敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 17 日 总量 研究 为 何上半年 制造业投资 没有反弹 ？ 制造业深度洞察 系列第一篇 核心观点 ： 今年 以来 ，出口、企业盈利、信贷 均 保持 较 高 景气 ， 经济整体保持 稳增长步伐， 而 制造业 投资复苏 却 相对缓慢 。 我们认为，制造业投资 自身 的 复苏 滞后， 上游涨 价 造成 装备制造业承压， 企业 恢复不均衡 下 私营企业复苏 偏 慢，以及疫情 反复 干 扰下企业投资 信心 不足，是造成制造业投资恢复偏慢的 主要 原因。 向前看， 下半年 制造业投资复苏 韧性仍在 ，宏观政策发力 在即 。 7 月政治局会议 指出， 加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资 。 我们预计，下半年宏观政策将积极发力，助力实体经济稳固修复 。 整体来看，上半年经济形势并不差，为何制造业投资 持续低迷 ？ 一 、 相比增产补库，制造业投资复 苏有所滞 后 产能利用率、盈利、价格、出口、信贷均是制造业投资的领先指标，平均领先制 造业投资 612 个月。 企业的投资决策往往是更为谨慎的决策， 市场 需求 回暖时 ， 价格回升最先带动 企业 利润反弹， 产能利用率迅速回升， 随后企业才会考虑进行 资本开支， 最终 反 映 到制造业投资中去。 二 、 行业盈利分化加剧，装备制造业 利润 承压 下游装备制造业是制造业投资的核心构成。 装备制造业的资本形成在所有制造业 固定资产形成 中的比重超过 40%，是制造业投资的核心组成部分。 上半年 行业盈利分化加剧，新增 利润向中上游集中， 而 下游 装备制造承压 ， 成本 压 力较大， 并 且 利润率 恢复相对缓慢 。 我们发现， 上半年装备制造业百元营收成 本率处于上升趋势，而原材料制造业成本率则在下降；利润率方面，与制造业总 体、原材料制造业利润率显著上升不同，上半年装备制造业利润率仅略微回升 。 三 、 企业复苏不均衡， 民企、 私营企业复苏缓慢 民间资本投资是制造业投资的重要组成。 民间投资 在所有制造业投资中占比近 90%，因而民营企业投资是制造业投资的重要驱动力。 上半年， 相比于国有企业， 民营、 私营企业利润修复较为缓慢 ，承担了更高的 成 本费用 压力 ，杠杆率上升幅度更大， 应收账款回收 期更长，经营周转并不顺畅 。 国有企业 较多分布 在上游，且议价能力较强，而私营企业较多分布在下游，在大 宗商品价格上涨中承受了更高的成本压力 ，这一定程度上降低了投资意愿。 四 、 疫情反复干扰全球复苏，企业投资信心不足 企业进行投资不仅需要具备投资能力，更重要的是投资信心 。 上半年，疫情反复 出现， 德尔塔 毒株 在海外快速蔓延，国内疫情多点散发， 叠加市场对外部环境预 期面临更多不确定性，企业的投资 信心 受到一定程度的干扰 ，投资信心不足。 下半年， 制造业投资韧性仍在，宏观政策发力在即 第一， 海外供给恢复仍需时间，三季度出口仍有韧性 ；第二， 监管机构对大宗商 品 关注度增强 ，先立后破 ，稳保物价，助力企业成本压力缓解；第三， 财政 政策 更加积极发力 ，基建相关制造业反弹 在即 ；第四，货币政策继续边际放松， 持续 呵护实体，助力中小企业稳步复苏 。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号： S0930520120002 010-56513066 分析师：赵格格 执业证书编号： S0930521010001 0755-23946159 相关研报 经济压力超预期，基建亟待反弹 2021 年 7 月 经 济 数据点评 (2021-08-16) 下半年基建投资将迎来持续反弹 光大宏观 周报 (2021-08-15) 通胀挑战延续， 7 月美国 CPI 同比再超预期 2021 年 7 月美国 CPI 数据点 (2021-08-12) 5500 亿及 3.5 万亿拜登刺激法案，将提升美 国 增长预期 大国博弈第八篇 (2021-08-12) 为什么社融明显弱于市场预期 ? 2021 年 7 月金融数据点评 (2021-08-11) 经济隐忧不减，政策易松难紧 2021 年二季 度货币政策执行报告点评 (2021-08-09) 上游涨价分化，通胀剪刀差高位运行 2021 年 7 月价格数据点评 (2021-08-09) 进出口双双回落，经济压力进一步显现 2021 年 7 月进出口点评兼光大宏观周报 (2021-08-08) 美国最想减免哪些产品的对华关税 ?大国 博弈系列第七篇 (2021-08-04) 财政开始平滑发力，基建投资如何演绎 ? 见微知著第三篇 (2021-08-03) 为什么我们认为四季度可能会降息？ 货币 政策前瞻系列四 （ 2021-07-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、上半年，制造业投资复苏相对缓慢 . 4 2、论据一：相比增产补库，制造业投资复苏有所滞后 . 4 2.1 产能利用率持续回升，领先制造业投资 612 个月 . 5 2.2 盈利持续高增，领先制造业投资 612 个月 . 6 2.3 工业品价格持续上涨，企业资本开支意愿强烈 . 7 2.4 中长期信贷持续景气，领先制造业 投资变化 . 8 2.5 出口频超预期，领先制造业投资 12 个月左右 . 8 3、论据二：行业盈利分化加剧，装备制造业承压 . 9 3.1 装备制造是制造 业投资的核心构成 . 9 3.2 利润向中上游集中，装备制造业承压 . 10 3.3 装备制造业成本压力较大，利润率处于下滑趋势 . 10 4、论据三： 企业复苏不均 衡，私营企业复苏缓慢 . 11 4.1 民间投资是制造业投资重要构成 . 11 4.2 私营企业成本费用率更高，利润空间被压缩 . 12 4.3 私营企业杠杆率上升幅度更大，回款期更长 . 12 4.4 大企业复苏明显好于中小企业 . 13 5、论据四：疫情反复干扰全球复苏，企业投资信心不足 . 14 6、下半年，制造业复苏仍有韧性 . 15 6.1 海外供给恢复仍需时间，三季度出口仍有韧性 . 16 6.2 持续关注大宗商品价格，先立后破，稳保物价 . 16 6.3 财政政策积极发力，基建相关制造链仍有空间 . 18 6.4 货币政策边际放松，持续呵护实体，助力中小企业稳步复苏 . 19 图目录 图 1： 上半年制造业投资复苏相对缓慢 . 4 图 2：产能利用率变化领先制造业投资一年左右 . 5 图 3： PMI 新订单均值也领先制造业投资一年左右 . 5 图 4： PMI 前 12 个月新订单均值与产能利用率变动方向基本一致 . 6 图 5：利润率也可作为产能利用率的替代 . 6 图 6：企业利润持续高增，利润率达到历史较高水平 . 6 图 7：上半年，企业利润持续高增 . 6 图 8：企业盈利领先制造业投资变化 . 7 图 9：企业利润变化领先制造业投资一年左右 . 7 图 10： PPI 变化与产能利用率变化基本一致 . 7 图 11： PPI 增速变化领先于制造业投资波动 . 7 图 12：今年以来，企业中长期新增信贷持续高增 . 8 图 13：信贷供给增速变化领先于制造业投资增速变化 . 8 图 14： 2021 年上半年进出口数据频超预期 . 9 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图 15：出口增速变化也领先于制造业投资 12 个月左右 . 9 图 16： 制造业投资构成中装备制造业占主要 位置 . 9 图 17： 上下游盈利分化加剧，装备制造、消费制造承压 . 10 图 18：上半年装备制造业成本压力不断提升 . 11 图 19： 制造业利润率持续 分化，装备制造业 利润率下滑明显 . 11 图 20： 民间投资在制造业投资中占据主要位置 . 11 图 21： 相比于国企，私营企业利润修复较为缓慢 . 12 图 22：相比于国企，私营企业百元营收中成本费用较高 . 12 图 23： 今年以来，私营企业杠杆率攀升，国企杠杆则稳步下降 . 13 图 24： 私营企业应收账款回收期明显高于国有企业 . 13 图 25：大企业景气仍处高位，中小企业景气继续回落 . 13 图 26： 6 月以来，欧美、东盟疫情再次反弹 . 14 图 27：德尔塔毒株成为全球疫情再次反弹的元凶 . 14 图 28： 上半年，国内疫情多点散发 . 15 图 29：国内疫苗接种加速推进，已实现较高覆盖率 . 15 图 30： 今年以来美国通胀急剧攀升 . 15 图 31：美国非农就业尚未恢复，失业率仍高 . 15 图 32： 5 月下旬以来，监管层对大宗商品价格持续关注 . 17 图 33：同比来看，原材料加工价格增速下行，装备制造价格增速上行 . 17 图 34：环比来看，原材料加工价格环比转负，装备制造价 格继续为正 . 17 图 35： 2020 年以来专项债资金投向 . 18 图 36：今年新增专项债发行进度较慢 . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 1、 上半年，制造业 投资 复苏相对缓慢 上半年，制造业投资恢复并不理想。 虽然 2021 年 6 月的 经济 数据中制造业投资 有 所 改善 (7 月受到极端天气与疫情影响 ，制造业投资增速 有所回调 )，但是 今年上半 年 1-5 月的数据中，我们并没有看到制造业投资复苏转好的势头， 2021 年 1-5 月， 制造业投资 同比增长 20.4%，两年平均增速仅为 0.6%；今年的一季度，制造业投 资同比增长 29.8%，两年平均增速则为 -2.0%。相比于其他经济指标，制造业复苏 相对缓慢。 相比于制造业投 资，出口、企业盈 利、信贷上半年均 保持高景气。 2021 年 上半年 经济复苏 稳步 推进， 1-6 月，出口总额累计同比增长 38.6%， 两年平均增长 13.8%， 接连超出市场预期；盈利方面，上半年企业利润累计同比增长 66.9%，两年平均 增长 20.6%，持续保持较高增速；信贷方面，上半年在社融增速有所收缩的情况 下，企业中长期信贷依然保持高景气，贷款需求指数接连攀升 。 对此，我们不由发问： 整体来看，上半年经济形势并不差，甚至处于较高景气区 间，为何制造业投资并未反弹？ 为此，我们寻找了四条证据，对上半年制造业投 资 复苏 缓慢 的原因 进行了深刻剖析，并对 下半年制造业投资 做出 展望。 图 1： 上半年制造业投资复苏相对缓慢 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 20-04 20 20-07 20 20-10 20 21-01 20 21-04 20 21-07 制造业投资 : 累计同比 (% ) 出口 : 累计同比 (% ) 制造业增加值 : 累计同比 ( % ) 企业利润 : 累计同比 (% ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 2021 年 各月 数据均为两年平均增速） 2、 论据 一 ： 相比增产补库，制造业投资复苏 有所滞后 相比于 增产 补库，制造业投资 往往 有所滞后。 总体来看， 2021 年 1-5 月的制造业 投资增长表现相对乏力， 其中一个很重要的原因是，相比于扩大生产，企业进行 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济 制造业投资往往存在一定的滞后，这也解释了为什么今年 1-5 月，无论生产、利 润、价格还是信贷指标 ，都指向制造业投资复 苏的信号，而实际表现 在制造业投 资上却上升很慢。 我们在 2021 年 5 月 20 日发布 的 报告 三大证据看产能周期开启进行时 第十二篇 中就指出，产能利用率、盈利、价格变化以及资本开 支都是企业投资的领先指标，平均领先企业投资 6-12 个月左右。这是因为，相比 于增产补库，企业的投资决策往往是更为谨慎的决策，需求回暖最先拉动生产， 随后转化为产能利用率上升，最后才会转化为制造业投资，从而反 映 到制造业投 资完成额中。 2.1 产能利用率 持续回升，领先制 造业投资 612 个月 产能利用率持续回升，达到历史 高位。 今年以来，在供需缺口持续扩张下，企业 产能利用率持续回升，当 前企业产能利用率已接近历史高位，企业经营处于“满 负荷”状态， 有动力进行新一轮资本开支 ，以扩张产能、更新设备。 2021 年第二 季度，企业产能利用率继续上升，达到 78.4%，其中制造业产能利用率环比上升 1.6 个百分点至 78.8%， 通用设备制造业 、 专用设备制造业 与 电气机械和器材制造 业 产能利用率均达到了 80%以上。 产能利用率变化领先制造业投资一年左右。 产能利用率是产能周期开启的领先指 标，从历史走势来看 ，产能利用率变化 ，往往领先于制造业投资增速变化，可以 作为企业产能投资周期开启的重要信号 。 图 2： 产能利用率变化领先制造业投资一年左右 图 3： PMI 新订单均值也 领先制造业投资一年左右 66 68 70 72 74 76 78 80 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2013 -07 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 制造业投资同比 : 波动项 ( % ) 滞后一年产能利用率 (% , 右 ) 40 44 48 52 56 60 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2011 -07 2012 -07 2013 -07 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 制造业投资同比 : 波动项 ( % ) 滞后一年 PMI 新订单 (% , 右 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 注： 受疫情 冲击， 2020 年 2-6 月 制造业 投资 同比 波 动项 跌幅 较大， 分别 为 -32.1%、 -25.9%， -19.7%、 -15.8%， -12.9%， 下同 ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 注： 受疫情 冲击， 2020 年 2-6 月 制造业 投资 同比 波 动项 跌幅 较大， 分别 为 -32.1%、 -25.9%， -19.7%、 -15.8%， -12.9%， 下同 ） PMI 新订单均值、利润 率可作为产能 利用 率的替代指标。 产能利用率当前可观测 的指标来自统计局季度公布的工业企业产能利用率，由于该指标公布频率低，不 利于及时把握观测企业产能利用率的边际变化，因而我们寻找了产能利用率的替 代指标，从历史趋势看， PMI 前 12 个月新订单均值 、企业利润率 与产能利用率变 动方向几乎一致 ，可以作为企业产能利用率的替代。 PMI 新订单均值实质上反映了当前需求的情况， 而企业的产能利用决策与 需求变 动密切相关，当需 求大幅改善时，企业也会开足马力进行生产 。 从 企业利润率的 变化也可以捕捉到产能利用率的变化，当利润率处于低位时，通 常对应着外部需 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏观经济 求 减弱，此时企业会减产；而当企业利润率回升时，此时外部需求也通常回暖， 因而利润率可以反 映 产能利用率的变化。 图 4： PMI 前 12 个月新订单均值与产能利用率变动方向基本一致 图 5： 利润率也可作为产能利用率的替代 60 64 68 72 76 80 48 49 50 51 52 53 54 2013 -07 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 PMI 新订单均值 (% ) 产能利用率 (% , 右 ) 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2 3 4 5 6 7 8 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 利润率 ( % ) 产能利用率 (% , 右 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.2 盈利持续高增，领先 制造业投资 612 个月 今年以来，企业盈利快速修复， 2021 年 1-6 月， 规模以上工业企业利润同比增长 66.9%，与 2019 年同期相比，利润增长 45.5%， 两年平均增长 20.6%，基本延续 了 2020 年下半年以来的较快增长态势。 企业运营效率改善 较快 ，利润率显著提升。 2021 年 1-6 月， 规上工业企业营 业收入利润率为 7.11%，同比提高 1.69 个百分 点， 比 2017-2019 年同期 均值 提 高 0.95 个百分点，利润率达到历史较高水平。 从历史趋势看， 企业盈利变化也领先于制造业投资一年左右。 盈利 是 制造业投资 的领先指标，一 般是 企业进行 资本开支的先决条件，决定企业资本开支的意愿和 能力 。 从历史趋势看，工业企业盈利增速大约领先制造业投资 12 个月左右 。 图 6： 企业利润持续高增，利润率达到历史较高水平 图 7： 上半年，企业利润持续高增 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 % 工业企业营业收入利润率 20 21 20 20 20 19 20 18 20 17 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 工业企业 : 利润总额 : 当月同比 (% ) 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 (% ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所（ 2021 年各月盈利数据为两年复合平均增速） 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济 图 8： 企业盈 利领先制造业投资变化 图 9： 企业利润 变化领先制造业投资一年左右 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所（ 2021 年各月盈利数据为两年复合平均增速） 2.3 工业品价格持续上涨，企业资本开支意愿强烈 今年以来， 在 大宗商品 价格 上涨带动下，工业品价格增速持续处于高位，带动上 游企业盈 利持续高增，投资增速也持续回升。 2021 年 7 月， PPI 同比增长 9.0%， 比 6 月 上升 0.2 个百分点， PPIRM 同比增长 13.1%， 与 6 月持平， 比 5 月上升 0.6 个百分点， PPIRM 与 PPI 剪刀差 持续 扩大，下游企业 有所 承压。 价格变化可以捕捉企业资本开支周期的形成。 在经济意义上，当企业产能利用率 达到一定预期且对未来需求预期乐观的情况下，提高价格是自然而且合理的选择， 因而价格也领先于企业资本开支的形成 。从历史趋势看， 工业 品价格变化 大约领 先制造业投资 6-12 个月左右 。 图 10： PPI 变化与产能 利用率 变化基本一致 图 11： PPI 增速变化领 先于制造业投资波动 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2011 -07 2012 -07 2013 -07 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 产能利用率 (% ) PPI 累计同比变化 ( % , 右 ) -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 05-07 20 06-07 20 07-07 20 08-07 20 09-07 20 10-07 20 11-07 20 12-07 20 13-07 20 14-07 20 15 -07 20 16 -07 20 17-07 20 18-07 20 19-07 20 20-07 20 21-07 制造业投资同比 : 波动项 ( % ) PPI 累计同比变化 ( % , 右 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏观经济 2.4 中长期信贷持续景气，领先制造业投资变化 企业信贷增速也是制造业投资的领先指标。 信贷是企业开展生产的必要先决条件， 无论是增产还是投资，信贷资金对于企业都不可缺少，因而观测企业融资需求的 变化可以较早捕捉企业未来的投资意愿。 从历史趋势看， 企业信贷供给变化 大约 领先制造 业投资 12 个月 以上。 中长期信贷持续高景气 ， 企业融资 需求旺盛。 今年以来，企业 中长期贷款 持续 保 持较高景气度， 6 月份新增 8367 亿，同比多增 1019 亿，占全部新增贷款比重为 39.5%，较去年同期基本持平，显示出企业资本开支类支出景气度依然较高。后续 随着政府债券供给的逐步恢复，银行对于政府和准政府类的信贷项目储备也将进 一步充实，配套资金的吸纳将助力 企业 中长期贷款景气度维持高位。 图 12： 今年以来， 企业 中 长期 新增 信贷持续高增 图 13： 信贷 供给 增速 变化 领先 于 制造业投资 增速变化 20 30 40 50 60 70 80 20 30 40 50 60 70 80 2018 -07 2019 -01 2019 -07 2020 -01 2020 -07 2021 -01 2021 -07 企业中长期贷款占比 贷款需求指数 : 制造业 -2 2 6 10 14 18 22 26 30 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2011 -07 2012 -07 2013 -07 2014 -07 2015 -07 2016 -07 2017 -07 2018 -07 2019 -07 2020 -07 2021 -07 制造业同比 : 波动项 (% ) 滞后一年 M 2 : 同比 (% , 右 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 左轴 单位： %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.5 出口频超预期，领先制造业投资 12 个月左右 出口链与制造业链条联系较深，因而出口成为拉动制造业投资的主要驱动。 出口 链涉及行业全面且广泛， 但参与其中的主要以装备制造业，服装、家具为代表的 消费品制造 业 以及中间品制造 业 为主，出口链条与制造业链条的高度重合，使得 出口 成为制造业投资的重要推动力。另外 ，从历史 趋势看，出口增速变化也基本 领先于制造业投资增速一年左右。 今年以来，出口表现亮眼，频 超市场预期。 今年 上半年的 出口韧性较强，防疫物 资出口增速会随着全球疫情波动，非防疫物资 出口 则受到海外供需缺口和海外供 应链复苏补库的双重支撑。 向前看，三季度欧美经济加速修复，对于工业品的需 求持续释放，出口将维持较强韧性。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏观经济 图 14： 2021 年 上半年 进出口数据 频 超预期 图 15： 出口增速 变化也领先于制造业投资 12 个月左 右 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 2021 年同比数据以 2019 年为基期） 资料来源： Wind，光大证券研究所 3、 论据 二： 行业 盈利 分化加剧，装备制造业 承压 3.1 装备制造是制造业投资 的核心构成 下游装备制造业是制造业 投资 的核心构成。 我们计算了 固定资产 形成中装备制造 业所占的比重，发现装备制造业的资本形成在所有制造业的资本形成中的比重 超 过 40%，是制造业投资的核心组成部分。 从 统计局 公布 的 2017 年 固定资产 投资 累计 值 来看， 电气机械占比 6.9%，通用设 备占比 6.8%， 汽车制造占比 6.8%， 计 算机电子占比 6.7%，专 用设备占 6.4%，这五个行业的占比已高达 33.5%。因而 分析制造业投资 的 核心在于 分析 装备制造业。 图 16： 制造业投资构成中装备制造业占主要位置 0 2 4 6 8 10 非金属制品 化学原料制造 电气机械 通用设备 汽车制造 计算机通信 专用设备 农副食品 金属制品 橡胶和塑料 纺织业 医药制造 食品制造 有色加工 纺织服装 木材加工 酒饮料茶 黑色加工 家具制造 造纸及纸制品 交运设备 文教体娱 石煤加工 其他制造 皮革羽毛鞋 仪器仪表 印刷业 废资利用 化学纤维 设备修理 烟草制品 各细分行业固定资产投资占比 ( % ) 资料来源： 国家统计局， 光大证券研究所 （ 数据 根据 统计局 公布 的 2017 年 固定资产 投资 累计值 计算， 2017 年 之后 不再 更新） 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏观经济 3.2 利润向中上游集中，装备制造业承压 上下游盈利 分化加剧是上半年制造业复苏的显著特征。 上半年， 上下游企业利润 分化持续显 现，经济恢复不均衡问题仍较为突出 。 中上游 来看， 企业利润 增速继续维持高位 。 受市场需求改善、大宗商品价格上涨 等因素推动，上游采矿业和原材料制造业利润增长明显加快。 2021 年 1-6 月，采 矿业利润同比增长 133.0%， 两年平均增长 16.6%，相比 1-5 月 继续加快 ；原材料 制造业利润同比增长 183%，两年平均增长 35.8%， 其中， 黑色金属、有色金属 冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业利润增长较快， 两年平均分别增 长 41.2%、 62.2%、 37.0%， 持续 维持在高增区间。 下游 装备 制造业 来看， 增速边际放缓，成本 压力加大。 上半年 下游制造业利润增 速 逐渐 放缓， 成本压力 不断 加大。 1-6 月， 通用设备制造业、专用设备制造业 、仪 器仪表、电气机械 利润同比分别增长 34.5%、 31.0%、 25.1%、 36.1%，两年平均 分别增长 15.3%、 25.7%、 13.4%、 12.9%， 相比于 1-5 月， 分别下滑 1.3 个、 1.3 个、 7.5 个、 2.2 个百分点 ； 图 17： 上下游盈利分化加剧，装备制造、消费制造承压 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2017 - 06 2017 - 12 2018 - 06 2018 - 12 2019 - 06 2019 - 12 2020 - 06 2020 - 12 2021 - 06 原材料加工业 : 利润累计同比 ( % ) 装备制造业 : 利润累计同比 (% ) 消费制造业 : 利润累计同比 (% ) 资料来源：国家统计局，投入产出表（ 2018），光大证券研究所 3.3 装备 制造业成本压力较大，利润率处于下 滑趋势 从成本费用来看，今年以来，下游制造业的成本费用压力不断提升。 通过计算每 百元营业收入中的成本占比来看， 2021 年 1-6 月， 原材料制造业每百元营收中 成 本不断下降，而装备制造业每百元应收中成本则处于不断上升的趋势 。 从历史趋 势来看， 原材料制造业每百元营收中成本平均比装备制造业高 2.3 元，而 2021 年 以来 ， 二者差距缩小至 1.0 元，装备制造业成本压力不断加大。 从利润率来看， 装备 制造业利润率 持续低于原材料制造业 。 2021 年 1-6 月，规上 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏观经济 工业企业营业收入利润率为 7.11%，与 1-5 月 持平，同比提高 1.69 个百 分点，比 2017 到 2019 年同期均值提高 0.95 个百分点 。 虽然利润率整体都在抬升，但是装 备制造业利润率持续低于原材料制造业利润率，这与 2021 年之前趋势完全不同 。 图 18： 上半年 装备制造业 成本压力不断提升 图 19： 制造业利润率持续分化，装备制造业利润率下滑明显 80 82 84 86 88 90 80 82 84 86 88 90 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 制造业 : 成本率 (% ) 原材料制造 : 成本率 (% ) 装备制造 : 成本率 (% ) 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 制造业 : 利润率 (% ) 原材料制造 : 利润率 (% ) 装备制造 : 利润率 (% ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 4、 论据 三：企业复苏不均衡， 私营企业复苏 缓慢 4.1 民间投资是制造业投资重要构成 民间投资占 据 制造业投资的 重要位置 。 制造业投资是所有国民经济行业中，民间 投资占比最高的行业，是实体经济的重要组成部分。制造业投资超高的市场化程 度，使得制造业投资与经济基本面变化紧密关联。 因而制造业投资的分析中 ，私 营企业的分析尤为重要。 图 20： 民间投资在制造业投资中占据主要位置 70 75 80 85 90 95 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 民间投资占制造业投资比重 线性 ( 民间投资占制造业投资比重 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所（注：数据更新至 2017 年，之后统计局未更新） 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 宏观经济 相比于国有企业，私营企业利润修 复较为缓慢。 2021 年 1-6 月 ，制造业盈利整体 处于较高增速区间，但内部分化明显。分不同所有制来看，国有企业与大中型企 业盈利增速较快，上半年两年平均增速基本维持在 20%以上的高增区间 ； 私营企 业盈利修复则相对较慢， 2021 年 二季度 的 利润两年平均增速 已 处于下降趋势。 4.2 私营企业 成本费用 率更高，利润空间被压缩 从成本费用来看，私营企业也承受了比国有企业更高的成本压力。 我们统计了 工 业企业每百元营业收入中的成本和费用情况，从历史趋势看，私营企业一直以来 面临更高的成本费用率，平均来看， 2021 年以前， 私营 企业每 百元营业收入 中的 成本和费用比 国企 企业平均高 5.15 元， 私营企业比 制造业总体高 1.43 元 。 而在 2021 年上半年， 私营 企业每百元营业收入中的成本和费用比 国有 企业平均高 7.67 元（提高 2.52 元 ）， 私营企业比 制造业总体高 2.50 元（提高 1.07 元 ）。 国 有企业较多分布在上游，且议价能力 较强 ， 而私营企业较多分布在下游， 在大宗 商品价格上涨中 承受了更高的成本压力 。 图 21： 相比于国企，私营企业利润修复较为缓慢 图 22： 相比于国企 ，私营企业百元营收中成本费用较高 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 国有企业 : 利润累计同比 ( % ) 大中型企业 : 利润累计同比 (% ) 私营企业 : 利润累计同比 ( % ) 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 每百元营收中的成本加费用 私营企业 - 国有企业 私营企业 - 制造业总体 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 2021 年各月数据为两年平均增速） 资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 单位： 元） 4.3 私营企业杠杆率上升幅度更大 ， 回款期 更长 从杠杆率来看，上半年国有企业杠杆率处于 稳定 状态，而私营企 业杠杆率则逐月 攀升。 2021 年 1-6 月 ，制造业企业杠杆率基本处于小幅上升状态，资产负债率从 2 月份的 55.1%小幅上升至 6 月份的 55.5%，但区分不同所有制企业来看，杠杆 率变化则有所分化 。 上半年国有企业杠杆率总体处于稳定状态，且相对 于疫情之前处于下降状态；而 私营企业杠杆率则逐月攀升，资产负债率由去年 12 月份的 57.4%小幅上升至今年 6 月份的 57.6%，且相对于疫情之前处于 上升状态，并显著高于国有企业，企业生 产经营仍未恢复到疫情之前。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 宏观经济 从应收账款 回收期 来看 ， 今年以来，相比于国有企业，私营企业的应收账款回收 期更 长 。 从历史趋势看， 2020 年以前，国有企业应收账款 回收期 基本处于私营企 业应收账款 回收期上方，私营企业的经营周转效率更好；疫情发生后，私营企业 应收账款回收期急剧升高，并高于国有企业，二者的差距在 2021 年进一步扩大， 应收账款回收期的延 长，说明企业经营周转遇到一定困难，现金流回收周期变长， 一定程度上也会影响企业投资的信心与意愿。 图 23： 今年以来，私营企业杠杆率攀升，国企杠杆则稳步下降 图 24： 私营企业应收账 款回收期明显高于国有企业 50 52 54 56 58 60 62 50 52 54 56 58 60 62 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 资产负债率 : 私营企业 (% ) 资产负债率 : 国有控股企业 (% ) 资产负债率 : 制造业 (% ) 30 40 50 60 70 30 40 50 60 70 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 工业企业 : 应收账款平均回收期 : 国有控股企业 : 累计值 工业企业 : 应收账款平均回收期 : 私营企业 : 累计值 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 4.4 大企业复苏明显好于中小企业 分大小企业来看，上半年大企业复苏明显好于中小企业。 7 月大型企业 PMI 为 51.7%，与上月持平，高于制造业总体 1.3 个