请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 08 月 11 日 固定收益专题 一年以来 ， 那 些 红档房企 都怎么样了 ？ 自 2020年 8月三条红线政策推出已 时隔近一年， 当时的踩线房企如今都发生了哪 些变化？在“三道红线”、“贷款集中度”、“两集中”等多维度监管下，这些 踩线房企 能否 突围？亦或是 再度 “ 暴雷 ”？本文主要以 2020年中报连踩三条红线 的 14 家 Top50 房企为观察对象，来分析它们近一年的变化和经营动作，进而预 判其未来信用变化趋势，同时挖掘投资机会。 红档房企 走向 不同，有些降档，有些暴雷，有些风险继续发酵 。 2020年中报连踩 三条红线的 14家房企，在 经历半年的债务压降后 已有 多家 房企 成功 实现 降档 ， 从 2020 年 年报 数据 看，融创、中南、荣盛、蓝光、华发、首开实现一条指标转绿， 达到橙色档位 ， 而金科、中梁实现现金短债比与净负债率 同时 转绿，达到黄档 ； 但与此同时 ，泰禾、华夏、 蓝光 接连违约，高杠杆 、低周转 房企信用风险逐渐暴 露。 加速回款、减缓拿地 ，各房企 多手段花式降负债 。 销售方面 ，各红档房企 通过促 销等手段 加大了回款速度， 恒大推出七折优惠、富力实施员工七五折、奥园推出 八八折限时活动等， 回款率提高，政策出台后的 销售金额 也多呈同比正增长 。 拿 地方面，多数房企 减速扩张、缓慢着陆，红档房企 2021 上半年拿地金额均低于 2019 年同期，此外两集中政策利好 资金充沛、回款及融资实力强的地方龙头房 企 。 除了从回款与拿地着手之外， 房企 压降 债务 方式 还 包括 分拆上市、增发引 战、资产出售、增大少数股东权益、扩大经营杠杆、借新还旧压降短债等多种手 段， 最终实现 14 家 红档房企三大指标均值水平的下降。 从多家红档房企 案例看 未来 信用变化 趋势 。 蓝光、泰禾、华夏 作为三大 典型 违约 房企，均表现出民营性质、产品 周转速度偏低、 存量资产质量不佳 、债务结构 中 非标占比较大 、流动性危机、母公司资金链紧张等 特征 ， 可能成为其他房企的预 警信号 。 金科、中梁 的迅速 降档得益于此前债务负担本就偏轻，以及积极采取多 种 降 负债手段，未来 指标 有望 进一步压降 。恒大 资金链依旧偏紧、 尽管有息负债 压降力度大，但 存量 债务 依旧较 高， 经营回款 和 存量现金无法覆盖一年内到期有 息负债 ， 且 负面 新闻 频出 。 绿地 受 益于国企背景、 融资成本低， 债务结构 也逐渐 优化，但发力基建 将带来一定 资本开支压力，需关注后续 项目去化与 基建回款 。 红档房企会通过哪些方式来腾挪周转 。预计未来，三条红线持续收紧的地产融资 政策下，各红档房企依然将采取各种去杠杆操作。采取高周转战略且深耕地方的 龙头或国企更有机会借助其销售去化优势与拿地优势进一步收回款项、压缩负 债、实现进一步降档；而存量债务负担重、去化率明显偏慢的房企，或只能依靠 大幅降价促销回笼资金的企业，资金链承受较大压力，后续降档难度较大。 投资建议： 行业监管没有显现松动迹象，行业风险未出清，分化继续，央企和绿 色挡房企依然有相对优势，不可轻易下沉，红色档房企风险依然不可忽视；当 然，对于负债端稳定，同时倾向于追求更高收益且能承受估值波动风 险的投资人 来说，结合债务压降程度与基本面特征，可以关注 华发、首开 等 区域龙头国企的 投资机会 。 综合来看， 高周转战略且深耕地方的龙头或国企更有机会借助其去化 优势与拿地优势进一步 回款 降档 ； 华发、首开两家地方国企分别深耕珠海、北 京，目前已经降至橙档，能够在融资收紧与两集中政策下保持较低融资成本与较 强拿地优势。 风险提示 ： 房地产监管政策变动，房企资金链恶化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 分析师 李清荷 执业证书编号： S0680521070001 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：保持宽松 二季度货币政策执 行报告 2021-08-10 2、固定收益定期：欠配依然是当前债市主逻辑 2021-08-08 3、固定收益定期：关键时期的信贷 基于百位信贷 经理的调研结果 2021-08-05 4、固定收益点评：产品线齐全的饮料包装企业，建 议积极申购 嘉美转债投资价值分析 2021-08-05 5、固定收益点评：如何看待降息的可能性 2021- 08-04 2021 年 08 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 三条红线政策一年后，红色档房企的变化 . 4 2 拿地 拿地开支基本呈一致放缓、集中供地利好区域龙头 . 5 3 销售 销售回款加快、回补现金流 . 8 4 债务 三条红线基本实现压降 . 10 4.1 压降结果 . 10 4.2 压降手段 . 12 4.2.1 减少拿地支出、加速回款，缩小融资缺口 . 12 4.2.2 分拆 上市，优化融资渠道与杠杆结构 . 12 4.2.3 增发 /引战，股权融资缓解债务融资压力 . 13 4.2.4 出售资产，获取现金流 . 13 4.2.5 少数股东权益 增厚净资产 +债务出表 . 14 4.2.6 扩大经营杠杆，转移有息负债 . 15 4.2.7 长债替换短债，优化债务结构 . 16 5 典型红档房企案例分析 . 17 5.1 蓝光、泰禾、华夏 从暴雷房企中看违约风险 . 18 5.2 金科、中梁 中型房企降档之路 . 21 5.3 恒大 债务负担依旧 偏重，资金链紧绷 . 23 5.4 绿地 大型国企、改善空间较大，需关注商办去化及基建开支 . 25 6 总结与展望 . 27 6.1 未来行业趋势 . 27 6.2 投资建议 . 28 风险提示 . 29 图表目录 图表 1： 2020 年中报 -15 家红档房企 . 4 图表 2： 2020 年年报 -15 家红档房企降档情况 . 5 图表 3： 2020 年以 来房企首次违约情况 . 5 图表 4：各红档房企各时段拿地金额统计（每家公司从左至右分别为 2019、 2020、 2021 年）（单位：亿元） . 6 图表 5：三条红线政策后红档房企拿地增长率 . 7 图表 6：红档房企 2020 年拿 地分布（单位： %） . 7 图表 7： 2020 年 50 家代表企业招拍挂权益金额占比 . 8 图表 8：红档房企权益拿地金额 . 8 图表 9：各红档房企全口径销售金额及增长率（单位：亿元） . 9 图表 10：近似销售回款（单位：亿元） . 9 图表 11：近似销售回款 /权益销售 金额 . 10 图表 12：剔预资产负债率呈现下降趋势 . 10 图表 13：有息负债变动出现分化（单位：亿元） . 11 图表 14：多家红档房企净负债率呈下降趋势（单位： %） . 11 图表 15：货币资金波动情况 (单位：亿元 ) . 11 图表 16： 现金短债比提 升 . 11 图表 17：回款 -拿地差额明显上浮的红档房企（单位：亿元） . 12 图表 18：五家房企债务压力缓释效果（较 2020 中报）（单位：亿元） . 12 图表 19：红档房企分拆物业上市清单 . 13 图表 20：红档房企 2020 年资产处置情况 . 14 图表 21：少数股东权益占 比 . 15 图表 22：少数股东权益占比 vs 少数股东损益占比 . 15 图表 23：应付票据及应付账款占总负债比提升明显 . 15 图表 24：网传商票延期兑付事件 . 16 图表 25：红档房企短债占比变化 . 16 图表 26：红档房企境内发债主体区间发 债情况（单位：亿元） . 17 图表 27：红档房企融资成本变动 . 17 图表 28：泰禾、华夏、蓝光经营活动净现金流波动（单位：亿元） . 19 2021 年 08 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：泰禾 2019 年末可售项目分布 . 19 图表 30：华夏幸福 2021 年 3 月末土地储备分布 . 19 图表 31：蓝光 2021 年 3 月末土地储备分布 . 19 图表 32： 蓝光发展销售均价偏低（单位：元 /平方米） . 19 图表 33：泰禾 2020 年到期债务分布 . 20 图表 34： 华夏幸福非标债务占比 . 20 图表 35：华夏幸福母公司现金与现金短债比（单位：亿元， %） . 21 图表 36：蓝光发展母公司现金与现金短债比（单位：亿元， %） . 21 图表 37：金科近四年销售情况（单位：亿元） . 22 图表 38：金科所有者权益近年来持续增长（单位：亿元） . 22 图表 39：金科 -存量可售面积分布 . 22 图表 40：金科 -债务类别结构（单位：亿元） . 22 图表 41：中梁 -存量可售面积分布 . 23 图表 42：中梁 -城市层级分布 . 23 图表 43：恒大单月销售金额（单位：亿元） . 24 图表 44：恒大月度拿地金额，三条红线之后明显下降（单位：亿元） . 24 图表 45：截至 2020 年末公司住宅项目储备区域分布情况 . 25 图表 46：中国恒大 2020 年底债务结构 . 25 图表 47：应付票据及账款纳入有息负债后的情况 . 25 图表 48：恒大地产母公司资金及现金短债比 . 25 图表 49：绿地单月拿地及销售金额（单位：亿元） . 26 图表 50：签约销售金额， 2020 年商办明显下滑（单位：亿元） . 27 图表 51： 2021 年 1-6 月绿地基建业务新增项目 . 27 图表 52：有息负债结构以及现金短债比（单位： 亿元） . 27 图表 53：绿地近年来现金流表现（单位：亿元） . 27 图表 54：房地产行业信用利差 . 29 2021 年 08 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 自 2020 年 8 月三条红线政策推出已时隔近一年，当时的踩线房企如今都发生了哪些变 化？在“三道红线”、“贷款集中度”、“两集中”等多维度监管下，这些踩线房企 能否 突 围？亦或是 会爆发风险 ？本文主要以 2020 年中报连踩三条红线的 14 家 Top50 房企为 观察对象，来分析它们近一年的变化和经营动作，进而预判其未来信用变化趋势，同时 判断房企债的投资机会 。 1 三条红线政策一年后，红色档房企的变化 三条红线政策推出 ， 加大融资限制 、控制地产杠杆 。 2020 年 8 月末，央行与住建部联 合发布“三条红线”政策，推进房地产市场降负债、去杠杆的进程、防止信贷资源流入 过度借贷的地产公司，并且将于 2021年在全国推行，具体红线包括以下三条： 1）剔除 预收款后的资产负债率大于 70%； 2）净负债率大于 100%； 3）现金短债比小于 1。 2021 年财联社报道央行将 房企商票 纳入三条红线监管范围 ，进一步加大了约束力度。 按照各个地产公司对这三条红线的达线程度，将房企划分为红橙黄绿四个等级，若全部 符合，则归为“绿档”，有息负债年增速不得超过 15%；若一项指标踩线，则划做黄档， 有息负债增速不得超过 10%；若两项指标踩线，有息负债年增速不得超过 5%；若三线 全踩，则有息负债不得上升 。 样本 房企 2020 中报档位集中于 黄 档 ，红档房企共 14 家 。 按照 2019 年克而瑞销售排 名前 50 位的房地产企业 为样本， 2020 年中报数据为基准， 计算 出 各房企 剔预资产负 债率、净负债率、现金短债比 踩线情况 ， 剔除数据缺失主体后， 连踩三条红线的企业共 计 14 家，包括恒大、融创、绿地、 中南、金科、 华夏幸福、 富力、中梁、奥园、蓝光、 泰禾、华发 、首开 ； 橙档房企 8 家，黄档房企 20 家，绿档房企 5 家。 图表 1： 2020 年中报 -15 家 红档房企 代码 现金短债比 净负债率 剔预资产负债率 中国恒大 3333.HK 0.36 219.53% 85.28% 融创中国 1918.HK 0.61 175.61% 82.22% 绿地控股 600606.SH 0.65 180.31% 82.74% 中南建设 000961.SZ 0.78 147.17% 82.86% 金科集团 000656.SZ 0.86 124.62% 74.11% 华夏幸福 600340.SH 0.42 192.17% 77.47% 富力地产 2777.HK 0.22 205.51% 78.16% 中梁控股 2772.HK 0.85 130.74% 80.77% 荣盛发展 002146.SZ 0.76 101.03% 75.01% 奥园集团 3883.HK 0.78 156.55% 80.85% 蓝光发展 600466.SH 0.72 105.63% 72.46% 泰禾集团 000732.SZ 0.06 287.40% 81.59% 华发股份 600325.SH 0.98 180.48% 76.90% 首开股份 600376.SH 0.99 179.29% 75.29% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 ；注： 建发房产采用发债主体而非上市公司进行替换， 踩中两 条红线 ， 纳入 橙档 一年过后， 8 家红档房企成功降档 ， 但 同时 也有 多家 房企 出现 违约 ，信用分化显现 。 目 前，三条红线政策出台 近 一年， 红档房企 纷纷 致力于压降 杠杆， 压降手段各不相同， 结 果也出现 一定的 分化。 从 2020 年年报 看， 融创、 中南 、 荣盛、 蓝光 、华发、首开实现 一条指标转绿，达到橙色档位；而金科、中梁 实现 了现金短债比与净负债率两条指标转 2021 年 08 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 绿，达到黄档 ，前五十中尾部房企转绿较快 。 转绿的指标主要为现金短债比 与净负债率 ， 二者调节空间均较大，可通过 货币资金与短债 、有息负债与所有者权益的调整进行优化 修饰 ，但剔预资产负债率 调整难度大、 未出现 转绿 ，总体 略有 下降 。 另一方面，红档房 企 债台高企、三条红线后再融资压力加剧 、资金链紧张 ， 部分 企业 已出现经营困难， 房 企违约从中小房企向大型房企蔓延，而 top50 房企中的 泰禾、华夏幸福、蓝 光 接连 违约 ， 均 反映 出高杠杆 房企信用风险的逐渐暴露 。 图表 2： 2020 年年报 -15 家红档房企 降档情况 代码 现金短债比 净负债率 剔预资产负债率 档位 中国恒大 3333.HK 0.47 159.92% 83.43% 不变 融创中国 1918.HK 1.08 115.13% 78.69% 降一档 绿地控股 600606.SH 0.79 136.10% 84.09% 不变 中南建设 000961.SZ 0.96 97.27% 79.76% 降一档 金科集团 000656.SZ 1.11 74.46% 70.19% 降 两 档 华夏幸福 600340.SH 0.28 183.71% 76.63% 不变 富力地产 2777.HK 0.38 149.98% 76.66% 不变 中梁控股 2772.HK 1.09 93.37% 79.87% 降 两 档 荣盛发展 002146.SZ 0.90 89.48% 74.81% 降一档 奥园集团 3883.HK 0.66 148.18% 78.86% 不变 蓝光发展 600466.SH 0.88 88.59% 74.12% 降一档 泰禾集团 000732.SZ 0.10 456.73% 87.65% 不变 华发股份 600325.SH 1.11 158.73% 76.51% 降一档 首开股份 600376.SH 1.35 153.23% 75.37% 降一档 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 3： 2020 年以来房企 首次 违约情况 首次违约日期 发行人 债券简称 首次违约 -债券 余额 (亿 ) 违约类型 最新状态 2021-07-12 四川蓝光发展股份有限公司 19 蓝光 MTN001 9.0 未按时兑付本息 实质违约 2021-03-09 重庆协信远创实业有限公司 18 协信 01 4.8 未按时兑付本金 实质违约 2021-02-27 华夏幸福基业股份有限公司 17 幸福基业 MTN001 18.0 触发交叉违约 实质违约 2020-09-22 上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任 公司 16 三盛 04 6.6 未按时兑付回售款和利 息 实质违约 2020-08-05 北京华业资本控股股份有限公司 15 华业债 13.5 未按时兑付本息 实质违约 2020-07-06 泰禾集团股份有限公司 17 泰禾 MTN001 15.0 未按时兑付本息 实质违约 2020-06-08 重庆爱普地产 (集团 )有限公司 16 隆地 02 8.0 本息展期 展期 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2 拿地 拿地 开支 基本 呈一致 放缓 、集中供地利好区域龙 头 红档房企 普遍减少资本开支， 拿地支出 基本 呈一致 放缓。 自 三条红线政策实施后， 2020 年 9-12 月 5 家红档房企拿地 金额 呈同比下滑态势，尽管 中南、富力、奥园、华发 2021 年 08 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 等 企业拿地金额 高于 2019 上半 年，但 大部分 增速低于 2020 年 1-8 月的拿地增速 ； 而 2021 年上半年， 所有 红档房企拿地金额 均小于 2019 上 半年 ，呈一致性放缓 ， 体现出政 策后拿地的减速， 选择 2019年上半年进行对比是为了排除疫情影响， 但 2021集中供地 政策使得 19年的数据也 不 是 完全可比 ； 因此 以 CRIC拿地排行榜 的 排名 来看 ，融创 、绿 地、中梁、荣盛、首开、中南 2021上半年 分别排名 8、 23、 32、 39、 43、 66、 69名， 其他 6 家红档房企则未进入 CRIC 排行榜前 100 位 ， 除融创 第 8 位的排名 高于 2020 年 上半年 的 第 13 名 外，其余 红档房企 排名 明显低于红线政策颁布前 。 图表 4： 各红档房企各时段拿地金额统计 （每家公司从左至右分别为 2019、 2020、 2021 年） （单位：亿元） 资料来源： CREIS 中指数据，公司公告， 国盛证券研究所 ；注：泰禾数据缺失，予以剔除 根据各红档房企的的拿地行为可将其归为三类 。 第一类为减速扩张、缓慢着陆， 先于 2020 年 9-12 月 降速、 拿地增速低于前 8 个月 、或力度大的 企业 直接增速转负 ， 再 于 2021 上半年 将 拿地 增长率 稳定在 负值 ，如恒大、绿地、金科、 华夏、中梁、蓝光、首 开等 ；其中恒大 2020 年 9-12 月拿地合计 96 亿元，增幅明 显低于前 8 个月增幅， 而 2021 年上半年拿地仅为 227 亿、同比大幅收缩， 较 19 年上半年大减 86%左右 ；绿地 则 在 政策出台后， 2020 年后四个月 增速迅速转负 、 且 2021 年继续维持同比下滑。 第二类企业在 2020 年前期 拿地受疫情 或自身战略 等 影响有所收缩，因此后四个月进行 了一定的补仓， 但全年金额依旧收缩， 补仓完成后再 于 2021 年积极控制拿地 、响应三 条红线政策要求 ， 如富力、 荣盛； 富力地产近年来谨慎拿地、减少招拍挂，拿地以广州、 太原等地的城市更新转化为主， 减缓扩张势头自 2020 年初便开始实施， 2020 年 1-8 月 拿地金额下滑 68%， 尽管后四个月 有所补仓、但金额依旧较小， 全年拿地金额 约为 2019 拿地金额的 50%，且 2021 年上半年也实现了 拿地金额压降，同比下滑 41.3%， 较 2019 年下滑 79.9%；荣盛也同样表现出类似特征 。 第三类房企 在 2020后四个月 或 2021上半年表现出较大的扩张态势，需警惕对短期资金 链 造成的压力， 如融创、 中南、 奥园、 华发 ； 融创 自政策出台后 拿地 一直保持扩张 ， 2020 年 9-12 月拿地金额同比增长 12%， 2021 年上半年 发力重庆集中供地、 拿地金额 同比增长 54.5%，拿地排行榜排名第八，尽管金额与排名均较 2019 上半年下滑，但对 比其他红档房企的表现来看依旧呈现明显的扩张态势，可能导致其较大的资金需求；中 南依旧积极布局一二线城市，拿地较 2019 年 有所 提升 ，但 逆势拿地的背后有着信用基 本面改善、债务降档的支撑 ；奥园 2020 年政策前后均维持了积极的的 收并购拿 地， 全 年拿地金额增幅 明显提升 ，对资金造成较大压力，档位依旧维持在红档； 华发 在 华东 的 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1-6月 7-12月 2021 年 08 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 土储不足、 且 年末拿地是其常规拿地策略，因此 2020 年末加速补足 华东 储备， 且华发 同样有着信用条件改善的支持， 三者 2021 年上半年 均 实现了拿地金额的压降， 尤其中 南降幅较大、 一定程度上也能满足未来 进一步 降 杠杆的需求。 图表 5： 三条红线政策后 红档房企拿地增长率 资料来源： CREIS 中指数据，公司公告， 国盛证券研究所 ；注：泰禾数据缺失，予以剔除 偏好 一二线城市 土储 。 政策出台后， 各大房企对一二线土储的偏好提升，主要是由于一 二线土地储备与项目需求旺盛、具备更强的抗风险特征，而三四线城市土地储备则由于 发展较慢、人口外流呈现去化困难的特点 。 各 红档房企 评级报告 也反映出 一二线 城市拿 地较多的特征 ，且根据 中指数据， 2020 年红档房企一二线城市拿地金额占比约在 60%- 80%左右的水平 。 图表 6： 红档房企 2020 年拿地分布 （单位： %） 资料来源： CREIS 中指数据， 国盛证券研究所 ；注：泰禾、中梁数据缺失 今年上半年集中供地政策下，区域龙头拿地明显提升。 2021 年 2 月，关于土地交易的 “两集中”政策出台，要求 22 个重点城市进一步规范土地出让，一是要集中发布土地 出让公告、二是集中组织出让活动 。两集中模式下， 地方龙头房企 在当地具备更深厚的 开发经验、且对当地市场深入研判 、集中拿地意愿与能力更强 ， 首批土拍中， 首开集团 -86% -22% -46% -78% -51% -100% -80% -29% -53% -60% -88% -32% -26%-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2020年 1-8月 -yoy 2020年 9-12月 -yoy 2021年 H1-较 2019H1增长率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 一线占比 二线占比 三四线占比 2021 年 08 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 拿下北京四块地块 、越秀成功拍下 广州 8 宗土地、融信 在杭州 获得 7 宗土地、融创取得 重庆 8 宗土地，都收获较好； 碧桂园、万科等大型全国化企业则由于 全国 多元化战略 ， 拿地表现一般，此外多个城市 集中供地时间可能重叠 ，且每次集中供地均需要 20-30% 左右的保证金，大型房企想要多城市同时拍地的难度进一步提高；而中小型房企则面临 巨大的资金压力 ，且前期重仓三四线的企业难以再借助拿地进入一二线， 可能在行业整 合下被淘汰出局。 因此 综合来看， 资金充沛、 回款及融资实力强 的 地方龙头 房企将具备 更强的拿地实力 。 联合 开发 模式 进一步提升 。 三条红线政策 收紧融资 、 以及两集中政策对资金 调配 的更高 要求 ，使得各房企更加依赖于以小博大、风险分散的联合拿地 、 收并购 等 形式 。从 50 家重点房企来看， 2020 年招拍挂拿地的权益金额占比呈下降趋 势 、招拍挂合作力度提 升 ， 且全年 地产项目收并购较活跃 ， 而 2021 上半年，权益拿地占比均值 同比降低 0.5 个百分点 降至 81.3%；从红档房企看， 多数红档房企 如恒大、融创、绿地、金科、荣盛、 奥园等在 2021 年 第二季度 的集中拿地中、 均压降了权益 金额占比 ，增大了联合拿地的 幅度 。 联合开发一方面 能够 降低资金支出压力，另一方面 还 能通过 增大少数股东权益， 达 到 净负债率的下降。 图表 7： 2020 年 50 家代表企业招拍挂权益金额占比 图表 8： 红档房企权益 拿地 金额 资料来源： CREIS 中指数据， 国盛证券研究所 资料来源： CREIS 中指数据 ， 国盛证券研究所 3 销售 销售 回款加快 、 回补 现金流 销售方面，三条红线政策后， 各大房企纷纷 加快销售回款 ， 借助 金九银十、国庆、中 秋等重要节点加快项目去化 ，补充现金流 。 以恒大为例， 中国 恒大 2020 年 9 月推出全 国楼盘七折 优惠等 促销政策 ，加快项目回款，据克而瑞数据， 9-10 月恒大累计实现 销 售金额 1823.8 亿元， 较快实现了资金回笼；同年 12 月，富力地产推出 员工 优惠 政策， 员工一次性付款最高可享受七五折优惠 ，且不限套数、可免费更名，事实上也起到了变 相促销的效果， 12 月富力实现单月销售 229.8 亿元， 同比提升 20.95%， 环比提升 45.8%，高于 2020 全年 任一月份 ；奥园推出限时八八折活动， 自九月 起 单月销售额 连 续 提升 。 从各房企月度销售数据来看 ， 2020 年 下半年 销售金额 提升明显 ， 除华夏幸福、泰禾外， 其余 12 家 红档房企 均实现了 同比 正增长 ， 一方面 反映 疫情 平复、需求回升 ，另一方面 则是 由于 红线政策后 房企加大销售力度、 加快回款 所致 ； 而 2021 年上半年， 为剔除疫 情的 影响 ， 将 2021上半年销售金额 与 2019年上半年的 金额 相 比较，结果显示 大部分红 档房企销售金额较 19 年有 明显 提升 ， 融创、中梁、华发、首开提升幅度较大， 而 绿地 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 前 10名 11到 30名 31-50名 2019年 1-12月权益金额占比 2020年 1-12月权益金额占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 权益拿地占比 -2020 权益拿地占比 -2021Q2 2021 年 08 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 集团 则 出现一定下滑 ，主要是疫情影响下 2020 上半年销售下跌 20%、 商办项目去化 恢 复 偏慢 。 从销售数据中也可看出违约房企经营质量较差 、无法支撑现金流 ， 泰禾 、华夏 销售情况持续恶化 ， 而蓝光 2020 下半年销售增速较小、 2021 上半年较 2019 上半年有 所下滑、也 一定程度上导致了 公司 偏紧的资金链 。 图表 9： 各红档房企全口径 销售金额 及增长率 （单位：亿元） 资料来源： 克而瑞 CRIC， 公司公告， 国盛证券研究所 从回款 情况 看， 粗略采用 “ 销售商品提供劳务收到的现金 ” 衡量并表项目回款， “ 收到 其他与投资活动有关的现金 ” 衡量非并表项目回款，以二者之和近似代表当年销售回款， 结果显示，除华夏、奥园、泰禾外，其余红档房企销售回款均有所提升，恒大销售回款 2020 年 涨幅达到 42.53%，对偿债形成了较好支撑 ，融创、绿地、富力 回款提升也较为 明显 。 将销售回款除以销售金额 近似 计算回款 率 ， 可发现 多数企业销售回款率 2020 年较 2019 年明显提升， 以恒大、融创、绿地等大型房企最为明显， 但部分 TOP50 尾部房企回款 率提升不大或有所下滑， 加速销售 款项回收 的能力弱于大型房企 ，可能是由于大型房企 有更强的品牌力，在降价促销上具备更大优势 ，可能需关注尾部 风险 。 图表 10： 近似 销售 回款 （单位：亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 ；注：中梁缺失数据，予以剔除 -120.0% -100.0% -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 4,000.0 2020年 1-6月 2020年 7-9月 2021年 1-6月 2020H1同比增长率 2020H2同比增长率 2021H1较 2019H1增长率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018 2019 2020 2021 年 08 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 近似 销售回款 /权益 销售金额 资料来源： Wind， 克而瑞 CRIC， 国盛证券研究所 ；注：中梁缺失数据，予以剔除 4 债务 三条红线 基本实现 压降 4.1 压降结果 剔预资产负债率基本保持下降。 整体来看 ， 14 家红档房企的剔除预收账款资产负债率 的均值由 2020年 6月底的 78.97%下降至 2020年底的 78.33%， 除 绿地、蓝光、 泰禾 、 首开 有所上升外，其余均保持下降 ；但 14家均未能 降 至 70%以下。 2020年底前三位分 别为 泰禾集团、绿地控股、中国恒大 ，剔预资产负债率依次为 87.62%、 84.09%、 83.43%。 图表 12： 剔预资产负债率呈现下降趋势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 有息负债 出现分化 、净负债率多数下降，需关注尾部风险。 从 红档房企的有息负债总 额来看， 大型 房企 基本 保证了有息负债的压缩，降幅约在 0.8%-15.8%范围内 ，但偏尾 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 2018 2019 2020 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 剔预资产负债率 -2020H 剔预资产负债率 -2020 变动 -ppts 2021 年 08 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 部的房企有息负债则较多出现提升， 如中梁、荣盛、奥园、华发 ；而净负债率方面，除 泰禾集团 因自身净资产下滑而 大幅提升 4.42 个百分点 外，其余 13 家均实现了下降。 一 般来说，对于净负债率的压降相对更容易，较易通过增大货币资金或增大所有者权益的 方式实现，但有息负债的压降就相对较为困难， 华发、 中南、 奥园在三条红线背景下依 旧激进拿地 、或未能放缓拿地趋势 ，对债务的依赖更加难以压缩 ；而泰禾则是由于经营 原因， 债务大量违约、 现金下降明显，所有者权益被业绩亏损侵蚀，净负债率恶化。降 负债过程中，大型红档房企由于本身运营能力、品牌力较强，能够实现 较快回款 并降低 债务，但规模偏小、经营能力较弱的红档房企在降负债的过程中可能面临较大困难，需 关注其潜在风险。 图表 13： 有息负债变动出现分化 （单位：亿元） 图表 14： 多家红档房企净负债率呈下降趋势 （单位： %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 货币资金与 现金短债比 方面 ， 除 华夏、泰禾、奥园 外 其余房企货币资金余额均较年中有 所提升 ；且 12 家 红档房企 实现了 货币资金对短债覆盖程度的 提升 ，现金短债比均值由 0.65 提升至 0.8，融创、 金科、 中梁、华发 、首开 五家房企 已经达到 1 以上 ， 而 华夏与 奥园由于货币资金 收缩 ， 现金短债比呈现下降趋势 ，分别 降 至 0.28 与 0.66，反映出一 定的不利经营信号 ，泰禾集团尽管现金短债比指标提升， 但 现金极为紧缺 、债务危机严 重 。 图表 15： 货币资金波动情况 (单位：亿元 ) 图表 16： 现金短债比提升 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 中国恒大 融创中国 绿地控股 中南建设 金科集团 华夏幸福 富力地产 中梁控股 荣盛发展 奥园集团 蓝光发展 泰禾集团 华发股份 首开股份 有息负债 -2020H 有息负债 -2020 下降幅度 -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中国恒大 融创中国 绿地控股 中南建设 金科集团 华夏幸福 富力地产 中梁控股 荣盛发展 奥园集团 蓝光发展 泰禾集团 华发股份 首开股份 净负债率 -2020H1 净负债率 -2020 变动 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 中国恒大 融创中国 绿地控股 中南建设 金科集团 华夏幸福 富力地产 中梁控股 荣盛发展 奥园集团 蓝光发展 泰禾集团 华发股份 首开股份 货币资金 -2020H 货币资金 -2020 提升幅度 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 中国恒大 融创中国 绿地控股 中南建设 金科集团 华夏幸福 富力地产 中梁控股 荣盛发展 奥园集团 蓝光发展 泰禾集团 华发股份 首开股份 现金短债比 -2020H 现金短债比 -2020 变化 -ppts 2021 年 08 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 4.2 压降手段 三条红线政策推出后，各房企纷纷采用各种手段压降债务， 红档房企应对三条红线的 可 能 方式包括 加速回款、 置换短债、 引入战投或增发、明股实债 、 出售部分项目股权、 分 拆 上市 等 等 。 4.2.1 减少拿地支出、加速回款 ，缩小融资缺口 典型企业：恒大、融创、绿地、 金科、 富力 经营层面 减少拿地开支， 加快销售与 回款是 三条红线出台后 缓解资金压力的 直接 手段 之 一 。 14 家红档房企中， 恒大、融创、绿地、金科、富力五家的销售回款扣减拿地支出 存在较为显著的提升 ，融资缺口下降 ，其余 9 家 差额 则 增长不明显或 存在下降现象 。 回款 扣减掉 拿地 支出后 的差额 ， 一部分可用于直接补充货币资金，另一部分可用于偿还 有息负债 ，能够分别优化现金短债比与 整体 债务压力 。 从 2020 年下半年 货币资金的增 长与有息负债的压降 幅度 来看， 5 家红档房企 见效较快 ， 均出现正向优化， 而其余 9 家 中 除首开 股份 货币资金增长迅速 外 （主要来自筹资） ，未见较大提升 。 但 拿地减少、 土储下降也意味着未来 三到五年内 业务的减速 ，存量货值能否维持 未来 一 段时间的稳定 销售也成为 潜在 风险 ，土储 不 足的开发商 经营风险较大 。 图表 17： 回款 -拿地 差额 明显上浮的红档房企 （单位：亿元） 图表 18： 五家房企债务压力缓释效果（较 2020 中报） （单位：亿元） 资料来源： 外评报告 ， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 4.2.2 分拆上市，优化融