2021年秋季医药生物行业 “ 芯 ” 科技 投资 分析报告 医药系列研究成果 2021年医药行业投资策略 ： 中国优势 ， 核心主 线 2020年 12月 10日 1、 欧印中 CDMO业态比较 ， 挖掘拐点和平台型投资机 会 2021年 1月 12日 2、 药明康德 ： CDMO加速增长 ， 医药 CXO龙头长牛天花板打开 2021年 1月 1日 3、 健友股份 ： 受益于特有资源产业升级的肝素龙 头 2021年 2月 22日 4、 凯莱英 ： 差异化优势加速体现的 CDMO龙头 2021年 3月 13日 5、 医药 CXO的冷与热 2021年 Q1观点更新 2021年 3月 28日 6、 从印度路径看医药 API“黄金十年 ” 2021年 3月 29日 7、 康龙化成 ： 稀缺的一体化服务全 球 CXO龙头 2021年 4月 15日 8、 普洛药业 ： 订单产能共振 ， 新增长新阶 段 2021年 4月 19日 9、 九洲药业 ： 从 CDMO增速和结构看发展拐点 2021年 4月 26日 3 10、 泰坦科技 ： 全流程一体化科学服务 商 2021年 5月 8日 摘要 4 1、 上游 、 制造环节有望成为下一个医药投资主线 边际变化 ： 上游 、 制造环节是过去 3-4年医药板块 ROE提升唯一环节 ； 超预期点 ： 医药服务 、 上游环节制造升级 、 平台化拓展节奏超预期 ； 逻辑支撑 ： 下游的市场化改革加速推进 ； 上游技术积累 、 平台拓展 、 产业升级 ； 上游融资加速 ， 加速产 能 、 技术平台拓 展 。 2、 药械全产业链分析讨论 ， 发现各环节边际变化 化药 /生物制品 ： 制药设备升级 、 耗材 、 中间 体 /原料药格局优化 、 新冠疫苗 /细胞治疗增量需求 ； 生命科研服务 ： 新材料 、 生物试剂 、 仪器 、 设备 、 耗材 、 关键原料 ， 资本化节奏加速 ， 细分领域高增长 ； 创新药服务链 ： 制造升级 （ CDMO/CMO）、 国内外需求红利持续 （ CRO）； 高 /低值耗材 /IVD/设备 ： 中游的产品升级 、 进口替代 、 出口占比提升是亮点 。 摘要 5 3、 投资建议 从制造优势的角度优选 2021年下半年医药投资机会 化药 /生物制品 ： 健友股份 、 普洛药业 、 键凯科技 、 东富龙 、 楚天科技 、 纳微科技 、 诺唯赞 ； 科研服务 ： 皓元医药 、 金斯瑞 、 阿拉丁 、 纳微科技 、 诺唯赞 、 莱伯泰科 、 义翘神州 ； 创新药服务链 ： 药明康德 、 凯莱英 、 方达控股 、 泰格医药 、 博腾股份 、 康龙化成 、 药石科技 、 九洲药业 ； 耗材 /设备 ： 迈瑞医疗 、 南微医学 、 奕瑞科技 、 菲鹏生物 、 康德莱等 。 4、 风险提示 ： 产品注册失败的风险 ； 质量风险 ； 汇兑影响的风险 ； 并购整合风险 。 目录 C O N T E N T S 上游机会 01 02 03 04 05 化药 /生物制品产业链 科研服务产业链 6 创新药服务产业链 耗材 /设备 /IVD产业链 上游机会 01 价值重估 财务比较 代表公司 7 从下游到上游 ， 从创新到制造 ， 上游 “ 芯 ” 机会来临 01 8 1、 产业定位 ： 药械上游是医药产业链稀缺 的 ROE提升细分领域 ， 进口替代 、 模式拓展有望带来超预 期空间 。 2、 边际变化 ： 下游供给侧改革初起 ， 进入产业升级过渡期 ； 上游技术积累 ， 产业升级 、 进口替代期开启 ； 上游具资源属性 ， 下游扩容升级中议价优势 。 ROE： 哪个环节 ROE持续稳步提升 ？ 9 药械 上游 ， 2017年以来 ， ROE稳步提升 图 ： 2011-2020年医药上市公司 ROE变化 （ %） 图 ： 2011-2020年医药上市公司经营性现金流 /营业收入 （ %） 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 药械上游 药械中游 流通环节 药械下游 （ 医院 、 药店 ） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 药械上游 药械中游 流通环节 药械下游 （ 医院 、 药店 ） 医药上游 ： 竞争力加速凸显的环节 ， 丌容忽视 ！ 10 药械 上游 ： ROE提 升 的细分 领 域 ： 医疗 保 健 设 备与用 品 ： 中 金辐照 、 海 尔 生物 、 万 邦 德 、 山东 药 玻 、 康德莱 、 拱 东 医疗 、 海 泰 新 光 ； 生物 技 术 ： 诺唯赞 、 菲 鹏 生物 、 万 泽 股 份 、 诺 泰 生 物 、 纳微 科 技 、 圣诺生 物 ； 制药 ： 普 洛 药业 、 新 华 制 药 、 亿 帆 医 药 、 仙琚 制 药 、 常山药 业 、 溢 多利 、 山 河 药 辅 、 同 和 药 业 、 天宇股 份 、 奥 翔 药 业 、 圣达 生 物 、 海正药 业 、 九 洲药业 、 司 太 立 、 美 诺 华 、 健友股 份 、 国 邦医药 、 皓 元 医药 、 博 瑞医药 、 海 普 瑞 、 博 腾 股 份 ； 生命 科 学 工 具与服 务 ： 昭 衍新药 、 阳 光 诺和 ； 机械 ： 东 富 龙 、 楚 天 科 技 。 盈利能力 ： 市场化改革下 ， 谁盈利能力在提升 ？ 01 11 药械上游 ： 稀 缺的 、 盈 利能 力持续提 升 ； 药械 中游 ： 2018年后进 入 盈利 能 力承 压 ； 药械下游 ： 个 股盈利能 力波 动带来震 荡 。 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 2016 2017 2018 2019 2020 图 ： 2011-2021年医药上市公司产业链毛利率变化 （ %） 药械上游 药械中游 流通环节 图 ： 2011-2021年医药上市公司产业链净利率变化 （ %） 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2011 2012 2013 2014 2015 药械下游 （ 医院 、 药店 ） -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 药械上游 药械中游 流通环节 药械下游 （ 医院 、 药店 ） 医药上游 ： 竞争力加速凸显的环节 ， 丌容忽视 ！ 12 药械上游 ： 盈 利能力提 升的 细分领域 ： 医疗 保 健 设 备与用 品 ： 中 金辐照 、 健 麾 信息 、 海 尔 生 物 、 万 邦 德 、 山东药 玻 、 拱 东医疗 、 海 泰 新光 ； 生物 技 术 ： 诺唯赞 、 凯 赛 生物 、 诺 泰 生 物 、 华 恒 生 物 、 纳微 科 技 、 圣诺生 物 、 百 普赛斯 ； 制药 ： 普 洛 药业 、 亿 帆 医 药 、 仙 琚 制 药 、 溢多 利 、 富 祥药业 、 同 和 药业 、 天 宇 股 份 、 新 诺 威 、 奥翔药 业 、 九 洲 药 业 、 司太 立 、 美 诺华 、 健 友 股 份 、 皓 元 医 药 、 博瑞 医 药 、 海普瑞 、 博 腾 股份 ； 生命 科 学 工 具与服 务 ： 义 翘神州 、 泰 格 医药 、 康 龙 化 成 、 昭 衍 新 药 ； 机械 ： 东 富 龙 、 森 松 国 际 ； 化工 ： 洁 特 生物 。 成长性 ： 药械上游 ， 成长性边际加速 13 -40.0 -20.0 0.0 图 ： 2011-2021年医药上市公司营业收入同比增速 （ %） 药械上游 药械中游 流通环 节 药械下游 （ 医院 、 药店 ） 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图 ： 2011-2021年医药上市公司扣非净利润同比增速 （ %） 药械上游 药械中游 流通环节 药械下游 （ 医院 、 药店 ）（ 左轴 ） 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 -200.0 -400.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 药械上游代表公司的边际变化 14 Wind分类 典 型 代 表 公司 边际变化 医疗保 健 设备 与用 品 中金辐 照 、 海 尔生 物 、 万 邦 德 、 山东 药玻 、 康 德莱 、 拱 东医 疗 、 海泰新光 后疫 情 阶段 ， 需 求拉动 （ 生物 安全 、 疫苗 、 生物 试剂 ）； 海外 市 场拓 展增 量 、 全 球 竞争 力进 一步提 升 ； 产业 链 升级 。 生物技术 诺唯赞 、 菲鹏 生物 、 万泽 股 份 、 诺泰 生物 、 纳 微科技 、 圣诺 生 物 制 造升 级 ： GMP层级产 品 、 下 游 拓展 ； 模 式拓 展 ： API向 CMO拓 展 、 产 品 +模 式 拓展 ； 需求 ： 打破 垄断 ， 进口 替 代 制药 普 洛 药 业 、 新 华制 药 、 亿 帆 医 药 、 仙 琚 制 药 、 下 游 ： 加 速 市场 化 （ 集 采 ）； 常山药 业 、 溢 多利 、 山河 药 辅 、 同 和 药业 、 天 自身 ： 纵向 产业 升级 、 盈 利能 力提 升 、 空 间 打开 宇股份 、 奥翔 药 业 、 圣达 生 物 、 海正 药业 、 九 业 态 ： 横 向品 种 迭代 、 新模 式 拓展 （ CMO、 CDMO） 、 远期 创 新拓 洲药业 、 司太 立 、 美诺华 、 健友 股份 、 国邦医 展 药 、 皓 元 医药 、 博 瑞医药 、 海普 瑞 、 博腾股份 生命科 学 工具 与服 务 昭衍新 药 、 阳 光诺 和 需求 景 气 、 一体 化拓展 ； 产能 加 速拓 展 ； 盈利 能 力持 续提 升 。 机械 东富龙 、 楚天 科 技 需求 ： 疫苗 、 细 胞基因 治 疗 ； 供给 ： 制造 升级 。 资 料来 源 ： 证券 研 究所 化药 /生物制 品产业链 02 制药设备景气提升 需求驱劢 ： 疫苗 /细胞治疗 /血制品 盈利能力提升已现 15 仿制药产业链 ： 上游依然被低估 02 16 1、 观点 ： 仿制药下游市场进程中 ， 上游最受益 ， 盈利能力和业绩增长持续性有望 超预期 ； 2、 分歧 ： 仿制药产业链估值都会受压制 ， 忽略了国内仿制药产业链上 下游的非直接相关性 。 3、 关注领域 ： 制药设备 、 原料 /科研耗材 、 中间体 /原料药 4、 标的 ： 健友股份 、 普洛药业 、 键凯科技 、 东富龙 、 楚天科技 、 纳微科技 、 诺唯赞等 。 5、 风险 ： 产品注册失败风险 ； 质量风险 ； 仿制药 及 API上下游产业链 02 17 起始物料 中间体 原料药 仿制药 辅 料 及 包 材 制药装备 甾体 抗生素 溶剂及 添 加剂 心血管 肝素类 神 经 类 及 其 他 类 造影剂 化药产业链 ： 从上下游财务表现看景气发展阶段 02 -3% 18 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 17 /3/1 20 17 /6/1 20 17 /9/1 20 17 /12 /1 20 18 /3/1 20 18 /6/1 20 18 /9/1 20 18 /12 /1 20 19 /3/1 20 19 /6/1 20 19 /9/1 / / /1 /1 /1 /1 /1 1 /3 /6 /9 2 /3 2 0 0 0 /1 1 1 2 2 2 0 2 0 0 0 2 0 9 2 2 2 0 2 1 2 0 2 特色原料药 仿制药 偏 CDMO拓 展 一体化 &国际化拓展 制药产业链 从资本开支 、 净 利 润 率 &ROE变化 趋势 看 ， 产 业 链中 制 药设 备 率先 产 品升 级 、 景 气 提升 ， 可能 是 API、 仿制药 和 CDMO板块制造 升级 的 先导 。 2% 7% 12% 17% 22% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 各 板 块 平 均 季 度 净 利 润率 同 比 变化 资本 开支 /总 资产 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20 16 /3/1 20 16 /6/1 20 16 /9/1 20 16 /12 /1 20 17 /3/1 20 17 /6/1 20 17 /9/1 20 17 /12 /1 20 18 /3/1 20 18 /6/1 20 18 /9/1 20 18 /12 /1 20 19 /3/1 20 19 /6/1 20 19 /9/1 20 19 /12 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /3 /6 /9 2 /3 0 0 0 /1 1 2 2 2 0 2 0 0 0 2 0 2 2 2 0 2 2 特色原料药 仿制药 偏 CDMO拓 展 一体化 &国际化拓展 制药产业链 各 板 块 平 均 季 度 收 入 增 速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 各板块 平 均季 度 净利 润率 同比变化 重组疫苗产业链 02 19 制 备 病 毒 的 种 子 批 病 毒 接 种 与 繁 殖 体 系 病 毒 增 殖 培 养 收 获 病 毒 离 心 法 澄 清 、 浓 缩 灭 活 裂 解 、 超 速 离 心 纯 化 缩 凝 胶 过 滤 层 析 纯 化 和 超 滤 浓 过 滤 除 菌 分 装 包 装 制 成 成 品 混 配 （ 佐 剂 ） 病毒生 产 阶段 成品生产 病毒增 殖 体系 佐剂 现 代细胞 培 养 （ CHO 、 VERO、 鸡 胚 细 胞 等 ） 合 适 的 佐 剂 用 于 加 强 体液 和 细 胞 免 疫 选 择 毒 株 、 设 计 蛋 白 洁特生物 （ 在研 ） 天津耐思 （ 未上市 ） 海 外技 术 领先 者 ： 国 内标的 生 产 设 备 、 生 产 试 剂 、 药 用 玻 璃等 生 产设 备 （ 药 机 、 一 次 性生 物 反应 器 系统 等 ） 超 滤设备 药 用玻璃 重庆正川 注 射器 天华超净 森松集团 海 外技 术 领先 者 （ 佐 剂 ）： 国 内合 作 方 ： 三叶草生物制药 杭州科百特 赛多利斯 康宁 兴科蓉 （ 港股 ） 容晔生物 （ 未上市 ） 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 mRNA疫苗及治疗 （ 含 LNP系统 ） 产业链 02 20 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 冷 库 中 提 取 （ 质 粒 ） DN A DNA 将 质 粒 DNA 导 入 大 肠 杆 菌 发 酵 大 肠 杆 菌 及 培 养 液 混 合 物 采 集 并 净 化 质 粒 DNA 切 割 质 粒 （ 线 性 化 ） 净 化 已 线 性 化 的 DNA 冷 冻 保 存 或 运 输 以 为 模 板 合 成 DNA mR NA 修 饰 （ 加 帽 加 尾 ） mR NA 冷 冻 保 存 或 运 输 精 准 混 合 四 种 脂 质 准 备 脂 质 包 裹 m RNA 片 段 制 脂 质 纳 米 颗 粒 罐 装 疫 苗 打 包 、 冷 藏 、 检 验 打 包 、 运 输 成 品 疫 苗 冷 冻 保 存 或 运 输 疫苗物 质 生产 阶 段 递送系 统 生产 阶 段 制剂 、 成 品生 产 阶段 mRNA mR NA 检 测 环 节 LNP 质粒 DNA（ pDNA）、 RNA聚 合 酶 、 限 制 性 内 切 酶 、 mRNA修 饰 相 关 材料 批量生产 PEG2000-DMG 、 ALC- 0315 、 ALC-0159 、 DSPC、 胆 固醇等 辅 料 （ 氯化 钾 、 磷 酸 二 氢 钾 、 氯化钠 、 蔗 糖 ） ； 注射 器 、 西林瓶等 生 产 设 备 （ 药 机 、 无 菌过 滤 器 、 一 次 性 生 物 反 应器 系 统 ） 、 冷 冻 柜 、 冷 链运 输等 培养 基 /试剂 /血清 药用玻璃 注射器 冷链运输 海普瑞 （ 赛湾 生 物 ） 诺唯赞 义翘科技 百普赛斯 生产设备 产品流通 天华超净 血制品产业链 02 21 浆 站采 集 分 离纯 化 等 处 理 工 艺 玻璃瓶 中性硼 硅 药 用 玻璃 瓶 注射器 一次性 无 菌注 射 器 单采血浆站对每批血浆进行检验和登 记 。 检验合格的原料血浆送入冷库存 储 。 原料血浆在提货使用前再次对 每批血 浆进行质量评价 。 血浆蛋白的粗制与 精制 主要采用经典的低 温乙 醇沉淀分离法加压滤 法 、 吸附 法 、 层析法 、 超滤法 。 目前 被 国 内 血 液 制品 企 业广 泛 使用 的 灭 活 方 法 有巴 氏 消毒 法 、 S/D灭 活法 、 低 pH值 孵 放 法 、 辛 酸 灭 活 法 、 干 热 处 理 、 膜过 滤 等 。 目 前 较 为 常 用病 毒去除 的 方法是膜过滤法和层析法 。 主要包括成品检定和包装入库两个阶段 。 之后经过批签发合格审批即可对外销售 。 分 装入 库 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 血浆采集 单采血浆机 、 一次性使用血浆分离器 层析法 层析系 统 及层 析 柱 过滤 、 超 滤 ： 过 滤器 、 超滤 系 统 低温乙 醇 沉淀 酒精 楚天科技 美国 GE 思拓 凡 美国默克 颇 尔 赛多利斯 主要试剂 ： 药用辅料级 辛酸钠 、 溶 解液 （ 药用 级枸橼酸钠 、 药用级氯 化钠等 ） - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 上游科研材料 设备公司 耗材公司 运输物流 2017 2018 2019 2020 - 50 100 150 200 250 300 350 400 上游科研材料 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 设备公司 耗材公司 运输物流 2017 2018 2019 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 上游科研材料 设备公司 耗材公司 运输物流 2017 2018 2019 2020 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 上游科研材 料 设备公 司 耗材公 司 运输物流 2017 2018 2019 2020 结论 ： 制药产业链上游盈利能力提升趋势已现 02 22 从 盈利 改 善趋势 、 产业 链 竞争力 角 度看 ， 选择顺 序 ： 上 游 科研材 料 制 药 设备 物 流 耗 材 。 从 技术 代 差 、 下 游 需求 、 商业模 式 的角 度 看 ， 建 议 关注 纳 微科技 、 键凯 科 技 、 诺 唯 赞 、 东 富龙及 楚 天科 技 。 中 上 游 几 个 板 块 净 利 率变 化 中上游 板 块人 均 创收 变 化 中上游 几 个板 块 毛利 率变 化 中上游 板 块资 产 周转 率变 化 科研服务 产业链 03 23 核心观点 03 24 1、 观点 ： 下游研发投入力度加大 、 产业升级创造新需求 ， 上游技术升级带来进口替代节奏有望 超预期 ； 2、 分歧 ： 上游市场细分领域空间不大 ， 低估了产业横向迭代及纵向拓展带来的成长性和盈利能 力提升空间 。 3、 关注领域 ： 新材料 、 生物试剂 、 仪器 、 设备 、 耗材 、 关键原料 4、 标的 ： 皓元医药 、 金斯瑞 、 阿拉丁 、 纳微科技 、 诺唯赞 、 莱伯泰科 、 义翘神州等 。 5、 风险 ： 产品注册失败风险 ； 质量风险 ； 科学服务产业链概览 03 25 上游 化工厂 、 通用试 剂 、 OEM厂商 科学服务品牌商 化学 试剂 、 生物试剂 、 仪 器 、 耗材 渠道 、 流通服务 化学试剂 、 生物试 剂 、 仪器 、 耗材 终端客户 科研院所 、 企业 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 成长性 、 盈利能力解析 03 26 从盈利能力 、 成长性 、 ROE角度看好上游利基领域产品型 公司 ， 如阿拉丁 、 纳微科技 、 皓元医药 、 诺唯赞 、 义翘神 州等 。 我们认为 ， 随着其品牌力的逐渐成熟及领域 、 规 模的逐渐 扩大 ， 未来有望全面打开进口替代缺口 ， 助力 科研院所 、 医药 、 新材料等众多企业的蓬勃发展 。 图 ： 科 学 服务 产 业链 盈 利能力 图 ： 科 学 服务 产 业链 成 长性 图 ： 科 学 服 务产 业 链 ROE 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 创新药服务 产业链 04 27 创新药研发产业链 04 28 药物筛选 药物发现 临床前 CRO 临 床 CRO 动物模型搭建 液相 、 质谱等检测 设备供应商 试剂等实验室耗材 SPR、 质谱 、 NMR、 ITC等筛 选设备供货商 化合物库 试剂供货商 分子砌块等 具备开展临床试验 资质的医院 药明康德 、 维亚生物 成都先导 、 美迪西 药明康德 、 康龙化成 睿智医药 、 美迪西 药明康德 、 康龙化成 昭衍新药 、 美迪西 方达控股 泰格医药 、 药明康德 康龙化成 、 普蕊斯 诺思格 、 阳光诺和 药石科技 、 皓元医药 阿拉丁 、 泰坦科技 药石科技 、 皓元医药 南模生物 、 集萃药康 洁特生物 小分子 CDMO 生物大分子 CDMO CGT CDMO 合成大分子 CDMO 化学试剂供货商 反应釜等设备供应商 培养皿 、 培养基等耗材供货商 生物反应器等设备供应商 药明康德 、 凯莱英 博腾股份 、 康龙化成 九洲药业 、 睿智医药 药明康德 、 凯莱英 诺泰生物 、 圣诺生物 药明生物 、 金斯瑞 、 睿智医药 药明康德 、 和元生物 金斯瑞 、 博腾股份 、 康龙化成 合成仪 、 测序仪等设备供应商 生物反应器等设备供应商 培养基等生物试剂供货商 氨基酸 、 核苷酸等试剂供应商 阿拉丁 、 泰坦科技 阿拉丁 、 泰坦科技 洁特生物 、 纳微科技 诺唯赞 、 泰林生物 东富龙 、 楚天科技 洁特生物 、 纳微科技 诺唯赞 、 泰林生物 东富龙 、 楚天科技 创新药 医院终 端 /零售药店 CDMO CRO 恒瑞医药 、 贝达药业 、 复星医药 信达生物 、 君实生物 、 康方生物 云顶新耀 、 康宁杰瑞 、 荣昌生物 CRO上游 CDMO上游 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 成长性 ： 收入端和利润端均有加速 29 2017-2020年收入端同比持续加速 ， 显示本 土 CXO话语权持续提升 。 重点公司收入平均同比增速从 2017年的 29.96%逐步提升至 2020年的 39.15%， 2021Q1收入同比增速达 到 56.50%。 即使 2020年受到全球疫情影响 ， 尤其是 海外疫情持续影响下 ， 但是本 土 CXO企业整体收入平均增速仍然维持加速增长 ， 显示出本 土 CXO企业在产业链中 话语权持续提升 。 2017-2021Q1利润端同比增速波动较大 ， 2020-2021Q1仍有提速 。 归母净利润平均同比增速由 2019年 的 39.10%提 升至 2020年的 70.86%。 扣非后归母净利润平均同比增速由 2019年的 48.55%提升 至 2020年的 52.63%,2021Q1更是 提升至 148.25%。 其中投资收益 、 公允价值变动收益和融资因素等影响较大 。 资料来源 ： Wind， 证 券研 究 所 图 ： 2016-2021Q1 CXO公司收入同比增速 图 ： 2016-2021Q1 CXO公司归母净利润同比增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 药石科技 药明康德 药明生物 凯莱英 博腾股份 康龙化成 昭衍新药 美迪西 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 博腾股份 药石科技 药明康德 美迪西 凯莱英 泰格医药 昭衍新药 药明生物 康龙化成 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 药石科技 凯莱英 药明生物 泰格医药 博腾股份 康龙化成 昭衍新药 药明康德 美迪西 图 ： 2016-2021Q1 CXO公司扣非后归母净利润同比增速 盈利能力提升 ： 毛利率和净利率均有提升 30 毛利率 ： 2020年 CXO平均毛利率水平提升至 42.76%（ 同比提 升 1.02pct）， 其中美迪西 、 博腾股份 、 药明生物 、 九洲 药 业 、 康龙化成毛利率提升明显 。 净利率 ： 2020年 CXO平均 净 利率水平提升 4.85pct， 预计主要跟泰格医药和康龙化成投资收益及公允价值收益较大有关 。 ROE： 未来仍有提升空间 。 2020年重点 CXO公司平均 ROE为 14.15%， 同比上升 0.22pct， 我们预计与 CXO处于固定资 产周转率提升窗口有关 。 博腾股份 、 九洲药业 、 昭衍新药 、 康龙化成等公司资产周转率有提升 ， 进而带来净利率提升 。 资料来源 ： Wind， 证 券研 究 所 图 ： 2016-2021Q1 CXO公司毛利率变化 图 ： 2016-2021Q1 CXO公司净利率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 药明康德 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 药石科技 药明生物 凯莱英 美迪西 博腾股份 睿智医药 九洲药业 昭衍新药 泰格医药 康龙化成 图 ： 2016-2020年 CXO ROE变化 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016 2017 2018 2019 2020 药石科技 药明生物 博腾股份 昭衍新药 药明康德 凯莱英 睿智医药 泰格医药 康龙化成 美迪西 九洲药业 CXO上游 ： 丌同细分差异大 ， 关注议价能力强赛道 31 收入端 ： 同比增速波动向上 ， 疫情短暂影响 。 重点公司收入平均同比增速从 2016年的 21.94%逐步提升至 2020年的 37.50%， 2021Q1收入同比增速达 到 94.89%（ 主要是 2020Q1疫情影响下低基数影响 ） 。 预计伴随着更多下游需求 爆发 ， 后续收入端仍有提速可能 。 利润端 ： 同比增速加速趋势明显 。 2017年扣非后归母净利润同比增速 为 12.05%， 但是 2020年达到 166.59%（ 我们 预计主要是基数因素导致这种爆发式增长 ）。 我们预计伴随着细分领域进口替代持续提升 ， 本 土 CXO上游细分龙头 净利润同比增速仍有望保持高于行业平均增速水平 。 资料来源 ： Wind， 证 券研 究 所 图 ： 2016-2021Q1 CXO上游公司收入同比增速 图 ： 2016-2021Q1 CXO上游公司扣非后归母净利润同比增速 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 泰坦科技 南模生物 阿拉丁 洁特生物 泰林生物 纳微科技 药石科技 东富龙 皓元医药 楚天科技 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 泰坦科技 皓元医药 纳微科技 阿拉丁 南模生物 东富龙 泰林生物 #REF! 楚天科技 药石科技 洁特生物 32 毛利率 ： 2018-2020年 平均毛利率水平略有提升 。 不同细分领域毛利率水平差别明显 ， 比如代销为主的泰坦科技 毛利率水平在 21%-24%， 但是专注壁垒较高微球研发的纳微科技毛利率水平高 达 78%-83%， 建议关注细分领域 竞争优势 。 净利率 ： 平均净利率水平由 2017年的 14.08%持续提升至 2020年的 20.69%， 显示出 CXO上游企业议价能力也在持 续提升 。 细分领域净利率也有明显差距 ， 我们预计主要是因为细分赛道中壁垒较高自主创新能力更强的公司议价 能力也会更强 ， 建议重点关注阿拉丁 、 纳微科技等 。 资料来源 ： Wind， 证 券研 究 所 图 ： 2016-2021Q1 CXO上游公司毛利率变化 泰坦科技 阿拉丁 泰林生物 图 ： 2016-2021Q1 CXO上游公司净利率变化 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 药石科技 皓元医药 南模生物 洁特生物 纳微科技 东富龙 楚天科技 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 泰坦科技 皓元医药 东富龙 阿拉丁 南模生物 楚天科技 泰林生物 洁特生物 药石科技 纳微科技 CXO上游 ： 丌同细分差异大 ， 关注议价能力强赛道 重点推 荐 CXO细分龙头以及上游议价能力强龙头 基于 2020年 和 2021Q1业绩情况以及 CXO各大业务板块财务数据分析 ， 我们认 为 CXO板块仍然是 2021年业 绩 确 定性最高的板块并持续重点推荐 。 部分龙头企业仍有超预期可能性 ， 超预期来源可能有订单高景气 、 新产能释 放等因素 。 我们重点推荐 ： CDMO行业龙头 ： 药明康德 、 凯莱英 、 康龙化成 、 博腾股份 、 药石科技 、 九洲药业等 ； 临床 CRO龙头 ： 泰格医药 ； 临床前 CRO龙头 ： 昭衍新药 、 美迪西 等 CXO细分领域龙头企业 。 科学服务赛道龙头 ： 阿拉丁 、 泰坦科技 重点关注 ： 纳微科技 、 南模生物 、 集萃药康 、 洁特生物 、 东富龙等细分龙头在下游需求保持高增长 ， 进口替代 趋势更突出行业背景下的投资机会 。 33 耗材 /设备产 业链 05 34 高值耗材产业链 05 35 上游 -供应商 中游 -生产商 下游 -终端 &经销商 材料供应商 ： 金属材料 &高 分 子材料 设备供应商 ： 激光切割 机 、 激 光 雕刻 机 、 激 光打标机 、 3D打印机 、 气密性 检 测仪 等 等 *上游材料与设备 进 口 占 比 较 高 终端 ： 医院 &专科医院 &透析中心等 代理商 &分销商 高值耗材生产商 *技术壁垒较高 ， 毛 利 较 高 ， 如 威 高 骨 科 、 先健 等毛利率均高 于 80% 资料来源 ： wind， 证 券 研 究所 高值耗材及相关公司盈利情况 05 36 数据来源 ： wind， 证 券 研 究所 中 游 * 威高股份的收入包括部分低值耗 材 与医 疗 器械 ； 乐普 医 疗营 收 包括 将近 50%的药 品 收入 和 部分 医 疗器 械 收入 证券代码 证券简 称 上市日期 主营产品 ROE ROE ROE 营业总收 入 营业总收 入 营业总收入 2018 % 2019 % 2020 % 2018 亿 元 2019 亿 元 2020 亿 元 上 游 证券代 码 证券简 称 上市日 期 主营产 品 ROE ROE ROE 营业总收 入 营业总收 入 营业总收入 2018 % 2019 % 2020 % 2018 亿 元 2019 亿 元 2020 亿 元 600456.SH 宝钛股 份 2002-04-12 金属材 料 4.05 6.59 9.36 34.10 41.88 43.38 600110.SH 诺德股 份 1997-10-07 金属材 料 4.63 -5.87 0.20 23.21 21.50 21.55 688122.SH 西部超 导 2019-07-22 金属材 料 7.04 7.04 13.79 10.88 14.46 21.13 002149.SZ 西部材 料 2007-08-10 金属材 料 3.38 3.42 3.63 17.20 20.06 20.29 688363.SH 华熙生 物 2019-11-06 生物材 料 25.27 18.69 13.50 12.63 18.86 26.33 300238.SZ 冠昊生 物 2011-07-06 生物材 料 3.94 -49.89 6.46 4.58 4.38 4.37 300653.SZ 正海生 物 2017-05-16 生物材 料 16.96 19.22 19.16 2.16 2.80 2.93 002008.SZ 大族激 光 2004-06-25 激光设 备 22.45 7.49 10.54 110.29 95.63 119.42 * 华熙生物营收约 30%来源于医用材料销 售 ， 主 要 为透 明 质酸 ； 冠昊 约 30%来 自 劢物 源 性生 物 材料 脑 膜 销售 1066.HK 威高股份 2004-02-27 血液净化 10.58 12.02 12.04 88.65 104.26 113.79 300003.SZ 乐普医疗 2009-10-30 血管介入 19.06 24.92 20.76 63.56 77.96 80.39 300529.SZ 健帆生物 2016-08-02 血液净化 26.02 29.72 35.37 10.17 14.32 19.51 688161.SH 威高骨科 2021-06-30 骨科植入 20.68 24.53 25.82 12.11 15.74 18.24 002901.SZ 大博医疗 2017-09-22 骨科植入 27.85 29.45 31.66 7.72 12.57 15.87 300246.SZ 宝莱特 2011-07-19 血液净化 12.02 11.66 47.24 8.13 8.26 13.96 688029.SH 南微医学 2019-07-22 非血管介入 37.95 19.88 10.25 9.22 13.07 13.26 300326.SZ 凯利泰 2012-06-13 骨科植入 20.44 11.52 -4.69 9.31 12.22 10.62 1789.HK 爱康医疗 2017-12-20 骨科植入 19.20 27.28 19.88 6.01 9.28 10.36 1858.HK 春立医疗 2015-03-11 骨科植入 18.11 33.00 30.05 4.92 8.50 9.28 300595.SZ 欧普康视 2017-01-17 眼科 23.65 26.07 28.12 4.58 6.47 8.71 1302.HK 先健科技 2011-11-10 血管介入 10.56 10.80 12.38 5.93 7.21 6.84 0853.HK 微创医疗 2010-09-24 血管介入 5.66 9.62 -23.22 6.70 7.93 6.49 9997.HK 康基医疗 2020-06-29 其他 55.27 64.82 15.34 3.54 5.04 5.12 688617.SH 惠泰医疗 2021-01-07 电生理与起搏器 8.89 26.66 27.35 2.42 4.04 4.79 688016.SH 心脉医疗 2019-07-22 血管介入 44.86 22.11 18.66 2.31 3.34 4.70 300314.SZ 戴维医疗 2012-05-08 其他