敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/20 table_page 券商 资管 年报 分析师： 徐 丰羽 执业证书编号： S0890517110001 电话： 021-20321071 邮箱： xufengyucnhbstock 销售服务电话： 021-20321304 table_product table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点 ： 前世今生 ： 2012 年，资管行业迎来繁荣发展时期，各子行业充分享受政策红利，管理规模激增；近年来风向转变，监管层由鼓励创新转变为审慎创新，一行三会密集发文，共同推进资管行业去通道、降杠杆。对于通道规模占比较大的券商资管来说，本轮金融供给侧改革也将深刻影响券商资管的 格局。在行业向全面净值化转型的变局下，能够主动变革、提前布局主动管理的券商有望在新一轮竞争中拔得头筹。 大事记 ： 通道 业务 进一步 收紧 。 本次证监会的喊话，与前期监管精神一脉相承。 四季度券商资管规模占比下降，前期去通道工作取得了一定成效 。 大集合 将启动公募化改造 。 监管层对于大集合后续处理，给出了几个方向：符合条件的转为公募产品、维持集合计划形式继续运作等 。 存量 券商资管 产品 中 一些对接非标、流动性较差的大集合产品，是未来监管的重点。 资管 新规影响券商资管格局 。 资管 新规 规定 消除 多层嵌套 和 通道 ，定向通道业务继续承压 ； 规范资金池影响券商预期收益型业务； 约束产品份额分级，券商结构化产品发行受影响 ； ABS 或 迎来发展机遇。 数据统计 ： 2017 年 ，监管高压下， 集合 、 定向 资管规模均呈现负增长；新发产品以债券型 为主； 公布收益率且成立满一年的集合理财产品在 2017 年的平均收益率为 6.09%，业绩表现稍逊于上证综指， FOF 类 产品平均收益率较高。 展望： 券商 资管公募化布局财富管理。 在券商资管大集合受限，通道业务压缩的背景下，公募牌照将券商资金端由机构客户拓展到零售客户，大大拓宽了券商的资金来源。结合券商自身原有的投研 优势，转型财富管理，将投研实力延伸至普惠金融领域，同样发挥不小的作用。 聚焦 ABS， 未来券商资管业务发力点 。 对于券商来说， ABS 是发挥券商“全业务链”优势的重要推手。在资管新规背景下，银行理财不得投资非标，在交易所上市的 ABS 很有很可能成为体量庞大的银行理财资金的新宠；限制非标资金池业务，同样会刺激作为非标转标重要工具的 ABS 的发展。未来 ABS 仍然是券商资管业务的发力点 。 风险 提示 ： 本报告仅 根据 历史 数据进行分析，不做投资参考 之用 。 相关研究报告 table_subject 2017 年 04 月 16 日 证券研究报告 券商 资管年报 由“变局”到“布局” 券商 资管 年度 报告 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/20 table_page 券商 资管 年报 内容目录 1. 券商资管的前世今生 . 4 1.1. 2012 年之前：探索中前行 . 4 1.2. 2012-2015 年上半年：券商迎来资管元年，逐鹿大资管时代 . 4 1.2.1. 政策红利释放，券商资管业务松绑 . 5 1.2.2. 银证合作崭露头角，定向资管业务发力 . 5 1.3. 2015 年下半年 至今 ： 严监管时期 ， 资管行业或将步入大一统时代 . 6 2. 2017 年券商资管大事记 . 8 2.1. 监管层进一步收紧通 道业务 . 8 2.2. 大集合将启动公募化改造 . 9 2.3. 资管新规重塑资管行业格局，券商资管影响深远 . 10 3. 2017 年券商资管数据统计 . 11 3.1. 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长 . 11 3.2. 集合理财产品发行统计：债券型产品为主 . 13 3.3. 集合理财业绩统计： FOF 产品平均收益率较高 . 14 4. 券商资管发展展望：公募化布局与 ABS 业务发力 . 16 4.1. 券商资管公募化布局财富管理 . 16 4.2. 聚焦 ABS，未来券商资管业务的发力点 . 18 图表目录 图 1 券商资管发展历程 （ 20012013） . 4 图 2 历年券商资管规模变化（单位：亿元） . 6 图 3 2017 年券商资产管理产品数量 . 11 图 4 2017 年券商资管规模（单位：亿元） . 11 图 5 2017 年券商资产管理产品数量及规模变化 . 12 图 6 2017 年券商资产管理分类统计（单位：亿元） . 12 图 7 历年券商集合理财产品发行份额与数量 . 13 图 8 2009 年至 2017 年券商集合理财存续规模变化 . 13 图 9 2017 年新成立产品 总数及份额 . 14 图 10 2017 新发各类集合产品数量（单位：只） . 14 图 11 2017 新发各类集合产品份额（单位：亿份） . 14 图 12 券商公募基金历年发行规模 . 17 图 13 2017 年 券商新发公募产品规模（亿元） . 17 图 14 2017 年开放式基金和券商公募产品收益率对比 . 17 图 15 2012 年 -2017 年证券公司收入结构 . 18 图 16 2017 年企 业 基础资产发行规模前十 . 19 表 1 2012 年券商资管 “一法两则 ”重点内容 . 5 表 2 近两年监管层针对资管行业颁布的部分政策 . 7 表 3 2017 年上市券商集合和定向业务收入占比 . 9 表 4 小集合和大集合的定义 . 10 表 5 2017 年集合理财产品业绩分类统计 . 14 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/20 table_page 券商 资管 年报 表 6 2017 年集合理财产品中长期收益较高的产品 . 15 表 7 13 家获得公募牌照的证券公司管理产品情况（截止 2018 年 3 月 13 日） . 16 表 8 近两年 ABS 市场发行规模 . 18 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/20 table_page 券商 资管 年报 1. 券商资管的前世今生 1.1. 2012 年之前：探索中前行 资产管理业务，即受人之托，代客理财的金融服务业务。 2001 年，证监会下发关于规范证券公司受托投资管理业务的通知，首次界定了证券公司受托投资管理业务，证券公司资产管理业务由此起步。 2003 年，证监会颁布证券公司客户资产管理业务试行办法，券商资管业务正式登上历史舞台。办法将证券公司资产管理业务范围划分为集合资产管理业务、定向资产管理业务和专项资产管理业务，并将集合资产管理业务划分为限定性和非限定性两类；确定获得资管牌照的证券公司可以开展定向资管业务，开展集合、专项资管业务还需获得证监会许可。 2005 年，光大证券发行首只券商集合 理财产品 “光大阳光集合资产管理计划”，券商资管业务正式扬帆起航。由于此时券商资管业务采取审批制，审批周 期较长，且投资范围受限，多年以来，券商资管业务发展一直难有起色。 与此同时，资产管理行业中其他子行业相继迎来高速发展时期。受益于牛市的兴起， 2005年公募基金和阳光私募迎来发行小高峰 。 2008 年 ， 伴随着银信合作的兴 起 ， 在 “四万亿 ”刺激下信托真正迎来爆发增长期。 2011 年底，公募基金管理规模达到 2.17 万亿，信托资产规模达到4.81 万亿，而券商资管规模仅有 0.28 万亿 。 图 1 券商资管发展历程（ 2001 2013） 资料来源：证监会，华宝证券研究创新部 1.2. 2012-2015 年上半年：券商迎来资管元年，逐鹿大资管时代 2012 年，券商资管迎来发展元年， 2012 年底管理规模达到 1.89 万亿元，同比增长 5.75倍。这一时期，券商资管的高速发展主要受益于两个原因： 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/20 table_page 券商 资管 年报 1.2.1. 政策红利释放，券商资管业务松绑 2012 年 5 月，券商召开创新大会，这次会议制定了证券行业改革创新的 11 个方面的举措，最大限度放松了行业管制，拉开了行业创新发展的序幕。在行业放松监管、鼓励创新的环境下，2012 年 10 月，证监会颁布证券公司客户资产管理业务管理办法【证监会第 87 号令】及配套实施规则证券公司集合资产管理业务实施细则及证券公司定向资产管理业务实施细则（也称 “ 一法两则 ” ），扩大了投资范围，调整投资限制，允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制，大大缩短了产品设立时间。政策红利的释放，奠定 了这一时期券商资管繁荣的基础。 表 1 2012 年券商资管“一法两则”重点内容 集合资产管理计划 定向资产管理计划 专项资产管理计划 含义 为多个客户办理集 合资产管理业务 为单一客户办理定向资产管理业务 为客户办理特定目的的专项资产管理业务 投资范围 集合计划募集的资金应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、 中期票据、股指期货 等金融衍生品、 保证收益及保本浮动收益商业银行理财计划 以及中国证监会认可的其他投资品种 定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配 证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产 的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务 委托资产类型 货币资金 客户委托资产应当是客户合法持有的现金、股票、债券、证券投资基金份额、集合资产管理计划份额、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品或者中国证监会允许的其他金融资产 申购下限 证券公司设立限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币 5 万元；设立非限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币 10 万元 证券公司办理定向资产管理业务，接受单个客户的资产净值不得低于人民币 100 万元 其他 审批制改为备案制，允许集合计划份额分级 资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部 注：横线部分为 2012 年“一法两则”新增投资范围 1.2.2. 银证合作崭露头角，定向资管业务发力 2008 年，银监会发布银行与信托公司业务合作指引（ 83 号文），旨在规范银信合作。 9月，金融危机风暴席卷全球，中国经济增速快速回落。为了防止经济 “ 硬着陆 ” ，政府决定推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿”计划。“四万亿”对经济的刺激效果显著，经济过热造成国家地产价格升高、融资平台债务等一系列问题。 2010 年起，银监会开 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/20 table_page 券商 资管 年报 始限制商业银行信贷投放，房地产及地方融资平台的表内贷款受限，而项目的融资需求仍在，推动融资方通过信托和银行合作绕道进行表外融资，银信合作进一步加强。对于信托而言，仅依靠牌照即可收取通道费，对于银行来说，利用信托通道绕过监管投资高收益资产，从而赚取利差；利用表外资金购买信托计划，还能减少银行净资本金占用。银信合作契合了银行和信托双方的利益，在银行信贷投放收紧的背景下，成为实体企业绕道融资的优质渠道。 2012 年，券商创新大会的召开后，证监会颁布券商资管“一法两则”，定向资管业务可以与信托合作，共同成为银行资产出表的工具。另一方面， 2010 年银监会下发了关于规范银信理财合作业务有关事项的通知信托公司净资本管理办法，建立了以净资本为核心的风险监控指标体系，银信合作规模的高速发展受到监管抑制。因此，银证（信）合作作为银信合作的替代品，迅速成为新型的融资工具。 2012 年，定向资管业务规模同比增长 11.9 倍，达到 1.68万亿。 2014 年年底，央行宣布决定自 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，时隔两年半再次降息，启动了 2015 年的大牛市。在市场宽松的流动性下，银行间市场利率不断走低，依赖利差为主要收入来源的银行面临资产荒的境地。因此，银行（尤其是主动管理能力较弱的中小银行）将银行理财和自营资金以委外方式委托给非银机构，达到获得高收益的目的。在银行委外不断扩张的过程中，券商资管、基金子公司资管计划等均成为载体。在委外推动下，券商资管规模持续高速增长。 图 2 历年券商资管规模变化（ 单位：亿元） 资料来源：中国证券投资基金业协会，华宝证券研究创新部 注：由于统计 口径改变，本图不包含直投子公司的直投基金规模 1.3. 2015 年下半年 至今 ： 严监管时期 ， 资管行业或将步入大一统时代 2015 年上半年，在政策利好和流动性充沛的背景下，“工业 4.0”“国企改革”相继成为几个风口，融资融券、场外配资为本轮牛市锦上添花。伴随着上证综指不断走高，监管层意识到资本市场内积累的风险，从年初起开始颁布政策，企图抑制金融杠杆的增加。 2015 年 6 月， A股市场重挫，股市淤积的风险终于爆发。 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017集合资管产品 定向资管产品 专项资管产品 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/20 table_page 券商 资管 年报 2015 年股市巨幅震荡引起监管层的高度重视，也拉开了本轮资管行业去通道、降杠杆的序幕。 2012 年起，政策红利不断释放推动了资管管理行业的繁荣，各子行业间壁垒相继打破，大资管格局逐步形成。在金融创新的浪潮下，资管产品通过加杠杆、多层嵌套提高收益率，资管行业百花齐放，管理规模不断扩张，同时也在资管行业内积累了巨大的风险。 2015 年下半年起，在股市和债市相继走熊之后，监管思路由鼓励创新变为稳中求进，去杠杆、引导资金脱虚向实成为金融行业主旋律。 2016 年起，央行、证监会、银监会和保监会针对大量资金在金融体系内淤积、“金融热 、实体冷”的现象，颁布一系列政策，旨在引导资金脱虚向实，共同推进资管行业供给侧改革。一行三会的密集发声，体现了监管思路的趋同。 2017 年 11 月底，资管新规征求意见稿出台，未来资管行业或面临大一统的时代。 表 2 近两年监管层针对资管行业颁布的部分政策 监管层 文件 内容 2017 年 11 月 一行三会 关 于规范金融机构资产管理业务的指导 意见（征求意见稿） 资管行业统一监管纲领性文件，规范资管业务，统一监管标准，防范和控制金融风险，引导资金流向实体经济 2016 年 7 月 证监会 证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定 其中股票类、混合类 1 倍；固定收益类 3倍；其他类 2 倍 2016 年 8 月 基金子公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定 基金子公司开展业务需计提风险资本，并根据管理费收入计提准备金，通道业务承压 2016 年 10月 证券公司风险控制指标管理办法（修订版） 将券商资管纳入表外业务，通道业务计入杠杆率约束；资管业务规模计入风险资本，定向资管计提比例大幅增加 2017 年 5 月 证监会发言人 进一步重申不得开展资金池性质的资管业务 2017 年 5 月 证监会发言人 首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任 2017 年 6 月 财政部 56 号 文 明确资管产品运营业务适用 3%的简易计税方法 ； 进一步将资管产品的增值税起征日推延至2018 年 1 月 1 日 2016 年 3 月 银监会 进一步加强信托公司风险监管工作的意见 结构化配资杠杆比例原则上不超过 1： 1，最高不超过 2： 1，而目前行业内最高能达到的 3： 1 2016 年 7 月 商业银行理财业务监督管理 办法（征求意见稿） 商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的 140% ；银行投资非标只能走信托通道，券商通道业务承压 2017 年 3 月 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知 禁止“通过资管计划违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或违规出表”等行为 2017 年 3 月 关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知 “同业存单 -同业理财”链条中资金空转的问题 2017 年 4 月 关于银行业风险防控工作的 指导意见 将信用风险防控放在首要位置 2017 年 12月 商业银行流动性风险管理办法 (修订征求意见稿 ) 加强信用风险管控，完善流动性风险治理体系，加强债券投资业务管理，整治同业业务 2017 年 12月 关于规范银信类业务的通知 明确银信类业务及银信通道业务的定义，规范银信类业务中商业银行和信托公司的行为，加强银信类业务的监管 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/20 table_page 券商 资管 年报 2016 年 6 月 保监会 关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知 限制分级产品杠杆倍数，其中权益类、混合类1 倍，其他类型分级产品 3 倍 2017 年 4 月 关于进一步加强保险业风险 防控工作的通知 > 指出保险业风险较为突出的九个重点领域，并对 保险公司提出了 39 条风险防控措施要求 2017 年 7 月 保险资产负债管理监管办 法（征求意见稿） 推动行业回归本源、积极服务实体经济、防范资 产负债错配风险、强化资产负债管理监管 2017 年 7 月 重要会议 中央政治局会议 深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平 2017 年 7 月 全国金融工作会议 防范金融风险，深化金融改革，服务实体经济，回归本源 2017 年 10月 十九大 增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场的健康发展；健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线 资料来源：央行，证监会，保监会，银监会，华宝证券研究创新部 2. 2017 年券商资管大事记 2017 年，监管层延续 2016 年严监管的主基调，“依法监管、从严监管、全面监管”思想贯穿始终。从证监会颁布一系列文件来看，监管层在股市巨幅震荡后将防控风险作为第一要务，着眼于严肃市场纪律，保证资本市场稳中求进发展。 2017 年 2 月，一行三