集中在贵州省 、 吉林、内蒙 古、山东、重庆等地， 这些区域此前或多或少均有出现过像 非标违约、 对民企 担保代偿等 信用风险事件， 在城 投区域分化越来越明显的当下，这些区域的市 场认可度普遍不高。 其中，贵州 是今年以来外评下调的重灾区，共调降 16 家， 占比达 55.17%，吉林、内蒙古、山东、重庆各下调 2 家，其余的甘肃、河南、 辽宁、陕西、云南各调降 1 家。从过去几年外评下调的区域来看，贵州、云南、 吉林、内蒙、甘肃、辽宁等偏尾部地区一直是调降的主力军，未来随着评级新 规的进一步实施， 资质较差的尾部城投遭到调降的可能性会更大，区域分化会 更加明显。 图表 17： 今年以来城投主体 评级或评级展望调低区域分 布（家） 图表 18： 历年城投主体评级或评级展望调低区域分布 （家） 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 地级市 / 直辖市区 国家级园区 区县级 省级 省级园区 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 贵 州 吉 林 内 蒙 古 山 东 重 庆 甘 肃 河 南 辽 宁 陕 西 云 南 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 贵 州 云 南 吉 林 内 蒙 古 甘 肃 辽 宁 四 川 湖 南 山 东 重 庆 河 南 陕 西 江 苏 广 东 天 津 广 西 安 徽 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 固收专题分析报告 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3.2 哪些 评级 调低的城投平台需要警惕？ 进一步 地， 2021 年 主体评级或评级展望调高 的城投平台 具体分布在 各省 哪些区 域，又为何 调低 ？有哪些 需要警惕 ？ 今年以来，贵州省外评调降主要集中于遵义市（市本级、播州区和红花岗区）、 六盘水市（钟山区、水城区）、毕节市（七星关区）、安顺市（市本级、西秀区）、 黔南州、黔东南州（凯里市）、黔西南州（兴仁市） ；吉林省主要集中辽源市 （辽源国资）、吉林市（吉林铁投）；内蒙古主要集中在呼和浩特市（春华水务） 和巴彦卓尔市（河套水务）；山东省威海市（威海产投）和潍坊市高密市（华荣 实业）遭到了调降 ；重庆市本级（重庆旅投）和黔江区（鸿业实业）平台被下 调外评。 云南昆明滇池新区的滇中产发、河南郑州新郑市的新郑投资、甘肃平 凉市级平台平凉文旅 、辽宁的省级平台辽宁国资以及陕西省汉中市主平台汉中 城建也都被降级。 图表 19： 2021 年主体评级或评级展望 下调 的城投（截至 2021.8.16） 发行人 省份 具体业务区域 行政层级 隐含评级 最新 主体 评级 最新 评级 展望 上次 评级 上次 展望 平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司 甘肃 平凉市 地级市 /直辖市区 AA- A+ 稳定 AA- 负面 遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司 贵州 遵义红花岗区 区县级 A+ AA 负面 AA 稳定 遵义市播州区交通建设投资有限公司 贵州 遵义播州区 区县级 A+ AA 负面 AA 稳定 遵义市播州区城市建设投资经营 (集团 )有 限公司 贵州 遵义播州区 区县级 A+ AA- 负面 AA 负面 遵义和平投资建设有限责任公司 贵州 遵义市 地级市 /直辖市区 A2 AA 负面 AA 稳定 遵义道桥建设 (集团 )有限公司 贵州 遵义市 地级市 /直辖市区 A+ AA+ 负面 AA+ 稳定 黔南州投资有限公司 贵州 黔南州 地级市 /直辖市区 BBB+ AA 负面 AA 稳定 凯里市文化旅游产业投资发展有限公司 贵州 黔东南州凯里市 区县级 AA- AA 负面 AA 稳定 贵州钟山开发投资有限责任公司 贵州 六盘水市钟山区 区县级 A+ AA 负面 AA 稳定 贵州水城水务投资有限责任公司 贵州 六盘水市水城区 区县级 A AA 负面 AA 稳定 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公 司 贵州 六盘水市水城经 开区 省级开发区 A+ A+ 负面 AA- - 贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司 贵州 六盘水市钟山区 区县级 BBB AA- 稳定 AA 稳定 贵州东湖新城市建设投资有限公司 贵州 黔西南州兴仁市 区县级 A+ AA 负面 AA 稳定 毕节市七星关区新宇建设投资有限公司 贵州 毕节市七星关区 区县级 BBB AA 负面 AA 稳定 毕节市碧海新区建设投资有限责任公司 贵州 毕节市七星关区 区县级 A+3 AA 负面 AA 稳定 安顺市西秀区城镇投资发展有限公司 贵州 安顺市西秀区 区县级 A AA- 负面 AA 稳定 安顺市交通建设投资有限责任公司 贵州 安顺市 地级市 /直辖市区 A- AA- 稳定 AA 稳定 新郑市投资集团有限公司 河南 郑州新郑市 区县级 AA(2) AA+ 负面 AA+ 稳定 辽源市国有资产经营有限责任公司 吉林 辽源市 地级市 /直辖市区 AA- AA 负面 AA 稳定 吉林市铁路投资开发有限公司 吉林 吉林市 地级市 /直辖市区 A AA+ 负面 AA+ 稳定 辽宁省国有资产经营有限公司 辽宁 辽宁省 省级 AA AA+ 负面 AA+ 稳定 呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司 内蒙 呼和浩特市 地级市 /直辖市区 AA(2) AA- 负面 AA 负面 2 该主体所有存量债均有担保。 3 该主体所有存量债均有担保。 固收