2021年铁矿石上半年行情回顾与下半年行情 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望 分析报告 摘要： 铁矿期现价格在上半年均创出历史新高，但期间波动也较为剧 烈。普氏指数一度突破 230 美 金，中高品矿溢价明显走强，品种间 价差持续走扩。盘面多数时间内表现为高贴水现货，高基差最终 以 盘面上涨向现货价格收敛的方式完成修复。从基本面的角度来看， 上半年铁矿市场供需两旺，我国 铁矿进口量和生铁产量均创下历史 新高。港口库存小幅去库，且品种间结构性矛盾仍较为突出，中高 品矿资源供应偏紧。长流程钢厂利润水平在二季度创出近年新高， 对铁矿价格形成了较强的正向反 馈。整个黑色产业链内的新增利润 逐步从成材端向铁矿端传导。上半年废钢对铁矿有一定的挤出效 应，但并不明显。海运费价格的大幅上涨推升了外矿的到港成本。 展望下半年，铁矿自身供需平衡表将逐步宽松。供应方面，外 矿发运节奏相较上半年将有所加 快，其中澳矿的发运增幅将更为明 显。需求方面，粗钢压产预期将逐步落地，长流程钢厂下半年整 体 减产压力较大，铁水产量较难维持当前高位。但海外铁矿需求仍有 进一步回升的空间。港口库存 将逐步进入累库模式，铁矿库存总量 矛盾有望得到缓解。但同时应注意的是，下半年国内终端用钢 需求 仍具韧性，在成材供给端受到抑制的情况下，成材价格将开启新一 轮上涨，钢厂利润空间将逐 步修复，对铁矿价格将形成新的上行驱 动。预期下半年钢厂对中高品矿的追逐将更为强烈，铁矿石 品种间 结构性矛盾有可能进一步加剧。考虑到当前近远月合约仍处于高贴 水现货的状态，在基差修 复的驱动下主力合约在三季度有望挑战前 期高点，操作上应采取逢低做多的策略。对于钢厂来 说，可尝试在 I2109 合约上进行买入套期保值的操作以规避成本端上行的风险。 操作上应继续维持逢低多配策略，对于钢厂来说可在盘面进行 买入套期保值以规避成本端进一 步上行的风险。对于有现货资源在 手的贸易商来说，不宜在盘面进行卖出套期保值，应持有现货待 涨。 钢厂 利 润 再度 走扩 国际 矿 价 有 望 创 新高 2021 年铁矿石上半年行情回顾与下半年 行情展望 目录 一、行情走势回顾 . 3 （一）现货价格 . 7 （二）期货表现 . 9 二基差和价差 . 10 三供应端 . 10 （一） 进口矿供应情况 . 10 （二）国产矿供应情况 . 13 四需求端 . 15 （一）终端用钢需求 . 15 （二）铁矿石需求 . 16 （三）废钢性价比 . 18 （四）钢厂利润水平 . 20 五库存 . 22 （一）港口库存 . 22 （二）钢厂库存 . 23 六海运费 . 24 七 . 供需平衡表 . 25 八 . 相关股票走势回顾 . 26 九 . 季节性走势分析 . 27 十 . 套利操作 . 27 十一 . 技术分析 . 29 十二 . 期权市场回顾及操作策略 . 29 （一）期权成交和持仓分析 . 29 （二）波动率分析 . 30 （三）期权策略 . 32 十三 . 后续展望和操作策略 . 34 一、 行情 走势回顾 长期走势回顾 1980 年开始，铁矿石年度长协定价机制开始实行，之后平稳运行了 30 年，在此期间国际铁矿石价 格长期保持稳定，长协价格基本保持在 20 美元 /吨的水平，日本作为 国际铁矿石市场上的最大买家， 从 1980-2001 年间一直主导着国际铁矿石的价格。 进入 21 世纪后，随着中国钢铁工业的蓬勃发展，其 需求开始对全球铁矿的供需格局产生重要影响，铁矿产量已开始无法满足全球钢铁产能的快速扩张， 国际铁矿石价格由此开始出现大幅上涨，使得现货价格远高于长协价格，为后来长协年度定价机制的 瓦解埋下了伏笔。 2008 年，出于对年度长协定价 机制的不满 ， 三大矿山开始各自谋求有利于自身利益的定价方式 ， 该年在淡水河谷谈定首发价后，力拓却单独争取了更大的涨幅，长久以来的“首发 跟风”模式首 次被打破。 2009 年，在日韩钢厂与三大矿山确认了“首发价”后，中国并没有接受 33%的跌幅，而与 三 大矿山之外的 FMG 达成了价格略低的协议，自此“首发 跟风”模式被正式宣告终结，三大矿山 开始改为季度定价，指数定价模式随之产生。从 2011 年开始月度定价开始成为趋势。下面主要回顾下 自长协定价模式结束后至今的国际铁矿价格变化趋势。 图 ： 铁矿价格近 10 年走势回顾 2009-2011 政策扶持孕育出的 3 年黄金期 国际铁矿石价格在 2008年金融危机期间遭受重创，至 2009年价格已经比经济危机之前下跌近 40%。 2010 年，国务院办公厅发布了关于进一步加大节能减排力度加快钢铁工业结构调整的若干意见， 该意见旨在推动国内矿山的有序建设和开发，加快推进铁矿资源的开发整合，将铁矿矿业权依法优先 配置给符合钢铁产业政策的钢铁企业和大型矿山企业。该政策表明政府依旧将对钢铁行业提供大力支 持，随后铁矿石的需求量迎来了爆发。我国铁矿石的月度进口量从 2008 年 1 月的 3680 万吨迅速攀升 至 2011年 1月的 6897万吨，平均交易价格从 2009年的不足 80美元 /吨飙升至 2011年的 157美元 /吨。 从 2012 年底开始，国外矿山开始进入扩产高峰期，铁矿石的供给迎来了历史性的反转时刻，主流 矿山纷纷增产，而一些新兴矿山也开始逐渐投产，供应端的压力持续施压接下来几年的行情，而同期 国内需求端开始逐步下滑，难以匹配供应端的增速，供应过剩现象愈发严重，使得铁矿价格一降再降。 2012 供大于求现象初步显现 国内固定资产投资增速开始放缓，生铁产量增幅有所下降，铁矿需求端有所走弱，但进口矿数量 同比上一年出现明显增加， 12 月单月进口量甚至创出了近几年的新高，供大于求 的现象已有端倪，虽 然接近年底价格受贸易商推动出现短期拉涨，但也只是短期情绪的炒作，缺乏持续性。 2013 最后的抵抗 年初受上一年末短期阶段性做多情绪的支撑价格仍维持高位， 4 月开始价格走势回归供需，开启连 续下探，至 6 月几乎跌破成本线， 7 月开始需求端进行了最后的抵抗，钢铁产量开始释放，铁矿价格有 所恢复，但再难回到年初高位，一轮更大规模的下跌即将袭来。 2014-2015 供应过剩引发价格大幅跳水 从 2012 年底开始，国外矿山开始进入扩产高峰期，铁矿石的供给迎来了历史性的反转时刻，主流 矿山纷纷增产， 而一些新兴矿山也开始逐渐投产，另一方面，国内地产在此期间正值下行周期，新开 工面积连续负增长，铁水产量 2014 年几乎无增长， 2015 年甚至出现同比下降，对铁矿需求持续萎缩， 供应的严重过剩加之国内铁矿石贸易融资的收紧使得铁矿在这两年里走出波澜壮阔的下跌行情， 2014 年全年跌幅接近 50%， 2015 年跌幅有所收窄但也接近 40%。 2016 年至今，随着去产能的开启使得铁矿的需求端发生了根本性的变化，钢厂利润的逐步修复带 动了原料端价格的走强，加上全球铁矿产量逐渐从高位回落，使得铁矿的价格重心整体呈现上行的趋 势。在这期间 环保限产政策的推行也对铁矿石需求端产生短期扰动，逐渐成为了影响铁矿价格走势的 一项不可忽视的影响因素，另外废钢添加量的逐渐增多也将对后续铁矿石的需求端产生越来越重要的 影响。 2016 去产能推升成材利润，带动铁矿价格走高 2016 年 开启淘汰落后产能和取缔地条钢，粗钢产量有小幅回升，但生铁产量小幅下滑，高炉废钢 添加量开始逐渐增多，铁矿需求端并无明显增量，其价格的大幅上涨主要是跟随下游成材价格。钢材 短期供需的错配使得其价格在前半年快速上行，钢材利润有明显提升，对铁矿补库意愿极强，带动其 价格短时间内快速上涨，随后钢材 库存压力渐增，钢厂利润快速收缩，铁矿需求开始下降，价格出现 急跌，转入震荡。进入四季度，焦煤焦炭供需出现错配，带动整个黑色系价格走高，铁矿价格于当年 12 月份攀升至两年内的新高。 2017 高品矿行情贯穿全年，环保限产对价格影响增大 2017 年年初铁矿延续去年的高品矿逻辑，价格短期冲高，然后随着高品矿发运量的回升以及下游 需求的放缓价格开始下探， 2-6 月单边下跌极为流畅， 6 月末价格较年初高点已下跌超过 40%。进入下 半年，高品矿紧缺的矛盾反复主导盘面，期间有环保限产来袭，使得价格再度回落，整个下半年走出 N 字型走势，年底价格基本持平于去年，高于年初预期。 2018 年铁矿全年价格波动收窄，但品种间结构矛盾突出。 1， 2 月市场普遍预期钢厂后续有补库需求，故价格在高位维持盘整，进入 3 月，下游需求受非采 暖季限产影响迟迟未能释放，铁矿价格迅速走低，而后 4-7 月份，由于外矿发运量逐渐增多加之环保 限产较为频繁使得铁矿价格维持在低位盘整。 8-9 月海运费攀升加上人民币的贬值支撑矿价小幅走强。 进入 4 季度后品种间结构矛盾开始显现，力拓港口泊位检修增多使得 PB 粉的发运受到影响，而钢厂由 于利润较好加大了对 PB 粉的采购力度，致使港口 PB 粉库存降至低位，供需的短期错配使得 PB 粉溢价 走强并带动了铁矿价格重回年内高点，临近年底由于环保限产不及预期造成成材价格下调带动铁矿价 格快速下跌。 2019-2020 供给端扰动频现，铁矿价格不断刷新近年来新高 。 2019 年年初巴西淡水河谷出现 溃坝，导致产能出现 9300 万吨的缺口。同时澳洲当地的飓风也使得 力拓和必和必拓下调了全年产量目标。而同期国内需求旺盛，地产高开工支撑铁水产量创出历史新高， 催生铁矿价格在上半年走出流畅的上涨行情。 2020 年上半年受重大公共卫生事件影响，主流外矿在一 季度的发运再度出现扰动，随着二季度国内复工的加快，终端用钢需求出现集中释放，致使铁矿出现 供需错配。三季度成材消费淡季不淡，加之铁矿品种间结构性矛盾愈发凸出，普氏指数一度突破 130 美金，创出近年来历史新高。 上半年走势回顾 今年上半年铁矿石期现价格涨幅明显，均创出历史新 高。但波动也较为剧烈，大体可以分为盘整期 和上升期两个阶段。一季度铁矿石市场主要矛盾不突出，整体处于盘整状态，现货价格在此期间 呈现 W 走 势 。 年初铁矿市场波澜不惊， 1 月末随着成材消费转淡进入累库模式，价格承压下行 ， 长流程厂利润被压缩， 对铁矿价格的负反馈开始显现，铁矿现货价格出现第一次回调。 2 月铁矿 自身供需 有所改善 ，同时用焦成本 的下降带来了钢厂利润水平的改善，开工积极性 提升，加之 春 节前废钢供应不足使得铁水产量逆势上行。 供应端 主流外矿发运仍延续淡季特征，钢厂厂内库存春节期间去化较为明显 ，铁矿价格逐步回升 。进入 3 月后，唐山地区环保限产的升级使得铁水产量短期出现明显下降，引发炉料端的估值集体回调，铁矿价格 出现二次探底 。 进入二季度后，铁矿价格迎来主升浪，期现价格在此期间均创出历史新高。一方面是由于 钢厂利润大幅走扩，对铁矿石价格形成较强的正反馈，另一方面得益于铁水产量的逐步恢复，同时市场情 绪对行情也起到了推波助澜的作用。但从五月中旬开始，随着宏观层面调控力度的加大，市场情绪出现明 显回落，引发黑色系集体从高位回调，铁矿价格短期跌幅较为明显，但随后再度震荡上行，临近 6 月末已 再度临近前期高点附近。整个二季度铁矿市场的波 动明显大于一季度。 （一） 现货价格 今年上半年铁矿石现货价格涨幅明显，普氏 62%Fe 指数始终维持在 150 美金上方运行，进入二季度后 加速上涨，一度突破 230 美金，创出历史新高。截止 6 月 30 日，普氏 62%Fe 指数报 218.4 美金，年初以来 累计上涨 37.19%。具体到各主流矿种的价格表现来看，今年上半年集体上涨，但品种间价格走势分化较为 明显。 以卡粉为代表的高品矿价格涨幅最为明显，年初以来累计上涨幅度超过 50%。中品澳粉价格累计涨幅 也多在 30%以上。而以超特粉和杨迪粉为代表的低品矿价格涨幅明显不及中高品矿，上半年 累计涨幅不到 20%。 今年上半年铁矿石现货市场 除了价格涨幅明显，波动较大外， 呈现出的 另一显著 特征就是中高低品矿 间的价差持续走扩 。 截止年中，铁矿品种间价差已经走扩至历史极值水平，结构性矛盾极为明显。普氏 65%Fe 与普氏 62%Fe 之间的价差从年初的 16.15 美金持续走扩至年中的 31.25 美金，同期普氏 62%Fe 与普氏 58%Fe 之间的价差也从 25.5 美金走扩至 58.75 美金。背后主要原因是由于今年上半年钢厂利润的高企，使得下游 对中高品矿的需求激增，为最求出铁率对中高品矿溢价的接受度大幅提升。另一方面，上半年焦炭价格 的 上涨使得 高炉 用焦成本高企，也促使钢厂加大了对中高品矿的使用比例。 图 1： 普氏 62%Fe 指数 上半年 走势 数据来源： wind，方正中期期货 图 2： 进口矿各品种 现货 价格 上半年 涨跌幅 数据来源： wind，方正中期期货 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 220.00 240.00 普氏 62%Fe指数年初以来走势 37.92% 27.17% 34.02%37.18% 45.10% 51.54% 37.78% 48.86% 19.10% 14.29% 29.84% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 进口矿各品种年初以来涨跌幅 图 3:中低品矿价差上半年走势 图 4:中高品矿价差上半年走势 数据来源： wind，方正中期期货 数据来源： wind，方正中期期货 （二） 期货 表现 铁矿石期货价格在上半年涨幅明显，波动较大，主力合约不断创出历史新高。截止 6 月 末 ， 铁矿石 主 力 合 约价格报 1079.5， 年初以来 累计上涨 17%。 从成交情况看， 上半年铁矿石期货成交量 萎缩 明显 。日均 成交量为 490381 手，同比大幅下降 58%，市场整体交 投情绪趋于谨慎。持仓方面， 6 月 末 铁矿石期货各合 约 持仓总计 为 1030349 手，同比去年同期 增加 4%，较年初增加 74.23%。 总体看， 今年一季度 铁矿石期货市 场 呈现 出明显的缩量 增仓上涨的格局 。 图 5：上半年铁矿石期货成交量和持仓量同比 变化 数据来源： wind，方正中期期货 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 2020 2021 日均成交量 6月末持仓量 二 基差和价差 基差方面， 上半年铁矿盘面价格持续深贴水现货，近远月合约的基差水平多数时间内 均明显高于往年 同期。 现货价格对期货价格的带动作用较为明显。 I2105 合约高基差的修复最终再度以盘面价格的上涨向现 货价格收敛的路径来实现。二季度铁矿石的基差修复行情表现得较为明显。主力合约切换至 I2109 合约后， 依旧深贴水现货 。三季度铁矿主力合约的基差修复行情将再度上演，或将再度成为盘面上行的主要驱动。 图 6：日照港铁矿石现货（杨迪粉 57%）基差走势 数据来源： wind，方正中期期货 三 供应端 （一） 进口矿 供应 情况 1-5 月我国共进口外矿 4.72 亿吨，累计同比增加 2648 万吨 ，累计同比增速为 5.94%。 具体来看， 1-5月巴西矿进口量累计同比增加 1579万吨。除澳巴矿外的非主流矿 1-5月进口量累计增加 705万吨。 其中占比最高的南非矿和印度矿的累计增量为 240 万吨。年初至今发运增幅最小的是澳矿， 1-5 月累计 仅增加 364 万吨。 从澳巴矿 年初以来 周度发运量 的同比变化 来看，今年上半年巴西矿 发运节奏的增速 快于澳矿。 另外 从澳矿发运至我国的比例来看，今年上半年也整体低于去年同期， 反应出 海外 需求对 澳矿的 分流效应。整体而言，年初以来我国澳矿实际到港资源的同比增量较为有限。 从四大矿山的产 量和发运情况来看，上半年仅淡水河谷增幅较为明显 ,力拓和必和必拓产销均 不及预期。 FMG 受益于新 -250.0 -150.0 -50.0 50.0 150.0 250.0 350.0 450.0 550.0 2017-06-25 2018-06-25 2019-06-25 2020-06-25 2021-06-25 01合约基差 05合约基差 09合约基差 矿山的投产，产量有所增加，销量维持稳定。使得 上半年高低品外矿 的 供应较为宽松，而中品澳粉供 应相对偏紧 图 7： 1-5 月 进口矿量同比变化 （吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 图 8： 1-5 月 主要矿种进口量同比变化 （吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 淡水河谷第一季度的产销报告显示，季度内铁矿石粉矿产量 6800 万吨，同比增长 14.2%。 主要得益 于前期暂停运营的矿山逐步恢复运营。但 S11D 综合矿区的维修保养以及伊塔比拉综合矿区尾矿处置的限制 400000000 410000000 420000000 430000000 440000000 450000000 460000000 470000000 480000000 2017 2018 2019 2020 2021 近 5年 1-5月进口铁矿石总量 0 50000000 100000000 150000000 200000000 250000000 300000000 350000000 巴西矿 澳大利亚矿 南非矿 印度矿 2020 2021 也在一定程度上影响了淡水河谷的整体产量增幅。一季度淡水河谷 铁矿石粉矿和球团矿的销量合计达到 6560 万吨，同比增长 11%，这主要得益于铁矿石产量的增长，但被球团精粉供应减 少部分抵消。淡水河谷 2021 年第一季度年化产能达到 3.27 亿吨。 力拓一季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为 7641 万吨，环比四季度下降 11%，同比下降 2%，主要是因为 2 月份矿山的潮湿天气影响开采导致产量有 所下降。发运量方面，一季度皮尔巴拉业务铁矿石发运量为 7779 万吨，环比下降 12%，同比增加 7%。一季度矿山运营良好，加上充足的港口库存储备，使得一季度的发运 量同比有所增加。 但进入二季度后，受检修影响力拓的发运量难以维持，出现回落，直接导致了 PB 粉供应 的趋紧，溢价走强。 必和必拓（ BHP） 一季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为 6670 万吨，环比减少 5%，同比减少 2%。一季度总 销量 6603 万吨，环比下降 7%，同比减少 4%。 尽管受天气影响，但其西皮尔 巴拉地区的 Jimblebar 矿山由 于火车和卸料车效率的增加，产量依旧创出新高。此外 其位于西澳大利亚州皮尔巴拉中部的 South Flank 矿区 在二季度 实现了首批铁矿石 的投 产。 South Flank 是一个年产 8000 万吨的可维持性矿山，价值 36 亿美 元，投产后 将成为西澳大利亚技术最先进的优质铁矿。它与现有的 MAC 矿区一起，将形成世界上最大的铁 矿石运营中心，年产量约为 1.45 亿吨。 South Flank 的优质矿石将使 BHP 西澳铁矿石业务的平均铁矿石品 位从 61%提高到 62%，块矿的总体比例从 25%提高到 30-33%。 其 2021 财年铁矿石目标指导量 2.76-2.86 亿 吨 ,维持不变 。 FMG 今年一季度加工量为 4460 万吨，环比去年四季度增加 40 万吨，同比增加 5.2%。但一季度发运量 降幅较为明显，环比减少 410 万吨至 4230 万吨，同比持平于去年一季度 。尽管今年一季度的降雨对 FMG 皮 尔巴拉地区的运营产生了一定的影响，但 从 去年年底 开始， Eliwana 矿山正式出产第一批铁矿石，成为今年 一季度 FMG 铁矿 增量的主要来源 。 受此提振年初 FMG 宣布上调其 2021 财年的发运量至 1.78-1.82 亿吨。 非主流矿方面， 年初以来对 南非矿 的进口量有所回落 ， 但 印度矿 的进口量增幅明显。虽然 受当地疫情 影响 二季度印度矿发运一度 出现明显回落，但随后快速反弹。 除印度和南非外，其他非主流矿上半年的进 口量增幅也较为可观。主要是受上半年高矿价的刺激，发运积极性较高。 从 1-5 月我国的外矿进口增量来看，基本已完成了全年预期增量的大部分。下半年发运量将基本 持平于去年，同比进一步提升空间有限，但环比上半年仍将有所增加。全年外矿供应将呈现前低后高 的走势。具体来看，巴西矿进口量的全年预计增量已经基本在上半年完成，后续发运量将大体持平于 去年同期。除澳巴矿外的非主流矿进口 量在上半年也基本完成了全年预计增量，后续进一步提升的空 间 也 不大。下半年 澳矿将成为进口矿供应增量的主要来源 ，预计累计同比增量将大体持平于上半年。 力拓的发运节奏在下半年将有所加快， PB 粉供应偏紧的矛盾有望得到缓解。 图 9： 巴 西 矿 周度 发运量走势 （万吨） 图 10： 澳矿 周度 发运量走势 （万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 数据来源： Mysteel，方正中期期货 图 11： 澳矿 发运至我国的比例变化趋势 数据来源： Mysteel，方正中期期货 （二）国产矿供应情况 今年上半年国产矿的产量增幅也较为明显。 1-5 月全国铁矿原矿产量共计 4.06亿吨，累计同比增加 20%。 同时也是自 2018 年以来的 历史 同期最高值。一方面是由于 上半年外矿价格大幅上涨，提振国内矿山开工积 极性 。另一方面 在保证产业链供应链安全的大背景下，今年国产矿的 新产能投放量有所增加，多集中在 华 北 主产区。据 Mysteel 不完全统计，今年上半年河北省共批复铁矿石相关项目 78 个，而去年上半年批复的 项目数为 43 个，同比增幅较为明显。 具体来看，一季度国内矿产量环比 有所下降，国内矿山日均产量多数时间在 41-42 万吨的区间波动， 开工率维持在 65%-67%区间。期间主要受炸药受限以及环保限产的影响。进入二季度后，国内矿山的产量 和 开工率 方才出现明显增加， 但 临近年中 随着 国内矿山安检 的 趋严， 再度对 短期开工造成了一定的扰动。 展 望下半年，随着新增产能的进一步投放，国内铁矿供应仍 将 有增量 。但从新增产能的建成投放时间推算， 下半年的国产矿的产量增速将边际放缓。预计下半年国产精粉月度产量将维持在 2700 万吨水平。 图 12：近 5 年国产铁矿石 1-5 月累计产量（万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2017 2018 2019 2020 2021 国产铁矿石 1-5月累计产量 图 13：国内矿山产能利用率 图 14：国内矿山日均产量 （万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 数据来源： Mysteel，方正中期期货 四 需求端 （一）终端用钢需求 从铁元素的终端需求来看 ， 今年 上半年国内固定资产投资增速加快， 1-5 月全国固定资产投资完成额累 计同比增长 15.4%，明显高于 2019 年同期水平。具体来看，上半年地产投资增速强劲 ， 有力地支撑起国内 的用钢需求。 1-5 月全国房地产开发投资完成额累计同比增长 18.3%，明显高于 2019 年同期水平。 虽然新 开工面积增速相较 2019 年回落，但施工面积增速较快，使得地产端整体用钢需求维持高位水平。 1-5 月基 建投资额累计同比增长 11.8%，相较于 2019 年同期相比增速相对有限。主因今年上半年我国新增专项债发 行进度明显慢于去年和 2019 年。上半年 地方债发行规模为 33411.44 亿元，其中新增专项债发行 10143.34 亿元。 基建用钢需求上半年表现相对一般。相较于地产和基建投资，上半年制造业投资增速较慢， 同比增 长 20.4%，但近两年平均增速仅为 0.6%。二季度大宗商品价格的快速上涨在一定程度上抑制了制造业的投 资。总体而言，今年上半年终端用钢需求较为旺盛， 1-5 月 全国 粗钢表观消费 量达到 4.52 亿吨，同比增长 13.5%，国内铁元素整体需求进一步提升。从成材的社会库存变化来看，截止 6 月底五大钢种社库共计 1479 万吨，与去年同期基本持平 ，处于近年来历史同期最高水平。但同比 2019 年同期也仅多出 300 万吨左右， 考虑到今年上半年全国粗钢产量的增量，可以从另一个角度认证下游成材消费的旺盛。 展望下半年，终端用钢需求将仍旧 韧性，粗钢表需或将高于上半年。一方面是由于地产新开工 增速 将 逐步 回升，二季度地产新开工的低迷很大程度上是受热点城市集中供地政策的影响，使得房企的拿地受到 限制 ，而并不是由于房企的主动开工意愿和能力不足。 这从上半年土地成交面积 大幅 下降 而地产销售数据 依旧坚挺可以得到印证。下半年房企主动拿地意愿将增强，二季度缺失的新开工面积将在三季度得到回补， 带动建材需求进入年内需求旺季。而基建方面，下半年专项债的发行节奏将明显加快， 基建投资增速将加 快。受海外高需求支撑叠加原料端成本压力减轻，下半年国内制造业投资有望延续扩张态势， 板材需求仍 将维持旺盛 。 图 15： 钢材五大品种社会库存 季节性 走势 （万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 （二）铁矿石需求 今年上半年由于下游终端需求旺盛，钢厂生产积极性较高 ，年初 以来 日均铁水产量 始终处于历史同期 最高 水平 ， 多数时间内均维持在 230 万吨 上方。期间有短期扰动， 三月份唐山地区限产趋严，导致钢厂高 炉开工率和铁水产量一度出现短期快速回落，但由于后续限产范 围并未有进一步扩大，在高利润的刺激下 其他地区钢厂开工积极性 提升， 提升的产量 逐步弥补 唐山地区的产量缺口。日均铁水产量在二季度缓步回 升，一度 恢复至年初高点附近。 临近二季度末，北方地区限产再度趋严，多数高炉进入焖炉模式，铁水产 量短期下降幅度相较 3 月更大。但总体来看铁矿石需求在上半年的增速仍将较为可观。 1-5 月全国 粗钢产量 共计 4.73 亿吨，累计同比增长 13.9%。 生铁累计产量 37990 万吨，累计同比增长 5.4%， 增速 基本持平于同 期我国铁矿石的进口增速， 国内铁矿石市场 上半年整体呈现供需两旺的格局。 相对于国内而言，海外铁矿 需求上半年增幅 更为明显 。 除中国外，全球生铁 1-5 月 累计产量同比上涨 11.42%至 19049 万吨，但仍低于 2019 年同期水平。海外需求的快速恢复是上半年铁矿价格坚挺的重要原因之一。 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 01 -08 02 -08 03 -08 04 -08 05 -08 06 -08 07 -08 08 -08 09 -08 10 -08 11 -08 12 -08 2016 2017 2018 2019 2020 2021 展望下半年，粗钢压产预期将逐步落地。近期部分省份已经发布 制定 下半年 粗钢产量压减任务分解表 ， 再次强调要确保当地 2021 年粗钢产量同比不增。由于今年上半年粗钢产量增幅仍较大，要实现全国粗钢产 量同步不增的目标，则意味着下半年减产的压力将较大，与去年同期相比至少要减产 6000 万吨以上的粗钢。 按比例估算，下半年铁水同比减量预计在 4800 万吨左右，对铁矿需求将同比下降 7680 万吨左右。 图 16：月度铁水产量季节性走势 （万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 图 17：周度铁水日均产量走势 （万吨） 数据来源： Mysteel，方正中期期货 5,000.00 5,500.00 6,000.00 6,500.00 7,000.00 7,500.00 8,000.00 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2016 2017 2018 2019 2020 2021 150 170 190 210 230 250 270 2018 2019 2020 2021 从一季度烧结的入炉品位来看 ， 基本维持在 55.98-56%区间，环比去年四季度基本持平，略有回落。 从 5 月末开始，入炉品味持续回落，至 7 月初已降至 55.92%，主要是受钢厂利润水平大幅回落的影响。 6 月末 与年初相比，球团和块矿的入炉比例有所下降，而烧结入炉比例有所提升 ，也是由于当前钢厂利润水平低 于年初，使得对块矿和球团的需求相应减少 。 在二季度钢厂利润水平高企的时候块矿的入炉比例一度创出 年内新高。下半年随着粗钢压产预期的逐步落地，钢厂利润水平将 持续 得到 改善 ，球团 和块矿的入炉 比例 仍有望再度回升 ，同时 烧结入炉品位也将 提升 。 图 18：各品种入炉比例变化 数据来源： Mysteel，方正中期期货 （三） 废钢 性价比 今年 1-5 月生铁与粗钢累计产量的比值为 80.3%， 不但 明显低于去年同期 86.5%的水平， 同时也是 近 年 历史同期的最低水平。一方面是由于今年上半年钢材利润水平较好提振电炉生产意愿。尤其是二季度，样 本独立电炉厂产能利用率创出近年历史新高。另一方面，长流程钢厂为提升产量也加大了对废钢的添加量。 使得上半年粗钢产量增幅大于铁水产量增幅。 由于 年初以来 多数时间内铁水成本涨幅要大于废钢价格，对于长流程钢厂来说，废钢多数时间内相较 铁矿而言是更具性价比的铁元素来源。故上半年对废钢的添加比例的提升幅度较为明显。据 Mysteel 调研， 67.00 68.00 69.00 70.00 71.00 72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 球团入炉配比 块矿入炉配比 烧结矿入炉配比（右轴） 截止 5月 30日样本高炉钢厂的废钢比为 20.17%， 1月份该比例为 17.99%。 5月对废钢的月度消耗量为 968.86 万吨， 1 月份该值为 544.39 万吨。可见上半年废钢确实对铁矿石产生了一定的挤出作用。 逐月来看，仅在 2 月长流钢厂对废钢的需求出现短期回落，主要是 由于今年节前产废厂家放假相对较早，造成了废钢供应的 不足，使得长流程钢厂被动减少对废钢的添加量 。 间接造成了铁矿需求的增加，是铁矿价格在 2 月淡季不 淡的原因之一。 进入 3 月后，随着下游终端需求逐步进入旺季，钢厂利润空间逐步改善， 长流程钢厂对废 钢的添加比例 开始 持续 提升， 对废钢的 消耗量 不断 刷新历史高值。 废钢对铁矿的替代效应愈发明显。 展望下半年，虽然当前 生铁成本与废钢的价差再度走扩至相对高位，但后续废钢对铁矿的替代效应将 逐步边际减弱。主要是因为当前高炉的废钢比进过持续上行当前已临近极限，后续对废钢的需求增量将较 为有限。 图 19：生铁 与粗钢产量比例变化 数据来源： Mysteel，方正中期期 货 0.77 0.78 0.79 0.8 0.81 0.82 0.83 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 2017 2018 2019 2020 2021 1-5月生铁与粗钢累计产量比值 图 20：生铁 与废钢价格 走势 数据来源： Mysteel，方正中期期货 图 21： 独立电炉厂产能利用率 数据来源： Mysteel，方正中期期货 （四） 钢厂利润 水平 今年上半年钢厂利润波动较大。年初由于 下游 施工进度 逐步放缓，成材进入累库模式，主要钢种价格 持续承压下行。而同期炉料端价格表现坚挺，长流程钢厂利润空间被持续压缩 ，产业链内利润从成材端让 渡给炉料端 。 1 月末长流程钢厂利润水平见底，多数厂家转入亏损状态。 春节后 ，成材价格开始止跌回升。 由于今年冬储意愿不强，多数现货资源集中在钢厂及少数贸易商手中，使得节后成材价格弹性较大。即便 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 20 19 -01 -02 20 19- 03- 02 20 19- 05- 02 20 19- 07- 02 20 19- 09- 02 20 19- 11- 02 20 20- 01- 02 20 20- 03- 02 20 20- 05- 02 20 20- 07- 02 20 20- 09- 02 20 20- 11- 02 20 21 -01 -02 20 21- 03- 02 20 21- 05- 02 20 21- 07- 02 废钢价格指数 生铁成本（华东不含税） 今年春节期间成材累库幅度仍较大，但出于对终端用钢需求的乐观预期，以及商品市场整体风险偏 好的大 幅提升，主要钢种价格在节后迎来了一轮明显的上涨 。而 同期 炉料端除铁矿石价格上涨之外，焦炭焦煤价 格在 2 月持续回落，致使钢坯价格涨幅不及成材。长流程钢厂利润空间在 2 月持续向上修复，至月末已基 本恢复至年初水平 。进入 3 月后， 唐山地区环保限产升级引发铁水产量快速下降， 下游终端需求逐步进入 旺季，成材从 3 月中旬开始进入去库模式，长流程钢厂利润空间持续走扩。进入二季度后，成材价格加速 上行，钢厂利润水平创出近年新高，部分钢厂吨钢利润一度攀升至 1500 元附近。对铁矿石价格形成了明显 的正向反馈。 但从 5 月中旬开始，调控引发市场情绪回落，成材价格从高位展开回调，短期下跌幅度较为 明显。长流 程钢厂利润空间被明显压缩，至 6 月末多数钢厂已转入亏损，利润水平低于年初低点。铁矿价 格同期也出现明显回调。 展望下半年， 终端用钢需求仍具韧性，三季度有望迎来全年成材消费的高点。而供应方面，下半年钢 厂减产压力较大，要达成全年粗钢产量同比不增加的目标，预计减产幅度将在 6000 万吨以上。成材供需结 构将逐步趋紧，成材价格将迎来新一轮上涨，带动钢厂利润空间再度走扩。对铁矿价格将形成新一轮的正 向反馈。 图 22：主要钢种吨钢利润走势（元） 数据来源： wind，方正中期期货 -500.00 -300.00 -100.00 100.00 300.00 500.00 700.00 900.00 热轧吨钢毛利 冷轧吨钢毛利 螺纹吨钢毛利 五 库存 （一） 港口库存 上半年进口矿港口库存呈现先增后降的走势。一季度处于持续小幅累库的状态，钢厂节后补库意愿整 体较为低迷，加之进入 3 月后唐山地区受环保限产影响使得交通受限，日均疏港量出现大幅回落。 而 3 月 外矿在冲季报的驱动下发运节奏加快，使得 4 月到港量压力增加。 港口库 存于 4 月末达到高点，但总量矛 盾并不突出，仍处于近年来历史同期偏低水平，与 2019 年同期水平相当。 进入 5 月，随着下游需求进入旺 季，铁矿需求改善，外矿检修增多，发运量下降，港口库存开始持续去库。至 6 月底全国 45 港库存降至 12176 万吨，相较年初的 12416 万吨下降 240 万吨。 各品种库存走势分化较为明显， PB 粉库存年初维持稳定，进入 3 月后去库明显，上半年库存始终低于 去年同期水平。由于钢厂利润从 3 月起快速走扩，使得其对高炉稳定性要求较高，故对品质较为稳定的 PB 粉需求旺盛。另一方面也与力拓上半年整体发运量的偏低有关。 而同为中品澳粉的金布巴粉库存年初以来 却持续累库，由于其自身硅，铝含量较高，不利于高炉的稳定生产，钢厂对其需求较差。高品卡粉和巴混 库存年初以来 先增后降，年初由于国产矿更具性价比，对高品巴西矿起到了一定的挤出作用。三月开始， 国内炸药管控趋严，影响国产精粉供应，加 之钢厂利润持续走扩，对高品矿更为青睐，卡粉和巴混进入去 库通道。低品矿上半年需求整体较差，杨迪粉和超特粉当前库存水平相较去年同期不降反升。 总体而言， 上半年铁矿品种间结构性矛盾仍无明显缓解，中高