2021-2022家 家 申行 业 研究 框 架 分析报告 摘要 1. 理解当 前家申行业所处的时代背景 回望过去十年 ， 家电行业相对沪深 300有较好的相对收益和绝对收益 ， 从驱动指数变动因素上看 ， 估值调整对于板 块指数变动基本起到方向决定作用 ， 而 业绩提供上行增量与下行缓冲 。 但是进入 2021年以来 ， 估值下调带来家电行业板块指数回撤明显 ， 21H1家电基 金重仓比例转向低配 。 市场主要有三方面 的担忧因素 ： 1） 内销增速短期不及预期带来对长期空间的担忧 ； 2） 下半年家电的出口 /海外自主品牌面临高基 数影响 ； 3） 原材料价格持续走高带来家 电成本高企 。 2. 家申投 资的 “ 发不丌发 ” 家电行业规模增长受销量和价格驱动 ， 从中长期看 ， 家电技术更新 、 人口数 量 /结构变化 、 城镇化率变化及购买力变化等因素 决定了家电行业的空间上限 ， 而公司的估值中枢受到行业空间及其边际变化 、 竞争格局的影响 。 站在当前时点看未来家电行业的投资 ， 我们认为 ： 1） 家 申品类未来的成长空间在发化 。 当前 ， 我国主要大家电的普及已基本完成 ， 而以洗碗机 、 集成灶 、 按摩器材 、 清洁电器 、 个护小家电为代表的部分新兴品 类增长潜力较大 ； 2） 家申公司 未来的 经营区域在发化 。 中国家电企业凭借完善的供应链 、 先进的生产技术及快速迭代产品的能力 ， 逐渐打开海外市场 ， 未来有望通过出海并购进一步拓 展海外市场 ； 3） 家申公 司的竞争壁垒的来源在发化 。 过去家电行业渠道结构复杂 ， 渠道壁垒是行业竞争的核心 ； 未来家 电企业需要回归产品与服务 ， 解 决消费者问题 、 创造价值 。 3. 21H2家申投资策略 淡化短 期因素 ， 寺求长期成长 ： 在当前多重短期压力因素下 ， 家电行业投资应该转向中长期维度 ， 寻求新的成长空间 。 从产品上 ， 未来应更多关注目前国 内渗透率低 、 帮助消费者解放双手 、 释放时间的品类 ， 如清洁电器 、 洗碗机 /一体机 、 集成灶等 ， 在其中布局较好的公司将收获 品类成长红利 ； 从经营区 域上 ， 国内家电企业转向全球经营 ， 寻求更大发展空间是必由之路 ， 其中海外品牌 、 渠道布局完善的公司应享受更高的估值 。 4.风险 提示 ： 消费需求不及预期 ， 测算过程具有一定主观性 ， 疫情反复 。 目录 1、 理解当前家申行业 所 处 的 时代 背景 2、 家申投资的 “ 发不 丌 发 ” 3、 21H2家申投资策略 4、 附彔 理解当前家申行业所处的时 代 背景 1 家用申器行业长周期内板块 收 益表 现 优异 08/06-11/03 绝对收益 +125% 超额收益 +111% 11/04-11/12 绝对收 益 -32% 超额收 益 -5% 12/01-15/05 绝对收益 +250% 超额收益 +144% 15/06-16/02 绝对收益 -40% 超额收益 +1% 16/03-18/01 绝对收益 +105% 超额收益 +57% 18/02-18/12 绝对收益 -38% 超额收益 -8% 19/01-21/01 绝对收益 +99% 超额收益 +22% 绝对收益 :右 轴 超额收益 :右轴 注 ： 本报 告中 PE如无特殊说 明 ， 均指 PE(TTM)； 报 告 中超额收益 的 对比基准均 为 沪深 300 21/02-21/07 绝对收益 -22% 200% 超额收益 -11% 100% 1000 0% 家申行 业在过去 10年相对沪深 300有较好的相对收益和绝对收益 。 从历史上看 ， 08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期 ， 分别 为 08年 6月 - 11年 3月 ， 12年 1月 - 15年 5月 ， 16年 3月 - 18年 1月 ， 19年 1月 - 21年 1月 。 上升周期内家电板块分别获 得 125%、 250%、 105%及 99%的绝对收益 ， 并与 沪深 300相比超额收益机会也相对明显 。 家申板块 过去十年叏 得 较好的绝 对 及相对收益 6000 800% -100% 300% 400% 3000 500% 600% 700% 0 2000 4000 5000 08 -06 08 -09 08 -12 09 -03 09 -06 09 -09 09 -12 10 -03 10 -06 10 -09 10 -12 11 -03 11 -06 11 -09 11 -12 12 -03 12 -06 12 -09 12 -12 13 -03 13 -06 13 -09 13 -12 14 -03 14 -06 14 -09 14 -12 15 -03 15 -06 15 -09 15 -12 16 -03 16 -06 16 -09 16 -12 17 -03 17 -06 17 -09 17 -12 18 -03 18 -06 18 -09 18 -12 19 -03 19 -06 19 -09 19 -12 20 -03 20 -06 20 -09 20 -12 21 -03 21 -06 沪深 300指数 :左轴 家申行业长周期内较好的业 绩 表现 是 板块 收 益较好 的 保障 -5% 125% 111% -23% 19/0121/01 估值变动 盈利变动 31% 08/0611/03 12/0115/05 33% 138% 16/0318/01 250% 144% 81% 94% 105% 57% 54% 99% 22% 158% 绝对收益 估值变动 超额收益 盈利变动 21/0221/07 -37% -32% -52% 18/0218/12 11/0411/12 15/0616/02 -5% -43% 19% -40% -11% 1% -4% -38% -8% 30% -22% -41% 绝对收益 超额收益 从驱动家电板块指数变动的因素来看 ， 估值调 整对于 板块指 数发劢基本起到斱向决定作 用 。 具体来看 ， 在 过往十年内四个上升周期中 ， 仅 有 08年 6月 - 11 年 3 月的上升周期 ， 板块估值处于微幅下调状态 ， 其 余均 与估值同向变动 。 同时 ， 过往下行阶段均由估 值较大 幅度回调引发 。 在长周 期维度下 ， 家申板块的较好的业绩表现为板块 收益提 供了正向的加成和反向缓冲 。 当行业整体估 值 向上时 ， 板块业绩增长与估值形成戴维斯双击 ； 当行 业整体估值回调时 ， 板块较好的业绩增长限制 了收益 下行的空间 。 估值发 劢决定收益斱向 ， 业绩提供上行增量不下行缓冲 21年以来 ， 家申板块 经 历了较 为 明显 的 估值调整 21年以 来 ， 家申基金重仏比例 转向低 配状态 ， 估值下调带来 家申行 业板块指数回撤明显 。 截至 21H1， 公募基金家电重 仓持股比例处于历史最低分位 水平 ， 由超配转低配 。 截止 21H1结束 ， 公募重仓家 电持股比例降 至 0.97%， 显著 低于家电行业 在 A股市值比重 。 截至 21年 7月 27日 ， 家电行业 指数下跌 24%， 在申万一级行 业中排名倒数第一 ， 估值为 16X， 处于历 史 57%分位水平 ， 对 21年整体业绩预测平均值 从 5月起有所回升 ， 基本维持 在 900亿元左右 。 35 30 25 20 15 10 5 0 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 家申板块 PE- TTM（ 倍 ） PE-TTM 平均值 80 82 84 86 88 90 92 01 -08 01 -22 02 -05 02 -19 03 -05 03 -19 04 -02 04 -16 04 -30 05 -14 05 -28 06 -11 06 -25 07 -09 07 -23 家申板 块 2021年预 测 净利润 平 均值 （ 十亿 元 ） 注 ： 各机构对家电板块 2021年全年 归 母净利润预 测 值的算术平 均 。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 有色金属 钢铁 电气设备 化工 采掘 综合 电子 汽车 机械设备 建筑装饰 公用事业 纺织服装 轻工制造 计算机 医药生物 通信 建筑材料 银行 国防军工 交通运输 商业贸易 休闲服务 食品饮料 传媒 房地产 农林牧渔 非银金融 家用电器 甲万一级行业 2021年 涨跌幅 （ %） 0% 1% 3% 2% 4% 5% 20 11 H1 20 11 H2 20 12 H1 20 12 H2 20 13 H1 20 13 H2 20 14 H1 20 14 H2 20 15 H1 20 15 H2 20 16 H1 20 16 H2 20 17 H1 20 17 H2 20 18 H1 20 18 H2 20 19 H1 20 19 H2 20 20 H1 20 20 H2 20 21 H1 家申板块公募基金重仏 持 股比例 家电板块基金重仓占比 家电板块基金重仓平均值 家电行业市值占 A股比重 市场在担忧什么 ？ 因素 1： 内 销增速短期丌及预期带 来对长 期空间的担忧 市场担 忧 家 申 消 费 从 疫 情 中 恢 复 的速度 。 基于城镇化率提升 、 可 支配收入提升 、 一人户在人口结 构中占比以及产品更新周期等核 心因素来预 测 21年的 空 调 、 冰箱 、 洗衣机 、 油烟机内销量市场增速 ， 其增速的中枢应该分别在 21%、 9%、 7%与 13%。 根据产业在线数据显示 ， 21年上 半年空调 、 冰箱 、 洗衣机 、 油烟 机实际的内销出货增速分别为 12%、 10%、 12%和 18%。 由 于 21年上半年同比基数较低 ， 主 要大家电的内销出货实际表现较 弱 。 依照上半年的出货数据 ， 如果大 家电内销出货实现全年预期 ， 则 21年下半年空冰洗及油烟机的内 销增速需分别达到 30%、 3%、 0.3%、 18%， 其中空调及油烟 机的内销缺口较大 。 51.28% 75.74% 19.61% -5.32% -13.29%-14.42% 10.01% 3.20% 9% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 冰箱 2021年 下 半年 内 销量缺 口 较 小 冰箱内销量 （ 万台 ） 冰箱 YOY 油烟机 2021年 6- 12月内 销 量缺 口 较 大 17.93% 12.33% 5.82% 2.48% -1.25% 12.25% 0.34% 7% 洗衣机内销量 （ 万台 ） 洗衣机 YOY 注 ： 主要家电品类内销量的预测过程详见附录 ； 21H2E是 基 于我们对 2021年 全年内销量 的 预测计算的 下 半年的缺口 值 。 2.00% 1.52% 3.56% 4.18% 0% 5% 油烟机内销量 （ 万台 ） 油烟机 YOY 空调内销量 （ 万台 ） 空调 YOY 洗衣机 2021年 下半 年 内销量 缺 口较 小 71.54% 15.94% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 7.95% 4.70% 13.49% 10% 15% 20% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25.42% 128.62% 89.69% 7.08% -14.50% -11.63% 11.98% 29.91% 21.01% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 21 M1 21 M2 21 M3 21 M4 21 M5 21 M6 21 H1 21 H2 E 20 21E 空调 2021年 下 半年 内 销量缺 口 较 大 市场在担忧什么 ？ 因素 1： 内 销 增速 短 期丌 及 预期 带来 对长 期 空间 的 担忧 市场担忧中长期家申空间有限 。 这丌 仁有对量的担忧 ， 也有对价栺成长性 的担忧 。 根据中怡康 数 据 显示 ， 21年 Q1、 Q2空调均价同 比 19年 同期增速 均为 负 ， 分别为 - 7%、 - 2%； 冰洗行业 受益于产品 结 构 升级 ， 21年仍保持 双位数的增 速 ， 但洗衣机 均 价呈现 环 比下滑态势 ； 21Q1、 M4- M5油烟 机均 价同 比 19年同期增速 均 为 10%。 根 据 中怡康数 据 ， 2016- 20年 空 调 、 冰箱 、 洗衣 机 、 油烟机线 下 均价提 升 的 CAGR分别 为 - 0.5%、 9.2%、 8.9%、 3.5%。 根据奥维数 据 显 示 ， 21H1新 能 效 空 调线下销量 占 比 升 至 82%， 线上市 场销量占比 升 至 91%； 大容量冰 箱 （ 十字四门 、 多 门 、 对开 门 ） 销售 额 占比 68%； 洗 烘一体 机 在洗衣机 行 业中销售额 占 比 升 至 41%。 市场担忧后 续 在 产品结构 没 有重大 提 升 空 间 的 情 况 下 ， 年化价 格 提升的 空 间较小 。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20 16Q1 20 16Q2 20 16Q3 20 16Q4 20 17Q1 20 17Q2 20 17Q3 20 17Q4 20 18Q1 20 18Q2 20 18Q3 20 18Q4 20 19Q1 20 19Q2 20 19Q3 20 19Q4 20 20Q1 20 20Q2 20 20Q3 20 20Q4 20 21Q1 20 21Q2 2016- 2021空 调季 度 均 价 (元 )及 同比 20 16Q1 20 16Q2 20 16Q3 20 16Q4 20 17Q1 20 17Q2 20 17Q3 20 17Q4 20 18Q1 20 18Q2 20 18Q3 20 18Q4 20 19Q1 20 19Q2 20 19Q3 20 19Q4 20 20Q1 20 20Q2 20 20Q3 20 20Q4 20 21Q1 20 21Q2 均价 同比 2016- 2021洗 衣机 季 度均 价 (元 )及 同 比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2016- 2021冰 箱季 度 均 价 (元 )及 同比 均价 同比 2016- 2021油 烟机 季 度均 价 (元 )及 同 比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20 16Q1 20 16Q2 20 16Q3 20 16Q4 20 17Q1 20 17Q2 20 17Q3 20 17Q4 20 18Q1 20 18Q2 20 18Q3 20 18Q4 20 19Q1 20 19Q2 20 19Q3 20 19Q4 20 20Q1 20 20Q2 20 20Q3 20 20Q4 20 21Q1 20 21Q2 均价 同比 注 ： 家电 21年均价的增速为同比 19年 同期值 。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20 16Q1 20 16Q2 20 16Q3 20 16Q4 20 17Q1 20 17Q2 20 17Q3 20 17Q4 20 18Q1 20 18Q2 20 18Q3 20 18Q4 20 19Q1 20 19Q2 20 19Q3 20 19Q4 20 20Q1 20 20Q2 20 20Q3 20 20Q4 20 21Q1 20 21 M4 -M 5 均价 同比 市场在担忧什么 ？ 因素 2： 对 家申 出 口不 海 外自主 品牌 销售 的 担忧 20年起受到疫情刺激后 ， 自去年 下半年开始家电外销增速持续走高 ， 根据产业在线数据显示 ， 21H1 空调 、 冰箱外销的同比增速呈现下 滑态势 。 下半年 家申的出 口 /海外 自主品 牌将面临高基数的影 响 ， 尤 其是欧美成熟市场的家电增长 压力 更大 。 海外业务占比较高的 企业下 半年营收增速将承压 。 海外消 费者支出结构略有发化 。 随 着疫情的好转 ， 消费者的生活 方式 逐渐恢复常态 ， 外出 、 旅游 等户外 活动及服务性消费支出有 所增加 ， 同时对日常用品等刚需 用品的支出 增长 ， 对厨房电器 、 家居和电子产 品的消费略有减少 。 消费者在支出 习惯上的变化 ， 可能使得 6月美国 家电销售增速 环比有所下降 。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 海外家申公司营收同比 增速 惠而浦 iRobot 注 ： 21Q1及 Q2增速为同比 19年同期数据 伊莱克斯 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1200 1000 800 600 400 200 0 20 08 -01 20 08 -10 20 09 -07 20 10 -04 20 11 -01 20 11 -10 20 12 -07 20 13 -04 20 14 -01 20 14 -10 20 15 -07 20 16 -04 20 17 -01 20 17 -10 20 18 -07 20 19 -04 20 20 -01 20 20 -10 美国家申零售额及同比 增速 零售额 :亿美元 :累计值 累计同比 60% 40% 20% 0% -20% -40% 14 12 10 8 6 4 2 0 20 08 -01 20 08 -08 20 09 -03 20 09 -10 20 10 -05 20 10 -12 20 11 -07 20 12 -02 20 12 -09 20 13 -04 20 13 -11 20 14 -06 20 15 -01 20 15 -08 20 16 -03 20 16 -10 20 17 -05 20 17 -12 20 18 -07 20 19 -02 20 19 -09 20 20 -04 20 20 -11 20 21 -06 美国成屋库存水平 美国 :成屋月度供给 :左轴 美国 :成屋签约销 售指数 :同比 :未季调 :右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 19 H1 20 19 H2 20 20 H1 20 20 H2 20 21 H1 20 19 H1 20 19 H2 20 20 H1 20 20 H2 20 21 H1 20 19 H1 20 19 H2 20 20 H1 20 20 H2 20 21 H1 空调 冰箱 洗衣机 空调 、 冰箱 、 洗衣机 2019- 2021半 年度 外 销量 同 比 增 速 市场在担忧什么 ？ 因素 3： 成本对于利润的挤压 原材料价栺持续走高 。 家电制造的主要 原材料 如 铜 、 铝 、 塑 料 、 钢材 等 ， 自疫情 以 来 ， 受 到 供给限制 、 需求增加 等 诸多因素 催 化 ， 价格 提 升幅度 较 大且目前 仍 维持在 较 高水平 。 成 本 端 大幅度提 升 ， 对于 下 游的家电 制 造端成本 造 成较大压 力 。 21200 19200 17200 15200 13200 80000 70000 60000 50000 16 /10 /19 16 /12 /19 17 /2/1 9 17 /4/1 9 17 /6/1 9 17 /8/1 9 17 /10 /19 17 /12 /19 18 /2/1 9 18 /4/1 9 18 /6/1 9 18 /8/1 9 18 /10 /19 18 /12 /19 19 /2/1 9 19 /4/1 9 19 /6/1 9 19 /8/1 9 19 /10 /19 19 /12 /19 20 /2/1 9 20 /4/1 9 20 /6/1 9 20 /8/1 9 20 /10 /19 20 /12 /19 21 /2/1 9 21 /4/1 9 21 /6/1 9 SHFE铜 （ 左 ） SHFE铝 （ 右 ） 1200 1100 1000 900 800 16 /10 /19 16 /12 /19 17 /2/1 9 17 /4/1 9 17 /6/1 9 17 /8/1 9 17 /10 /19 17 /12 /19 18 /2/1 9 18 /4/1 9 18 /6/1 9 18 /8/1 9 18 /10 /19 18 /12 /19 19 /2/1 9 19 /4/1 9 19 /6/1 9 19 /8/1 9 19 /10 /19 19 /12 /19 20 /2/1 9 20 /4/1 9 20 /6/1 9 20 /8/1 9 20 /10 /19 20 /12 /19 21 /2/1 9 21 /4/1 9 21 /6/1 9 中国塑料价格指数 (中塑指数 ) 40000 11200 700 30000 9200 600 200 180 160 140 120 100 80 60 16 /4/ 15 16 /6/ 15 16 /8/ 15 16 /10 16 /12 17 /2/ 15 17 /4/ 15 17 /6/ 15 17 /8/ 15 17 /10 17 /12 18 /2/ 15 18 /4/ 15 18 /6/ 15 18 /8/ 15 18 /10 18 /12 19 /2/ 15 19 /4/ 15 19 /6/ 15 19 /8/ 15 19 /10 19 /12 20 /2/ 15 20 /4/ 15 20 /6/ 15 20 /8/ 15 20 /10 20 /12 21 /2/ 15 21 /4/ 15 21 /6/ 15 钢材综合价格指数 （ 1994年 4月 =100） -10% -20% 0% 10% 20% 30% PPI:生产资料 :原材料工业 :当 月同比 资料来源 ： Wind， 11 市场在担忧什么 ？ 因素 3： 成本对于利润的挤压 原材料价栺持续走高带来家申成本高 企 。 家电 产品中 ， 空 调 、 冰箱主要 由 铜 、 注 塑 件和不 锈 钢组成 ； 洗 衣 机 主要由不 锈 钢 和 ABS组成 ； 小 家电主要由 塑 料 、 五金制 品 及玻璃 组 成 。 根 据 各家电品类 核 心 零部件占 比 及其价 格 趋势 ， 我 们预计 2021年 核心 零 部件价格 变 动带来空 冰洗 及小家电成 本 分 别上 升 13%、 9%、 7%及 5% 。 从这一轮大 宗 原 材料价格 上 行对行 业 成本的 影 响情况来看 ， 其 幅度基本 大 幅度超 越 上一 轮 17 年时的影响 。 除大宗涨价 外 ， 各类芯片 ， 如 MCU、 电源管 理 芯片等的短 缺 也 对家电行 业 生产端 造 成了一 定 的影响 。 原材料价 栺 发 劢 情 冴 原材料价 栺发劢对家 申 成本的影响 2015 2016 2017 注 ： 其中 2021E增幅为 假 设各原材料 价 格维持 6月 底 水平测算得 到 。 2019 2020 2021E 资料来源 ： Wind， 世界银行 ， 中塑咨询 ， 国家统计局 ， 12 2018 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 铜 -19.71% -11.66% 26.75% 5.83% -7.96% 2.72% 65.53% 注塑件 -12.49% -2.46% 6.69% 2.13% -6.39% -2.44% 14.65% 钢材 -32.01% 19.36% 31.64% 6.10% -5.60% 0.70% 32.23% 五金制品 -3.53% 5.61% 17.77% -9.87% -6.08% 2.23% 2.54% 玻璃 -8.25% 13.52% 17.16% 7.35% -3.95% 7.64% 42.72% 空调铜价变化对整机成本影响 (占比 16%) -3.11% -1.84% 4.22% 0.92% -1.26% 0.43% 10.34% 空调钢材价格变化对整机成本影响 (占比 4%) -1.28% 0.77% 1.27% 0.24% -0.22% 0.03% 1.29% 空调注塑件价格变化对整机成本影响 (占比 9%) -1.12% -0.22% 0.60% 0.19% -0.58% -0.22% 1.32% 原材料价格变化合计对空调成本影响 -5.51% -1.29% 6.09% 1.36% -2.06% 0.24% 12.95% 冰箱铜价变化对整机成本影响 (占比 8%) -1.58% -0.93% 2.14% 0.47% -0.64% 0.22% 5.24% 冰箱注塑件价格变化对整机成本影响 (占比 25%) -3.12% -0.62% 1.67% 0.53% -1.60% -0.61% 3.66% 冰箱钢材价格变化对整机成本影响 (占比 1%) -0.32% 0.19% 0.32% 0.06% -0.06% 0.01% 0.32% 原材料价格变化合计对冰箱成本影响 -5.02% -1.36% 4.13% 1.06% -2.29% -0.38% 9.23% 洗衣机塑料价格变化对整机成本影响 (占比 17%) -2.12% -0.42% 1.14% 0.36% -1.09% -0.41% 2.49% 洗衣机钢材价格变化对整机成本影响 (占比 13%) -4.16% 2.52% 4.11% 0.79% -0.73% 0.09% 4.19% 原材料价格变化合计对洗衣机成本影响 -6.28% 2.10% 5.25% 1.16% -1.81% -0.32% 6.68% 小家电塑料价格变化对整机成本影响 (占比 14%) -1.75% -0.34% 0.94% 0.30% -0.90% -0.34% 2.05% 小家电五金价格变化对整机成本影响 (占比 22%) -0.78% 1.23% 3.91% -2.17% -1.34% 0.49% 0.56% 小家电玻璃价格变化对整机成本影响 (占比 6%) -0.50% 0.81% 1.03% 0.44% -0.24% 0.46% 2.56% 原材料价格变化合计对小家电成本影响 -3.02% 1.70% 5.88% -1.43% -2.47% 0.61% 5.17% 家申投资的 “ 发 ” 不 “ 丌发 ” 13 2 家申行业收入增长的驱劢力 和 发化 人口数 量 /结构从宏观上决定 了 家申行业 的 空间上 限 。 例如依照第七次人口 普查 结 果 ， 中国总 人 口 为 14.1亿人 ， 总 户数 为 4.9亿户 ， 其 中 一人户占 比 18%（ 注 ： 2019年抽样调 查结 果 ）。 由于 一 人户也有 配 置各类家 电 的需求 ， 因 此一人 户 比 例 的上升将提 升 家 电需求的 基 础 。 家申行业规模增长叐销量和价栺驱劢 行业需求量可按照需求类型分为新增 需 求不更新 需 求 ， 新增需求又可拆分 为 新 增 住 房 带 来 的需求与 原 有住房 中 随着生活 水 平提升而 带 来的新增 配置 （ 例如买第二 /三 台空调 ） ， 两者均会 带 来保有量 的 提升 。 更新需求和 家 电 平均单价 的 提升均 受 到居民购 买 力变化和 技 术更新驱 动 。 贩买力发化亦会在一定程度上影响新 增 需求 ， 特 别 是影响小 家 申产品 。 按照驱劢因素的长短周期属性来拆分 ： 短期 ： 地产刺激政策 ， 例如 15- 18年棚改 政策 ； 消费刺激政策 ， 例 如 09- 12年家 电 三 大政策 。 中长期 ： 家电技术更 新 ， 人 口数 量 /结 构 变化 ， 城 镇 化率变化 ， 购 买 力变化 。 未来家申行业面临的几大发化 ： 传统家电 ， 如 空 冰洗等 ， 保 有量已 高 。 居民消费水 平 是 提升的 ， 开 始追求 品 质生 活 消费者从事 劳 动 的时间在 提 升 ， 08年 - 18年间 ， 男 女 劳动者劳 动 时间大 约 提升近 2小时 ， 未 来 可能仍将 继 续提 升 人口结构转 变 ， 一方面是 国 家对于 生 育的政策 从 过去的限 制 转向放开 ， 鼓 励 “ 三孩 ” ， 生 育和抚养 小 孩儿的 需 求在增加 ； 另一方面 ， 作为中生 代的 80后 、 90后 ， 面临赡 养 老人的问 题 也逐渐 显 现 。 家申行业 收入增长重 要 驱劢力拆解 资料来源 ： 国家统计局 ， Wind， 14 家申投资的核心要素 ： 行业空间大 小 不利 益 分配 能 力 The Threat of Rivalry 行业已有公司 The Power of Buyers 消费者的影响因素 The Power of Suppliers 上游 的影响因素 The Threat of Substitutes 替代品威胁 The Barriers to Entre 行业壁垒 The Power of Channels 渠道 的 议价能力 下游厂商的集中程度 下游厂商的采购规模 产业链整合程度 行业空间 利益分配 资料来源 ： 15 行业国家标准 技术壁垒 渠道壁垒 规模效应 渠道覆盖的范围 渠道分销的效率 渠道对消费者施加影响 的能力 商业模式 发展阶段 研发投入 销售费用投入 固定资产投入 家申行业投资中的 “ 丌发 ” 行业空间及其边际发化 ： 空间广阔 、 边际 成长 高 的行业公 司 估值中枢 高 利益分配能力 ： 竞争格局较好 ， 议 价 能力较强 的 公司估值 中 枢 高 家申行业投资中的 “ 发 ” 子行业的空 间 在 变化 ； 公 司 经营的 区 域在变 化 行业竞争壁 垒 的 来源在变 化 ， 静态 的 渠道壁垒 向 动态的产 品 价值壁垒 转 化 。 2.1） 重视行业空间是丌发的 ， 发 化 的是 细 分赛 道 的空间 无论是大小家申 ， 在消费力提升和需 求 发化的双 重 驱劢下 ， 新 兴品类都 呈 现出快速 增 长的态 势 。 集成灶行业规模高速增长 。 根据中怡康数据 ， 2020 年集成灶销 售 额 181亿元 ， 销售量 238 万台 ， 2015- 2020 年均复合增 长率 分 别 为 30%和 28%。 根据 帅 丰 电器 招 股说明书 ， 2019年 集 成灶产品 渗 透率 约 11%。 我们认 为油烟 机 产品仍处 于 保有量提 升 阶段 ， 从 吸 净油烟 的 根本效率 来 说 ， 集成灶对非近吸式油烟机有较强的产品替代 作用 ， 长期空间广阔 ； 作为更加年轻 的 品类 ， 当 前 集成灶渗 透 率处于较 低 水平 ， 市 场 认知度 和 接叐度仍 在 丌断提升 。 黑申斱面 ， 高清视频 、 健康及教育等 内 容催生大 屏 需求 ， 激 光 申视作为 一 种大屏斱 式 热度持 续 提升 。 根据洛图科技及奥维 睿 沃 数据 ， 21H1激 光电视 销 售额 达 20.5亿元 ， 出货量达 11.6万 台 ， 出货量 同 比 20年 同期增 长 29%， 同 比 19年 同 期仍 有 15%的增 长 。 随着人口老龄化和亚健康现象加重 ， 以 按摩椅为 代 表的健康 家 申迎来渗 透 率提升阶 段 。 根据生意参谋数据 ， 20年 及 21H1按摩 椅 行业维 持 高增 ， 同 比 增速分别达 23%及 36%。（ 21H1增 速为同 比 19年同 期 数据 ） 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 2015 2016 销售量 (万台 ) 销售量 YOY 2017 2018 2019 2020 销售额 (亿元 ) 销售额 YOY 2015- 2020E 集成灶行业规模 0% 2017 2018 出货量 2019 销售额 2020E 2021H1 出货量同比增长 注 ： 2020年销售额为推测值 （ 2020出 货 量 *2020Q1均价 ） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 50% 1500 1000 500 0 100% 150% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 激光申视出货量 （ 万台 ） 及销 售 额 （ 亿 元 ） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019 2020 交易金额 （ 百万元 ） 21H1 YOY 2019- 21H1按 摩椅 交 易金 额 及同 比 增 速 注 ： 21H1增速为同比 19年 同期数据 资料来源 ： 中怡康 ， 奥维睿沃 ， 洛图科技 ， 奥维云网 ， 生意参谋 ， 帅丰电器招股说明书 ， 16 厨申中的洗碗机不蒸烤一体机等新 兴 品类 有 望带 来 行业 红 利 厨申新品类在我国具有较大収展空间 。 我 国厨房面积 偏 小 ， 天然具 备 集成化 产 品 普 及的土壤 ， 同 时 随着收入 水 平的提 升 ， 对 厨房电器的 功 能 需求更为 多 样化 ， 对 劳 动 替代功能的 诉 求 也更强烈 。 此外 ， 厨 电 新 品类存在技 术 进 步和产品 结 构进一 步 优 化 的可能 ， 未 来 有 望实现量 和 提价带 来 的 双 击 ， 存 在 拓 品 类 的行业红 利 。 洗碗机和蒸烤一体品类行业规模高速 增 长 。 根据奥维云网 数据 ， 2015- 2020 年洗 碗机和蒸烤 一 体 销 额 CAGR分 别 为 56%、 18%， 21H1二者 销额分 别 为 46.3亿元和 33亿元 ， 同比 增 长 24.5%和 17.5%。 从嵌入式洗碗机及蒸烤类产品等厨申 新 品 类的布局来看 ， 厨申企业中老板申器 的 布 局相对领先和完善 。 根据奥维云网数据 ， 21H1老板电器 在 全 尺寸嵌入 式 洗碗机 和 嵌入式蒸烤 一 体 品类线下 占 比分别 位 列 第 二 、 第一 ， 销 额 市占率 达 21.7%和 34%。 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销额 （ 亿元 ） yoy 21H1 洗碗机销额过去 5年 CAGR达 56% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销额 （ 亿元 ） yoy 21H1 蒸烤一体机过 去 5年 CAGR为 18% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 西门子 老板 美的 2020 21H1 老板申器全尺寸嵌入式 洗 碗机 线 下品 牌 占比 跃 居第二 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 ： 奥维云网 ， 17 老板 西门子 斱太 华帝 美的 2