东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量 可期 锂行业深度 核心观点 新能源将显著拉动锂需求量，盐湖开发势在必行。 全球范围内盐湖锂资源较 为丰富，占全球锂资源量约 64%，并且不同于矿石锂资源集中在澳大利亚， 盐湖锂资源 集中分布在南美和我国青藏高原 ，盐湖的开发对我国新能源产 业供应链安全至关重要。 我国盐湖“以勤补拙”， 吸附 法和膜法 已具备竞争力， 或 成为主流工艺。 南 美盐湖资源量大、锂含量高、镁锂比低， 可采用成熟、简单的沉淀法。 而我 国盐湖由于资源禀赋较差，难以照搬海外的提锂工艺，在自主研发工艺上进 行了较长时间的摸索，其中 吸附 法和膜分离法由于环保且具经济性，或成为 未来我国盐湖提锂的主流工艺。 盐湖开发具有显著的规模效应，高 Capex，低 Opex。 盐湖建设资本开支较 大，约为矿山锂项目的 3 倍，但一旦建成，现金成本较矿山锂或更具经济 性，周期低谷时的现金成本曲线很好地反映了这一点，无论是生产氢氧化锂 还是碳酸锂，成本曲线最左端基本被盐湖项目占据 。未来盐湖锂之于矿石 锂， 或如红土镍矿之于硫化镍矿，对未来行业成本曲线、锂资源供应结构的 演变产生重要影响。 投资建议与投资标的 建议关注两条主线：一是关注资源端，具备盐湖锂资源、新增产能陆续投放 的 赣锋锂业 (002460，未评级 )、 盐湖股份 (000792，未评级 )、 科达制造 (600499，未评级 )、藏格控股 (000408，未评级 )等；二是关注技术 端受益于 盐湖提锂扩张的公司，如 蓝晓科技 (300487，未评级 )、久吾高科 (300631， 未评级 )、唯赛勃 (688718，未评级 )等。 风险提示 锂盐价格下跌的风险。 全球锂盐需求不及预期风险。 盐湖工艺进步不及预期风险。 海内外疫情反复风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2021年 08 月 11 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860520010002 联系人 李一冉 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 2 目 录 1 前言：锂需求快速增长，盐湖提锂开发势在必行 . 5 2 盐湖画像：南美多用沉淀法，我国吸附法和膜法已进入产业化阶段 . 7 2.1 全球盐湖分布及特征 ： 集中在南美 “锂三角 ”和我国青藏高原 . 7 2.2 盐湖提锂工艺：中低镁锂比用沉淀法，高镁锂比主要采用吸附和膜分离法 . 10 2.3 未来发展方向：原卤提锂是降低盐田资本开支、缩短晒卤周期的主要探索方向 . 14 3 盐湖提锂开发特点：高 Capex，低 Opex，规模效应显著 . 16 3.1 资 本开支大：盐湖项目投资密度约为矿山项目的 3 倍 . 16 3.2 产能爬坡慢：盐湖项目一般需要 1-3 年满产，矿山一般仅需 1 年 . 18 3.2 现金成本低：直接生产成本明显低于矿山项目 . 19 4 投资建议：建议关注具备盐湖资源或受益于盐湖扩张的上市公司 . 22 5 风险 提示 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 3 图表目录 图 1： 2020 年全球锂资源 40%用于动力电池 . 5 图 2： 2020-2025 年全球新能源汽车产量 (万辆 ) . 5 图 3：各国 锂资源量占比 . 6 图 4：卤水和矿山锂资源量占比 . 6 图 5：前五大锂生产国中澳大利亚资源 量最少但产量最高，源于其锂以矿石形式赋存 . 6 图 6：全球主要盐湖分布 . 7 图 7：我国青藏高原盐湖分布 . 8 图 8：南美盐湖分布 . 8 图 9：卤水锂资源量大（横轴，百万吨）但锂含量低 （纵轴， %） . 8 图 10：第一梯队盐湖主要集中在南美，我国盐湖锂含量和规模劣于南美盐湖 . 8 图 11：除扎布耶盐湖，我国其余盐湖不仅规模小，而且锂含量低或者镁锂比高 . 9 图 12：盐湖提锂工艺流程 . 10 图 13：分步沉淀法流程图 . 11 图 14： Livent 工艺：先晒卤后吸附 ，盐田规模更小，晒卤周期更短 . 12 图 15：西藏矿业扎布耶盐湖提锂工艺 . 13 图 16：太阳池示意图 . 13 图 17：国内青海主要盐湖均采用吸附、膜分离法 . 14 图 18：盐湖和矿山的投资密度（纵轴，美元 /吨）和设计产能（横轴，万吨）对比 . 16 图 19：盐湖和矿山的投资密度（纵轴，美元 /吨）和设计产能（横轴，万吨），考虑锂矿山 +国内 加工厂投资后 . 17 图 20：国内碳酸锂产能尚较为充足，开工率不足 70% . 17 图 21：盐湖的投资密度与锂浓度高度相关 . 17 图 22：盐湖和矿山项目开发周期对比 . 18 图 23：在产和待开发盐湖现金成本对比，不考虑资源税 . 19 图 24：在产和 待开发盐湖现金成本对比，考虑 LCE7000$/t 下的资源税后 . 19 图 25：在产和待开发的盐湖和矿山项目制成碳酸锂生产成本曲线（ $7,000/t LCE） . 20 图 26：在产和待开发的盐湖和矿山项目制成氢氧化锂生产成本曲线（ $7,000/t LCE） . 21 图 27：盐湖提锂行业全景图及相关上市公司 . 22 表 1：全球重要盐湖卤水型锂矿床的基础数据，按锂含量从高往低排序 . 9 表 2：按化学性质适用的卤水提锂工艺 . 10 表 3：南美盐湖以分步沉淀法为主， 现金成本与锂浓度高度相关 . 11 表 4：我国发展出的提锂工艺 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 4 表 5：原卤提锂与传统沉淀法对比 . 15 表 6： CORFO 对碳酸锂和氢氧化锂征收资源税税率 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 5 1 前言 ：锂需求快速增长，盐湖提锂开发势在必行 新能源浪潮下，锂资源的需求将快速提升。 在我们 6 月发布的 2021 年中期策略报告锂、铝、特 材或维持高景气 中提到 ， 2020 年全球锂资源需求总量为 36.78 万吨 （以 LCE 计） ， 其中 40% 用于动力电池生产 。根据东方证券研究所新能源汽车产业链团队 2021 年 6 月 1 日发布的新能源 驱动电机：老赛道孕育新确定性，聚焦电机或大有可为做出的预测， 2020-2025 年全球新能源汽 车产能年复合增长率将达 45%。到 2025 年动力电池或将成为锂资源第一大下游应用，为未来锂资 源需求增长最大的动力源泉。 图 1： 2020 年全球锂资源 40%用于动力电池 资料来源： Roskill， IEA，东方证券研究所 图 2： 2020-2025 年全球新能源汽车产量 (万辆 ) 资料来源： EV Sales，东方证券研究所 全球锂资源中 62.6%为卤水锂，贡献了 20 年全球 约 45%的锂产量。 全球目前可利用的锂资源主 要有两类：卤水锂和矿石锂，根据苏彤等 2019 年于盐湖研究发表的全球锂资源综合评述， 全球锂资源量 （以 金属锂计 ） 约为 5195.6 万吨，卤水锂占 62.6%达 3253.8 万吨 ，矿石锂占比 37.4% 达 1941.8 万吨。玻利维亚、阿根廷和智利“锂三角”集中了 70%以上的卤水锂资源，锂资源总量 位列全球前三，在全球占比合计达 47.7%。我国 锂资源总量 位列 全球 第五 位， 占比达 10.4%。 而产 量位居全球第一的澳大利亚锂资源量占比仅为 3%，位列第十 。 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池 40% 消费电池 11% 储能电池 3% 传统工业 46% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 6 图 3： 各国 锂资源量 占比 资料来源： 苏彤等 2019 年于 盐湖研究发表的全球锂资源综合评述 ， 东方证券研究所 图 4： 卤水和矿山 锂资源量 占比 资料来源： 苏彤等 2019 年于 盐湖研究发表的全球锂资源综合评述 ， 东方证券研究所 矿山锂开发程度远高于盐湖，澳大利亚尽管锂资源占比仅为 3%，但贡献了 2020 年全球近 50%的 锂资源供应量。 澳大利亚的锂资源几乎均为矿石锂，尽管资源量规模小于卤水，但矿石提锂工艺较 为成熟，易于开发，因此资 源利用程度较高 。而我国虽然锂资源量 并不稀缺 ，但多为卤水型盐湖锂 （卤水型仅为盐湖的一种，后文“盐湖”即指“卤水型盐湖”），占我国锂资源量约 72%。由于 盐 湖提锂工艺发展较晚， 尤其是我国盐湖 相对于“锂三角”的盐湖资源禀赋更差， 提锂流程和工艺更 为复杂，因此 锂资源利用程度远低于澳大利亚 。 图 5：前五大锂生产国中澳大利亚资源量最少但产量最高，源于其锂以矿石形式赋存 资料来源： Statista， 苏彤等 2019 年于 盐湖研究发表的全球锂资源综合评述 ，东方证券研究所 随着新能源汽车的快速发展，锂资源需求日渐增长，而中澳关系紧张以西澳锂矿山的高集中度日 益提升的背景下，锂资源自给的重要性 愈发 凸显。如何能发挥盐湖锂的规模优势，尤其是我国赋存 的盐湖锂资源 的开发 ，对我国未来新能源汽车和储能产业的发展至关重要。本文将对盐湖锂资源 的特点、生产工艺、及开发现状进行论述，以期对盐湖提锂的发展前景进行判断。 19.6% 15.5% 12.6% 12.5% 10.4% 7.3% 4.0% 3.9% 3.6%3.2% 玻利维亚 阿根廷 智利 巴西 中国 美国 俄罗斯 阿富汗 加拿大 澳大利亚 民主刚果 塞尔维亚 墨西哥 其他 62.6% 37.4% 卤水 矿石 0 1 2 3 4 5 0 200 400 600 800 1000 阿根廷 智利 巴西 中国 澳大利亚 澳大利亚 智利 中国 阿根廷 巴西 卤水锂资源量（万吨） 矿石锂资源量（万吨） 锂产量（右轴，万吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 7 2 盐湖 画像 ：南美 多用沉淀法 ，我国 吸附 法和膜法已 进入产业化阶段 2.1 全球 盐湖分布 及特征 ：集中在南美“锂三角 ” 和我国青藏 高原 卤水主要在温带和热带干旱区、海拔较高的区位形成。 卤水型盐湖的形成分布特征与地质构造和气 候带类型有着密切的关联，一般形成在干旱少雨气候下的封闭汇水盆地内，并且周围新生代火山活 动频繁 ，可 为盐湖锂资源形成提供主要的物质来源。这样的形成条件也决定了全球盐湖主要分布在 北纬 30-40度的温带干旱气候区，以及南纬的 20-30度热带干旱区，并且所处海拔一般较高。按国家 来看，主要分布在南美“锂三角”（玻利维亚、智利和阿根廷）和我国青藏高原。 图 6： 全球主要盐湖分布 资料来源： 高峰等 2011 年于地球学报发表的盐湖卤水锂资源及开发进展 ，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 8 图 7： 我国青藏高原盐湖分布 资料来源： 高春亮 等 2020 年于 盐湖研究发表的 全球盐湖卤水锂矿床 的分布特征及控制因素 ，东方证券研究所 图 8： 南美盐湖分布 资料来源： South Lithium，东方证券研究所 卤水锂资源一般锂含量较低。 不同于矿石型较高的锂含量 （ 锂含量在 0.3-2.4%） ，盐湖锂含量较低， 一般为 0.09-0.32%。南美地区主要的盐湖锂含量介于 321-1500mg/L，阿塔卡马为锂含量最高的盐 湖 。 我国盐湖锂含量显著低于南美地区， 仅西藏扎布耶盐湖锂含量与南美地区较为接近，为 632mg/L， 其余均不高于 300mg/L。 图 9：卤水锂资源量大（横轴，百万吨）但锂含量低 （纵 轴， %） 资料来源： MinEx Consulting，东方证券研究所 图 10： 第一梯队盐湖主要集中在南美，我国盐湖锂含量和 规模劣于南美盐湖 资料来源： 苏彤等 2019 年于盐湖研究发表的全球锂资源综合评述 ， 东方证券研究所 卤水化学成分复杂，镁锂比的高低对提锂工艺 的难易起重要作用，我国盐湖镁锂比较南美存在明 显劣势 。 不同地域的盐湖卤水成分相差较大，按化学成分可分为碳酸盐型、硫酸盐型（硫酸钠亚型、 硫酸镁亚型）和氯化物三类，南美“锂三角”和青藏高原地区均以硫酸盐型为主，西藏扎布耶是为 A碳酸盐型盐湖带 B 硫酸钠 亚型 C 硫酸镁 亚型 D 硫酸盐 -氧化物 主要 盐湖卤水锂矿床 阿塔卡玛 奥拉罗斯 扎布耶 翁布雷穆尔托 里肯 乌尤尼东台吉乃尔西台吉乃尔当雄错 一里坪 别勒海 勒斜武担 大柴旦 西金乌兰 麻米错 死海 1 10 100 1000 10000 1 10 100 1000 锂含量（ mg /L ） 锂储量（万吨） Tier 1 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 9 数不多的碳酸盐型富锂盐湖，氯化物型盐湖则更为稀少。卤水不同的化学成分决定了后续提锂工艺 的选择，其中镁与锂的化学性质较为相似，是较难分离的元素，碳酸盐型卤水镁锂比一般最低，氯 化物 型 镁锂比一般较高，硫酸盐型盐湖的镁锂比差别较大。 除了规模和锂含量， 我国盐湖在镁锂比 上 较南美盐湖也存在显著劣势， 这 对提锂工艺提出了更大的挑战，也是导致我国盐湖提锂起步较晚 的主要原因之一。 图 11： 除扎布耶盐湖，我国其余盐湖不仅规模小，而且锂含量低或者镁锂比高 注：气泡大小代表储量规模 资料来源： 苏彤等 2019 年于 盐湖研究发表的全球锂资源综合评述 ，东方证券研究所 表 1：全球重要盐湖卤水型锂矿床的基础数据 ，按锂含量从高往低排序 盐湖名称 地理位置 海拔（ m） 面积（ ） 降雨量（ mm/a） 蒸发量（ mm/a） 锂含量（ mg/L） 镁锂比 化学 类型 锂储量 （ 以锂金 属量计， 万吨） 阿塔卡玛 智利 2300 3000 30 3833 1500 6.23 MS 450 奥拉罗斯 阿根廷 3900 508 100 2500 796 2.88 MS 60.5 扎布耶 中国西藏 4422 247 196 2269 632 0.01 SC 153 翁布雷穆尔托 阿根廷 4300 565 20 2300 521 1.37 NS 220 里肯 阿根廷 3700 250 20 3000 397 8.6 NS 48 乌尤尼 玻利维亚 3650 10582 100 1700 321 9.28 MS 550 东台吉乃尔 中国青海 2683 210 18 3102 300 40.32 MS 46.6 西台吉乃尔 中国青海 2680 570 18 2506 220 65.57 MS 50.4 一里坪 中国青海 2600 250 25 3500 210 92.3 MS 29.2 别勒海 中国青海 2681 1500 30 3000 191 0.06 MS 126.7 勒斜武担 中国青海 4867 227 202 1500 171 12800 U 5.9 大柴旦 中国青海 3142 240 80 1800 127 65 MS 6.3 西金乌兰 中国青海 4769 346 425 1500 101 24600 MS 16.5 麻米错 中国西藏 4342 98 128 2342 91 4.11 NS 39.5 阿塔卡玛奥拉罗斯 扎布耶 翁布雷穆尔托 里肯 乌尤尼 东台吉乃尔 西台吉乃尔 当雄错 一里坪 大柴旦 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1000 1500 2000 镁锂比值 锂含量（ mg/L） 智利 玻利维亚 中国 阿根廷 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 10 注： MS 为硫酸镁亚型； NS 硫酸钠亚型； U 为氯化物型 ；橙色为我国正在开发的盐湖矿床。 数据来源： 高春亮 等 2020 年于盐湖研究发表的 全球盐湖卤水锂矿床的分布特征及控制因素 ， 东方证券研究所 2.2 盐湖提锂工艺 ：中低镁锂比用沉淀法，高镁锂比主要采用 吸附 和膜分离法 盐湖提锂工艺包括前端卤水开采、中端富集分离，后端产品转化三个环节， 工艺的差别主要体现在 中端富集分离环节 。 盐湖前端和后端工艺差别不大， 而在中端环节，卤水锂 含量低、化学成分复杂 的特点决定了卤水提锂工艺的难点就在中端环节 富集分离锂，下文提锂工艺即指中端富集分 离环节所涉及的工艺。 图 12： 盐湖提锂工艺流程 资料来源 ：公开资料整理，东方证券研究所 总体来看，盐湖提锂目前已形成了低镁锂比太阳池沉淀法、中低镁锂比 分步 沉淀法、高镁锂比 吸附 /膜分离法的工艺选择趋势。 表 2： 按化学性质适用的卤水提锂工艺 卤水化学类型 镁锂比 开发工艺 代表盐湖 低镁锂比卤水 碳酸盐型 18 个月 预计缩短至数小时（取决于合资格人士报告） 回收率 40% 预计 80%（取决于合资格人士报告） 易受天气影响 是 否 数据来源： South Lithium，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 16 3 盐湖提锂 开发特点 ： 高 Capex，低 Opex，规模效 应显著 3.1 资本开支大 ：盐湖项目投资密度约为矿山项目的 3 倍 盐湖项目 资本开支密度明显大于锂矿 项目。 如下图国内外主要的盐湖和锂矿项目产能和单吨投资 额所示，统计的锂矿 项目 单吨投资额平均约 4300美元 /吨，而统计的盐湖 项目 单吨投资额平均约 1.3 万美元 /吨，约为锂矿山的 3倍。 图 18： 盐湖和矿山的投资密度 （纵轴，美元 /吨） 和设计产能 （横轴，万吨） 对比 注：蓝色为盐湖项目，红色为锂矿项目 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 即使考虑锂矿项目同时 配套 碳酸锂加工厂 的建设 ， 投资强度 仍低于盐湖项目。 盐湖项目 资本开支 一般包括工业级 /电池级碳酸锂工艺的建设，而锂矿项目的产品为锂精矿， 并非直接 转化成碳酸锂 或氢氧化锂 。 目前全球碳酸锂加工产能主要集中在国内，统计的天齐锂业、赣锋锂业、雅化在国内 单吨碳酸锂加工厂项目的单吨投资平均约为 6000美元 /吨， 考虑锂矿 +国内碳酸锂加工厂的项目投 资组合，碳酸锂单吨投资额平均约为 1万美元 /吨，仍明显低于盐湖单吨投资额，况且短期内我国碳 酸锂加工产能处于过剩状态，对碳酸锂加工产能的建设并不如资源端迫切。 Greenbushes二期 Greenbushes三期 Pilbara Pilgangoora 一 期 Pilbara Pilgangoora 二期Altura Pilgangoora 一期 Altura Pilgangoora 二期 Bald Hill Wodgina Whabouchi mine Authier锂矿 德鑫矿业李家沟 Livent扩产一期和二期Livent扩产三期和四期Vida一期 Cauchari-OlarozOlaroz 青海恒信融 五矿盐湖 蓝科锂业二期 藏格控股 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 17 图 19： 盐湖和 矿山 的 投资密度（纵轴，美元 /吨）和设计产 能（横轴，万吨） ，考虑锂矿山 +国内加工厂投资后 注：蓝色为盐湖项目，红色为锂矿项目 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 图 20： 国内碳酸锂产能 尚较为充足，开工率不足 70% 资料来源： SMM，东方证券研究所 一般锂含量越低， 盐湖项目的 单吨投资额越 高 。 根据 3Q Lithium公司统计 ，盐田的建设投资一般占 据投资总额的一半，锂浓度越低代表所需盐田的面积越大，单吨 LCE投资额越高。 图 21： 盐湖的投资密度与锂浓度高度相关 资料来源： 3Q Lithium，东方证券研究所 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 18 3.2 产能爬坡慢 ：盐湖项目一般需要 1-3 年满产，矿山一般仅 需 1 年 盐湖项目从开工到满产较锂矿山更为漫长 。 锂矿 如 Greenbushes扩产项目， Altura二期项目，融达 锂业可研报告数据显示，一般 建设期 1-2年，投产后 一般一年内即可实现满产。而盐湖给大部分投 资者留下了开发周期较长的印象，但实际上盐湖的建设周期并不长，一般也是 1-2年，但由于卤水 晾晒客观所需的时间较长，产能爬坡相较锂矿山明显更慢，如 ： SQM： Atacama2.2万吨 扩产项目 18年建成， 20年满产，产能爬坡期近 24个月； Livent： 由于采用吸附法，盐田晾晒周期 更短，一期 1万吨 扩产项目预计一年满产； Orocobre： Olaroz盐湖 14年初建成， 17年产量开始稳定，产能爬坡近 36个月 。 国内盐湖过去开发周期较南美更慢，其中工艺开发、优化占据了相当长的时间，如： 蓝科锂业 ： 察尔汗盐湖一期项目 07年开始建设， 08年建成，但由于产能利用始终未达设计目标，并 受资金紧张的影响， 17年才技改完成， 18年 实现设计目标，从项目启动到满产时间跨度长达 10余 年； 西藏矿业： 扎布耶盐湖 06年即完成一期建设，但未能实现设计产能于 2010年启动技改工程， 13年 才达设计产能，从建成到满产时间跨度约 7年。 尽管盐湖建设周期由于资源禀赋的客观原因，导致其相对锂 矿山产能释放较慢，但在我国盐湖开 发工艺已实现 0-1的新时期下，国内盐湖开发周期或快速缩短 。 如藏格控股的察尔汗盐湖提锂项目 17年开工，仅用 不到两 年时间建成， 21年预计可实现满产；蓝科锂业 2万吨碳酸锂二期项目 18年开 工， 20年开始试生产，目前正在产能爬坡 。 并且随着未来提锂工艺的前置以及原卤提锂法的成熟， 卤水晾晒周期或缩短，并加快盐湖资源的开发。 图 22： 盐湖和矿山项目开发周期对比 注：蓝色为建设期，橙色为技改停滞期，绿色为爬坡期，单个单元格约一年 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 19 3.2 现金成本低 ：直接生产成本明显低于矿山项目 盐湖锂浓度越高，一般现金成本越低。 阿塔卡马由于优异的资源禀赋，与经营相关的单吨直接成本 位列盐湖成本曲线最左端，根据 ALB和 SQM的锂业务经营情况，其 2020年单吨碳酸锂 直接生产成 本（不考虑资源税）分别约为 1692、 2401$/t，由于 SQM锂业务部分产品为氢氧化锂，其单吨成本 较 ALB略高也具有合理性。东台吉乃尔盐湖是我国青海锂浓度含量最高的盐湖（扎布耶为我国锂浓 度最高的盐湖，但由于产能过小，后续对比分析中未列），略低于阿根廷的 Rincon盐湖和玻利维亚 的 Uyuni，预计为我国盐湖中单吨成本最低的盐湖，根据西部矿业披露青海锂业从东台吉乃尔盐湖 卤水生产碳酸锂的全成本 在 2016年 5-12月 约为 1.86万元 /吨，若剔除折摊费用，考虑一定采卤成本， 其现金成本或约为 1.3万元 /吨。 图 23： 在产和待开发盐湖现金成本对比，不考虑资源税 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 图 24： 在产和待开发盐湖现金成本对比，考虑 LCE7000$/t 下的 资源税后 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 智利高昂的资源税显著削弱了阿塔卡马盐湖的竞争力。 智利 政府机构 CORFO对碳酸锂和氢氧化锂 采取了阶梯 累计税率 ， 当碳酸锂价格 上涨 至 10000美元 /吨时， 超 出 部分对应的 税率高达 50%。 SQM 财报中披露了其支付给 CORFO的权利金， 18-20年其 单吨锂产品销量所支付的资源税分别约为 4057、 3190、 1152美元 /吨，导致其单吨成本提升至 6089、 5783、 3730美元 /吨。 ALB单吨成本也 同样显著提升， 18-20年考虑资源税后单吨成本提升至 5219、 5243、 3012美元 /吨。 如图 24所示， 当碳酸锂价格跌至 7000美元 /吨时，阿卡塔玛考虑资源税后的现金成本几乎与东台吉乃尔相当，高 于 7000美元 /吨时，成本领先地位或让位于东台吉乃尔。 表 6： CORFO 对碳酸锂和氢氧化锂征收 资源税 税率 碳酸锂价格（ $/t） 税率 区间最高 资源税 额 （ $/t） 氢氧化锂价格（ $/t） 税率 区间最高 资源税 额 （ $/t） $0-$4,000 6.8% 272 $0-$5,000 6.8% 340 $4,000-$5,000 8% 80 $5,000-$6,000 8% 80 $5,000-$6,000 10% 100 $6,000-$7,000 10% 100 $6,000-$7,000 17% 170 $7,000-$10,000 17% 510 $7000-$10,000 25% 750 $10,000-$12,000 25% 500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 目标产能（万吨） Atacama ALB Atacama SQM 东台吉乃尔 现金成本（美元 /吨） - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 目标产能（万吨） Atacama ALB 东台吉乃尔 Atacama SQM 现金成本（美元 /吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 20 $10,000 40% $12,000 40% 数据来源： CORFO， 东方证券研究所 盐湖提锂生产碳酸锂 的现金 成本整体低于 矿山 -碳酸锂 加工厂 产线 。 生产成本曲线一般随行业所处 周期会发生变化， 如矿山会以更高价格销售锂精矿，从而抬高以矿石为原料的碳酸锂成本，而 南美 盐湖受资源税影响，其在成本曲线的位置对行业景气程度 更是 高度敏感。 从衡量个体经营风险的角 度， 行业周期低点时的生产成本曲线 或 更具指引意义，假设行业低谷时碳酸锂价格跌至 7000美元 / 吨，南美盐湖的资源税较 18-19年 将显著降低 ； 锂矿 方面假设 向 国内 锂盐厂的 精矿 销售价格也降低 至 成本价出售，并假设锂盐厂平均 现金 加工 成本 为 1.4万元 /吨。该情形下，行业成本曲线的最左端 几乎均被盐湖占领 ， 大型 锂矿中仅泰 利 森的 Greenbush成本 与 盐湖 的平均水平相当 ，若考虑矿端一 定水平的利润率，盐湖制碳酸锂 现金 成本将更加明显 。 图 25： 在产和待开发的盐湖和矿山项目制成碳酸锂生产成本曲线（ $7,000/t LCE） 注：蓝色为盐湖项目，橙色为非盐湖项目 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 即使是制成氢氧化锂， 盐湖 制碳酸锂再 苛化 成 氢氧化锂产线相较锂矿 -氢氧化锂产线也并不逊色 。 假设 碳酸锂价格同上 7000美元 /吨， 碳酸锂苛化成氢氧化锂现金成本约 1470美元 /吨（折合人民币 1 万元 /吨），锂精矿加工厂氢氧化锂现金成本约 3000美元 /吨 的情形下， 盐湖、锂矿为原料的氢氧化 锂 现金 成本差距 整体有所 缩小，但成本曲线最左端仍以盐湖为主。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 目标产能（万吨） 现金成本（美元 /吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 21 图 26： 在产和待开发的盐湖和矿山项目制成氢氧化锂生产成本曲线（ $7,000/t LCE） 注： 蓝色为盐湖项目，橙色为非盐湖项目 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 盐湖资本开支较大， 若以债务形式为主 ，财务费用 将提升全成本 （ All-in cost） ， 成本优势 或 受影 响 。 由于盐湖提锂项目资本开支较大，较高的折旧摊销尽管不影响后续的现金流，但若建设 资金来 源债务融资比例较高，财务负担较锂矿山也更重 ，因此盐湖项目的融资方式也是未来影响资源之间 抗风险能力的变量之一。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 目标产能（万吨） 现金成本（美元 /吨） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 22 4 投资建议 ：建议关注具备盐湖资源或受益于盐湖扩 张的上市公司 全球范围内盐湖锂资源较为丰富，占全球锂资源量约 64%，并且不同于矿石锂资源集中在澳大利 亚，盐湖锂资源 集中分布在南美和我国青藏高原 ， 盐湖的开发对我国新能源产业供应链安全至关 重要。 南美锂盐湖的开发相对较早，由于锂含量高且镁锂比较低，已形成较为成熟的 分步 沉淀法工艺，而 我国盐湖由于资源禀赋较差，难以照搬海外的提锂工艺，在自主研发工艺上进行了较长时间的摸 索，其中 吸附 法和膜分离法由于环保且具经济性，或成为未来我国盐湖提锂的主流工艺。 尽管盐湖 的长开发周期经常为人诟病，但过去我国盐湖开发周期较长除了有晒卤制卤期存在的客观原因， 也与富镁锂比盐湖提锂工艺不完善有关， 目前 我国盐湖在此方面已实现了从 0-1 的突破，后续盐 湖提锂开发进程或加速 ，在锂盐的原材料供应占比将继续提升 。 经济性方面，盐湖建设资本开支较大，据我们统计约为矿山锂项目的 3 倍， 更高的投资门槛 意味 着 需要更高的锂价 、以及对锂价长期乐观预期的配合。但盐湖一旦建成，现金成本较矿山锂或更具 经济性，周期低谷时的现金成本曲线很好地反映了这一点，无论是生产氢氧化锂还是碳酸锂，成本 曲线最左端基本被盐湖项目占据，抗 风险能力 较矿山锂项目或更强 。未来盐湖锂之于矿山锂， 或如 红土镍矿之于硫化镍矿，对未来行业成本曲线、锂资源供应结构的演变产生重要影响 。 图 27：盐湖提锂行业全景图及相关上市公司 注：产能指项目层面产能，非上市公司权益产能。 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 上市公司 相关资产 产能 （ 万吨 LCE） 盐湖股份 察尔汗盐湖在产，向蓝科锂业供应老卤 1+2（在建） 赣锋锂业 持股南美 C-O 盐湖 55% 在建 4 万吨 西藏矿业 扎布耶盐湖在产 5 千吨 锂精矿 藏格控股 察尔汗盐湖在产 1 西藏城投 龙木措和结茶卡盐湖待开发 西藏珠峰 SDLA、 Arizaro 盐湖待开发 0.25+2.5（在建） 五矿稀土 五矿盐湖控股股东 1 贤丰控股 持股大浪滩盐湖 36%待开发 上市公司 供应产品 客户 盐湖股份 合资公司蓝科锂业可自主供应吸附剂 和技术方案 科达制造 蓝晓科技 吸附材料、设备集成和技术方案 锦泰锂业、五矿 盐湖、藏格锂业， 及国外客户； 贤丰控股 吸附材料及技术方案 藏格锂业 久吾高科 吸附和膜材料 五矿锂业 唯赛 勃 膜材料 盐湖股份 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 盐湖提锂：技术革命，成本下行，放量可期 23 建议关注两条主线：一是关注资源端，具备盐湖锂资源 、新增 产能 陆续