1 证券研究报告 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 知乎（ ZH.US） 2021年 03月 27日 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002 联系人 杨雨辰 十年内容社区构筑护城河，知识付费加速商业化落 地 海外行业报告 | 行业专题研究 核心观点 2 理解知乎：以“解决问题”为导向的 PUGC社区平台 知乎是一个社区型 PUGC平台，核心在于“解决问题”。 知乎于 2010年上线，是一个社区型知识付费平台。 2020年末，公 司月活用户达 7570万，创作者产出 3.53亿条内容，月均互动 6.76亿条。知乎推出了问答社区、会员体系等产品和服务，并 建立了图文、视频、直播等多元媒介形式。 专业的 PUGC内容积累构筑知乎护城河。 核心竞争力方面，知乎有三方面优势平台积累与运营：积淀深厚，以内容为中心， 运营能力出色创作者：专业，见解独到，可信度高用户：高粘性高知用户群体，流量质量优。三个方面相辅相成。 与其他社区型产品横向对比，知乎在月活渗透、时长等仍有提升空间。 根据 QM数据，知乎用户日活渗透率仅为 2%，低于微 博（ 20%）。留存与微博、百度贴吧接近，但时长较社区型产品仍有提升空间。 商业模式：广告 +会员驱动变现，“知 +” 值得关注 知乎收入主要由广告、付费会员和商务解决方案构成 ， 19-20年各项收入快速增长，目前广告收入过半占最大比重，较 19年 增长 46%，付费会员增长 264%，目前仍处于商业化成长期。 值得重点关注的是商务解决方案 “ 知 +” ， 以内容进行在线营销，替代传统“流量模式”，能有效保证用户体验和维护社区 生态，点击率高于传统精准营销下广告效率。 成长逻辑： MAU与变现效率双提升推动收入空间抬升 知乎 核心驱动因素有：提升渗透率推动 MAU增长，提高货币化率与变现效率。 渗透率较 Quora相比偏低 。知乎渗透率仅为 7%，对标 Quora在印度、美国和加拿大渗透率分别为 17.7%/28.0%/27.8%仍 有渗透空间。保守假设下，渗透率达到印度水平（ 17.7%） ， MAU可达 1.75亿。 会员业务 MPU仍有抬升空间，“知”提升变现效率 。 知乎会员业务付费水平合理，付费比例可预期提升，“知 +” 较传统 广告更加高效，是可持续的内容变现模式，预期该业务收入可达约 10亿元。 中性假设下经测算知乎总营收空间可达 43亿元，增长为 2020年的三倍 风险提示 ： MAU增速不达预期，付费会员人数下降，广告加载率提升带来的会员流失风险，测算具有一定主观性，仅供参考 目 录 3 1. 理解知乎：以“解决问题”为导向的 PUGC社区平台 2. 商业模式： 广告 +会员带动商业化，“知 +”空间值得关注 3. 成长逻辑： MAU与变现效率双提升驱动收入抬升 4. 投资建议 &风险提示 5. 附录：财务分析 1.1 知乎定位：以“解决问题”为导向的 PUGC社区平台 4 资料来源： 知乎官网，天风证券研究所 轻 社 区性重 内容 非专业 专业 区别于普通 OGC平台： PUGC内容占据主导，起到引流作用。 截至 2020 年， 已有超过 4000 万名答 主在知乎创作，全站问题总数超过 4400 万，回答总数超过 2.4 亿。 具有专业性： 知乎十周年强调 “有问题，就会有答案” ，强调 解决问题， 要求回答具备一定专业性 知乎开屏图 知乎是一个综合性、全品类、在诸多领域具有关键影响力的 知识分享社区 和创作者聚集的 原创内 容平台 。 目前，知乎已经覆盖问答社区、会员服务体系盐选会员、搜索、热榜等一系列产品和服务， 并建立了包括图文、视频、直播等在内的多元媒介形式。 上线十年来， 创作者产出 3.53亿条内容，月均互动 6.76亿条 ，截至 20Q4， 月活用户 7570万 。 图 ：知乎发展历程 资料来源 ：知乎招股书，知乎官网，天风证券研究所 知乎初版上 线，为邀请 制问答社区 2010 2013 2016 提供在线广告， 知乎 live上线， 开始商业化尝试 2018 引入付费 内容 2019 引入付费 盐选会员 计划 2020 开始提供在线 教育和电子商 务相关服务 2021 递交 IPO 申请，寻 求在纽交 所上市 2011 获李开复天使轮 融资，后又获启 明投资千万美元 A轮融资 开放注册。注 册用户由 40万 攀升至 400万 1.2 知乎简介：高质量的问答社区，创作者聚集的原创内容平台 5 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011年 1月 2012年 1月 2013年 1月 2014年 1月 2015年 1月 2016年 1月 2017年 1月 2018年 1月 2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 活跃用户数 (万人 ) 百度指数 -右 （ 1）知乎 1.0时期， KOL 培养阶段： 知乎上线初期为邀请制，只有 200个种子用户，却异常活跃：包括李开复、马化腾、和菜头等。 跟随这些内容诞生的，还有知乎的认真、专业、友善的社区雏形。 （ 2）知乎 2.0时期，飞速成长期： 2013年，知乎正式取消邀请制开放注册，高速扩张，开始走 下沉”路线，一方面扩大回答者的多样性， 一方面降低普通用户的使用门槛。 所有内容社区在发展的时候，必然逃不了对原有的社区氛围的冲击，知乎也不例外。但得力于 1.0时期的积累和知乎的运营策略，知乎里 “认真、专业、友善”的社区精神并没有太过淡化，这段时期，知乎积累了海量优质内容和优质用户。 （ 3）知乎 3.0时期，商业化转型阶段： 2016年知识付费时代开启，知乎连续推出“值乎”、“知乎 live”、“电子书”等产品。 2019年， 知乎正式推出 盐选会员 ，开始了知识付费的会员制。 知乎开始努力探求商业化机会。 1.2 知乎简介：高质量的问答社区，创作者聚集的原创内容平台 6 图：知乎月活用户增长趋势 资料来源 ： QuestMobile，百度指数， 天风证券研究所 知乎 1.0时期 2010年 2013年 知乎 3.0时期 2016年至今 知乎 2.0时期 2013年 2016年 1.0 KOL培养阶段：邀请制邀 请大咖，为 APP定基调与流 量造势 2.0 飞速成长阶段：取消邀请制， 用户飞涨，问答话题多元， 社区专业度降低 3.0 商业化转型阶段：多种付费产品齐聚，泛娱乐性加重 最大中文互联网问答社区 根据 CIC调查数据，知乎被公认为中国大的、也是最值得信赖的在线内容社区，用户来这里 寻求灵感， 找到解决方案，做出决定，并从中获得乐趣 。 媒介形式多元 媒介形式多元：涵盖 图文、视频、直播 等在内多种媒介形式，产品和服务包括问答社区、会员服务体 系盐选会员、搜索、热榜等 。 知乎在传统图文内容外积极引入视频回答、直播等形式，迎接视频化潮流。 图文及视频形 式问答社区 资料来源：知乎 App内截图，天风证券研究所 视频直播 问题热榜 1.3 理解产品特点：最大中文互联网问答社区，媒介形式多元化 图：知乎产品介绍 7 平台：深耕十年积淀深厚，科技加持运 营出色。 积淀深厚： 截至 2020年末，知乎平 台上已 积累 3.53亿条内容 ，覆盖 1000多个垂直领域与 57.1万个话 题， 产生 3.15亿条问答， 20Q4月均 互动 6.76亿条 以内容为中心： 媒体形式日益多元 化，培养了 认真、专业、友善 的社区 氛围， 运营能力出色： 运用人工智能、大数 据和云技术优化创作、分发和消费， 已有 TopicRank（评估内容质 量）、瓦力（监控系统）和悟空（反 垃圾系统） 用户：高线城市年轻用户，流量质量优。 性别平衡，高线城市流量大，用户年轻 化 ：截至 2020年 12月，女性占 43.1%； 52.6%用户位于一线和新一线城市， 21.2%用户位于二线城市； 78.7%用户 年龄在 30岁以下 用户粘性高： 日活用户日均打开 6.2次； 用户单日平均使用时长呈小步上升趋 势，反应其较高的用户黏性 平台： 积累与 运营 用户 创作者 产出优质内容 通过点赞等筛选回答 高知用户良好互动 流量变现 取得收益 深厚内容积淀吸引用户 良好社区氛围激 励持续创作 提供变现渠道 科技加持，优质 回答更易曝光 提供流量，维护社区氛围 社区 生态 1.4 核心竞争力：平台 +创作者 +用户，构筑正向循环护城河 8 创作者：见解独到，可信度高。 截至 2020年末，知乎 已有 4310万 创作者为社区贡献 3.53亿内容 ，创 作者背景和专业领域多样。创作者 在知乎平台上通过产出优质内容获 得认可，还能通过商务内容、好物 推荐和付费咨询获得收入，形成双 赢局面 三个方面相辅相成，正向循环不 断强化，配合知乎对商业模式的 积极探索，构筑起知乎日渐加深 的内容社区护城河。 0 20 40 2014-09 2017-06 2020-03 人均单日使用时长 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 图：知乎人均单日使用时长趋势（分钟） 渗透率方面，知乎与微博相差较远，高于百度贴吧，日活用户渗透率为 1.93%，月活用户渗透 率为 5.27%；与同类知识社区相比，渗透率仍然有空间； 留存率方面，知乎日留存与月留存分别达到 62%和 50%，考虑到同类社区类产品，百度贴吧和 微博社交属性较强。 知乎作为主要以图文形式为主的内容平台，整体留存率相对优秀，但仍有 优化空间 1.5.1 与同类知识社区类比较：渗透率提升空间大，留存率相对较优 9 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 注：月留存为 21年 1月数据，日留存为 21年 2月数据 图：内容社区留存率对比 图： 2021年 2月内容社区渗透率对比 5.27% 40.10% 3.12% 0.06% 1.93% 22.28% 1.18% 0.02% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 知乎 微博 百度贴吧 悟空历史最高 日活用户渗透率 月活用户渗透率 62.00% 34.91% 76.33% 68.16% 49.45% 7.08% 67.77% 59.53% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 知乎 悟空问答 微博 百度贴吧 日留存 月留存 终端价格方面，知乎用户在 5000元以上价格段比例最大，意味着 用户消费能力相对更强； 时长方面，知乎自创立初期便高于悟空问答，但低于百度贴吧 /微博等社区性较强的产品，知乎 未来需注意 商业化 与 用户体验 之间的平衡 1.5.2 与同类知识社区类比较：用户消费能力更强 10 资料来源： QuestMobile，天风证券研究所 图： 2021年 2月内容社区用户终端价格分布对比 0 10 20 30 40 50 60 70 2014年 11月 2016年 5月 2017年 11月 2019年 5月 2020年 11月 知乎 百度贴吧 微博 悟空问答 图： 知乎 /百度贴吧 /微博 /悟空问答人均单日使用 时长对比（分钟） 37.87% 16.38% 23.84% 19.47% 2.44% 26.96% 15.44% 28.81% 25.41% 3.39% 36.20% 18.26% 24.04% 18.31% 3.18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 5000元以上 3000-4999元 2000-2999元 1000-1999元 1-999元 知乎 微博 百度贴吧 为何头条扶持下，悟空问答仍不敌知乎？ 2016年 4月 7日，今日头条推出“头条问答”，并在两个月后更名为“悟空问答”，在今日头条上进行 引流和运营，并由张一鸣为其进行站台。 2018年，今日头条宣布投入 10个亿补贴悟空问答，并从知乎 挖走 300名大 V。 2021年 2月 3日，悟空问答停止服务。 悟空问答未形成可持续的内容生产机制，创作者仅依靠现金激励回答问题，且回答问题难以对创作者 形成加成效应，难以形成“ IP”。悟空问答短时间内未建立社区氛围， 未对创作者产出形成良性互 动，缺少高质量核心用户，导致悟空问答虽然流量足够且依托头条的 AI推送，仍难以形成良性可持续 的内容产出生态。 为何知乎的商业化比美国前辈 Quora成功？ 2010年 6月 Quora向公众开放，是一个 早于知乎成立的在线问答网站， 16年引入广告，推出多语言版 本， 20年 MAU达 3亿，月活与 Twitter相当 。 在社区机制上， Quora与知乎类似，在社区风格上， Quora上的内容更聚焦于解决问题，而知乎更倾 向于基于问题展开讨论，但总体差异不大。 商业化方面对比来看， Quora与知乎在问答社区内容积淀十分类似，甚至部分优于知乎， 主要差距在 于商业模式 ，知乎运营积极主动，自 16年不断试水营销、会员等领域取得成功； Quora几乎只有广告 一种方式， 模式单一且变现效率低 。 1.6 为何只有知乎成功？ 知乎与悟空问答、 Quora比较 11 资料来源：猎云网， Vox，天风证券研究所 搜索提问者 产生问题 解决问题 花费时间 优质回答 （搜索、推荐、 想法、热榜） 用户付费学习 盐选会员订阅 发行分成 “答主” 广告 +“知 +”营销 分享需要 金钱需要 引入激励机制 “回答赞赏 ” “知乎 Live” “ 品牌任务 ” “ 作者经 纪” 深度学习打发时间 知乎做法 交流需要 动机 身份 图例： 内容生产者 用户行为 1.7 理解产品特点： PUGC导流， OGC+PUGC是商业化核心 PUGC OGC PUGC “ KOL” 产出优 质回答 资料来源 ： 天风证券研究所 目 录 13 1. 理解知乎：以“解决问题”为导向的 PUGC社区平台 2. 商业模式： 广告 +会员带动商业化，“知 +”空间值得关注 3. 成长逻辑： MAU与变现效率双提升驱动收入抬升 4. 投资建议 &风险提示 5. 附录：财务分析 2.1 知乎商业模式：广告 +会员带动商业化，收入结构有待优化 知乎收入主要由 广告、付费会员和商务解决方 案 构成，大部分收入的本质为营销收入 19-20年各项收入快速增长，目前广告收入过 半占最大比重，较 19年增长 46%，付费会员收 入增长 264% 考虑到知乎 16年引入广告， 19年引入付费会员 和商务解决方案，目前仍处于商业化成长期， 付费会员和商务解决方案占比有待提高 图： 2019-2020年知乎营业成本构成（亿元） 62.40%23.70% 10.00% 3.90% 广告 付费会员 商务解决方案 其他 图： 2020年知乎收入占比 14 图： 2019-2020 年知乎业务收入季度变化（亿元） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 广告 付费会员 商务解决方案 其他 1.78 2.27 0.77 2.04 0.58 0.75 0.13 0.40 0.32 0.48 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2019 2020 云服务及宽带费用 内容及运营费用 员工成本 支付成本 其他 知乎的广告服务包括启动广告、应用内条幅广告和信息流广告，收费方式主要有 CPD、 CPM和 CPC 2020年上半年由于疫情对商家和品牌广告服务造成负面影响，但整体广告收入仍强劲增长，主要受 MAU增长驱动 尽管广告收入 /MAU也略有增长。但考虑： 1） 经我们测算，知乎 adload在 15%20%左右； 2）知 乎作为社区型平台，需注意广告业务和用户体验的平衡，过多的广告可能会导致用户体验下降，导致 用户流失，我们预计知乎 Adload提升空间有限； 效果广告提升转化率是重点。 考虑到良好体验是知乎吸引用户的关键因素，知乎需要找到用户体验与 广告收入的平衡点， 通过提升转化率来提高广告业务价值 ，从而进一步驱动广告业务增长 图：知乎广告服务的三种形态 48 68.5 12 12.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019 2020 平均 MAU（百万） 广告收入 /MAU（元） 资料来源：知乎 App内截图，天风证券研究所 图： 2019-2020年知乎广告收入情况 2.2 商业模式之一：广告占收入过半，未来空间在于提升转化率 15 资料来源：知乎 App内截图，天风证券研究所 付费会员即知乎“盐选会员”，享有 功能、身份及内容三 重权益 ，于 2019年引入，付费率快速提高，此项收入增长 由 MAU增长和付费率提升驱动。 内容方面，包括盐选专栏、电子书、 live讲座等内容；功 能方面，包括卡片贴纸、评论表情等特权。涵盖科学、财 商、职人、亲密、故事等类别，主要驱动力是 知识付费。 目前盐选会员价格：连续包月 19元 /月，连续包年 198/年 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 图： 2019-2020 年知乎付费会员情况（万人， %） 图：会员专享 live讲座、电子书等 1.20% 3.40% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 2019 2020 付费会员占比 2.3 商业模式之二：付费会员订阅制进一步提升货币化率，会员占比稳步提升 16 4800 6850 57.42 236.26 0 50 100 150 200 250 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2019 2020 平均 MAU 平均月付费会员 -右 商务解决方案：主要来自 “知 +”解决方案 的服务费， “知 +”是一款内容营销工具。通过协助 企业撰写合适的内容推广认知文章，取代简单流量营销的方式，增加消费者对品牌的认知。主 要服务过程包含三个流程： 1） 内容创作： 为企业与个人创作者提供的内容服务解决方案，包括选题、内容创作、寻找创作者； 2） 流量分发： 通过流量精准分发触达用户； 3） 效果转化： 提供互动组件，让用户在内容消费场景中沉浸式的转化 “知 +”收费方式主要为 CPC，营收增长主要受 MAU增长和每 MAU收入增加影响， 2020年此 项收入达 2元 /MAU。 其他收入：主要来自在线教育（引流至第三方，正在探索自研产品）、电子商务服务（引流至 第三方）和其他活动 资料来源： 知乎 App内截图，招股说明书 ，天风证券研究所 图：“知 +”解决方案举例 2.4 商业模式之三： “知 +”内容模式替代流量模式，未来值得关注 17 流量分发内容创作 效果转化 目 录 18 1. 知乎：高质量的问答社区，创作者聚集的原创内容平台 2. 商业模式： 广告 +会员带动商业化，“知 +”空间值得关注 3. 成长逻辑： MAU与变现效率双提升驱动收入抬升 4. 投资建议 & 风险提示 5. 附录：财务分析 3.1 核心驱动因素拆解：破圈推动 MAU增长，会员及“知 +” 提升货币化率 知乎能否获得长期可持续的成长，核心驱动因素有： 以提升 MAU为成长主线，渗透率上升带动持续破圈 1. 行业层面：预计至 2025年中国内容市场规模 CAGR可达 21.4%，行业潜力较大 2. 公司层面：对标 Quora在全球尤其是印度的渗透率，知乎 MAU仍有 156%增长空间。推动社区持续 出 圈 提高货币化率与变现效率 3. 会员业务付费水平合理，付费比例可预期提升； 4.“知 +”较传统广告更加高效，是可持续的内容变现模式，预期该业务收入可达 9.86亿元。 总结：在对 MAU增长及各板块收入进行合理假设后，经测算 知乎总营收空间可达 43亿元，为 2020年的三倍 资料来源：知乎 App内截图，招股说明书，天风证券研究所 图：知乎热榜及高考专题 3.2 核心驱动因素之一：用户增长，持续破圈，市场规模 CAGR21.4%，渗透率有 70%-207%提升空间 知乎 目前保持了 MAU的高速增长 ， 20年增长 42.7%达 6850万，仍在持续拓展用户群体，推动知乎持 续破圈 当前主要策略： 依靠值得信赖的内容吸引和留住用户，从而鼓励更多创作者生产内容，形成自我强化 良性循环 。用户“有问题，上知乎”， 20Q4来自社交媒体和搜索引擎的 月有效访问量达 20亿 其余营销活动举例： 通过知乎热榜覆盖热门话题，通过深度讨论获得热点流量 配合场景营销 ，如在每年高考时段重点发布相关内容，吸引高增长潜力的新高中毕业生 20 图：中国在线内容市场规模（十亿元）在线内容市场规模高速发展 2019年中国在线内容市场规模已达 1.16万亿元，在 线内容社区规模达 2758亿元，根据 CIC报告，预计 2019至 2025复合年增长率分别可达 21.4%， 30.3%。 对标 Quora，知乎 MAU还有 70%-207%上涨空间 目前知乎在我国渗透率（月活用户占上网人口比 例）为 6.9%，对标与知乎性质内容类似的美国问答 网站 Quora， Quora在最主要用户国家 印度、美国 和加拿大渗透率分别为 17.7%， 28.0%和 27.8%。 考虑到经济状况和人口结构 差异，乐观预期下，达 到全球平均水平 21.3% ， MAU可达 2.11亿；中性 预期下，渗透率达到印度水平（ 17.7%）， MAU可 达 1.75亿。 资料来源： CIC, 知乎招股书，天风证券研究所 396.2520.4684.3 862.71157.4 1498.3 1882.3 2283.7 2699.4 3172.6 3706.3 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 中国在线内容市场规模 yoy 3.2 核心驱动因素之一：用户持续破圈，市场规模 CAGR21.4%，渗透率有 70%- 207%提升空间 21 图： Quora用户量前三国家渗透率情况 资料来源： Vox，天风证券研究所 知乎 MAU提升空间测算 渗透率 11.8% 17.7% 21.3% MAU 1.17 1.75 2.11 提升空间 70% 156% 207% 资料来源：天风证券研究所 6.24 2.99 0.36 1.1 0.84 0.1 18% 28% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 印度 美国 加拿大 互联网用户规模（亿） Quora MAU（亿） 渗透率 -右 广告： Adload提升空间有限，转化率提高是重点 知乎从 2016年开始包括广告的多方面商业化尝试，探索商业化变现的正确路径。 广告业务需通过提高转化率提升价值。 2020年 ARPU已达 12.3元，考虑到用户体验， Adload整体提升 空间有上限，现阶段需通过提高转化增加广告价值，从而进一步驱动广告业务增长。 知乎会员：内容市场仍处于盈利化早期，增长潜力巨大 根据 CIC预测， 2019年，中国在线内容社区 ARPU为 356.7元，较 2015年增长 5倍，但 仅为美国市场 1024元的 1/3左右 到 2025年，中国市场 ARPU预计进一步增长至 1292.4元，仍低于美国市场的 1858.6元， 货币化潜力仍 有 50%提升空间 74.7 113.5 179.8 239.1 356.7 498.3 679.1 850.4 984.9 1137.3 1292.4 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国在线内容社区 ARPU yoy 资料来源： CIC， 知乎招股书，天风证券研究所 图：中国在线内容社区 ARPU（元） 3.3 核心驱动因素之二：未来增长主要依靠会员与“知 +“ 22 3.4 核心驱动因素之二： “ 知 +” 业务：以优质内容取胜，具备更高广告效率 23 “知 +”是一种比基于流量的广告更高效的，以内容为中心的在线营销方式 。根据知乎招股书， “知 +” 整体点击率比传统广告高出数倍，极大地提高了营销效率，同时让用户获得有价值的商业 信息。 “知 +”高效的广告效率来自于： 1）用户对知乎平台积累的信任来主动搜索内容 （导流） ； 2）优 质内容吸引转化 （转化） 。 十年来，知乎全站问题总数超过 4400 万，回答总数超过 2.4 亿，这些 原创 PUGC的沉淀构成了天然壁垒。当用户来到知乎，知乎提供优质的、原生的长图文内容、专 业知识与科普种草等， 让内容的影响力贯穿用户完整的消费决策链条 。 在知乎内容的平均流通时长是 8 个月，问题的平均流通时间长达 18 个月。知乎的内容具备产生持 续影响力的长尾价值，也可以带来精准推荐的新流量。 64.1 106.7 1273.1 4553 7648.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 商务解决方案收入 图：商务解决方案上线以来收入情况（万元） 资料来源：知乎账号 知乎营销，知乎招股书，天风证券研究所 用户 企业 搜索 被推荐 优质内容 平台撰写 自行产出 答主撰写 （平台撮合） 平台提供工具 消费 平台插入购买链接 用户对优质内容信任， 产生购买 图：“知 +”商业模式 3.4 核心驱动因素之二： “ 知 +” 业务：高效可持续变现模式，中性假设下空间可 达 10亿元 24 “知 +”业务刚刚起步，值得重点关注 该业务 2020年每 MAU的 ARPU为 2元，仍处于较低水平。目前的营销收入对于知乎月均 6.76亿条 互动、 7570万 MAU的体量是不匹配的。 自知乎 2016年开始商业化探索，“知 +”业务目前处在起步阶段，由于“知 +”业务综合了知乎精 准营销优势与优质的内容，且根据招股书，目前点击率高于传统精准营销下的广告，我们认为其未 来将有更好的成长空间。 “知 +”收入测算：中性假设下空间可达 10亿元 中性预测下，知乎月活跃用户（ DAU）达 3000万，乐观预测下可达 4000万。 核心假设： AdLoad：假设为 15% 人均浏览量：根据知乎日均使用时长 30分钟、假设每人人均观看回答时间为 1分钟，则可得每人人均观看 30个问题。 2000 3000 4000 10 3.29 4.93 6.57 15 4.93 7.39 9.86 20 6.57 9.86 13.14 25 8.21 12.32 16.43 30 9.86 14.78 19.71 数据来源：天风证券研究所测算 指标说明：假设 AdLoad为 15%，每日人均观看量为 30，计算其他情况不变的情况下“知 +” 业务收入的敏感性测算 DAU(万 ) 知乎 ” 知 +” 业务年 度收入空间测算 (亿元） CPM（元） 3.5 核心驱动因素之三：会员业务 驱动因素主要在于 MAU及付费比例的增长 25 付费水平 方面：知乎会员权益包括身份（类似微博） +内容（类似喜马拉雅、得到），会员价格处 于合理水平。得到 2019年 ARPPU（ GMV/付费 会员数 ）为 231.93元，知乎 2020年为 133.53元， 综合考虑二者的付费内容丰富程度，我们认为 知乎会员业务付费水平相对合理 ，未来付费水平的提 升取决于整体专业内容的丰富度。 得到 2019年听书会员 /MAU大致在 28%，对比知乎 3.4%的会员 /MAU水平， 即使考虑到知乎用户 不全为知识付费用户，但 知乎的 live讲座 等 OGV内容 积累，以及“盐选会员”的社交媒体会员身 份，有望带来付费比例的进一步增长 。 108 118 178 198 198 218 365 0 50 100 150 200 250 300 350 400 微博 起点 腾讯视频 知乎 喜马拉雅 爱奇艺 得到 图：内容平台会员价格（元 /年） 资料来源：各平台，天风证券研究所 图：知乎与得到会员 /MAU对比 资料来源：知乎招股书，思维造物招股书，天风证券研究所，注：由于得到未披露 2019年月活情况 ，此处拿 2019年会员卡销售数量 /截至 2020年 3月 31日得到 MAU情况做测算；知乎数据截至 4Q20 3.4% 28.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 知乎 得到 26 知乎营收空间测算： 在其他条件不变情况下，测算 MAU/付费会员比例提升带来的总营收预 测。 中性 假设下，总营收空间中性预测可达 43亿元 我们采用的各项假设如下： 广告业务： 保守按照现有 ARPU12.3元计算； 付费会员业务： 假设会员付费水平不变，付费率中性预测按 5%计算； “知 +”业务： 根据前文测算，选取中性预期 9.86亿元； 中性假设下， 预计知乎总营收空间可达 43亿元， 为 2020年 披露收入 的 3倍 。 知乎总营收收入空间测算 (亿元） 0.69 （当前） 1.17 1.75 2.11 3.4%（当前） 21.39 29.51 39.34 45.33 5% 22.86 32.00 43.08 49.83 10% 27.43 39.79 54.76 63.89 数据来源：天风证券研究所测算 指标说明：“知 +”业务收入均以 9.85亿元计，计算其他情况不变的情况下知乎总营收空间的敏感性测算 会员比例 MAU（亿） 3.6 知乎总营收空间测算：中性预计可达 43亿元 目 录 27 1. 理解知乎：高质量的问答社区，创作者聚集的原创内容平台 2. 商业模式： 广告 +会员带动商业化，“知 +”空间值得关注 3. 成长逻辑： MAU与变现效率双提升驱动收入抬升 4. 投资建议 & 风险提示 5. 附录：财务分析 知乎作为社区型平台公司，其未来的核心看点在于：持续“破圈”带来的 MAU、 MPU增长， 以及伴随转化率提升，带来的整体广告及商务解决方案收入的增长； 从估值来看，同类型知识付费可比公司得到， P/MAU在 1143元；参考可比公司平均， P/MAU 在 791元左右。若依据知乎最新的 MAU计算，知乎的合理市值在 600亿元人民币，按照 3月 22 日汇率 1美元 =6.507人民币来计算，知乎的合理市值在 92亿美元左右。 投资建议： 伴随知乎上市，建议关注同类型低估值公司带来的估值抬升机会，如 【 微博 】 、 【 荔枝 】 ； 4.1 估值比较：横向比较社区型公司 & 其他知识付费平台 28 最新市值 （亿元 /人民币） MAU （ 亿，最新一期公告） 单用户市值 （元） 社区型公司 推特 3,393 1.92 1767 微博 774 5.21 149 Bilibili 2,652 2.02 1313 知识付费 得到 N/A N/A 1143 阅文 617 2.33 265 荔枝 28 0.584 48 平均 791 资料来源： Wind，公司公告，天风证券研究所，市值截至 2021年 3月 22日 注：得到母公司思维造物仅提交了招股书，尚未上市，得到招股书显示，思维造物拟公开发行 A股数量不超过 1000万股，占发行后股本比例不 低于 25%，具体募资金额达到 10.37亿元。按此比例计算，思维造物公司估值超过了 40亿元，若按照 40亿元测算，计算得单用户市值为 1143元 。 可比公司 P/MAU估值表 【知乎】： MAU增速不达预期，付费会员人数下降，广告加载率提升带来的会员流失风险， 测算 具有一定主观性，仅供参考 【微博】：因商业化带来的会员流失，社区氛围破坏，人员流失，宏观政策风险 【荔枝】：车载音频发展不达预期，产品 MAU提升速度不达预期，利润下滑 4.2 风险提示 29 目 录 1. 理解知乎：高质量的问答社区，创作者聚集的原创内容平台 2. 商业模式： 广告 +会员带动商业化，“知 +”空间值得关注 3. 成长逻辑： MAU与变现效率双提升驱动收入抬升 30 4. 投资建议 &风险提示 5. 附录：财务分析 附录：知乎财务分析 31 2019-2020年，公司营业收入为 6.71亿元、 13.52亿元，增长 101.5%；净亏损为 10.04亿 元、 5.18亿元，得到很好控制，减少 48.46%；扣除 SBC费用后，公司的 non- gaap净利润分别为 -8.25亿元、 -3.37亿元； 2019-2020年，公司经营活动产生的现金流净 额为 -7.16亿元、 2.44亿元， 2020年末现金及 等价物净额为 9.58亿元。 图： 2019-2020 年知乎营业收入与利润状况（亿元， %） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 6.71 13.52 -10.04 -5.18 -149.63% -38.31% -190.00% -140.00% -90.00% -40.00% 10.00% 60.00% 110.00% 160.00% -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2019 2020 营业总收入 净利润 利润率 9.00 9.58 -7.16 -2.44 -21.02 4.30 29.98 0.09 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2019 2020 现金和现金等价物 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 图： 2019-2020 年知乎现金流情况（亿元） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 -10.04 -5.18 -8.25 -3.37 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2019 2020 净利润 non-gaap净利润 图： 2019-2020 年知乎利润变动情况（亿元） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 附录：知乎财务分析 32 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 公司营业成本主要由云服务及宽带费用、内 容及运营费用、员工成本、支付成本及其他 构成； 在收入高速增长的情况下公司保持了对费用 的较好控制， 2020年营业总支出仅增长 13%。 7.35 7.66 3.30 3.51 2.96 2.53 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2019 2020 销售费用 研发费用 管理费用 图： 2019-2020 年知乎三大费用变动情况（亿元） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 图： 2019-2020年知乎营业成本构成（亿元） 1.78 2.27 0.77 2.04 0.58 0.75 0.13 0.40 0.32 0.48 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2019 2020 云服务及宽带费用 内容及运营费用 员工成本 支付成本 其他 图： 2019-2020 年知乎营业总支出情况（亿元） 资料来源：知乎招股书，天风证券研究所 17.29 19.55 16.00 16.50 17.00 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 20.00 2019 2020 THANKS 33 34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大