1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Table_First|Table_Summary 颐海 VS 天味，复调料 头部公司 的中场战事 食品饮料行业 投资要点： 复调料行业空间广，增速高，是调味品行业中的优质赛道 复 合调味品行业空间广、增速高，量价齐升驱动行业快速扩容。行业当前 正处在发展阶段，竞争格局相对分散 ，火锅底料和中式复调料是两大优质 赛道，行业头部公司天味、颐海均起源于此。 短期空间广阔，各细分赛道 机会众多，业内公司抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。中长期， 业内 具有先发优势的头部公司有望保持领先地位。 根据我们测算， 未来 10 年 行业 将拥有当前近 2.7倍的市场空间，规模达 4000亿元， CAGR为 10.54%。 颐海 短期 业绩确定性更强 ，天味全国化扩张未来可期 颐海和天味当前正处在竞争分化的初期阶段，两家公司各有优势。 根据 建 立的 五维 模型 对比，颐海在 基础、 成长、扩张、核心 四 维度占优，两家公 司在 防御 维度势均力敌，总分颐海略胜一筹。 颐海国际： 选择快速填充 SKU， 外延 更多 品类，增加终端曝光度 的策略 将 推 动 颐海国际在短期内业绩 保持稳定增长。此外， 结合下游海底捞逆势开店 后，门店客流改善预期对关联方营收的带动，颐海国际 在短期 确定性更高。 天味 食品 ： 公司 处在 全国化扩张阶段，短期由于品牌打造、渠道扩展的原 因对利润增速带来影响，但未来逐渐完善产品矩阵、做大品牌知名度，做 强全国渠道 后 ， 业绩提升空间更大。 从海外成熟调味品企业的发展经历看，两家公司的策略均有成功案例 ，天 味 聚焦大单品战略 可 对标亨氏、颐海 品类扩容策略 可 对标金汤宝。 投资建议 颐海国际： 维持 公司 2021-2023年 盈利预测，预计公司实现 营业收入 69.49、 89.68、 109.00亿元；归母净利润分别为 10.71、 13.18、 15.25亿元；对应 EPS分别为 1.02、 1.26、 1.46元；对应当前股价的 PE为 39、 32、 27倍。参考 可比公司估值， 2021年申万调味品行业平均 PE为 50倍，维持“ 增持 ”评级。 天味食品： 维持 公司 2021-2023年 盈利预测，预计公司 实现营业收入 30.57、 39.52、 51.71亿元；归母净利润分别为 4.27、 5.50、 7.51亿元；对应 EPS 分别为 0.56、 0.73、 0.99元；对应当前股价的 PE为 45、 35、 26倍。参考可 比公司估值， 2021年申万调味品行业平均 PE为 50倍，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、新品孵化不及预期、原料价格上行、行业增长不及预期、 行业竞争加剧的风险 、分析模型不完善的风险 。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 08 月 16 日 Table_First|Table_Rating 颐海国际 投资建议： 增持 （维持） 天味食品 投资 建议： 增持（维持） Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号： S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 华夏霖 联系人 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、复合调味品行业：口味融合下的调味新趋势 食品饮料 2021.06.16 2、消费持续复苏，结构升级正当时 食品饮料 2021.05.05 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 0 . 8 - 0 . 6 - 0 . 4 - 0 . 2 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 2020/8/3 2020/10/20 2020/12/29 2021/3/17 2021/6/1 恒生指数 沪深 3 0 0 颐海国际 天味食品 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 复合调味料行业进入高速成长期， 资本 涌入这一赛道，行业逐渐泛红。本篇报告 主要研究复合调味品行业当前头部的颐海国际和天味食品两家公司差异， 对比各维度 优劣 ，分析行业从蓝海转向红海后两家公司各自投资价值 。 不同于市场的观点 市场认为： 复合调味品 行业 关注度走高，各类新兴品牌崛起将对 行业头部公司造 成冲击。同时， 行业 在 2021 年上半年 受到 渠道 高库存影响，动销疲软 ，营收增速 放 缓 ， 行业发展进程可能低于预期。 我们认为： 在行业库存高位、需求端放缓的背景下，行业头部公司具有品牌、渠 道、产品、产能等优势，更容易向下挤压第二、三梯队的中小公司市场份额，行业增 速放缓背景有助于头部公司提升集中度。整合完毕后，头部公司营收放量将有望超预 期。 创新之处 本篇报告通过对 行业头 部 的天味食品和颐海国际的五项维度 进行对比， 分析两家 公司各自优劣势。 同时，报告中通过对比我国与海外成熟市场 调味品公司发展趋势， 对颐海和天味未来可能的发展路径进行 推测 。 核心结论 1） 对两家公司五维度的对比，以及分析未来发展趋势，我们认为颐海国际当前 在品牌 、运营、研发 、机 制等方面 优势更 大 ，短期业绩确定性更高 。 天味食品 在保 持产品力的基础上，做大品牌 ， 扩充产能和渠道 ， 未来完成全国化布局后， 发展空 间 具有较大 潜力。 2） 对比 美国、 日本 、 中国 香港 地区 调味品行业 格局 ，我们认为我国复调料行业 未来 在需求端空间更大，头部公司应享有更大市场份额 。 发展模板上， 天味聚焦大 单品的 发展路径 对标亨氏，颐海淡化品类边界 、持续扩容品类 的战略对标 金汤宝。 图表 1： 重点推荐公司 估值 分析 股票简称 股票代码 收盘价 （元） EPS（元） PE 净利 CAGR 未来 3 年 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 颐海国际 1579.HK 40.38 0.85 1.02 1.26 48x 39x 32x 19.87% 增持 天味食品 603317.SH 25.81 0.48 0.56 0.73 53x 45x 35x 27.28% 增持 来源： Wind， 国联证券研究所 预测， 注：收盘价为 2021 年 8 月 13 日收盘价 表中颐海国际股价为人民币单位。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 公司概览： ToC 川调黑马 VS 供应链一体化龙头 . 7 1.1 历史沿革：天味入行更久，颐海具有 ToB 基因 . 7 1.2 股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇 . 8 1.3 主营业务：火锅底料 +中式餐调为核心，外延方向有差异 . 9 2 行业 分析：复调料行业空间超 4000 亿，有 2.5 倍空间 . 10 2.1 行业逻辑：需求驱动，量价齐升 . 10 2.2 行业空间：当前规模 1500 亿， 2030 年有望达 4000 亿 . 11 2.3 产业链解析：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 . 13 2.4 行业格局：竞争白热化，静待龙头整合 . 16 2.5 需求端：餐饮 +零售，双轮驱动复合调味品需求增长 . 18 2.6 行业 核心品类：火锅底料和中式复调料是必争之地 . 22 3 对比当下：五维度对比，颐海略胜一筹 . 24 3.1 基础能力：产品为根基，颐海略胜一筹 . 26 3.2 核心能力：公司治理、盈利和运营能力，颐海优于天味 . 31 3.3 防御能力：品牌 +产能铸壁垒，天味品牌投放大，颐海扩产激进 . 36 3.4 扩张能力：渠道建设天味稳扎稳打，颐海机制灵活 . 39 3.5 成长能力：研发与激励，颐海持续革新活力更足 . 43 4 研判未来：三 问复调料行业未来谁主沉浮 . 47 4.1 复调料占比最大的餐饮端渗透度能否对标国外成熟市场？ . 47 4.2 复调料行业中天味、颐海的竞争对手有哪些？ . 48 4.3 颐海和天 味各自打法差异和发展模板？ . 51 5 盈利预测和投资建议 . 53 5.1 颐海国际：短期业绩确定性高 . 53 5.2 天味食品：聚焦川调，全国化扩张未来可期 . 54 5.3 重点推荐公司以及可比公司估值 . 56 6 风险提示 . 57 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表 1：重点推荐公司估值分析 . 2 图表 2：颐海源于海底捞，天味发展历史近 30 年 . 7 图表 3：张勇和舒萍是颐海 国际实控人，合计持股 35.59% . 8 图表 4：邓文和唐璐是天味食品实控人，合计持股 74.82% . 9 图表 5：天味聚焦调味品，颐海向同类需求产品外延 . 9 图表 6：复合调味料行业量价齐升 . 10 图表 7：复调料在连锁餐饮成本中占比较 高 . 10 图表 8：复合调味品在 C 端契合年轻群体消费趋势 . 10 图表 9：复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14.39% . 11 图表 10：复合调味品市场空间预测 . 12 图表 11： 2030 年复调料市场空间敏感性分析 . 12 图表 12：复合调味品行业产业链 . 13 图表 13：复调料成本构成（日辰股份 2019H1） . 14 图表 14：酱油成本构成（千禾味业 2015 年） . 14 图表 15：复合调味料 行业生产流程（天味食品） . 15 图表 16：传统单一调味品生产流程（海天味业） . 15 图表 17： 2006 和 2020 年各流通渠道占比变化 . 15 图表 18：各细分流通渠道快速涌现 . 15 图表 19：行业公司产品同质化严重 ,品类多为火锅底料、中餐复调料 . 16 图表 20： 2020 年复调料行业 CR2 仅 5.15% . 17 图表 21：单一调味品毛利率 . 17 图表 22：天味、颐海主营业务毛利率 . 17 图表 23：安记、日辰主营业务毛利 率 . 17 图表 24：调味品下游餐饮、零售、加工端占比 . 18 图表 25：测算 2030 年复调料下游渠道需求占比 . 18 图表 26： 2018 年我国人均有酬劳动时长世界第一 . 19 图表 27：家庭户均人口数量逐年下降 . 19 图表 28：川菜火锅在全国范围快速渗透 . 19 图表 29：外卖用户规模突破 4 亿 . 20 图表 30： 2019 年外卖行业收入达 6536 亿元 . 20 图表 31：外出就餐频 次分布 . 20 图表 32：消费者外出就餐可接受最长时间分布 . 20 图表 33：人工和租金成本 . 21 图表 34：消费者外出就餐可接受最长等待时间占比 . 21 图表 35：连锁餐饮关键三要素 . 21 图表 36：中美日餐饮连锁率对比 . 21 图表 37：火锅在餐饮行业中占比逐年提高 . 22 图表 38：火锅坪效高，净利率高，增速高（ 2018 年） . 22 图表 39：火 锅底料行业近 5 年 CAGR 为 15.82% . 23 图表 40：中高端火锅底料占比逐年提高 . 23 图表 41：中式复调料主流产品主要基于热门连锁餐饮品类 . 24 图表 42： 2020 年中式复调料市场规模为 269 亿元 . 24 图表 43：中式复 调料 16-21 年预计 CAGR 为 16.5% . 24 图表 44：天味 vs 颐海，五维度能力对比颐海略胜一筹 . 25 图表 45：天味 vs 颐海，五维度对比雷达图 . 25 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 46：天味、颐海主营产品价格带对比 . 26 图表 47： 天味、颐海淘宝旗 舰店平均成交价走势 . 27 图表 48：近 1 年天味、颐海淘宝旗舰店平均成交价 . 27 图表 49：天味 vs 颐海，主营产品出厂均价走势 . 27 图表 50：天味、颐海竞品出厂价、零售价对比 . 28 图表 51：天味迭代核心单品，强化川调特征 . 29 图表 52：颐海针对同类消费场景打造替代品 . 29 图表 53：天味、颐海产品包装设计对比 . 29 图表 54：天味 vs 颐海，总营业收入对比 . 30 图表 55：天味 vs 颐海，去除 关联方后总营收对比 . 30 图表 56：天味 vs 颐海，主营业务营收规模对比 . 30 图表 57：天味 vs 颐海，主营产品毛利率对比 . 30 图表 58：天味、颐海管理层履历对比 . 31 图表 59：天味食品组织构架 . 33 图表 60：颐海国际组织构架重组前后 . 33 图表 61： 天味 vs 颐海， ROE 对比 . 34 图表 62：天味 vs 颐海， ROA 对比 . 34 图表 63：天味 vs 颐海，毛利率、 净利率对比 . 34 图表 64：总资产周转率天味低于颐海 . 35 图表 65：应收账款周转率天味优于颐海 . 35 图表 66：应付账款周转率颐海优于天味 . 35 图表 67：存货周转率天味下滑较大 . 35 图表 68： 天味食品品牌矩阵聚焦调味 . 36 图表 69：颐海国际品牌矩阵降低海底捞比重 . 36 图表 70： 天味 vs 颐海，广告营销费用对比 . 37 图表 71：天味广告费用快 速上升 . 37 图表 72：天味食品广告投放高举高打， C 端重金投入打造好人家年轻化、高端化品牌形 象 . 37 图表 73： 四川火锅底料品牌十强天味占据两席 . 38 图表 74：颐海产品拥有餐饮顶级品牌海底捞使用权 . 38 图表 75： 天味、颐 海产能及预测对比 . 39 图表 76：天味、颐海产能地区分布对比 . 39 图表 77： 天味经销为主，餐调、电商逐渐发力 . 40 图表 78：颐海关联方依赖度逐渐降低 . 40 图表 79： 天味西南为核心，华东增速高 . 40 图表 80： 2019 年颐海华南占比超越华北 . 40 图表 81：天味 vs 颐海，经销商数量对比 . 41 图表 82：天味 vs 颐海，经销商平均营收 . 41 图表 83：天味 vs 颐海，电商 渠道营收对比 . 41 图表 84：天味 vs 颐海，定制餐调营收对比 . 41 图表 85：天味 vs 颐海，经销商管理 . 42 图表 86：天味经销商忠诚度较高 . 42 图表 87： 2020 年颐海国际建成十大物流仓库、五大产业中心 . 43 图表 88：颐海产品研发自下而上采用项目制 . 44 图表 89：天味新品自上而下由总部研究团队打造 . 44 图表 90：颐海 vs 天味，新品研发数量对比 . 44 图表 91：天味 vs 颐海， 研发费用与费用率对比 . 44 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 92：天味 vs 颐海，人员结构变动 . 45 图表 93：天味 vs 颐海， 2020 年人员构成 . 45 图表 94：天味 vs 颐海，员工人均薪酬对比 . 45 图表 95：天味 vs 颐海，股权激励项目对比 . 45 图表 96：颐海国际销售端机制持续变革 . 46 图表 97：天味 vs 颐海，销售人员人均创收 . 47 图表 98：天味 vs 颐海，总员工人均创利 . 47 图表 99：各地区中等收入群体 占比 . 48 图表 100：网红品牌普遍定位细分品类 . 49 图表 101：调味品非上市公司一级市场融资历史 . 49 图表 102：复调料公司 2020 年销售费用对比 . 49 图表 103： C 端公司收入弹性更大 . 49 图表 104：海天复调料仅在线上试水 . 50 图表 105：近年食品饮料行业并购案例 . 50 图表 106：中国调味品公司 /品牌集中度一致 . 50 图表 107：美国调味品公 司集中度高于品牌集中度 . 50 图表 108：中美日港调味品品牌 CR5 对比 . 51 图表 109： 2020 年中美日港 Top8 公司份额 . 51 图表 110：美国六大菜系对应丰富复调料品类 . 52 图表 111：亨氏主营产品有超百年历史 . 52 图表 112：金汤宝旗下产品种类多样化 . 52 图表 113：颐海国际业务拆分收入预测 . 53 图表 114：颐海国际财务数据简表 . 54 图表 115：天味食品业务拆分收入 预测 . 55 图表 116：天味食品财务数据简表 . 56 图表 117：重点推荐公司及可比公司估值分析 . 56 图表 118：财务预测摘要（天味食品） . 58 图表 119：财务预测摘要（颐海国际） . 59 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1 公司概览： ToC 川调 黑马 VS 供应链一体化 龙头 复合调味品行业近 5 年呈现高速增长的态势，天味食品和颐海国际是行业中的头 部公司，两家公司主营业务均涵盖火锅底料和中式复调料两大热门细分品类。其中， 天味食品是基于 ToC 端 川调产品 起家的 区域性 黑马 ，而颐海国际则是源于海底捞 底 料供应链 的行业龙头 。 1.1 历史沿革： 天味 入行更久 ，颐海具有 ToB 基因 对比两家公司发展历程，天味食品历史更为久远，且专注复合调味品超 20 年。 天味食品前身是 1993 成立的天味食品厂，邓文先生为公司法人。 2000 年，邓文夫 妇出资成立成都天味，旗下通过受让和拍卖等方式获得“好人家”、“大红袍”、“天车” 等品牌。邓文夫妇在 2007 年投资设立天味有限公司，随后在 2010 年进行了股份制 改革，并在 2019 年成功登陆 A 股市场。 相较于天味食品，颐海国际发展时间较短，但由于背靠海底捞，其更具有 ToB 的基因。 2005 年，海底捞成立成都分公司，主要为公司生产火锅底料。随后通过分 拆重组，在 2013 年成立颐海国际， 2016 年在香港联交所主板上市。由于颐海和海 底捞归属于同一实控人 张勇夫妇，其拥有丰富的餐饮管理经验，且公司主营产品 与火锅餐饮业态关系紧密，因此颐海相较于天味在发展 B端渠道上拥有更好的基础。 图表 2： 颐海源于海底捞，天味发展历史近 30 年 来源： 天味食品官网，颐海国际官网，头豹研究院，国联证券研究所整理 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 从发展历程看，两家公司节奏和经历相似，都 历经 公司重组、产品驱动 渠道 推进、品牌建设 产能扩张、品牌强化，这三个阶段。 公司重组、产品驱动： 两家公司在正式成立之前都处于产品驱动公司发展的阶段， 天味产品立足四川本土主营火锅底料等产品，而颐海则逐渐从内部产线转而向第三方 供应火锅底料。 渠道推进、品牌建设： 在成立到上市期间，两家公司逐渐开启品牌和渠道建设。 天味在此期间与美国梦工厂合作、在央视投放广告，显著提升品牌影响力。而颐海则 主要在渠道方面向海外、电商以及餐饮定制渠道进行布局。 产能扩张、品牌强化： 两家公司上市募资和定增资金主要用途均为产线扩容，天 味预计在未来 3 年实现产能翻倍，而颐海规划中的新增产能超过 60 万吨。同时，两 家公司也对产品进行品牌升级和 强化。天味在 2020 年对旗下产品进行包装升级，聘 请新代言人。颐海则是在海底捞这一主品牌之外，培育更有针对性的悦颐海以及筷手 小厨等子品牌。 1.2 股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇 两家公司当前实控人均为公司创始人夫妇。 其中，颐海国际实控人张勇和舒萍夫 妇通过 ZYSP YIHAI Ltd 公司持有公司 35.59%的股份，同时其也是中国餐饮顶级品 牌海底捞的实控人。 另外，公司 董事长施永宏夫妇合计持股 16.94%，持股 6.36%的 Vistra Trust 是公司股权激励计划受托人。 图表 3： 张勇和舒萍是颐海国际实控人，合计持股 35.59% 来源： Wind， 2020 年公司年报，国联证券研究所整理 天味食品创始人邓文夫妇分别持股 64.56%和 10.36%，合计持有公司 74.82%的 股权。公司在 2020、 2021 年启动两轮股权激励计划，中高层普遍参与公司股权激励， 核心员工与管理层目标高度一致，为公司未来发展打下坚实基础。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 4： 邓文和唐璐是天味食品实控人，合计持股 74.82% 来源： Wind， 2020 年公司 年报 ，国联证券研究所整理 1.3 主营业务：火锅底料 +中式餐调为核心，外延方向有差异 天味食品和颐海国际主营业务为复合调味品，并且均优先发展火锅底料和中式 复调料这两大品类 ，在复调料行业中两大优质赛道跑马圈地。但此后，两家公司对产 品扩容的策略选择上出现差异。 图表 5： 天味聚焦调味品，颐海向同类需求产品外延 来源： 公司官网，淘宝 ，京东， 国联证券研究所整理 当前，天味食品主营产品主要覆盖 ToC 端的火锅底料、中式复调料、调味酱以 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 及 ToB 端的定制和标准化餐饮复调料，未来将继续聚焦火锅底料和川调核心业务。 颐海则是在与天味类似的产品矩阵之外，向方便、自热食品做延伸，产品开发聚焦消 费场景，弱化品类边界，预计未来有望基于自身资源禀赋向预制菜、速冻等更多消费 场景扩容。 2 行业分析：复调料行业空间超 4000 亿，有 2.5 倍空间 2.1 行业逻辑：需求驱动，量价齐升 复合调味品行业正处在高速发展阶段，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支 出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动行业空间快速增长。 城镇化率提升推动连锁餐饮行业规模扩张和中等收入群体扩容。 B 端餐饮连锁化 趋势下“去厨师化”、“标准化”和 C 端中青年群体对口味和烹饪效率的追求，推进 复合调味料渗透度提高。人均支出方面，在我国人均收入水平不断提高，消费者观念 从“吃饱”向“吃好”演变下，调味品人均支出逐年上升。 图表 6： 复合调味料行业量价齐升 来源： 国联证券研究所 绘制 复调料行业当前存在三大重要趋势 : 1)、复合调味品正在接棒传统单一调味品，成为新生代消费者和连锁餐饮店的新 宠。 2)、复合调味料的可选消费属性正在向必选消费属性演变，餐饮端的成本考量以 及家庭端对口味和功能的需求正在强化这一趋势。 3)、消费者理念上正在逐渐接受复合调味料定价和使用频次显著高于单一调味品 这一特点。 图表 7： 复调料在连锁餐饮成本中占比较高 图表 8： 复合调味品在 C 端契合年轻群体消费趋势 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 我们预计未来 5 年复合调味品行业将保持近 13%的高复合增速，并经过 10 年， 在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态，行业空间将达到 4000 亿元， CAGR 为 10.54%，分短中长三个周期看： 短期成长阶段（ 5 年内）：行业总量快速扩容，市场集中度低，主要竞争火锅底 料和中式餐调料等群众基础深厚的优质赛道。 中期成熟阶段（ 5-10 年）：行业总量增速放缓，火锅底料和中式餐调竞争加剧， 行业公司转向特色小众风味的复调料细分赛道，挖掘小众需求。 长期稳定阶段（ 10 年以上）：行业饱和，产品结构优化，过剩产能出清，进入存 量竞争，龙头市占率显著提升。 2.2 行业空间：当前规模 1500 亿， 2030 年有望达 4000 亿 根据 Frost&Sullivan 数据， 2018 年我国复合调味料市场规模为 1091 亿元， 2013-2018 年复合增速为 14.39%，同时其预计 2020 年市场规模将达到 1488 亿元。 图表 9： 复合调味品市场 13-18 年 CAGR 为 14.39% 来源： Frost&Sullivan，国联证券研究所 注： 2019、 2020 年数据为 Frost&Sullivan 预测值 1488 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 中国复合调味品市场规模（亿元） Y O Y 来源： 2021 武汉电商食材节复调料论坛展示案例，国联证券研究所 来源： 艾媒咨询，国联证券研究所 定制复合调味料 31% 生鲜冻品 40% 低值易耗 8% 家具设备 9% 粮油干调 12% 定制复合调味料 生鲜冻品 低值易耗 家具设备 粮油干调 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 我国复合调味品行业处于高速成长阶段，凭借便捷性、标准化、复合化等特征， 未来调味品行业核心消费品将从基础调味料（酱油、醋、味精）向功能化、复合化调 味品迭代。近年，伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张，复合调味料中的火锅调 味料和中式复调料表现亮眼，两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段，增速分别为 20.4%和 16.5%，均高于行业平均增速。 根据测算，我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势， 预计经过 10 年获得稳定渗透度，规模在 2030 年将达到 4020 亿元，为当前市场的 2.7 倍，其中餐饮、零售和 工业端分别为 2232、 1201 和 585 亿元。 （ 具体 内容参考 2021 年 6 月 16 日外发 报告：复合调味品行业 深度 ：口味融合下的调味新趋势 ） 图表 10： 复合调味品市场空间预测 来源： Frost&Sullivan，国联证券研究所测算 测算中，我们根据弗若斯特沙利文预测的 2020 年 1488 亿市场空间为基础，参 考当前下游三类需求端 45%、 35%和 20%的占比进行拆分。根据中性假设测算，餐 饮端当前市场为 670 亿元， 2020 年餐饮连锁化率为 15%，未来对标日本美国达到 50%，市场空间增长 3.3 倍，预计行业空间达 2232 亿元。消费端，渗透度达到 60% 作为中性假设，是当前 26%渗透度的 2.3 倍，未来市场空间为 1202 亿元。食品加工 端作为中间环节，预计将保持与下游餐饮行业相同增速水平，假设 10 年 7%的年复 合增速，未来将有 585 亿元市场。 图表 11： 2030 年复调料市场空间敏感性分析 分类 餐饮端 零售端 加工端 合计 悲观假设 40%连锁率 55%渗透度 复合增速 5% 市场空间 1786 亿元 1102 亿元 485 亿元 3372 亿元 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 CAGR 10.31% 7.78% 5% 8.52% 中性假设 50%连锁率 60%渗透度 复合增速 7% 市场空间 2232 亿元 1202 亿元 585 亿元 4019 亿元 CAGR 12.79% 8.72% 7% 10.45% 乐观假设 60%连锁率 65%渗透度 复合增速 9% 市场空间 2678 亿元 1302 亿元 705 亿元 4685 亿元 CAGR 14.87% 9.60% 9% 12.15% 来源：国联证券研究所 测算 综合来看，根据中性假设测算，我国复合调味料市场空间在 2030 年将达到 4019 亿元规模， CAGR 为 10.45%。悲观和乐观假设下市场空间分别为 3372 亿和 4685 亿元，相较于当前 1500 亿元市场，有巨大提升空间。 2.3 产业链解析：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展 复合调味品产业链中，上游主要为原材料、包装材料和添加剂供应商，中游为复 合调味品生产商，下游则通过线上和线下各类流通渠道进入终端的餐饮、食品加工和 零售消费群体。 图表 12： 复合调味品行业产业链 来源： 中商产业研究，国联证券研究所整理 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 上游原材料需求分散，成本压力相对较低 复合调味品行业产业链的上游主要为原材料供应商，涉及种植、养殖、食品添 加剂加工以及包装等多个行业 ，其中 原材料占产品成本比重较大。 复合调味品相对于传统单一调味品，所需原材料种类更多，单品类占比相对较小。 对比复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业，复调料主要原材料 18 种， 最大品类 糖类占比 9%； 而酱油主要原材料仅 3 种 ，比重最高的 豆粕 占 16.09%。因此，我们 认为由于上游原料需求种类多，占比小，原材料价格波动对中游生产商影响相对较小。 此外， 复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地， 投资上游原料公司来稳定成 本。 其中天味食品已经打造多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本 和品质符合标准要求，未来复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。 中游复合调味品生产混合为主，注重配方研发 复合调味品行业产业链中游主体是复合调味品制造商，主要根据配方将原材料 按照比例混配加工制成复合调味品。复合调味品配方的创新、研发和技术积累是行 业公司保持市场竞争力的重要因素。 由于配方直接影响最终出品的口味和功能，因此 配方的研发是产业链中附加值最高的环节。 单一调味品（酱油、醋、味精）的发酵、酿造等生产过程中工艺、气候、原料等 因素对产品风味影响较大，因此主要尊崇传统方法生产，优化改良成本较高。而复合 调味品生产商主要通过混合 +炒制对原料进行加工，技术壁垒相对较低，产品差异仅 在配方比例、炒制时间和温控差异，可以通过 不断试验对口味进行迭代更新。因此我 们认为复调料公司会更加注重下游消费者反馈，进而加强产品研发和更新迭代速度。 图表 13： 复调料成本构成（日辰股份 2019H1） 图表 14： 酱油成本构成（千禾味业 2015 年） 来源： 公司招股书，国联证券研究所 来源： 公司招股书，国联证券研究所 淀粉 , 8% 糖类 , 9% 酱油类 , 4% 小麦粉类 , 2% 味精 , 6% 油类 , 4% 番茄丁 , 2% 淀粉 糖类 酱油类 小麦粉类 屑类 胡椒粉 味精 大豆分离蛋白 清酒 味淋 油类 蔬菜 鸡骨 I + G 水饴 番茄丁 大蒜粉 其他 1 6 . 0 9 % 3 . 6 1 % 4 . 2 2 % 2 1 . 5 4 % 8 . 3 9 % 4 6 . 1 5 % 豆粕 小麦 食盐 玻璃、塑料瓶 蒸汽、电等燃料 其他 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 下游流通渠道多元化发展提供新增消费场景 复合调味品厂商和消费群体间是多种流通渠道，而渠道的多元化发展为复调料快 速渗透提供了至关重要的助力。 从渠道发展趋势看，传递效率提升驱动低效的零售业态逐渐被淘汰，新增渠道逐 渐细分，不断满足消费者在体验、专业、便利、性价比等不同维度产生的需求，最终 达到一个多业态并存的流通环境。 根据欧瑞国际数据， 2020 年量贩、超市和电商渠道占比较 2006 年分别增 4pct、 15.6pct 和 5.4pct，较为落后的独立小零售店渠道占比降幅达 20.20pct 。电商渠道 作为高效通路的代表，成为复调料主要销售渠道之一。多数公司复调料产品普遍在电 商渠道进行推新，通过电商直观高效的客户反馈，对产品进行更新迭代。 线下渠道演化路径较为清晰，功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等 细分渠道。这些新消费场景也是复调料潜在的销售或使用场景。其中，社区生鲜电商、 超市到家、社区团购等消费渠道，主要围绕饮食需求展开，对于复合调味品行业而言 这是不可忽视的新销售场景和渠道，同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。 图表 15： 复合调味料行业生产流程（天味食品） 图表 16： 传统单一调味品生产流程（海天味业） 来源： 公司招股书，国联证券研究所 来源： 公司招股书，国联证券研究所 图表 17： 2006 和 2020 年各流通渠道占比变化 图表 18： 各细分流通渠道快速涌现 来源： Euromonitor，国联证券研究所 来源： 国联证券研究所根据公开资料整理 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2006 2020 便利店 折扣店 零售店 量贩 超市 独立小零售店 其他零售商 电商 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2.4 行业格局：竞争白热化，静待龙头整合 复合调味品行业当前处在发展阶段，竞 争格局相对分散。 短期来看行业空间仍 然广阔，各细分赛道中机会众多，行业内公司普遍进入细分市场抢占增量空间，行业 集中度难以快速提高。中长期看，行业中具有先发优势的 头部 公司未来有望保持领先 地位。 从品类看，当前行业产品竞争主要集中在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三 类。 其中 ToB 端的日辰股份和安记食品主营业务都涉及调味粉和调味酱产品。而行 业龙头颐海国际和天味食品则主要在火锅底料和中式复调料建立较为完整的产品矩 阵。此外，传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料行业后，均推出了火锅底料和佐 餐酱产品。 图表 19： 行业公司产品同质化严重 ,品类多为火锅底料、中餐复调料 公司 涉及复合调味料品类 相关产品图例 颐海国际 火锅底料、中式复调 料 、火锅蘸料、佐餐 酱 天味食品 火锅底料、中式复调 料 、定制复调料 日辰股份 酱汁复调料、粉体复 调料 安记食品 复合调味粉、复合调 味酱、风味汤底、增 鲜品 海天味业 火锅底料、中式复调 料 、佐餐酱 仲景食品 香菇酱、牛肉酱、 火 锅底料 、菌汤汤底 中炬高新 火锅底料 、香菇酱、 牛肉酱 来源： Wind，网络资料，公司公告，公司官网，国联证券研究所整理 短期来看，川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对契合连锁化模式，因此近年配套 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 的火锅底料和川式复合调味料成为复调料行业中增速最快的细分赛道，大量调味品 公司开始涉足这两类产品。 但同时，由于准入门槛低，产品同质化严重，因此行业中 尚未产生绝对龙头。行业两大头部公司天味食品和颐海国际根据 2020 年营收测算， 仅占据行业 1.58%和 3.57%市场份额，相较于酱油行业龙头海天味业超过 15%的市 占率，未来有较大提升空间。 从毛利率水平看，单一调味品由于行业集中度较高，行业龙头拥有较强定价权， 毛利率水平在近 5 年保持稳定提升趋势。其中， 涪陵榨菜毛利率从 2014 年的 42.16% 升至 2019 年的 60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。 对比单一调味品，复合调味品行业中，主营 C 端火锅底料和中餐调料的天味和 颐海，各自业务毛利率水平普遍在 40-50%波动，而主营 B 端的安记和日辰毛利率水 平同样未见上升趋势，其中安记食品的复合调味粉则出现毛利率水平逐年下滑的情况。 我们认为，短期来看，由于大量公司进入复合调味品行业加剧竞争，行业毛利 率水平难以提升。中长期看，伴随渗透度提高，行业集中度提升，头部公司掌握定 价权后，毛利率水平将出现与基础调味品类似的上升趋势。 图表 20： 2020 年 复调料 行业 CR2 仅 5.15% 图表 21： 单一调味品毛利率 来源： 公司年报，根据弗若斯特沙利文数据推算，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 22： 天味、颐海主营业务毛利率 图表 23： 安记、日辰主营业务毛利率 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 1 . 5 8 %3 . 5 7 % 9 4 . 8 5 % 天味食品占比 颐海国际占比 其他 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海天味业酱油 恒顺醋业酱醋