策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 专题 证券 研究报告 2021 年 08 月 08 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520090003 相关报告 1 投资策略：策略 周报 -重要信号： 中证 500 股债收益差已接近极值 2021-08-01 2 投资策略：策略 一周资金面及市 场情绪监控（ 20210222-20210228） - 节后市场大幅调整下，北上、南下资金 转为流出，但基金发行仍然密集 2021-03-02 3 投资策略：策略 一周资金面及市 场情绪监控（ 20210201-20210219） - 公募基金发行延续 1 月热度，北上南 下资金持续活跃 2021-02-23 全球 氢能 竞赛 关注 政策预期差背后的战略博弈 【天风策略 | 主题研究 系列 报告 （之一）】 核心结论 ： 1. 拜登行政令超预期加码， 燃料电池赛道云开月明。 由于拜登上任半年来 持续鼓励新能源（车）产业，消息一定程度上早已被市场 price-in， 超预期 之处在于，行政令特别明确了零排放汽车内涵，除传统 BEV、 PHEV 外首次 强调了 FCEV， 或 标志 着美国新能源产业政策结构重心向燃料电池电动车倾 斜的开始。 2. 中欧过去 数 年陆续在新能源车领域发力，渗透率逐渐甩开与美国的差 距，使美国 被动 落入新能源车发展第二梯队。 今年以来，中欧新能源车产 业政策更频繁空中加油，加剧了美国的被动局面。 因此，拜登政府接任后 持续推进新能源优先的倾斜政策，旨在于 10 年内弥合与中欧的差距并实现 反超， 试图 确立 新能源领域的领导地位 。 3. 然而 ， 着重 发展 FCEV， 可能 是美国在新能源领域赶超中欧的唯一途径 ， 主要原因 有二 ： （ 1） 各国 燃料电池 规模化生产前“卡脖子”环节大同小异， 产量视角下 FCEV 技术研发周期基本 均 处于萌芽阶段，以积累技术优势为目的加大 FCEV 研发投入拥有较高的效用预期。 （ 2） 选择 FCEV 作为新能源下一阶段主战场，有利于美国扬长避短，将中 欧拉回至同一起跑线并实现换道超车， 出于 对已有话语权的维护，中欧政 策层面有望跟进 加码 ，氢能源新战场已然硝烟四起。 4. 在美国新能源车政策爬坡的背景下，我国对氢能的布局先于美国 而行 ， 企业与政府均 针对发展 氢能实施 了相关 战略 规划 。 5. 持续性层面， 考虑到 氢能源 对我国能源安全与独立自主的长期意义，燃 料电池有望对锂电池实现全面替代， 故长期政策倾斜可期。 6. 规模层面， 氢能源 产业链环节众多，或 可重构我国能源生产与使用结 构， 预计 产业链长期 产值 可看到 10 万亿以上。 7. 产业链层面， 尽管本轮氢能源行情以下游燃料电池需求放量为驱动，但 上游制氢技术的研发突破，才是产业链实现垂直联动的决定因素。 基于上述 基本面结构，落实在投资层面，主要有三个层次的机会： （ 1）上游制氢环节： 我国 PEM 电解 水制氢 技术距国际先进水平仍有 一定 差 距，当前水平难以实现氢 燃料电池对风光电储能需求的完美匹配。 上游制氢 技术的研发突破或 将是 政策 扶持与企业投资的重点方向 。 （ 2）中游储运环节： 为兼顾 氢储运技术 对 能效性与安全性的 要求， 预计未 来液氢和管道运输将成为氢储运主流方式。其中， 国内 低温液态储氢产业 化 尚 不充分， 或将成为行业下一个增长点 。 （ 3） 下游应用环节： 与锂电产业 链 下游 以动力电池为 主要应用类似， FCEV 配套的氢燃料电池 是氢能产业链的重要发展方向。我国燃料电池电堆技术处 于世界先进水平， 国内燃料电池企业有望在全球 BEV/PHEV 向 FCEV 升级的 产业重塑浪潮中抢占更多市场份额，中期 景气度 可期。 风险 提示 ： 政策 落实 不及预期 风险， 研发进度不及预期风险，贸易摩擦风险 等 。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. FCEV：美国新能源的绝地求生之路 . 3 2. 接棒锂电，氢能源拥抱十万亿市场浪潮 . 4 图表目录 图 1：根据 IEA 预测， 美国 2021 年初政策框架下，新能源车渗透率料将大幅落后中欧 . 3 图 2： 21Q2 起美国加码新能源车支持政策 . 3 图 3：中国主导全球锂电产业链中游材料产能 . 4 图 4：氢能源产业链环节众多，或将重构我国能源生产与使用结构 . 5 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. FCEV：美国 新能源 的绝地求生之路 拜登 行政令 超预期加码 ，燃料电池赛道云开月明 。 8 月 5 日 拜登签署行政令 ，要求 2030 年实现 零排放汽车销量占新车销量 50%，并颁布排放新规以在 2026 年前减少污染。由于 拜登上任半年来持续鼓励新能源（车）产业， 消息 一定程度上早已被市场 price-in。 超预 期 之处 在于， 行政令特别明确了零排放汽车内涵，除传统 BEV、 PHEV 外首次强调了 FCEV，或 标志 着 美国 新能源产业政策结构重心向燃料电池电动车倾斜的开始。 中欧过去 数 年陆续在新能源车领域发力 ，渗透率逐渐甩开与美国的差距 ，使美国 被动 落 入新能源车 发展 第二梯队。 今年以来，中欧新能源车产业政策 更频繁 空中加油，加剧了 美国的被动局面： 图 1： 根据 IEA 预测， 美国 2021 年初政策框架下，新能源车渗透率料将大幅落后中欧 资料来源： IEA， 天风证券研究所 （ 1） 国内方面，碳中和远景规划 叠加政府持续加码意志 ，新能源车 有望长期 维持高边际 。 根据国务院新能源汽车产业发展规划（ 2021 2035 年）制定的发展愿景， 2025 年新 车销量 中新能源车渗透率将 超过 20%。而中汽协预测 2025 年汽车新车销量将达 3000 万 辆，据此基于 2020 年 数据推算，新能源车产销边际距实现目标存在至少 460 万辆的缺口， 接近 2020 年产量的 3 倍，预计未来 5 年 CAGR 超过 34.42%。 同时， 7 月政治局会议强调 “挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展”， 中央赋予了新能源车在扩大内需层面 的内涵，顶层设计带动下，未来 5 年我国 新能源车产业链有望持续获得政策倾斜。 （ 2） 欧盟 方面， 乘用车领域碳中和政策陆续实施， 叠加 2035 年燃油车全面禁售令有望 落地， 欧洲 新能源车 销量步入 快速 扩张周期 。 19-20Y 起欧洲各国陆续出台多项乘用车碳 中和发展政策，如限制乘用车二氧化碳排放量低于 95g/km、 多国 颁布燃油车禁售日程等， 叠加欧盟 2020 年 7 月欧盟经济复苏协议给予零排放车免征增值税等下游刺激，欧洲新能 源车渗透率 2020 年同比 激增 79.4%， 21Q1 欧洲八国新车销量中新能源车渗透率达 15.9%， 高于去年同期 7.8pct，增长势能强劲。 7 月 14 日，顺应欧洲多国颁布的燃油车禁售时间 表， 欧盟提议 2035 年起全面禁售燃油车，考虑到欧盟正在新能源领域争取更多话语权， 全面禁售令落地有望取得实质性进展。 因此，拜登政府接任后 持续 推进新能源优先的倾斜政策 ， 旨在于 10 年内弥合与中欧的差 距 并实现反超 ， 试图确立新能源领域的领导地位 。 5 月起美国 新能源车行业刺激政策密集 出台 ，具体措施包括提高消费者补贴、延长制造商补贴、加大政府与公共领域新能源车 采购等 。 图 2： 21Q2 起美国加码新能源车支持政策 0 500 1000 1500 2000 2500 0% 5% 10% 15% 全球新能源车销量 (万辆，右 ) 欧洲新能源车渗透率 美国新能源车渗透率 中国新能源车渗透率 欧洲加码新能源车支持政策 基于 2021 年初 各国 政策框架预测 21Q2 起 美国加码新能源车支持政策 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 日期 主体 政策细则 2021-05-18 拜登 新能源车行业 1740 亿美元投资刺激计划：推动全国公交车 100%电动化，推动新能源车全产业链国产化， 1000 亿美元新能 源车消费者补贴，等 2021-05-26 参议院 10 年内共计 316 亿美元刺激计划用于售价低于 8 万美元的新能源车税收抵免，主要针对美国国内生产或组装的新能源车 2021-05-27 美国清洁能源法案 调整新能源车厂商补贴额与退坡触发条件，将单车补贴上限由 7500 美元上调至 1 万美元，将补贴退坡条件由累计销售 20 万辆 改为美国新能源车渗透率实现 50% 2021-08-05 拜登 设定 2030 年实现零排放汽车销量占新车销量 50%，并颁布排放新规以在 2026 年前减少污染 资料来源： 中证网、凤凰网、有色资讯网 、财联社 ， 天风证券研究所 然而 ， 发展 FCEV， 可能 是美国在新能源领域赶超中欧的唯一途径 ： 一方面，各国 规模化生产前“卡脖子”环节大同小异， 产量视角下 FCEV 技术研发周期基 本 均 处于萌芽阶段，以积累技术优势为目的加大 FCEV 研发投入拥有较高的效用预期。 根 据 IEA 统计 ， 2020 年，中美 FCEV 销量分别为 1182 辆、 938 辆，分别占各自新能源车销 售总量的 0.10%、 0.32%，未来首先打破 FCEV 产业链技术瓶颈的一方，有望在新能源车终 端产品边际结构重塑的过程中，建立专利壁垒并抢占 可观 的市场份额。 另一方面， 选择 FCEV 作为新能源下一阶段主战场，有利于 美国 扬长避短， 将中欧拉回至 同一起跑线 并 实现换道超车 ， 出于 对 已有 话语权的维护，中欧政策 层面有望跟进 加码 ， 氢能源新战场已然硝烟四起。 全球传统锂电全产业链产能高度集中于东亚特别是中国， 于美国而言存在过度依赖竞争对手的供应链风险。 根据 6 月 美国 百日供应链评估报告， 中国占全球锂精炼加工产能达 60%以上，而美国 几乎无 相关产能，同时全球锂电中游材料 制造也由中国主导 ，故 报告认为 美国应发挥知识产权与研发优势 ，注重下一代电池技术 的开发 ，规避现有锂电池领域的各类挑战 。 在此背景下，中欧为维持现有话语权势必跟 进燃料电池产业政策加码，氢能领域即将展开 新时期新能源领域 的“军备竞赛”。 图 3： 中国主导全球锂电产业链中游材料产能 正极材料 负极材料 电解液 隔膜 中国 42% 65% 65% 43% 日本 33% 19% 12% 21% 韩国 15% 6% 4% 28% 美国 - 10% 2% 6% 世界其他地区 10% - 17% 2% 资料来源： 百日供应链评估报告， 天风证券研究所 2. 接棒锂电，氢能源 拥抱十 万亿市场浪潮 氢能是一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化 石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，是实现交通运输、 工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。 根据国际氢能委员会预测，到 2050 年， 氢能将创造 3000 万个工作岗位，减少 60 亿吨二氧化碳排放，创造 2.5 万亿美元产值，在 全球能源中所占比重有望达到 18%。 在美国新能源车政策爬坡的背景下，我国对 氢能 的布局先于美国 而行 。 7 月 8 日， 华为通 过与中科院大连物化所签署战略合作协议，或意味着华为布局氢能源的开始。 7 月 16 日， 国资委表示 1/3 以上的央企已制定包括 制氢、储氢、加氢、用氢等全产业链布局 并取得了 技术研发及应用成果。 企业与政府 的 战略规划 ， 对 氢能 晋级 新时期新能源领域 风口 做 出 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 了 二次确认 。 持续性层面，氢能的广泛应用对提升我国能源安全有重要意义，预期氢能产业链的发展 将 长期且 密集 地 获得 政策 倾斜 。 根据我们 的历史报告 能源革命黄金十年开启 把握 碳中和主题机会， 在现有能源结构下，我国 现有能源结构下总体资源 对经济增长牵引效 应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶 颈 ，因此 实施 碳中和国策、普及新能源车的目的在于通过能源结构升级 ， 降低 对于 高对 外依存度的石油的依赖程度 。我国锂电产业链 产能 在全球处于绝对主导地位， 而三元材 料等锂电核心材料 具有高镍化、高钴化属性，我国两类小金属储量 全球 占比分别仅约为 9% 和 1%， 以 锂电为主的动力电池 产品 结构 将无法满足资源 独立自主 的要求， 长期来看 锂电 池 或 为 燃油车向燃料电池新能源车进军的过渡代技术，因此未来氢能源燃料电池或将 复 制 乃至 超越当前锂电赛道的高景气。 规模层面，氢能技术可重构我国能源生产与使用结构，产业链长期价值可看到 10 万亿以 上。 根据 中国氢能源及燃料电池产业白皮书 预计 ， 到 2050 年氢能将在交通运输、储 能、工业、建筑等领域广泛使用，氢能产业链产值将超过 10 万亿元。 考虑到氢能产业链 环节众多且未来功能上可 完全 实现对锂电池的替代效应，预计将成为资金容纳度 较 高的 革命 性赛道。 图 4： 氢能源产业链环节众多，或将重构我国能源生产与使用结构 资料来源： 车百智库，中国氢能产业发展报告 2020， 天风证券研究所 产业链层面， 尽管 本轮氢能源行情 以 下游燃料电池 需求 放量 为驱动 ， 但上游制氢 技术 的 研发突破， 才是产业链实现垂直联动的 决定因素 。 （ 1）上游制氢环节： 当前制氢技术路线多元化，但传统成熟制氢工业中的高污染排放 易 对环境与产品纯度带来 不利影响 。尽管尚未实现规模化应用，电解水制氢因低碳、高纯 度、易与再生能源 技术相 结合 等优势 ，而有望成为未来氢气制取的主流方式。 具体来看， 我国 PEM 电解 水制氢 技术距国际先进水平仍有 一定 差距，当前 碱性水制氢技术 难以实现 氢燃料电池对风光电储能需求的匹配。随着 未来 PEM 电解水制氢法规模化 应用的 技术突 破，氢能产业链 内部的传导有望更加顺畅，因此， 上游制氢技术的研发或将是政策 扶持 与企业投资 的重点方向。 （ 2）中游储运环节： 氢气 在我国属于危险品 ， 但 国内氢储运尚未存在兼具能效性与安全 性的解决方案，预计未来液氢和管道运输将成为主流方式。其中 ， 国内 低温液态储氢 产 业化尚 不充分， 或将成为行业下一个 增长点。 （ 3）下游应用环节： 与 锂电产业下游 以动力电池为 主要应用类似， FCEV 配套的氢燃料 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 电池 是氢能产业链的重要发展方向 。我国燃料电池电堆技术处于世界先进水平，以国内 电堆头部供应商捷氢最新燃料电池电堆 PROME M3H 为例，其体积功率密度达到 3.8kW/L， 高于 全球主流竞品丰田新一代 Mirai 与本田第三代 Clarity 的 3.1kW/L 的水平 约 18.42%。因 此， 国内燃料电池企业 有望在全球 BEV/PHEV 向 FCEV 升级的 产业重塑 浪潮中抢占更多 市场份额 ，中期 景气度 可期 。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材 料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：