2021年 A股 市场 前景研究 报告 核心 摘 要 ： 市 场震 荡 上行 ， 布局 成 长风格 我们认为下半年市场整体震荡上行 ， 不同产业呈现 “ 冰与火之歌 ” 的特征 ， 建议布局成长风格的结构性机 遇 。 市场环 境 ： “ 经 济 动 能 筑 顶 +通胀高企 +流动性震荡约束 ” 组合不构成系统性利好 ， 但改革政策加快推进有望持续提升市场风 险偏 好 。 我国宏观经济动能见顶回落 ， 基本面韧性仍在 ， 企业盈利修复进入中后期阶段 ； 海外欧美经济加快复苏 ， 大 宗商品 价格大概率高位盘整 。 整体流动性以震荡约束为主 ， 存在阶段性扰动 ； 从经济基本面和历史经验来看 ， 美联 储 Taper对国内 货币政策以及中美权益市场影响有限 。 从改革增量利好来看 ， 一方面 ， “ 固本培元 ” 基调下一系列宏观改革政策加快出台 ， 另一方面 ， 在注册制改革推动资本市场高质量发展的背景下 ， 居民资金配置有望进一步转移 ， 增量资金仍有保障 ， 境外资金 中长期流入不变 （ 当然汇率会构成阶段性波动 ）， 新发公募基金有望回归修复 。 结构分化 ： 三大因素驱动不同行业 “ 冰 ” 与 “ 火 ” 分化 ， 新经济新概念迎来全新成长机 遇 。 一是源于经济转型加速 ， 疫情后 新兴产业盈利和资本开支双高增 ， 传统行业内部新旧概念领域的资本开支分化趋势也在加强 。 二是源于政策驱动 ， “ 十四五 ” 规划注重科技创新推动高质量发展 ， 政策围绕数字经济 、 绿色经济 、 消费经济三大方向助力构建现代产业体系 ， “ 碳中和 ” 战略目标加码支持产业结构变迁倾向新能源 、 新能源汽车等低碳绿色产业 。 三是源于资本市场定价差异 ， 转型方向上的新兴 成长概念获得更多资金认可 ， 新旧领域的估值分化持续 。 下半年展望 ： 震荡上行 ， 布局成长 。 经济基本面对市场上行构成压力 ， 流动性相应存在约束 ， 但下半年政策和资金层面的持 续利好有望继续带来风险偏好抬升 ， 权益估值从股债收益比和盈利预期来看并未过分乐观 。 建议关 注 新能源汽车 、 新能源 、 半导体 、 化工新材料 、 生物医药等行 业 ， 以 及 高景气产业链上更多企业投资机会的扩 散 。 CONTENT 目录 行业 结 构 ： 三大因 素 驱动 “ 冰与 火 ” 分化 A股展望 ： 市场 震 荡 上行 ， 布局 成 长风格 市场 环 境 ： 政策改 革 增量抬升风 险 偏好 基本 面 | 宏观 经 济 ： 我国 经 济动 能 见顶 回 落 1.1 我 国 宏 观 经 济 动 能 见 顶 回 落 ， 基 本 面 韧 性 仍 在 ， 结 构 性 亮 点 在 于 出 口 、 制 造 业 投 资 与 消 费 。 从 经济基 本 面 的 信 号 来 看 ， “ 经 济 筑 顶 +通胀 高 企 ” 的 组合 不 利 于 权 益 市 场 估 值 扩 张 。 资料来源 ： Wind， 证 券 研究所 社融与信贷余额增速进一步回落 2021一季 度 GDP环比增速低于历史平均水平 两年 GDP复合增速降 至 5%低于 2020Q4 6.9 6.9 6.7 6.5 6.3 6.0 5.9 5.8 3.2 4.9 6.5 5.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 GDP:不变 价 :当季同比 1.9 1.6 1.8 1.9 1.8 -9.3 0.6 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 一季度 GDP环比季调增速 （ %） 9 10 11 12 13 14 15 16 17 16 /02 16 /06 16 /10 17 /02 17 /06 17 /10 18 /02 18 /06 18 /10 19 /02 19 /06 19 /10 20 /02 20 /06 20 /10 21 /02 社会融资规模存 量 :同比 （ %） 社会融资规 模存 量 :人民币贷款 :同比 （ %） 4 基本 面 | 通胀 ： 下 半 年通 胀 水平 预 计高 位 震荡 1.1 本 轮大 宗 商品 价 格在 海 外经 济 复苏 的 背景 下 有望 高 位震 荡 。 国内二季 度 PPI将 继 续 冲 高 并 突 破 阶 段 性 高 位 ， 后 续 呈 现 PPI前 高后低 和 CPI震 荡 上 行的 搭 配 ； 这 将 导 致 全 年 整 体 物 价 水 平 都 不 低 ， 货币 政 策 难 有 显 著 放 松 的 窗 口 ， 对 A股市 场 形 成 压 制 。 PPI同比 升 至 5%以上水平区间 ， 压 制 A股走势 资料来源 ： Wind， 证 券 研 究 所 目 前 CRB大宗商品价格指数增速已创新高 国内通胀水平趋势预测 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 12.0 19 /01 19 /03 19 /05 19 /07 19 /09 19 /11 20 /01 20 /03 20 /05 20 /07 20 /09 20 /11 21 /01 21 /03 21 /05 21 /07 21 /09 21 /11 PPI-CPI CPI:当月同 比 :预测值 CPI:当月同 比 PPI:当月同 比 :预测值 PPI:当月同 比 CRB现货指数 :综合 :月 均 同比 （ 右 ） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -10 -5 0 5 10 15 00 /01 00 /12 01 /11 02 /10 03 /09 04 /08 05 /07 06 /06 07 /05 08 /04 09 /03 10 /02 11 /01 11 /12 12 /11 13 /10 14 /09 15 /08 16 /07 17 /06 18 /05 19 /04 20 /03 21 /02 PPI:全部工业 品 :当 月同 比 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 00 /01 00 /09 01 /05 02 /01 02 /09 03 /05 04 /01 04 /09 05 /05 06 /01 06 /09 07 /05 08 /01 08 /09 09 /05 10 /01 10 /09 11 /05 12 /01 12 /09 13 /05 14 /01 14 /09 15 /05 16 /01 16 /09 17 /05 18 /01 18 /09 19 /05 20 /01 20 /09 21 /05 上证综合指 数 :月 CPI:当月同比 （ %， 右 ） PPI:全部工业 品 :当月同比 （ %， 右 ） 5 基本 面 | 企业 盈 利 ： 整 体 修复 步 入 中后期 1.1 (60) (40) (20) 0 20 40 60 100 80 140 120 05 -03 05 -09 06 -03 06 -09 07 -03 07 -09 08 -03 08 -09 09 -03 09 -09 10 -03 10 -09 11 -03 11 -09 12 -03 12 -09 13 -03 13 -09 14 -03 14 -09 15 -03 15 -09 16 -03 16 -09 17 -03 17 -09 18 -03 18 -09 19 -03 19 -09 20 -03 20 -09 21 -03 净利润增速 ： 全 部 A股 （ %） 净利润增速 ： 全 部 A股非金融两油 （ %） 工业企 业 :利润总 额 :累计同 比 %（ 2007-2010年采用 2、 5、 8、 11月 的数据 ， 2021年 3月 用复合增 速 ） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 15 -12 16 -02 16 -04 16 -06 16 -08 16 -10 16 -12 17 -02 17 -04 17 -06 17 -08 17 -10 17 -12 18 -02 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 21 -02 21 -04 工业企业 :利润总额 :累计 同 比 （ %） 社会融资规模存 量 :同比 （ %， 右 ） 从 经济基 本 面 来 看 ， 经 济 复 苏 和 流 动 性 均 迎 来 拐 点 。 社 融 增 速 在 20年 11月 迎 来 拐 点 ， 21年 4月 再 次加 快 下行 。 从 盈利修 复 结 构 来 看 ， 一 季 度 大 型 企 业 盈 利 修 复 呈 现 放 缓 ， 中 小 企 业 加 快 修 复 。 沪 深 300非 金 融 两 油 的 2021Q1复合 增速为 11.5%， 较 2020Q4单 季 度 增 速 变 化 -1.1%。 从 历史经 验 来 看 ， 本 轮 盈 利 修 复 持 续 时 间 已 经 达 到 历 史 平 均 水 平 。 历 史 三 轮 盈 利 增 速 上 行 期 持 续 4-5个 季 度 ， 本 轮 盈 利修复 自 2020Q1起 已 经 持 续 4个 季 度 。 社 融拐 点 领先 或 同步 于 工业 企 业盈 利 增速 拐 点 历 史三 轮 盈利 修 复期 持 续 4- 5个 季 度 资料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 6 基本 面 | 企业 盈 利 ： 高景 气 聚焦 在 新兴 产 业 、 出 口制 造 业和 上 游资 源 品行业 1.1 (100) (50) 0 50 100 150 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2015 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2016 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2017 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 本 轮企 业 盈利 修 复呈 现 三大 行 业板 块 特征 。 一 是 代 表 新 兴 产 业 的 科 创 板 和 创 业 板 盈 利 修 复 更 快 。 二 是 出 口 产 业 链 为 代 表 的 制 造 业 表 现 强 劲 ， 例 如 医 药 生 物 、 汽 车 、 电 子 和 轻 工 制 造 。 三 是 受 益 于 全 球 需 求 回 暖 和 大 宗 价 格 上 行 的 上 游 资 源 行 业 盈 利 上 行 较 快 ， 金 属 制 品 、 稀 有 金 属 、 化 学 纤 维 行业 一 季度净 利 润 复 合 增 速 超 过 90%。 上 游资 源 品行 业 盈利 增 速显 著 高于 全 A非 金 融 两 油 科 创板 和 创业 板 盈利 修 复更 快 200 全部主板 创业板 科创板 净 利 润 累 计 增 速 ： 出 口 型 行 业 盈 利 景 气 度 高 （ %） 资料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 7 板块 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1复 合增速 其他轻工制造 37.6 14.9 (36.0) (46.4) (98.7) (20.8) 37.0 41.6 312.7 医疗器械 42.8 28.4 25.1 15.3 1.0 89.8 134.4 142.8 102.5 半导体 14.3 6.0 8.1 87.5 96.3 96.8 111.3 121.8 102.1 电气自劢化设备 (6.0) (24.0) (29.1) (17.0) (39.2) 20.8 55.5 77.5 88.7 光学光电子 (47.9) (37.9) (37.6) (11.9) (77.7) (41.9) 7.0 74.4 80.7 医疗服务 21.0 (49.5) (25.8) (120.5) (119.2) 17.6 23.8 964.5 59.3 通用机械 (7.5) 21.6 (22.1) (191.7) (25.0) 56.6 84.0 440.9 55.1 其他交运设备 52.6 (9.7) 15.9 14.7 (40.3) 16.6 18.4 79.9 41.9 电机 (1.8) 19.5 12.9 128.6 (21.9) (20.1) 1.8 136.2 24.4 纺织制造 38.6 4.3 (12.7) 27.3 (56.7) (18.3) 43.7 117.1 16.8 通信设备 302.6 (907.7) (104.9) (861.7) (71.6) 195.5 10221.9 149.5 1.8 板块 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 金属制品 -4.0 -30.2 -57.6 -51.1 -184.4 -60.2 35.5 224.5 94.3 稀有金属 -72.4 -69.2 -78.9 -135.6 -90.5 -66.1 -21.0 251.1 94.0 工业金属 -13.5 10.9 32.1 314.4 -75.1 -49.7 -27.6 117.6 48.5 钢铁 -47.5 -39.3 -45.6 -45.8 -41.4 -35.0 -13.1 1.6 50.8 化学纤维 -9.6 24.6 19.1 72.9 30.6 15.1 19.3 19.2 95.8 化学制品 -25.8 -19.2 -21.4 -85.1 -38.3 -26.5 -13.9 307.9 36.5 橡胶 -1.1 -7.4 13.3 10.3 -3.3 13.3 29.4 50.0 52.0 塑料 -61.3 -69.4 -63.3 -2752.5 -49.2 307.1 216.2 192.0 74.9 全 A非金融两油 2.3 -2.1 -0.6 -3.7 -42.0 -14.7 -2.8 7.6 15.2 基本 面 | 企业 盈 利 与 通胀 ： 下游 传 统制 造 业盈 利 压力 加 大 1.1 下 半年通 胀 将 对 于 上 中 下 游 不 同 行 业 的 利 润 产 生 不 同 的 影 响 。 我 们 考 察 2000年 以 来 四 个 PPI同 比 上 行 阶 段 ， 通 过 两 个 维 度 来 刻 画 涨 价 对 于 盈 利 的 影 响 ： 区 间 内 行 业 净 利 率 变 化 ： 衡 量 行 业 盈 利 能 力 的 变 化 ； 区 间 内 净 利 润 增 速 变 化 ： 衡 量 行 业 盈 利 的 稳 定 性 。 使 用 中 位 数 绘 制 散 点 图 。 通 胀 上 行 期 ， 资 源 能 源 、 原 材 料 行 业 的 盈 利 净 利 润 增 速 和 净 利 率 均 较 其 他 行 业 更 优 ， 工 业 服 务 、 设 备 制 造 、 科 技 类 盈 利 稳 定 性 和 净 利 率 均 较 弱 ； 细 分 行 业 方 面 ， 采掘 、 建 筑 材 料 、 机 械 设 备 、 房 地 产 、 国 防 军 工 、 银 行 等较 优 ， 公 用 事 业 、 非 银 金 融 、 计 算 机 较弱 。 通 胀 上 行 期 ： 大 类 板 块 净 利 率 变 化 与 净 利 润 增 速 变 化 通 胀 上 行 期 ： 行 业 净 利 率 变 化 与 净 利 润 增 速 变化 1.5 金融地产 资源能源 原材料 设备制造 工业服务 交通运输 消费 0 科技 -100 -80 -60 -40 -20 20 40 60 80 行业净 利 率变化 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2.0 行 业 净 利 润 增 速 变 化 采掘 化工 钢铁 有色金属 建筑材料 汽车 建筑装 饰 食品饮 料 -2.0电气设备 机械设备 电 子 纺织服 装 国防军 工 传 媒 轻工制造 家用电器 60 商业贸易 农林牧渔 休闲服务 -40 0.0 医药生物 2.0 非银金融 公用事业 交通运输 房地产 计算机 通信 银行 -100 -80 -60 -20 0 20 40 80 100 行业净 利 率变化 -6.0 -4.0 4.0 6.0 行业净 利 润增 速 变 化 综合 资料 来源 ： Wind， 证 券研 究 所 注 ： 大 类 板 块 采 用 中 信 分 类 ， 细 分 行 业 采 用 申 万 行 业 分 类 8 基本 面 | 企业 盈 利 与 通胀 ： 消费 行 业和 新 兴行 业 受通 胀 高企 影 响有限 1.1 10 6 10 5 4 5 0 2 0 SW采 掘 PPI同 比 SW化 工 PPI同 比 SW钢 铁 15 8 15 10 5 10 15 20 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 0 5 10 15 -5 0 5 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 PPI同 比 0 5 10 15 0 5 10 15 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 SW有色金 属 PPI同 比 -10 -5 0 5 10 15 -5 0 5 10 15 20 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 资料 来 源 ： Wind， 证 券 研 究 所 9 公 用 事 业 、 纺 织 服 装 、 交 通 运 输 行业 净 利润 率 与 PPI同 比 负 相 关 SW公用事 业 PPI同 比 SW纺织服 装 PPI同 比 SW交通运 输 PPI同 比 15 20 15 10 15 10 5 10 5 0 5 0 -5 0 -5 -10 -5 -10 12 10 8 6 4 2 0 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 -5 0 0 5 5 15 20 15 10 10 5 10 15 25 20 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 SW食品饮 料 PPI同 比 SW休闲服 务 PPI同 比 SW医药生 物 PPI同 比 SW家用电 器 -10 0 10 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 0 5 10 15 12 10 8 6 4 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 0 5 10 15 10 8 6 4 2 0 05 -0 3 07 -0 1 08 -1 1 10 -0 9 12 -0 7 14 -0 5 16 -0 3 18 -0 1 19 -1 1 PPI同 比 采 掘 、 化 工 、 钢 铁 、 有 色 行业 净 利润 率 与 PPI同 比正 相 关 食 品 饮 料 、 休 闲 服 务 、 医 药 生 物 、 家 用 电器 等 行业 净 利润 率 与 PPI同 比 弱 相 关 第 一 ， 采 掘 、 化 工 、 钢 铁 、 有 色 等上 游资 源 品 行 业 盈 利 与 PPI走 势 高 度 一 致 ， 其直接受益于上 游 的大宗商品 价 格上 涨 ； 建 筑材料 、 国 防军 工 、 机 械 设 备 情况 下 ， 对下游具备良 好 的议价能力 。 第 二 ， 公 用事 业 、 纺织服 装 、 交 通 运 输 等 部 分 中 游 行 业 与 PPI走 势 呈 现 明 显 负相 关 ， 其典型 特 征是需求端 价 格 相 对刚 性 公用 事 业 、 交通运 输 等 价 格都不同程度受 到 政策限 制 ， 而 服 装 市场发展成熟且 面 向下游 消费 者 ， 涨 价能力较 弱 。 第三 ， 食品饮料 、 休 闲 服 务 、 医 药生 物 、 家用电 器 、 汽 车 等消费属性较强 的下游行业 与 PPI走势的相关性偏弱 ， 其盈利基本不受物价变化的影响 。 0 -5 0 -5 -5 -5 -5 -10 -2 -10 -10 -10 -5 -10 等部 分 中 游 行 业 盈 利 与 PPI的 正 相 关性 也较为显 著 ， 显 示 出其在成本 上 升 的 -5 2 -5 -2 -5 0 -10 -20 -10 0 -10 -4 -10 流动 性 | 宏观 ： 全 球 央行 对 通胀 容 忍度 抬 升 1.2 全球货币政 策操 作 对通 胀 容忍 度 均有 抬 升 ， 显 著收 紧 概率 虽 小 ， 但 也难 有 再度 显 著放 松 的窗 口 。 美联储官员持相对乐观的态度 ， 预 计 近期 价 格压 力 会随 着 时间 的 流逝 而 减弱 。 中国人民银行 在 Q1货币政策执行报 告 中特 别 指出 “ 我国 作 为大 型 经济 体 ， 若 无 内需 趋 热相 叠 加 ， 仅 国际 大 宗 商 品价 格上涨也并不容易引发明显的输入 型 通胀 ” 。 这 意 味着 央 行初 步 判断 输 入型 通 胀影 响 可控 ， 政策 操 作对 通 胀并 不 担 忧 。 国内通胀 由 PPI向 CPI传导影响有限 我国市场资金价格在政策利率附近浮动 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -1 0 1 2 3 4 5 6 17 /01 17 /03 17 /05 17 /07 17 /09 17 /11 18 /01 18 /03 18 /05 18 /07 18 /09 18 /11 19 /01 19 /03 19 /05 19 /07 19 /09 19 /11 20 /01 20 /03 20 /05 20 /07 20 /09 20 /11 21 /01 21 /03 21 /05 美 国 :PCE:当月同比 （ %） 中 国 :CPI:当月同比 （ %） 中国 :PPI:全部工业 品 :当月同比 （ %， 右 ） 美 国 :核心 PCE:当月同比 （ %） 中 国 :核心 CPI:当月同比 （ %） 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 R007-周均 （ %） DR007-周均 （ %） 7天逆回购利 率 -周均 （ %） 资料来源 ： Wind， 证 券 研 究 所 10 流动 性 | 宏观 ： 把 握 下半 年 美联 储 缩表 与 美债 利 率上 行 节奏 1.2 40 45 50 55 60 65 10 8 6 4 2 0 12 14 16 12 /01 12 /05 12 /09 13 /01 13 /05 13 /09 14 /01 14 /05 14 /09 15 /01 15 /05 15 /09 16 /01 16 /05 16 /09 17 /01 17 /05 17 /09 18 /01 18 /05 18 /09 19 /01 19 /05 19 /09 20 /01 20 /05 20 /09 21 /01 21 /05 2013.05， 释 放 Taper 信号 2013.12， Taper落地 2014.09， 宣布货币政 ， 首次 策正常化 2015.12 加息 2017.10 ， 开始 缩表 美联储预 计 7-8月 可能 开 始讨 论 Taper， 2021年底 或 2022年初 开始执行 。 本轮影响美联储货币政策收紧的核心要素在于 就业是否显著修复 ， 5月 美 国 新 增 非 农 就 业 56万 人 高 于 前 值但不及预期 ， 修复趋势仍需关注 。 下半年美债 利率 趋 于上 行 ， 1 0Y美 债名 义 利率 可 能从 年 中 的 1 .6%回 到 疫 情 前 水 平 1.9%附 近 。 上一 轮 QE后美国货币政策收紧节奏 资料来源 ： Wind， 证 券 研 究 所 11 失业率 （ %） ISM 制造业 PMI（ %） 核心 PCE当月同比 （ %） ISM 非制造业 PMI（ %） 2013年美联储货币政策转向后美债与美股表现 2013/5/22释放 Taper信号 交易 9月 Taper 预 期 2013/12/17开始 Taper 2013年全年 5/22当天 5/22-6/5 5/22-6/24 8/5-8/27 12/17当天 12/17- 12/31 2013Y bp变 化 （ bps ） 10Y美债名义利 率 9 16 63 9 -4 15 126 10Y美债实际利 率 10 28 98 15 -4 9 147 10Y美债隐含 通胀 预 期 -1 -12 -35 -6 0 6 -21 大盘 涨 跌幅 （ %） 标普 500挃数 -0.83 -3.61 -5.76 -4.63 -0.31 3.46 29.60 纳斯达克综挃 -1.11 -2.87 -5.18 -3.01 -0.14 3.65 38.32 道琼斯工业挃 数 -0.52 -2.77 -4.73 -5.63 -0.06 4.36 26.50 涨跌 幅 前 五行 业 （ %） 1 制药 、 生物 科技 与生命 科学 (0.3) 技术硬件与 设备 (0.6) 医疗保健设 备与 服务 (-1.7) 技术硬件与设 备 (- 1.2) 半导体与半 导体 生产设 备 (0.8) 媒体 (6.4) 媒体 (48.3) 2 食品 、 饮料 与烟 草 (0.1) 半导体与半 导体 生产设 备 (0.2) 银行 (-1.7) 原材料 (-1.6) 原材料 (0.5) 软件与服务 (5.1) 保险 (44.8) 3 家庭与个人用 品 (- 0.1) 汽车与汽车 零部 件 (- 1.4) 保险 (-3.1) 软件与服务 (- 3) 耐用消费品 与服 装 (0.2) 原材料 (5) 零售业 (43.9) 4 汽车与汽车 零部 件 (- 0.6) 银行 (-2.2) 半导体与半 导体 生产设 备 (-3.5) 医疗保健设 备与 服务 (-3.2) 资本货物 (0.2) 资本货物 (4.6) 制药 、 生物科 技 与生命科学 (41.6) 5 技术硬件与设 备 (- 0.6) 多元金融 (- 2.2) 食品与主要 用品 零售 (-4) 能源 (-3.3) 房地产 (0.2) 半导体与半 导体 生产设 备 (4.6) 交通运输 (40.9) 涨跌 幅 后 五行 业 （ %） 20 原材料 (-1.3) 交通运输 (-5) 交通运输 (- 7.1) 公用事业 (- 5.9) 消费者服务 (- 0.8) 食品与主要 用品 零售 (1.9) 食品 、 饮料 与烟 草 (20.2) 21 商业和丏业服 务 (- 1.3) 电信服务 (- 5.8) 公用事业 (- 8.5) 汽车与汽车 零部 件 (- 6.2) 电信服务 (- 0.8) 公用事业 (1.6) 技术硬件与 设备 (16.3) 22 耐用消费品 与服 装 (- 1.4) 耐用消费品 与服 装 (- 6.4) 商业和丏业服 务 (- 8.6) 银行 (-6.7) 保险 (-0.8) 房地产 (1.6) 公用事业 (8.8) 23 公用事业 (- 1.6) 公用事业 (- 7.4) 耐用消费品 与服 装 (- 8.8) 食品与主要 用品 零售 (-7) 银行 (-0.9) 家庭与个人 用品 (0.3) 电信服务 (6.5) 24 房地产 (-2.3) 房地产 (- 10.9) 房地产 (- 15.3) 多元金融 (- 7.7) 家庭与个人用 品 (- 0.9) 汽车与汽车 零部 件 (- 2.6) 房地产 (-1.5) 流动 性 | 宏观 ： 经 济 复苏 下 的美 股 受流 动 性影 响 相对 有 限 1.2 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 90 110 130 150 170 190 210 12 /01 12 /03 12 /05 12 /07 12 /09 12 /11 13 /01 13 /03 13 /05 13 /07 13 /09 13 /11 14 /01 14 /03 14 /05 14 /07 14 /09 14 /11 15 /01 15 /03 15 /05 15 /07 15 /09 15 /11 标 普 500挃数 （ 2012年 1月 1日 =100） 10Y美债利率 （ %， 右 ） 纳斯达克综挃 （ 2012年 1月 1日 =100） 2013.05， 美 联储释放 Taper信号 2013.12， Taper落地 2014.09， 美联储 宣布货币政策正 常化 ， 欧洲经济 疲弱 ， 油价暴跌 2013年 6-12月 ， 10Y美债利率 累计上 行 88bp， SP500和纳斯 达克指数分别上 涨 13%和 21% 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 80 100 120 140 160 180 200 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 从历史经验 来 看 ， 基 本 面 回 暖 驱 动 市 场 无 风 险 利 率 上 行 对 权 益 市 场 影 响 相 对 有 限 ， 因 此 不 必 过 于 担 心 美 股 调 整 对 于 A 股的情绪及 估 值 传 导 影 响 。 一方面 ， 2013年美联 储 5月释 放 Taper预期后 ， 6-12月 10Y美债利率上 行 88bp， 标普 500指数上 涨 13%， 短期对美股带来 约 5个 百 分 点 的 回 撤 ， 且 并 未 改 变 长 期 上 行 趋 势 ， 结 构 上 高 景 气 的 生 物 科 技 和 创 新 科 技 仍 具有 超额收益 ； 另一方面 ， 比照国内疫 情 修复 经 验 ， 2020年 6-12月 我 国 10Y国 债 利 率 累 计 上 行 44bp， 上 证 综 指 上 涨 22%。 但需关注受 美 元 指 数 影 响 的 人 民 币 汇 率 贬 值 带 来 的 境 外 资 金 流 出 波 动 影 响 。 2013年 6- 12月 ， 10Y美债上 行 88bp， 标 普 500指数上涨 13% 2020年 6- 12月 ， 10Y中债上行 44bp， 上证综指上 涨 22% 上证综挃 （ 2020年 1月 1日 =100） 10Y中国国债利率 （ %， 右 ） 创业板挃 （ 2020年 1月 1日 =100） 2020年 6-12月 ， 10Y国债利率累计 上行 44bp， 上证综指和创业板指 分别上涨 22%和 42% 资料来源 ： Wind， 证 券 研 究 所 12 流动 性 | 宏观 ： 国 内 货币 政 策受 海 外影 响 有限 ， 无风 险 利率 预 计区 间 震荡 1.2 历史经验表 明 ， 我 国货 币 政策 操 作基 本 以我 为 主 ， 美 联储 政 策的 影 响无 一 致规 律 。 其中 ， 2013年 和 2015年美联储政 策 收紧下 ， 国内货币政策并未跟随 ； 2017年 国内 央 行跟 随 美联 储 加息 上 调市 场 利率 ， 但也 有 基本 面 回暖 的 支撑 。 预计下半年 我国 货 币政 策 操作 仍 将聚 焦 国内 基 本面 和 实际 通 胀走 势 ， 大 概 率维 持 紧平 衡 态势 ， 10Y国债 利 率震 荡 区 间 预计 在 2.9%-3.3%左 右 。 历史上美联储政策对我国货币政策操作影响无一致规律 0.0 0.5 1.0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4.5 5.0 10 /01 10 /04 10 /07 10 /10 11 /01 11 /04 11 /07 11 /10 12 /01 12 /04 12 /07 12 /10 13 /01 13 /04 13 /07 13 /10 14 /01 14 /04 14 /07 14 /10 15 /01 15 /04 15 /07 15 /10 16 /01 16 /04 16 /07 16 /10 17 /01 17 /04 17 /07 17 /10 18 /01 18 /04 18 /07 18 /10 19 /01 19 /04 19 /07 19 /10 20 /01 20 /04 20 /07 20 /10 21 /01 21 /04 10Y中债利率 （ %） 10Y美债利率 （ %） 2013年 ： 以我 为 主 ， 中 美 政 策 不 同 国内债市去杠杆 ， “ 钱荒 ” 主导利率 上 行 。 美联储 5月释放 Taper信号 ， 12月落 地 Taper， 货币政策收紧驱动利率上行 。 2015年 ： 以我 为主 ， 中美政策不 同 国内货币宽松驱动利率下行 ， 全 年 3次 降准 ， 5次降息 。 美联储加息预期最终 于 2015年底落地 。 2017年 ： 中美 政 策 同 向 收 紧 ， 也 有 国 内 基 本 面 支 撑 国内金融去杠杆 +经济回暖 +货 币 政策 跟 随收 紧 驱动利 率上行 ， 多次跟随美联储上调市场 利 率 。 美联储 3月 、 6月加息 ， 并 于 2017年底前开启缩表 。 资料来源 ： Wind， 证 券 研 究 所 13 14 流动 性 | 市场 ： 市 场 投资 者 结构 改 变 ， 居 民资 产 配置 加 快转移 1.2 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 资料来源 ： Wind， 证券研究所 在房地产调 控和 注 册制 全 面改 革 的背 景 下 ， A股 市 场 投 资 者 结 构 迎 来 向 机 构 投 资 者 转 变 的 契 机 ， 居 民 资 产 配 置 也 从地 产转向权益 。 第一个驱动 力来 自 于境 外 资金 的 流入 。 截 至 2021Q1，