敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度 报告 能源 | 石油石化 推荐 （ 维持 ） 对美进口 丙烷 加征关税，利好 LPG资源掌控者 2018年 4月 8日 对 PDH行业 只是短期影响 ，利好东华能源 贸易业务 上证指数 3131 行业规模 占比 % 股票家数（只） 47 1.3 总市值 （亿元） 23496 4.3 流通市值（亿元） 22535 5.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.0 -3.9 -1.5 相对表现 -0.9 -4.4 -13.1 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、石化周观点 20180401 下游补库行情启动，看好 Q2 长丝表现2018-04-02 2、原油周观点 20180331 上海原油期货启航，石油人民币蓄势待发2018-04-01 3、石化周观点 20180325 中美贸易摩擦对石化行业影响有限2018-03-25 事件： 4 日下午，中国决定对 包括液化丙烷在内原产于美国的 106 项商品加征 25%的关税 ； 4 月 9 日，东华能源发布公告关于商务部公告对我司影响情况的说明。 我国 LPG 进口以中东为主，对美依赖不强，而美国 LPG 供过于求。 2017 年我国共进口丙烷 1337 万吨，主要来自中东和美国，其中美国占比 25.25%，中东占比 60%左右，其他来自尼日利亚、安哥拉、澳大利亚、韩国等。 2010 年开始，美国成为 LPG 净出口国，而且出口量越来越大，国内供过于求明显。 近几年我国丙烷脱氢制丙烯（ PDH）行业快速发展，截止目前我国已经投产的PDH 装置规模达到 461 万吨，年消耗的丙烷达到 490 万吨（按照开工率 9 成测算） ，消耗丙烷占进口丙烷的 37%，涉及的上市公司包括东华能源、卫星石化、海越股份、万华化学等 。 若我国对原产美国丙烷 加征 25%关税，将引起全球 LPG 贸易流向重构 ， 对PDH 行业短期利空，长期影响很小 。 对于增加的关税成本，我们不能简单将其分摊在进出口双方，因为增加的关税成本中长期看是可以通过各国之间贸易量的变化来化解的，因此对 原产 美 国 LPG 加征 25%关税，中长期对我国 PDH行业的影响很小。 从短期看， 大概率会导致我国进口 LPG 成本 抬升， PDH 的价差有收窄压力 ，但大概率丙烯价格也会上涨 。 对原产 美国 LPG 加征 25%关税，东华能源贸易业务中长期均受益。 若对 原产美国 LPG 加征 25%的关税，短期大概率推升中东 LPG CP 价格，美国 MB 价格大概率有所下降，公司拥有基于 MB 价格 的长协，公司可以通过转口贸易的形式出售给其它国家，之前美国 MB 价格长约的受损减轻，从而增厚盈利。 中 长期看，我国对 原产 美国加征 25%关税，必然会导致全球 LPG 贸易流向的重构，美国之外特别是中东的丙烷 货源将显得更加重要，东华能源作为我国最大的 LPG 贸易商，凭借多年与中东、非洲等供应商的合作，必然具有先发优势和规模优势，其将掌握更多的 LPG 资源，其贸易业务的盈利有望改善。 投资建议 。 基于 PDH 的规模和 LPG 贸易的优势，综合我们前面的分析，我们认为若我国对美国丙烷 加征 25%关税执行，东华能源 贸易业务 短期和中长期均受益， 短期 PDH 盈利会承压，但中长期无影响， 继续 推荐东华能源。 风险提示 ： 1、中美贸易战 导致国内 LPG 供应不足； 2、中美贸易摩擦进一步升级，更多的化工品进出口关税增加。 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 东华能源 11.19 0.67 1.04 1.36 10.8 8.2 2.6 强烈推荐 -A 卫星石化 14.77 1.04 1.08 1.65 13.7 9.0 2.4 强烈 推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 王强 wangqiang4cmschina S1090517030001 石亮 shiliang1cmschina S1090517070001 王亮 S1090517080005 研究助理 李舜 lishun2cmschina -100102030Apr/17 Jul/17 Nov/17 Mar/18(%) 石油石化 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中美贸易摩擦拟对美国原产 LPG 加征关税，引起市场对 PDH 行业的关注 . 4 二、我国 LPG 进口以中东为主，对美依赖不强，美国 LPG 供过于求严重 . 5 2.1、美国丙烷产量和出口量快速增长，国内供过于求明显 . 6 2.2、美国和中东 LPG 价格联动性增强，其中中东 LPG CP 价格具有领先性。 . 8 三、若我国对原产美国 LPG 加征 25%的关税，对我国 PDH 行业长期影响很小 . 9 3.1、对原产美国 LPG 加征关税，对我国 PDH 行业长期影响很小 . 9 3.2、对原产美国丙烷加征关税，对我国 PDH 行业短期影响偏负面 . 9 四、对原产美国 LPG 加征关税，东华能源的贸易业务有望受益 . 10 五、投资建议 . 13 六、风险提示 . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 2017 年我国丙烷进口来源情况 . 5 图 2：美国进口量及占比 . 5 图 3： LPG 在国内城市燃气领域的消费 比重逐渐下降 . 5 图 4：美国丙烷产量、出口量及进口量情况（周度数据，千桶 /日） . 6 图 5：美国丙烷消费量与产量的比值 . 6 图 6：美国丙烷出口情况，亚洲国家增长明显 . 7 图 7：美国 LPG 出口终端运能偏紧（百万吨 /年） . 8 图 8：美国 LPG 价格与沙特阿美 CP 价格的联动性增强，差异在缩小 . 8 图 9：我国 LPG CFR 华东地区价格（美元 /吨） . 9 图 10：全球 LPG 贸易格局 . 9 图 11：东华能源的产业链规划与布 局 . 11 图 12：东华能源具备 “第一港”条件的宁波库区 . 12 图 13：东华能源 LPG 贸易流向示意 . 12 图 14：石油石化行业历史 PE Band . 14 图 15：石油石化 行业历史 PB Band . 14 表 1：中国对原产美国产品加征关税涉及的主要化工品 . 4 表 2： 2017 年以来北美地区 LPG 出口终端扩能情况（万吨 /年） . 7 表 3： LPG 价格上涨对 PDH 单吨净利的影响（元 /吨） . 10 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、中美贸易摩擦拟对美国原产 LPG 加征关税，引起市场对 PDH 行业的关注 4 日凌晨，美国政府依据 301 调查单方认定结果，宣布对原产于中国的 1300 余种进口商品加征 25%的关税，涉及 500 亿美元的中国对美出口额。 当日下午，中国决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14 类 106 项商品加征 25%的关税，同样涉及美国对中国的 500 亿美元的出口额 。 表 1： 中国对 原产美国产品 加征关税涉及的主要化工品 税则号列 商品名称 27111200 液化丙烷 39074000 初级形状的聚碳酸酯 39079999 其他聚酯 39011000 初级形状比重 <0.94 的聚乙烯 29261000 丙烯腈 39073000 初级形状的环氧树脂 39019090 其他初级形状的乙烯聚合物 39069090 其他初级形状的丙烯酸聚合物 29041090 其他初级形状的纯聚氯乙烯 39100000 初级形状的聚硅氧烷 39081011 聚酰胺 -6,6 切片 39072090 其他初级形状的聚醚 39089010 芳香族聚酰胺及其共聚物 39201090 其他乙烯聚合物制板、片、带 资料来源： 商务部 、 招商证券 在我国公布 的 106个 加征 25%关税的名单中，我们看到了 液化丙烷 、 初级形状比重 <0.94的聚乙烯和其他初级形状的乙烯聚合物 等。 近几年我国丙烷脱氢制丙烯（ PDH）行业快速发展，截止目前我国已经投产的 PDH 装置规模达到 461 万吨，在建和拟建的产能有近 400 万吨，如果按照 1 多丙烯消耗 1.18吨丙烷测算，目前我国 461 万吨 PDH 装置年消耗的丙烷达到 490 万吨（按照开工率 9成测算），未来随着在建和拟建项目的投产，消耗的丙烷必然更多，因此是非常大的一个产业， 涉及的上市公司包括东华能源、卫星石化、海越股份、万华化学等，因此引起市场的广泛关注。 4 月 9 日，东华能源发布关于商务部公告对我司影响情况的说明公告，公告中做了4 点说明如下： （ 1）坚决拥护国家对美国贸易战的反制措施。 （ 2）对进口美国液化丙烷加征关税，对东华能源不构成任何伤害。因为东华能源的贸易量巨大，预计 2018 年总贸易量为 1000 万吨，其中美国货占比约 10%-15%，公司贸易途径多样，有足够的能力将美国货通过子公司东华能源（新加坡）国际贸易有限公司置换成中东等其他产地货，并已经作出相应的安排。 （ 3）中国对美国贸易战的反制措施对东华能源的发展是重大利好，因为公司已拥有大量非美国货源合约，不久前公告的战略合作协议（公告编号： 2018-019）便是体现。 （ 4）丙烷与聚丙烯的价格走势有待观察，预计 PDH 项目 仍将保持较好的利润水平。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、我国 LPG 进口以中东为主，对美依赖不强 ，美国 LPG供过于求严重 全球 LPG 主要缺口地区是亚太、欧洲和拉美地区，过剩和出口地区是中东、北美，其次是非洲和欧亚地区。 2017 年我国共进口丙烷 1337 万吨，主要来自中东和美国，其中美国占比 25.25%，中东占比 60%左右，其他来自尼日利亚、安哥拉、澳大利亚、韩国等。 2016 和 2017 年我国从尼日利亚和安哥拉进口的丙烷明显增长，从安哥拉进口的丙烷从 2015 年的 4.3万吨增长至 55.7万吨，从尼日利亚进扣的丙烷从 2015年的 34.1万吨增 长至 61.7万吨。 从近几年我国从美国进口的 LPG 总量看， 呈现增长的态势，但 2017 年增速明显放缓，进口占比呈现下降的趋势，从 2015 年的 31.51%下降至 2017 年的 25.25%， 2018 年1-2 月份占比有所反弹，至 28.96%。 图 1： 2017 年我国丙烷进口来源情况 图 2：美国进口量及占比 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 我国 LPG 的消费结构中， PDH 占比 不断提升，民用燃气领域占比逐步下降。 根据中国能源统计年鉴数据， 2005年我国 LPG的消费结构中， 65%都是由居民生活消费构成的，工业用占比约 26%。 随着美国页岩气的发展以及 PDH 工艺的成熟，我国 PDH 行业快速发展， 截止目前我国投产的 PDH 装置产能达到 461 万吨 /年， 2016 年 我国 LPG 的消费结构 中，民用燃料的占比下降至 53%，化工原料的占比提升至 32%。 图 3： LPG 在国内城市燃气领域的消费比重 逐渐下降 资料来源：中国能源统计年鉴，招商证券 32% 25% 16% 6% 5% 5% 4% 1% 1% 1% 4% 阿联酋 美国 卡塔尔 沙特阿拉伯 科威特 尼日利亚 安哥拉 韩国 澳大利亚 马来西亚 其他 269 325 337 66 31.51% 28.04% 25.25% 28.96% 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 1-263.0% 61.1% 45.4% 39.9% 31.8% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2005 2010 2012 2015天然气 人工煤气 液化气 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2.1、美国丙烷产量 和出口量 快速增长， 国内供过于求明显 北美页岩气产业的崛起，带动北美的轻烃资源供给持续增长，也直接改变了全球轻烃资源的供给格局 ，副产丙烷的资源量也是逐年提升， 2010 年美国成为丙烷的净出口国，之后出口量快速增长。 2017 年美国丙烷日均产量达到 1792 千桶 /日，同比增长 5.29%；其中平均日出口量达到 905 千桶，同比增长 13.27%， 20122017 年美国丙烷日出口量从平均 171 千桶 /日增长至 2017 年的平均 905 千桶 /日， 5 年间复合增速达到 39.55%。 美国丙烷产量的快速增长导致其国内供过于求非常明显，从美国消费量与产量的比值看，从 2014年开始，即使是在美国消费旺季的冬天，其供应量也超出了消费量。 图 4： 美国丙烷产量 、出口量及进口量情况（周度数据，千桶 /日） 资料来源： EIA 图 5：美国丙烷消费量与产量的比值 资料来源： EIA 观察美国近几年丙烷出口的情况，可以明显看到出口亚洲地区的量在快速增长， 2017年日本和中国成为其最大的两个出口地 区 。 05001000150020002500Jun 04, 2010 Jun 04, 2011 Jun 04, 2012 Jun 04, 2013 Jun 04, 2014 Jun 04, 2015 Jun 04, 2016 Jun 04, 2017产量 出口量 进口量 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 6： 美国丙烷 出口情况，亚洲国家增长明显 资料来源： EIA 从 EIA 公布的丙烷产量数据来看， 14、 15、 16 年平均产量分别较上年增加约 8.07、 8.5和 10 万桶 /天。 2017 年美国丙烷平均产量为 179.1 万桶 /天，较 2016 年增加约 9 万桶 /天。按 9 桶 =1 吨计算， 17 年全年约增加 360 万吨产量。 若按照当前年均增速的 一半保守假设，则 2018 年 -2020 年平均每年增加 5 万桶 /天产量。预计到 2020 年，美国丙烷产量将较 2017 年净增 600 万吨，预计未来几年美国 LPG 的产量将继续大幅增长，其国内供过于求的局面将更加严重。 当前制约美国丙烷出口的主要因素是北美出口终端的输送能力存在一定瓶颈，无法应对快速增长的出口需求。为此，诸多企业选择扩大以及新建出口能力以满足日益增长的需求，因此未来美国丙烷的出口量增速更快。 表 2： 2017 年以来北美地区 LPG 出口终端扩能情况（万吨 /年） 终端运营方 地点 出口能力 新建 /扩能计划 Sunoco Marcus Hook, PA 220 目前运能为 3-4 船 VLGC/月， 2017 年 Q1开始扩能 ， 计划新增 5 船 VLGC/月的运能 Phillips66 FREEPORT, TX 450 目前运能为 8 船 VLGC/月 ，计划调整终端使用费以提高设施利用率 Royal Vopak and AltaGas Ridley Island,加拿大 120（在建） 新建项目，计划 2019 年 Q1 投入运行 资料来源： Dorian LPG、 招商证券整理 010020030040050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Japan China Mexico Korea Canada India Singapore Brazil Netherlands 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7：美国 LPG 出口终端运能偏紧（百万吨 /年） 资料来源： Dorian LPG 2.2、美国和中东 LPG 价格联动性增强，其中中东 LPG CP 价格具有领先性。 纵观 2007 年至今 LPG 沙特阿美的 CP 价格和 LPG 美国得克萨斯州蒙特贝尔维的 FOB价格 （ MB 价格） ，可以看出其价差这几年呈现收窄的趋势，主要是随着美国 LPG 存库量的下降，其库存压力减小，其定价更加趋近国际化。从两者的联动关系看，中东丙烷CP 价格领先于美国 LPG 价格的上涨或下跌。 图 8： 美国 LPG 价格与沙特阿美 CP 价格 的 联动性增强， 差异在缩小 资料来源： EIA、 Wind、招商证券 (200)02004006008001,0001,2001,4002007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01LPG CP合同价：沙特阿美 LPG FOB得克萨斯州蒙特贝尔维 价差 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、若我国对原产 美国 LPG加征 25%的关税， 对我国 PDH行业长期影响很小 近几年我国 LPG 的 CFR 华东地区的价格基本在 300600 美元 /吨区间波动，如果我国对美国原产 LPG 加征 25%的关税，势必会导致我国进口美国丙烷的成本增加，如果 美国 LPG MB 价格不变，那么 按照 300600 美元 /吨的价格测算， 25%的关税增加的成本在 75150 美元 /吨。 3.1、 对原产美国 LPG 加征关税，对我国 PDH 行业长期影响很小 对于增加的关税成本，我们不能简单将其分摊给 进出口双方，因为全球 LPG 贸易是一个动态的市场，在这个市场中 ， 中美 LPG 贸易占比非常小， 2016 年美国在全球 LPG贸易中占比 29%，中国占美国出口额的约 12%，因此中美 LPG 贸易占全球 LPG 贸易的比例仅 3.5%；因此这增加的关税成本中长期看是可以通过各国之间贸易量的变化来化解的 。 从 纯 商业角度看，我国进口 LPG 和美国出口 LPG 属于互惠互利的贸易活动，全球 LPG贸易亦然，因此当全球 LPG 贸易中，某个环节 出现贸易摩擦 ，必然会导致全球 LPG 贸易流向的重新布局，朝着成本最省的方向改变， 比如美国增加对日本、韩国 、南美 等其它国家的 LPG 出口，中国增加从中东国家的 LPG 出口，在 贸易 流向的动态 变化中， 中长期看，对原产美国 LPG 加征关税对 我国 LPG 进口成本的影响很小， 对我国 PDH 行业的影响很小。 图 9：我国 LPG CFR 华东地区价格（美元 /吨） 图 10：全球 LPG 贸易格局 资料来源：贝格数据、 招商证券 资料来源：贝格数据、 招商证券 3.2、 对原产美国 丙烷 加征关税，对我国 PDH 行业 短期影响 偏负面 对原产美国 LPG 加征 25%的关税会有以下三种情形 （假定中东 LPG 和美国 LPG 不存在套利机会） ： （ 1） 中东 LPG CP 价格上涨，上涨幅度为我国 LPG 进口价格的 25%， 美国 LPG MB价格保持不变。如果发生这种情况，那么加征的关税将全部由我国 进口 企业承01002003004005006007002015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 担，且导致中东 LPG 价格的上涨，对我国 LPG 进口企业来说是最坏的情景，PDH 企业的盈利将大幅压缩， 我们认为这种情形基本不会出现。 （ 2） 中东 LPG CP 价格上涨，上涨幅度为我国 LPG 进口价格的 025%，美国 LPG MB 价格下降 ，下降 幅度为 （ 约 25%-中东 LPG CP 价格上涨幅度）， 我们认为这种情况最有可能发生， 这样我国对美国 LPG 加征的关税部分由我国进口企业负担，部分由美国出口企业负担，但还是抬升了我国 LPG 进口价格，不考虑丙烯价格影响， PDH 的价差有收窄的压力，收窄的幅度取决于中东 LPG CP 价格因我国对原产美国 LPG 加征关税导致的价格上涨情况。 （ 3） 中东 LPG CP 价格不动，美国 LPG MB 价格下降约 20%， 这样我国对美国原产 LPG 加征 25%的关税全部由美国 出口企业 承担，这是 最理想的结果，对我国PDH 生产企业没有影响。 我们认为这种情况出现的概率也不大。 综合以上分析， 从短期看， 若我国对原产美国 LPG 加征 25%的关税， 大概率会导致我国进口 LPG 成本的抬升，不考虑丙烯的价格变动， PDH 的价差有收窄压力，对没有LPG 贸易资源的企业来说压力更大。拥有 LPG 贸易资源的企业可以通过换货等方式化解 。 我们假设 LPG 价格上涨 5%、 10%、 15%、 20%和 25%的五种情形，同时假设 LPG 价格 300、 400、 500 和 600 美元 /吨四种情形，假定人民币兑美元汇率 6.3，企业的所得说 25%，增值税 17%，我们做了下表的情景分析，可以看出，在假定丙烯价格不受我国对美国 LPG 加征 25%关税影响的情况下， PDH 单吨盈利的下滑 区间 为 61606 元 /吨。 表 3： LPG 价格上涨对 PDH 单吨净利的影响（元 /吨） 对 PDH 单吨 净利的影响 丙烷价格（美元 /吨），人民币美元汇率 6.3，所得税 25%，增值税 17% 300 400 500 600 上涨 5% 61 81 101 121 上涨 10% 121 162 202 242 上涨 15% 182 242 303 363 上涨 20% 242 323 404 485 上涨 25% 303 404 505 606 资料来源：招商证券 四、 对原产美国 LPG 加征关税 ，东华能源的贸易业务有望受益 东华能源是全球第二大、我国最大的 LPG 贸易商 ， LPG 贸易量连续四年蝉联我国 LPG进口和销售量行业第一。 2017 年东华能源的 LPG 贸易量约 700 万吨 ，进口量约 420万吨，转口贸易量约 280 万吨 ，预计 2018 年 LPG 贸易量将达到 1000 万吨。 2017 年我国丙烷总的进口量 1337 万吨，东华能源进口量占比达到 31%，贸易量占比达到 52%，表明东华能源在我国 LPG 贸易乃至全球 LPG 贸易中具有举足轻重的地位，公司未来的战略目标之一就是构建全球最大的 LPG 贸易商社，获得全球 LPG 定价权和掌控 LPG资源。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 公司是国际 LPG 贸易俱乐部的重要成员。 由于具有较高的资质壁垒和仓储条件，国际LPG 供应商往往不愿意与没有交易记录的公司进行大宗交易，进而形成了某种类似“俱乐部制”的交易机制，准入门槛高。 公司 历经多年 与中东、北美、西非、澳大利亚等地区主要生产商、贸易商长期合作 ， 建立良好信用和交易记录基础上， 成为俱乐部成员之一。 为锁定国际资源提供 了有力 保障。 图 11：东华能源的 产业链规划与布局 资料来源：公司公告，招商证券 目前东华能源的 LPG 贸易以东华能源（新加坡）国际贸易有限公司为平台，该平台成立于于 2011 年 9 月，东华能源（新加坡）公司集采购、贸易、物流、金融于一体，公司拥有 8 艘 5 万吨级大型冷冻船，未来还将再建 2 艘，并和世界上最大的 VLGC 船东之一（ DORIAN LPG）一起联合成立了世界上最大的 LPG 联营池，总计 30 条 VLGC，占世界 VLGC 船总运力的 11.6%。 公司依托宁波、 太仓、张家港、钦州，和正在规划的曹妃甸、连云港、莱州七大库区优质的码头资源和仓储设施优势，通过构建大型远洋船队及物流体系，服务于国内外贸易，公司有完整的分销体系，包括批发和零售，通过搭建配套的物联网平台（优能火）和电商平台（聚烯堂），将大数据、物流、金融、技术服务和资讯捏合在一起，更好的服务于客户。 公司拥有完善的 码头和 仓储设施。 目前国际主流的液化气单船运力大约 4.5 万吨，为满足整船采购和卸货，一般来说，大约需要 6 万吨级的深水码头。为了在议价中处于有利地位，必须采用长约、整船采购的模式，因此要求具备“第一港 ”整船装卸的码头和足够的库容条件。公司的宁波库区濒临国际深水航道，是我国华东地区唯一的具备“第一港”条件的基地。此外，库容和仓储能力也尤为重要。由于丙烷存在价格季节性波动，采暖季的 LPG 需求大约比非采暖季高出 30%。因此，对于下游深加工项目来说，如果具备足够的库容和仓储能力，就能够在一定程度上平抑丙烷价格的季节性波动。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 12：东华能源 具备 “第一港”条件的宁波库区 资料来源：公司资料，招商证券 随着公司国际 贸易量的大幅增长以及深加工项目的陆续投入运营，东华能源目前的仓储能力将 无法满足业务发展的要求。加之宁波库区在扩建洞库方面具有非常良好的地质条件，因此，公司 2015 年上半年公告计划投资 20 亿新建 200 万立方米的地下洞库，在建的两个洞库库容分别为 120 万和 80 万 m3，设计年丙烷周转量 316 万吨 /年， 目前项目正在紧张的建设过程中 ，预计 2019 年 下半年投产 。 这将为 公司 LPG 贸易量 再上台阶，以及公司在宁波布局更多的下游深加工能力打下坚实基础。 目前公司 LPG 进口 渠道包括中东、北美、西非和澳洲等，其中 以中东为主， 从 美国的进口量占比 1015%。 图 13：东华能源 LPG 贸易流向示意 资料来源：公司公告整理， Google 地图 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 未来若我国对美国 LPG 加征 25%的关税， 中长期看， 势必导致全球 LPG 贸易流向的重构，我国进口美国 LPG 的量大概率会下降，从而转向其他地区，包括 中东 、北非等 ，美国之外的 LPG 资源必然供应偏紧，公司深耕国际 LPG 贸易多年，在中东、北非等地拥有稳定的合作伙伴， 必然具有先发优势和规模优势，因此长期看，在全球 LPG 贸易流向的重构中，东华能源必然会受益，其将掌握更多的 LPG 资源，其 LPG 贸易业务的盈利有望改善。 短期 看， 我们认为 中东 LPG CP 价格上涨，美国 LPG MB 价格下降 是大概率，但幅度难以确定。如若美国 LPG MB 价格下跌， 公司拥有基于 MB 价格的长协，公司可以通过转口贸易的形式出售给其它国家，从而增厚盈利； 五、投资建议 若我国对原产 美国 LPG 加征 25%的关税，我国认为短期对 PDH 行业有负面影响， 影响程度 取决于中东 LPG CP 价格因我国对原产美国 LPG 加征关税导致的价格上涨情况 ；中长期 看， 影响很小， 因此 PDH 行业 盈利中长期 看好的逻辑不变。 PDH 比石油基、煤（甲醇）制烯烃有明显的成本和环保优势。传统炼厂丙烯投放很少，煤制烯烃在中油价下投放放缓，而丙烯作为全球近亿吨大体量的基础原材料，国内下游需求仍有约 7-8%增长是少有的；美国乙烷裂解新产能开始集中释放，可能将冲击石脑油乙烯开工从而影响副产的丙烯，丙烯路线受益美国页岩气副产的廉价丙烷原料出口量大增，高景气将维持。 基于 PDH 的规模和 LPG 贸易的优势， 综合我们前面的分析，我们认为若我国对美国原产 LPG 加征 25%的关税，东华能源 贸易业务 短期和中长期均受益， 短期 PDH 盈利会承压，但中长期无影响， 重点推荐东华能源，关注卫星石化。 东华能源： 宁波二期按计划将于 19 年底建成，由于存在一期奠定的基础，二期进展有望加快；宁波一期在 18 年全年并表。我们预计公司 2018-2019 年净利润将分别达到 16.9/22.1 亿元，对应 EPS 为 1.04/1.36 元，现价对应 18-19 年 PE 仅为 10.8/8.2倍 ， 维持强烈推荐。 六、风险提示 1、对 原产 美国 LPG 加征 25%关税导致国内 LPG 供应不足， 导致国内 PDH 装置开工率不足 2、中美贸易摩擦进一步升级，更多的化工品进出 口关税增加。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图 14： 石油石化 行业历史 PE Band 图 15： 石油石化 行业历史 PB Band 资料来源：贝格数据、 招商证券 资料来源：贝格数据、 招商证券 10x 15x 20x 25x 30x 05001000150020002500300035004000Apr/14 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/171.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x 0500100015002000250030003500Apr/14 Oct/14 Apr/15 Oct/15 Apr/16 Oct/16 Apr/17 Oct/17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 王强 ，招商证券研发中心董事，石化行业首席分析师。浙江大学工学学士、硕士，意大利管理硕士； 2 年石化企业运营经验、 7 年证券研究经验。曾就职于湘财证券、银河证券、中信建投证券研究部， 2017 年 2 月加入招商证券。所在团队 2011-2016 年获得新财富石油化工行业 3 年第 1 名、 3 年第 2 名， 2017 年新财富石油化工第 4 名；2012-2015 年连续 4 年获得水晶球石油化工行业第 1 名。 石亮 ，石化行业分析师。复旦大学理学学士，上海财经大学金融学硕士， 4 年化工实业经验， 4 年证券研究经验，曾就职于国联证券、中信建投证券研究所。 2017 年 6 月加入招商证券，从事石油化工行业研究， 2017 年新财富石油化工第 4 名。 王亮 ，石化行业分析师，硕士、高工。清华大学、中科院 6 年能源化工实业经验， 2 年证券研究经验，曾就职于太平洋证券研究院， 2017 年 8 月加入招商证券，从事石油化工行业研究。 李舜 ，石化行业分析师。清华大学工程管理硕士。 6 年石化化工实业经验，曾经在多个石化化工市场信息咨询机构任职。 2016 年 5 月加入招商证券，从事石油化工领域行业研究。 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内， 公司股价 相对同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 强烈推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 审慎 推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 中性 ： 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 ±5%之间 回避 ： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司 长期评级 A： 公司长期竞争力高于行业平均水平 B： 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C： 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业 指数 相对于同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 推荐 ：行业 基本面向好，行业指数将跑