1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深 度 报 告 食品饮料 报告日期： 2021 年 08 月 11日 白酒复盘：共性与个性，背后暗喻了过去和未来 近 3 年白酒行业调整期复盘深度报告 公司 研究类 模 板 行 业 研 究| 食 品 饮 料| 报告导读 我们认为近 3 年来每轮白酒调整期的预期偏差主要来源 于 对微观指标的认知不 足 /对宏观指标预期的变化，且在预期修正后， 产业 发展逻辑将以更全的面貌示 人，当前行业呈现消费升级加速推动结构性分化加速态势，而长期保持低库存 +消费结构稳健使得酒企周期性变弱。另外，我们通过复盘过去 20 年的四轮超 额收益阶段特征，认为宏观指标重要性日益凸显，微观指标可观测结构性机会。 落地到 21 年来看，需继续坚守行业龙头，并 紧握 高弹性高成长标的机会。 主要内容 历史复盘：共性与个性，背后均暗喻了过去和未来 我们通过复盘本轮白酒景气周期中的短暂调整期（ 18H2/20H1/21Q1），从共性和 个性角度分析每轮调整背后出现预期偏差原因 ： 共性因素方面： 我们可以从每轮调整期估值修复过程中看出，每次调整期市场 出现 预期偏差 差来 源为对微观指标的认知不足 /对宏观指标预期的变化： 1）短暂调整期 一（ 18H2）估值修复原因：春糖反馈积极使得市场对基本面信心增强 +外资持续流入 +流动性充裕、稳增长等政策利好逐步释放； 2）短暂调整期二（ 20H1）估值修复原 因：需求回暖 +流动性宽松； 3）短暂调整期三（ 21Q1）估值修复原因：通胀预期下， 抗通胀性较强的白酒板块受益。 个性因素方面： 每轮调整阶段都有其存在预期差原因的个性因素 。 在预期修正 背后，暗含了市场目光局限性及行业逻辑的变化： 16-18 年每年行业逻辑均存 在较大差别（即拥有较强的节点感）， 19 年开始白酒行业周期延续感较强（进 入了消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代，优势企业尽享消费升级 红利，强升级、大品牌、新品类趋势延续至今），与此同时，在事件 /情绪预期 下，行业升级加速、结构性分化加速，与此同时酒企更为理性，长期保持低库 存 +消费结构稳健使得酒企周期性变弱。 本轮调整期：事件直接催化 +情绪间接催化 +资金面原因 今年白酒市场风格经历 了从买确定性到杀估值、估值修复、博弈成长与业绩弹 性，再次进入杀估值阶段。年前在爆款基金发行带来增量资金叠加海内外经济 修复推升盈利增长预期背景下，高端酒表现优异，但在央行流动性收紧预期下， 出现杀估值行情，此后通胀预期的演绎推动抗风险能力较强的白酒板块迎来估 值修复行情，并进入博弈高业绩弹性阶段，因而盈利弹性最大的次高端酒（动 销超预期 +结构升级 +经销商加速拓张 =业绩高弹性逻辑）迎来行情。近期受事件 直接催化 +情绪间接催化 +资金面原因多维度因素影响，再次进入板块估值调整 阶段。 我们认为消费税落地几率小，高端酒政策风险低 ， 结合中秋旺季和估值 切换催化， 把握 错杀后带来的配置机会 。 宏观指标重要性日益凸显，微观指标可观测结构性机会 历史上每一次板块调整往往伴随着 宏观层面（流动性及通胀预期等变化）、 微观层面（微观跟踪指标变化）、认知预期差变化，通过复盘 近 3 年板块调整原 因及 过去 20 年的四轮超额收益阶段特征，我们认为宏观指标变动为板块风格 轮动的根本原因，宏观指标推动板块情绪向好背景下，微观指标可用来进一步 观测板块结构性机会。落地到 21 年来看，宏观 /微观指标均为重要先行指标： 受流动性及通胀预期变化、市场风险偏好变化等因素影响，今年白 酒市场风格 反复切换 ，考虑到当前白酒板块基本面向好趋势未变，在流动性较 18/19 年更 table_invest 行业 评级 食品饮料 看好 分析师：马莉 执业证书号： S1230520070002 邮箱： 联系人：张潇倩 执业证书号： S1230520090001 邮箱： 相关 深度 报告 21Q2 基金持仓报告：食饮板块配置 比例下降，重视高成长 &边际改善机 会 （ 210729） 白酒动态更新：白酒行业迎来拐点了 吗？ （ 210726） 水井坊深度：轻装上阵，高端可期 （ 210706） 五粮液更新报告：超高端及团购表现 优异，经营进入正循环 （ 210630） 白酒动态更新：千元价位带持续扩容 将带来行业第二增长极 （ 210510） 山西汾酒深度：“国改”赋能汾酒速 度，外延 +升级挖掘强品牌潜力 (210601) 白酒动态更新：解决当下白酒方面最 重要的三个问题 （ 210324） 酒鬼酒深度报告：双引擎带动高质量 发展，酒鬼酒改革红利持续释放 （ 210126） ST 舍得深度报告：品质之上是老酒， 浓香老酒属舍得 （ 201231） 证 券 研 究 报 告 table_page 深度 报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为宽松，但较 20 年略紧的背景下， 21 年白酒整体行情的先行指标应兼具宏观 及微观层面 宏观方面（决定市场风格偏好）为流动性、通胀预期变化相关 指标，比如： CPI、社零增速、 M2 增速、基建投资增速等宏观指标，而结构性行 情指标则为批价、库存、动销等传统微观指标。 坚守行业龙头， 紧握 高弹性高成长标的机会 宏观层面来看 ， 21 年下半年信用收缩后经济下行压力增大，货币政策逐渐走向 放松，无风险收益率继续下行并带动成长股发力，形成股债双牛。总体来看， 下半年宽松的货币政策及流动性较为宽松的环境 利好白酒成长股 发展； 微观层面来看 ： 1）批价方面：受益于 贵州茅台、 泸州老窖批价上行， 次高端酒 及三四线 主要酒企批价均 稳步 上移； 2）库存方面，当前酒企量价策略均较为合 理，库存方面均保持较低位置； 3）打款发货节奏方面，主要品牌酒企今年打款 发货节奏大多较往年快。 催化层面来看： 21H1 业绩预期目前已打的较满，因此季报催化已被平抑；疫情 下， 9 月的中秋国庆旺季 催化是否仍将存在还需要紧密观测，另外，由事件引 发的板块悲观情绪仍在蔓延，在我们认为消费税预计短期内不会落地，高端酒 政策风险较小 /酒企基本面向好趋势未变情况下，若疫情得到有效控制，中秋国 庆旺季仍将为近期板块催化剂； 估值层面来看： 当前白酒板块整体估值近 20 年的 87.4%位置，处于 2006 年 7 月 、 2008 年 8 月、 2010 年 10 月左右水平。考虑到白酒行业盈利能力强、竞争 格局优，当前横向比较来看估值已具一定性价比，白酒周期弱化、行业格局优 使得估值波动逐步弱化，其中优质酒企业绩环比改善趋势将延续至下半年，较 强的业绩确 定性及成长性可消化目前估值。 落地到酒企 来说： 坚守行业龙头，紧握高弹性高成长标的机会 。 从宏观角度来 看，无风险收益率继续下行将带动 具备高利润弹性的成长 股发力，在行业需求 端确定性较强背景下，白酒中的阶段性高成长弹性标的有望获得超额收益；从 微观角度来看， 高净值人群购买力的提升孕育消费升级下高端及次高端酒发展 机遇 ， 我们认为次高端酒出色的业绩弹性及微观交易结构下次高端酒筹码空间 仍相对较为宽松将推升次高端酒表现。 投资建议 行业方面： 结合下半年宏观、中观及当下微观情况，我们认为货币政策趋于宽 松利好高成长业绩高弹性标的，板块整体景气度向好趋势未变，结合中秋旺季 和估值切换催化，错杀后带来的配置机会。 个股方面： 白酒板块仍处震荡期，紧握结构性机会。首推业绩确定性高且逐季 改善的高端酒，如贵州茅台、五粮液；同时推荐业绩弹性较高、成长性强的次 高端酒标的，如舍得股份、水井坊、山西汾酒、酒鬼酒等；另外， 建议 关注业 绩阶段性改善低估值区域酒，比如：今世缘、迎驾贡酒等。 风险提示： 疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。 table_page 深度 报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正 文目录 一、历史复盘：共性与个性，背后均暗喻了过去和未来 . 6 1.1. 短暂调整期一（ 18H2）：三季报不及预期引发的调整 . 6 1.1.1. 调整期触发因素：业绩增速放缓 +市场情绪 . 6 1.1.2. 基本面情况复盘： 18Q3 白酒板块收入及净利润增速双双放缓 . 6 1.1.3. 股价与估值复盘： 市场对酒企基本面担忧情绪发酵，估值回落迅速 . 7 1.2. 短暂调整期二（ 20H1）：疫情引发的调整 . 8 1.2.1. 调整期触发因素：疫情影响行业需求 +市场情绪 . 8 1.2.2. 基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健 . 8 1.2.3. 股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升 . 10 1.3. 短暂调整期三（ 21Q1）：情绪层面引发的调 整 . 12 1.3.1. 调整期触发因素：主因交易面（情绪）原因，而非基本面原因 . 12 1.3.2. 基本面情况复盘：基本面向好趋势不改，景气度持续提升 . 12 1.3.3. 股价与估值复盘：调整期间中小市值酒企表现亮眼，次高端引领板块走出调整 . 13 1.4. 总结：预期偏差有共性原因，每次预期修正背后都是行业逻辑的变化 . 15 1.4.1. 从共性和个性角度分析，每轮调整背后出现预期偏差原因？ . 15 1.4.2. 每次预期修正后，行业发展逻辑有什么变化？ . 17 二、本轮调整期（ 21Q3）：事件直接催化 +情绪间接催化 +资金面原因 . 20 2.1. 事件直接催化：表观上水井坊业绩不及预期，但实际是个性问题 . 21 2.2. 情绪间接催化：白酒政策风险 及消费税落地风险 . 21 2.3. 资金面原因：情绪原因导致资金流出白酒板块 . 22 三、当前行业先行指标是什么？未来将行至何处？ . 23 3.1. 宏观指标重要性日益凸显，微观指标可观测结构性机会 . 23 3.2. 坚守行业龙头，紧握高弹性高成长标的 机会 . 25 投资建议 . 30 风险提示 . 30 table_page 深度 报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：近三年来白酒板块经历了过轮明显调整期 . 6 图 2： 18Q3 白酒板块整体收入及利润增速均出现放缓 . 7 图 3：五粮液批价情况一览 . 7 图 4：贵州茅台批价情况一览 . 7 图 5： 18H2 白酒板块经历两轮估值 /预期修复 . 8 图 6： 18H2 白酒板块股价下跌 . 8 图 7： 20H1 白酒行业营业收入增速为 2.14% . 9 图 8： 20H1 仅高端酒营业收入增速为正，为 10.32% . 9 图 9： 20H1 白酒行业净利润增速为 7.95% . 9 图 10： 20H1 高端酒和次高端二线名酒净利润增速最快 . 9 图 11：白酒板块涨幅居前 . 10 图 12：一季度白酒行业主要受盈利贡献驱动 . 10 图 13： 20H1 高端酒估值整体波动幅度较小，老窖曾最低跌至 25 倍以下 . 11 图 14： 21Q1 白酒行业营业收入同比增速为 22.93% . 12 图 15： 21Q1 白酒行业净利润同比增速为 17.86% . 12 图 16： 21H1 股价情况一览 . 13 图 17： 21H1 估值情况一览 . 14 图 18： 21Q1 高端酒估值情况稳定，跌至 40 倍左右出现回弹 . 14 图 19： 2014 年后消费结构得到优化 . 16 图 20：居民对白酒消费能力提升 . 16 图 21：白酒规模以上酒企收入增速放缓 . 17 图 22：白酒规模以上酒企净利润增速放缓 . 17 图 23： 18 年白酒行业处于价格驱动阶段 . 17 图 24：白酒产业分布从金字塔型、纺锤型变为哑铃型 . 19 图 25：白酒市场份额不断向高端酒聚集 . 19 图 26：本轮白酒行业调整主要关键词 . 20 图 27：近期白酒行业进入短暂调整期 . 20 图 28： 16Q2-21Q2 水井坊费用率情况 . 21 图 29： 16Q2-21Q2 水井坊销售及管理费用情况 . 21 图 30：流向白酒的资金量较此前下降 . 22 图 31：近两周机构净买入额（亿元） . 22 图 32：白酒在四个阶段取得过超额收益 . 23 图 33：不同白酒周期的 GDP 增速变化情况 . 24 图 34：不同白酒周期的工业企业利润增速变化情况 . 24 图 35：不同白酒周期的房地产投资增速变化情况（ %） . 24 图 36：不同白酒周期的房屋新开工面积增速变化情况（ %） . 24 图 37：不同白酒周期的货币及通胀价格（ %） . 24 图 38：不同白酒周期的社零增速情况（ %） . 24 图 39：宏观因子传导机制 . 25 图 40：主要单品批价均稳定向上（单位：元 /瓶） . 26 图 41：贵州茅台批价走势（单位，元 /瓶） . 26 table_page 深度 报告 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：五粮液批价走势（单位，元 /瓶） . 26 图 43：主要单品库存均处于 2 个月内健康水平（单位：天） . 26 图 44：白酒板块目前估值位于近 20 年 87.4%位置 . 27 图 45：贵州茅台目前估值位于近 20 年 86.3%位置 . 27 图 46：五粮液目前估值位于近 20 年 86.8%位置 . 27 图 47：泸州老窖目前估值位于近 20 年 65.2%位置 . 27 图 48：高净值人群购买力的提升孕育消费升级下高端及次高端酒发展机遇 . 28 图 49：次高端酒 ROE 实际上已实现对高端酒的反超 . 28 图 50： 20Q1-21Q2 高端酒重仓比例变化情况 . 29 图 51： 20Q1-21Q2 次高端二线名酒重仓比例变化情况 . 29 图 52：酒企 PE/利润 CAGR情况一览 . 29 表 1： 20 年 1-8 月个股月度涨跌幅情况 . 11 表 2： 19Q1/21Q1 酒企收入及净利润增速情况一览 . 13 表 3：中小市值酒企在一季度表现较优异 . 14 表 4： 16-18 年酒企单季度收入、利润同比增速 . 18 表 5： 20Q3 优质酒企已基本追上上半年损失的量 . 19 表 6：估值及股价表一览 . 30 table_page 深度 报告 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、历史复盘：共性与个性，背后均暗喻了过去和未来 我们通过复盘本轮白酒景气周期中的短暂调整期（ 18H2/20H1/21Q1）触发因 素、基本面、估值及股价情况，从而总结几轮调整的共性，进而探究现今哪 些观测指标最为重要。 图 1： 近三年来白酒板块经历了过轮明显调整期 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.1. 短暂调整期一（ 18H2）：三季报不及预期引发的调整 1.1.1. 调整期触发因素：业绩增速放缓 +市场情绪 背景： 18Q3 酒企业绩基本呈增速放缓趋势 主因： 1）宏观经济波动（增速放缓）； 2）酒企 渠道扩张速度放缓，经济下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏主动控货（如五粮液、口子 窖等）； 3）上年同期基数较高影响 。 调整期触发因素： 五粮液 批价回落、 酒企（尤其是茅台）基本面增速放缓、中秋节销售数 据一般、秋糖会上 负面言论频出使得市场悲观情绪开始发酵。具体基本面情况下文将展开 解读；情绪方面， 受市场情绪的影响，多家上市公司 于三季报发布前后 表达了对经济的担 忧， 表示 可能主动控制发货节奏 ， 市场担忧情绪较为浓厚。 1.1.2. 基本面情况复盘： 18Q3 白酒板块收入及净利润增速双双放缓 业绩增速放缓显著，产品结构升级 +提价为盈利能力提升主要驱动力。 18Q3 白酒板块实现 收入 486.93 亿元，同比增长 27.98%；实现净利润 161.08 亿元，同比增长 11.93%，板块 收入和利润增速双双放缓，除受到宏观经济波动影响之外，增速放缓主要是一方面原因为 上年同期业绩基数均较高（除老窖外）；另一方面原因为：酒企 渠道扩张速度放缓 ， 经济 下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏 主动控货（如五粮液、口子窖等）。从盈利水平来看， 18Q3 白酒板块毛利率为 79.31%，同比提高 2.74 个百分点；期间费用率为 17.40%，同比 提高 0.84 个百分点，其中销售费用率同比提升 1.34 个百分点，主要是酒企旺季加大投 放所致；净利率为 35.39%，同比下降 0.16 个百分点，主要与部分酒企消费税补缴、营业 税金比 例提升等因素有关，整体来看，产品结构升级与产品提价是推动行业盈利能力提升 的主要力量。 table_page 深度 报告 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 18Q3 白酒板块整体收入及利润增速均出现放缓 资料来源： Wind，浙商证券研究所 从白酒价格及库存来看： 五粮液批价略显疲软，贵州茅台批价淡季依旧坚挺。 五粮液因放 量 18Q2 批价下行， 7 月停货后，终端销售和价格 均有所改善， 批价相比 6 月有小幅提升， 9 月 北京上海地区在 830 左右 ， 12 月 提前执行 19 年计划，增加发货，批价 在 820-830 元 左右；而贵州茅台即使在淡季批价也保持坚挺，年底 飞天批价 坚挺在 1720 元 ；库存方面， 贵州茅台库存均处于低位，而五粮液淡季库存较高，后通 小商调拨大商存量消化渠道库 存 ，整体偏良性状态。 图 3：五粮液批价情况一览 图 4：贵州茅台批价情况一览 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.1.3. 股价与估值复盘： 市场对酒企基本面担忧情绪发酵，估值回落迅速 估值回落至历史中枢靠下位置 ，后期经历了两轮预期 /估值修复 。 受市场对于白酒未来业 绩增速下行有所担忧情绪影响下，白酒板块估值已达历史中枢下位，后因春节动销表现较 好，市场信心得到提振，估值重回 30 倍以上。 table_page 深度 报告 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 18H2 白酒板块经历两轮估值 /预期修复 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图 6： 18H2 白酒板块股价下跌 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.2. 短暂调整期二（ 20H1）：疫情引发的调整 1.2.1. 调整期触发因素：疫情影响行业需求 +市场情绪 背景： 新冠疫情于 20 年春节前爆发，在影响经济发展的同时，极大的影响了白酒需求端， 造成白酒行业 20Q2 基本面承压。 调整期触发因素： 基本面向下（需求端下滑造成业绩承压） +市场情绪 。 1.2.2. 基本面情况复盘：受疫情影响显著，高端酒表现最为稳健 收入端： 高端酒表现最为稳健，分化进一步拉大。 20H1白酒行业营业收入同比增长 2.14% 至 1298.87 亿元 ，具体来看： 1）高端酒业绩 稳健，次高端二线名酒及区域龙头酒增速普 遍放缓，区域三四线酒整体业绩承压，区域三四线酒中， 20H1 仅有顺鑫农业收入实现增 长，显示牛栏山抗压性较好。 利润端：结构升级叠加销售费用下降推动盈利能力提升。 20H1 白酒行业归母净利润同比增长 7.95%至 478.42 亿元，具体来看，高端酒、次高端二 线名酒 、 区域龙头酒 、 区域三四线酒 利润增速分别同比变动 14.49%、 9.93%、 -9.84%、 - 23.93%至 366.77、 20.57、 79.32、 12.11 亿元 。 table_page 深度 报告 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 20H1 白酒 行业营业收入增速为 2.14% 图 8： 20H1 仅高端酒 营业收入增速 为正，为 10.32% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 9： 20H1 白酒行业净利润增速为 7.95% 图 10： 20H1 高端酒和次高端二线名酒 净利润增速 最快 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 从影响时间段来看： 一季度影响最明显，之后逐季改善。疫情对一季度动销影响最明显， 主因： 20 年疫情爆发时点在春节前几日，疫情主要影响节中、后消费，在国家倡导“不 外出、不聚餐、不拜年”的背景下，春节后白酒的礼品消费及聚餐消费需求明显下滑，部 分封城地区动销几乎归零；从酒企报表上看， 20 年部分酒企一季度报表仍表现较好，主 因节前消费受影响程度低 /节前打款正常，酒企提前确认打款所致，大部分酒企 二 季度报 表明显承压，下半年业绩改善速度逐季加速，部分优质酒企已于三季度完成了对上半年缺 失业绩的回补； 从影响程度来看： 高端及低端酒 表现稳健，次高端酒分化大。动销层面：总体呈现两端强， 中间分化明显的态势， 20Q3 随着宴席消费场景的逐步恢复，总体动销环比不断改善；业 绩层面：礼品属性较强的高端酒及需求较为刚性的低端酒受疫情影响整体较小， 20Q1/20Q2 贵州茅台、五粮液、顺鑫农业均实现双位数增长，而次高端酒分化显著，其中 山西汾酒表现亮眼，口子窖全年业绩回正仍存一定压力； 从白酒价格及库存来看： 价跌后迅速回升，渠道库存保持健康。疫情爆发之初白酒批价迅 速下跌，贵州茅台批价一度跌破 2000 元，随着疫情逐步缓解，贵州茅台批价持续上升， 同时 ，酒企相继 通过控货提价方式来保证库存端健康、稳定品牌价值， 20 年白酒行业以 价升为主旋律，酒企较为理性使得渠道保持健康状态。 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 收入（亿元） y o y （右轴） - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 高端酒收入（亿元） 次高端酒收入（亿元） 区域龙头收入（亿元） 三四线收入（亿元） 高端酒 y o y （右轴） 次高端酒 y o y （右轴） 区域龙头 y o y （右轴） 三四线 y o y （右轴） - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 归母净利润（亿元） y o y （右轴） - 1 0 0 % - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 高端酒净利润（亿元） 次高端酒净利润（亿元） 区域龙头净利润（亿元） 三四线净利润（亿元） 高端酒 y o y （右轴） 次高端酒 y o y （右轴） 区域龙头 y o y （右轴） 三四线 y o y （右轴） table_page 深度 报告 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.3. 股价与估值复盘：随着需求端回暖，估值股价稳步双升 估值复盘： 20Q1 白酒行业股价下跌 7.1 个百分点，其中盈利贡献度为 0.4%，估值贡献度 为 -10%，白酒行业较强的盈利能力为 20Q1 股价提升的主要因素， 20Q2 在终端动销逐步恢 复的背景下，市场预期回升推动估值上移，估值成为二季度股价主要驱动因素。 图 11： 白酒板块涨幅居前 资料来源： Wind，浙商证券研究所 注：数据截止 20.08.25 图 12： 一季度白酒行业主要受盈利贡献驱动 资料来源： Wind， Wind，浙商证券研究所 股价复盘： 通过复盘 20 年 1-8 月白酒行业个股涨跌幅，可以发现 2-3 月确定性较强的贵 州茅台涨幅居前； 4 月盈利能力较强、估值具备一定性价比的古井贡酒、五粮液涨幅居前； 5-6 月金徽酒、迎驾贡酒、老白干、舍得酒业等低估值标涨幅居前； 7-8 月成长性强、估 值仍有提升空间的古井、老窖、今世缘、洋河涨幅位居前列。综合来看，较强的盈利能力 及性价比较高的估值为个股实现高增长的必要条件之一。 table_page 深度 报告 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 20H1 高端酒估值整体波动幅度较小，老窖曾最低跌至 25 倍以下 资料来源： Wind， Wind，浙商证券研究所 表 1： 20 年 1-8 月个股月度涨跌幅情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 注： 1）涨跌幅数据为单月数据， 8 月涨跌幅数据截止 20.08.25； 2）估值取每个月月末 PE（ TTM）值； 3）橙色为高端酒；橘色为区域性酒企；灰色为 全国性次高端二线名酒品牌；浅黄色为全国性三四线品牌） table_page 深度 报告 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 短暂调整期三（ 21Q1）：情绪层面引发的调整 1.3.1. 调整期触发因素： 主因交易面 （情绪） 原因，而非基本面原因 背景： 1）交易面： 20 年底在经销商大会频传利好消息 +春节前高端酒动销旺盛、渠道信 心高涨使得市场对板块预期过高 +爆款基金发行带来增量资金 +海内外经济修复背景下， 一线白酒龙头持续上涨继续抱团，而节后受央行流动性收紧预期压制影响 +20 年底流动性 溢价带来的估值提升稳定 性弱，出现杀估值行情； 2）基本面：基本面坚挺仍具支撑，春 节动销超预期后，价格的持续提升将进一步验证白酒行情仍处于高景气阶段，主要酒企利 润正处于上行通道。 调整期触发因素： 本轮白酒板块经历急跌深度调整主因交易面 （情绪） 原因，而非基本面 原因 。 1.3.2. 基本面情况复盘：基本面向好趋势不改， 景气度持续提升 基本面来看， 21Q1 趋势表现向好。 收入端： 21Q1 白酒行业营业收入为 944.41 亿元， 分别同比增长 22.93%，次高端酒（ 88.12%） 区域龙头酒（ 20.68%） 高端酒（ 17.44%） 三四线酒（ 12.84%） ， 具体来看 高端酒表现稳健，全国性次高端酒表现超预期，区域 酒分化加大 。 21Q1 有 13 家酒企收入增速超 19Q1 同期 ： 利润端： 21Q1 白酒行业归母净利 润分别为 355.87 亿元，分别同比增长 17.86%，次高端酒（ 106.13%） 三四线酒（ 44.09%）， 高端酒（ 13.06%） 区域酒（ 8.05%） ， 具体来看：高端酒保持稳健增长；次高端二线名酒 利润端表现超预期；区域龙头分化不断加大 ， 10 家酒企 21Q1 净利润增速超 19Q1同期 。 从白酒价格及库存来看： 主要酒企批 价稳健，库存健康。 今年以来 茅台、五粮液、泸 州老窖等酒企批价均处于上移状态，其中贵州茅台当前批价已超 3000 元，五粮液及泸州 老窖批价分别已达 990/920元。库存方面， 酒企均十分注重对库存的把控，主流酒企库存 均处于合理水平，其中贵州茅台、水井坊、口子窖等酒企库存多处于 0.5-1 个月内。 图 14： 21Q1 白酒行业营业收入同比增速为 22.93% 图 15： 21Q1 白酒行业净利润同比增速为 17.86% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 , 0 0 0 收入（亿元） 同比增速（右轴， % ） - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 归母净利润（亿元） 同比增速（右轴， % ） table_page 深度 报告 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 19Q1/21Q1 酒企收入及净利润增速情况一览 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.3.3. 股价与估值复盘：调整期间中小市值酒企表现亮眼，次高端引领板块走出调整 受市场情绪影响， 21Q1 白酒板块经历了一轮短暂的深跌，但回调速度也较迅速，我 们认为调整期间中小市值酒企表现亮眼背后的逻辑：我们发现进入深度调整期后，头部酒 企表现弱于中小市值酒企，这背后的原因或为： 1）前期头部 酒企因机构抱团较为严重导 致估值偏高，叠加业绩超预期概率较低，估值仍处于调整阶段； 2）部分中小市值酒企基 本面较为优质，或存在超预期可能，叠加机构仓位较低，易出现较高涨幅。 21Q1 末端由 次高端带动，板块估值重新回到上行通道，其中高端酒整体估值波动幅度较小，呈现出较 强抗压性。 图 16： 21H1 股价情况一览 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 ，注：日期截止 21年 5月 5 日 2019Q1 2021Q1 差值 2019Q1 2021Q1 差值 1 伊力特 0.1 255.3 255.2 1 青青稞酒 -41.8 1630.0 1671.8 2 酒鬼酒 30.5 190.4 159.9 2 伊力特 23.8 1475.8 1452.0 3 ST舍 得 34.1 154.2 120.2 3 ST舍 得 21.5 1031.2 1009.7 4 青青稞酒 -23.0 86.9 110.0 4 酒鬼酒 16.2 178.9 162.7 5 金种子酒 -6.1 52.1 58.2 5 金徽酒 -9.9 99.3 109.3 6 山西汾酒 20.1 77.0 56.9 6 水井坊 41.2 119.7 78.5 7 皇台酒业 -7.7 41.6 49.3 7 山西汾酒 22.6 77.7 55.1 8 迎驾贡酒 2.7 48.9 46.2 8 口子窖 21.4 72.7 51.3 9 水井坊 24.2 70.2 45.9 9 迎驾贡酒 9.0 58.5 49.4 10 金徽酒 5.5 48.4 43.0 10 今世缘 26.0 38.8 12.8 11 口子窖 9.0 50.9 41.9 11 古井贡酒 34.8 27.9 -6.9 12 泸州老窖 23.7 40.9 17.1 12 五粮液 30.3 21.0 -9.2 13 今世缘 31.1 35.4 4.2 13 顺鑫农业 17.2 5.7 -11.4 14 洋河股份 14.2 13.5 -0.7 14 泸州老窖 43.1 26.9 -16.2 15 五粮液 26.6 20.2 -6.4 15 皇台酒业 50.5 32.9 -17.6 16 贵州茅台 23.9 11.7 -12.2 16 洋河股份 15.7 -3.5 -19.2 17 古井贡酒 43.3 25.9 -17.4 17 贵州茅台 31.9 6.6 -25.3 18 顺鑫农业 19.9 -0.7 -20.7 18 老白干酒 57.1 -14.6 -71.7 19 老白干酒 55.8 -0.3 -56.1 19 金种子酒 21.5 -85.6 -107.1 营业收入增速（%） 归母净利润增速（%） table_page 深度 报告 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 21H1 估值情况一览 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 ，注：日期截止 21年 5月 5 日 表 3： 中小市值酒企在一季度表现较优异 资料来源： Wind，浙商证券研究所，注：日期截止 21年 6月 30 日 图 18： 21Q1 高端酒估值情况稳定，跌至 40 倍左右出现回弹 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1 山西汾酒 35.6% 1 舍得酒业 68.5% 1 舍得酒业 158.3% 1 舍得酒业 200.8% 1 舍得酒业 195.0% 1 舍得酒业 150.2% 2 皇台酒业 25.7% 2 皇台酒业 62.5% 2 水井坊 76.6% 2 酒鬼酒 84.9% 2 皇台酒业 51.9% 2 酒鬼酒 63.3% 3 舍得酒业 9.7% 3 山西汾酒 53.0% 3 酒鬼酒 68.0% 3 水井坊 80.6% 3 酒鬼酒 44.3% 3 水井坊 52.2% 4 迎驾贡酒 6.1% 4 青青稞酒 33.5% 4 青青稞酒 64.9% 4 青青稞酒 67.4% 4 水井坊 40.5% 4 迎驾贡酒 29.0% 5 酒鬼酒 3.9% 5 酒鬼酒 29.0% 5 皇台酒业 59.6% 5 迎驾贡酒 57.7% 5 青青稞酒 40.4% 5 山西汾酒 19.4% 6 口子窖 2.5% 6 水井坊 24.5% 6 伊力特 54.4% 6 伊力特 53.6% 6 伊力特 33.9% 6 伊力特 8.5% 7 伊力特 2.1% 7 金种子酒 22.8% 7 山西汾酒 34.6% 7 山西汾酒 43.1% 7 迎驾贡酒 24.5% 7 青青稞酒 8.2% 8 青青稞酒 2.0% 8 迎驾贡酒 19.9% 8 迎驾贡酒 27.7% 8 皇台酒业 40.4% 8 山西汾酒 19.7% 8 泸州老窖 4.3% 9 金种子酒 0.2% 9 老白干酒 17.8% 9 老白干酒 25.9% 9 金徽酒 40.1% 9 金徽酒 18.1% 9 贵州茅台 3.9% 10 水井坊 -0.1% 10 伊力特 16.1% 10 洋河股份 25.8% 10 金种子酒 34.1% 10 口子窖 7.6% 10 金徽酒 2.1% 11 古井贡酒 -1.6% 11 口子窖 10.6% 11 金种子酒 23.9% 11 老白干酒 23.7% 11 老白干酒 6.8% 11 五粮液 2.1% 12 洋河股份 -3.4% 12 洋河股份 9.3% 12 金徽酒 20.2% 12 口子窖 19.8% 12 金种子酒 6.1% 12 口子窖 -0.1% 13 五粮液 -4.6% 13 古井贡酒 6.0% 13 古井贡酒 14.7% 13 今世缘 10.9% 13 五粮液 2.3% 13 今世缘 -4.8% 14 贵州茅台 -6.4% 14 五粮液 5.5% 14 今世缘 11.4% 14 洋河股份 9.6% 14 洋河股份 1.6% 14 皇台酒业 -8.4% 15 今世缘 -8.3% 15 贵州茅台 3.5% 15 五粮液 11.2% 15 五粮液 6.4% 15 古井贡酒 -1.2% 15 古井贡酒 -11.4% 16 金徽酒 -9.2% 16 今世缘 2.2% 16 口子窖 11.0% 16 古井贡酒 2.9% 16 贵州茅台 -1.9% 16 洋河股份 -12.2% 17 老白干酒 -9.5% 17 金徽酒 0.9% 17 泸州老窖 4.9% 17 泸州老窖 0.3% 17 今世缘 -2.1% 17 金种子酒 -15.9% 18 泸州老窖 -14.2% 18 泸州老窖 -7.7% 18 贵州茅台 3.3% 18 贵州茅台 -2.2% 18 泸州老窖 -8.4% 18 老白干酒 -16.0% 19 顺鑫农业 -15.8% 19 顺鑫农业 -14.9% 19 顺鑫农业 -9.9% 19 顺鑫农业 -22.6% 19 顺鑫农业 -36.0% 19 顺鑫农业 -41.7% 区间涨跌幅（% ） 1 个月前 2 个月前 3 个月前 4 个月前 5 个月前 6 个月前 table_page 深度 报告 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 总结： 预期偏差有共性原因， 每次 预期修正背后 都 是行业逻辑 的 变化 1.4.1. 从共性和个性角