1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 纺织服装 强于大市 强于大市 维持 2021年 08月 14日 （ 评级） 分析师 孙海洋 SAC执业证书编号： S1110518070004 对标巨头优衣库，太平鸟数字化供应链 +渠道建设有望突围 行业专题研究 迅销集团：全球领先的服装零售巨头 平价和品质共同铸成优衣库难以复刻的深堑护城河： 1）重视面料研发，赋予品牌更多价值； 2）注重精 细化管理， SPA供应链管理突出； 3） 构建数字化平台，推进前端产品与后端销售的高效运转。 产品为王 +数字化供应链 +全渠道，打造护城河 顺应行业快反柔性能力建设趋势的同时，步步为营逐层深入，从产品生产、流动营销、设计创新等不同 方面推进升级调整，稳步提升快速反应短期追单生产、商品铺设科学布置调配、深度对接需求精准设计。 类比日本历史发展阶段，借鉴优衣库成功经验，太平鸟有望突围 太平鸟借鉴优衣库在数字化运营与渠道拓展方面的经验，持续推进科技数字化转型项目，并与柔性快反 相结合，力争成为“科技型时尚品牌公司”。 风险提示 ： 疫情存在反弹趋势；上游原料价格波动风险；战略管理不及预期；市场变动难以预期；太平 鸟店效提升慢于预期；科技数字化项目实际对太平鸟运营效率提升效果可能不及预期等。 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 代码 名称 2021-08-13 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603877.SH 太平鸟 51.50 买入 1.50 2.20 2.62 3.15 34.33 23.41 19.66 16.35 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 目录 迅销集团：全球领先的服装零售巨头1、 产品为王 +数字化供应链 +全渠道，打造护城河2、 类比日本历史发展阶段，借鉴优衣库成功经验，太平鸟有望突围3、 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 迅销集团：全球领先的服装零售巨头 1 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 全面布局品牌矩阵，从休闲舒适拓展为时尚潮流 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 迅销（ Fast Retailing）是一家全球领先的服装零售公司，旗下品牌包括 UNIQLO， GU和 Theory等品牌。 作为销售额全球第三、亚洲第一的服装零售商，公司通过服装改变人们的生活。其中，公司核心品牌优衣 库（ UNIQLO） 2020年销售额为 1071.90亿元（人民币），占全部收入的 82.2%。 *资料来源：迅销公司公告，各品牌官网，天风证券研究所 创立年份 品牌定位 定位人群 品牌图标 营收 (亿元 ) YOY 20年门店数量 （家） UNIQLO （ 优衣库） 1984 高性价比，生活 所有消费群体 1071.90 -16.5% 2,252 GU 2006 时尚，性价比 所有消费群体 159.74 -1.0% 436 Theory 1997 潮流 职业女性 71.17 -29.8% 942 PLST 2002 时尚，高端 时尚敏感人群 Comptoir des Cotonniers 1995 潮流，纯正法国风情 都市女性 Princesse tam tam 1987 时尚，大胆创新 女性 J Brand 2005 高品质牛仔设计制作 所有人群 1949-2005年：从本土初具规模到初尝海外市场 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司官网，迅销公司公告，天风证券研究所 2005-至今：海外加速扩张 +品牌收购，龙头优势凸显 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司官网，迅销公司公告，天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014/3/5 2015/3/5 2016/3/5 2017/3/5 2018/3/5 2019/3/5 2020/3/5 2021/3/5 (元 ) 2017年前 2017年后 股价复盘：自 2017年宣布数字化改造后股价一路走高 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司公告， Wind，天风证券研究所 日元走强，美国区 J Brand亏损 “有明计划”发布： 公司数字化转型 新冠疫情扩散 疫情后报复性消费， 大陆市场发力 疫情全球二次爆发 在全球范围内加速 扩张 2016-2019年，迅销营业收入稳步增长。 2020迅销总营收 1304.43亿元人民币，同比减少 15.8%。近 5年优衣 库占迅销集团营收比例保持在 82%左右； 2020年，优衣库营收同比减少 16.5% 至 1071.90亿元人民币，迅销归母净利润同比减少 46.6%至 58.67亿元。 强化主品牌实力， 优衣库业绩稳步增长 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 81.5% 81.6% 82.7% 82.9% 82.2% 1.1% 9.9% 10.4% 12.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年优衣库和 GU营收占比（ %） 日本优衣库营收占比 海外优衣库营收占比 优衣库总营收占比 GU总营收占比 1157.51 1119.30 1317.00 1548.63 1304.4330.3% -3.3% 17.7% 17.6% -15.8% -20% 0% 20% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年迅销总营收（亿元） 与 YOY（ %） 总营收（亿元） YOY 942.85 913.04 1088.79 1283.87 1071.9029.0% -3.2% 19.2% 17.9% -16.5% -20% 0% 20% 40% 0 500 1,000 1,500 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年优衣库总营收（亿元）与 YOY（ %） 优衣库总营收（亿元） YOY 31.13 71.71 95.72 109.92 58.67 -46.4% 130.3% 33.5% 14.8% -46.6% -100%-50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年迅销归母净利润（亿元）与 YOY（ %） 归母净利润（亿元） YOY 2016-2020年，迅销毛利率较为稳定， 保持在 49%左右；迅销毛利率与净利率均在同行中处于中上水 平，略低于太平鸟； 迅销销售与管理费用率 2016-2019年保持减少趋势， 2020年增长至 40.1%，但始终低于太平鸟费用率。 聚焦数字化转型，盈利能力逐步增强 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： Wind，迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源： Wind，迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源： Wind，迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源： Wind，迅销公司公告，天风证券研究所 39.3% 39.0% 37.4% 37.3% 40.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年迅销各项费用率（ %）对比 广告推广费率 薪酬费率 租金费率 销售与管理费用率 48.4% 48.8% 49.3% 48.9% 48.6% 55.0% 53.0% 53.4% 53.2% 52.5% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年各品牌毛利率 （ %）对比 迅销集团 太平鸟 森马服饰 日播时尚 inditex(ZARA) H&M （包含广告、薪酬、 租金、其他） 3.0% 6.9% 7.9% 7.8% 4.5% 6.7% 6.3% 7.3% 6.9% 7.5% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年各品牌净利率比较 迅销集团 太平鸟 森马服饰 日播时尚 inditex(ZARA) H&M 39.3% 39.0% 37.4% 37.3% 40.1%43.0% 41.9% 42.3% 44.3% 42.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年各品牌销售和管理费用率（ %）对比 迅销集团 太平鸟 森马服饰 日播时尚 海澜之家 H&M 2016-2020年，迅销存货周转率逐渐减少， 从 2016年 3.50次至 2020年 2.50次，低于 inditex和 H&M，高于中国同行。 2016-2019年，迅销应收账款周转率逐渐增 长，在全球行业内保持领先优势。 2020年由 于疫情原因，减少至 38.20次； 2020年，迅销经营性现金流净额同比减少 15.3%至 171.99亿元人民币。 精细化管理模式，营运效率领先同行 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 3.50 3.40 2.90 2.70 2.50 1.82 1.95 1.96 2.01 2.17 0 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年各品牌存货周转率（次） 迅销集团 太平鸟 森马服饰 日播时尚 inditex(ZARA) H&M 44.55 45.15 48.41 47.74 38.20 16.88 16.56 14.33 13.03 13.36 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年各品牌应收账款周转率比较（次） 迅销集团 太平鸟 森马服饰 日播时尚 inditex(ZARA) H&M 63.99 127.55 109.07 203.17 171.99 -10.2% 99.3% -14.5% 86.3% -15.3% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年经营性现金流净额（亿元） 与 YOY（ %） 经营性现金流净额（亿元） YOY 157.66 162.34 217.66 227.52 244.67 0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年迅销店铺总面积（万平米） 852 841 837 831 827 817 813 633 798 958 1089 1241 1379 1439 1268 1339 1365 1002 1377 1393 1378 0 1000 2000 3000 4000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2014-2020年 优衣库海内外以及迅销其他 品牌门店数 日本优衣库门店数 海外优衣库门店数 其他 2016-2020年迅销门店总面积连年增长， 2020年店铺总面积为 244.67亿元，同比增长 7.54%； 2016-2019年迅销店效波动不大，在 5万元上 下浮动， 2020年受新冠疫情影响，店效同比 减少 24.3%至 4.01万元人民币； 优衣库海外门店扩张速度快于日本国内， 2020年优衣库海外门店总数达 1439家。 持续扩张，聚焦改善门店运营质量 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 5.25 5.34 4.74 5.30 4.01 0 1 2 3 4 5 6 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年迅销单店店效（万元 /年） 2001年 9月迅销首次进军海外，在伦敦开设第一家优衣库海外门店；中国第一家优衣库门店于 2002年 9 月在上海开业； 2016-2019年优衣库海外事业分部营业收入连年增长， 2019年同比增长 25%达 694亿元；受疫情影响，海 外优衣库 2020年营业收入为 548亿元，同比减少 21.04%； 根据 2020年报，按地区看， 2020财年优衣库大中华地区的总营收同比减少 9.3%至 296亿元。大中华区自 2020年 3月份以来，高速恢复业绩表现，尤其电商业务，销售净额同比增长约 20%，表现强劲。 76 30 3 3 13 2020年海外优衣库新开门店数量 大中华区 亚洲 澳洲 北美洲 欧洲 优衣库海外扩张提速，大中华区业绩恢复表现强劲 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 425 426 554 694 548 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016 2017 2018 2019 2020 2016-2020年海外优衣库营业收入（亿元） 产品为王 +数字化供应链 +全渠道，打造护城河 2 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 一站式采购为全家着装提供解决方案。 “ Made for All”销售理念，捕获更广泛的消 费群体； 兼具功能性与舒适性，优衣库致力于为每个 人提供简约、优质、舒适的服饰，满足不同 类型消费者对着装的需求。 顺经济形势，树立平价优品为核心。 优衣库 创立于 1984年，正值日本八十年代泡沫经济 期，居民疯狂消费带动零售增长，优衣库开 始开拓市场； 90年代以后日本经济增速放缓，高性价比逐 渐成为居民消费时的重要考量因素，优衣库 以其平价优势顺应市场、居民需求，得以迅 速扩张。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 日本人均 GDP增速 定位：顺经济形势，平价优品为核心，一站式服装采购满足全家需求 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： Wind，天风证券研究所 *资料来源：迅销公司公告，天风证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 优衣库 Zara H&M GAP 全球 TOP4服装零售企业 SKU（款） 聚焦基本款，以此为基础深度开发。 优衣库 采用完全不同的产品开发模式，基本款覆盖 几乎所有年龄和性别，从而形成更大的市场 规模； 公司以生活方式为维度，推出 Uniqlo U、 Sport、 Knit、 Jogger4种场景服饰，满足消费 者对服装与生活品质的双重需求，丰富其产 品结构。 减少 SKU，降低库存压力。 优衣库的 SKU常年 保持在 1000款左右，相较于其他全球快时尚 品牌， SKU数相对更少，因而库存压力较小， 有助于存货周转率保持比较良性的状态； 尽管 SKU数不多，但优衣库对每一款衣服都 进行了深度开发，每个 SKU不仅分圆领、方 领，往往还有 4、 5种颜色。 产品：聚焦基本款，减少 SKU，降低库存压力 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：各公司公告，前瞻产业研究院，天风证券研究所 *资料来源：优衣库公司官网，天风证券研究所 公司重视面料研发，持续提高技术，不断推出 HEATTECH、摇粒绒等产品，广受消费者欢迎； 正值夏季，公司推出清爽凉感的 AIRism系列、吸汗速干的 DRY-EX系列，其科技面料系列还具有防紫 外线、易打理、轻量等特性。 产品：专注面料研发，以科技打造产品力 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：天猫，天风证券研究所 *资料来源：天猫，天风证券研究所 *资料来源：天猫，天风证券研究所 *资料来源：天猫，天风证券研究所 产品：专注面料研发，以科技打造产品力（改） 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：优衣库网络旗舰店，天风证券研究所 *资料来源：优衣库网络旗舰店，天风证券研究所 Heat Tech系列科技内衣产品一直受到消费者 的喜爱， Heat Tech系列产品有发热、发热、 保暖、高弹等特性； 后陆续升级 Heat Tech技术，推出多舒暖、高 舒暖系列，二者均在保暖性上有所提高，前 者保暖性是普通保暖系列的 1.3倍，后者是普 通系列的 2.0倍。 与传统经营管理模式不同，优衣库的商业模式统一了整个制衣流程，包括设计、生产及销售；线上 线下的销售数据通过系统反馈到仓库，而后重新调整产品的生产计划，下发到生产管理部门，形成 循环； 公司统一对整个环节层层把关，不仅在产品质量和生产效率上有所保证，还能够有效降低成本，将 更多的利润空间返还给消费者，助推实现高性价比。 注重精细化管理， SPA供应链管理模式突出 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：迅 销公司公告， 天风证券研究所 *资料来源：迅销公司官网，天风证券研究所 SPA供应链管理模式 近年来，迅销集团大力推动“有明计划”， 该计划核心就是配合数字化及互联网时代， 变革未来服装零售的消费模式，根据消费者 在互联网时代洞察，更快捷、更聪明地去满 足顾客，如推出线上购买线下自提业务等新 零售模式； 迅销集团还在仓储、物流、 AR技术、无人、 自动化等领域进行先进探索。 渠道：推出全新数字化业务模式，全渠道试运营 20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：天猫，天风证券研究所 *资料来源：天猫，天风证券研究所 *资料来源：天猫，天风证券研究所 增强实体店内视觉营销。 公司开始将推出色 彩与产品组合、精彩的门店设计陈列、优质 的客户服务，并为客户提供难忘的购物体验， 从而全面提升主品牌形象。 大店改造计划进行店铺面积扩张。 早期优衣 库门店面积多为 750平米左右的标准店，而后 将店铺升级为现有门店两倍的大型店铺，面 积约 1500-3000平米； 渠道：线下大店改造优化升级，提升主品牌形象 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：联商网，天风证券研究所 *资料来源：联商网，天风证券研究所 门店管理：从全国统管转为社区单独管理，地域员工计划持续推进 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2021年 1月 25日，全球杰出雇主调 研机构公布 “中国杰出雇主”认 证品牌，优衣库凭借在创新人才育 成、多元人才发展、工作方式变革 等人力资源实践中的卓越表现，连 续 6年被评为“中国杰出雇主”， 长期稳居中国一流雇主行列。 优衣库致力于通过服装，使所有人 的生活朝更好的方向发展。透过 LifeWear服适人生艺术与科学的品 牌与产品、全国 800多家门店提供 的优质服务体验，以及全国近 3万 名优衣库员工对“全员经营”的每 日实践，优衣库持续为中国消费者 创造 更具温度感与幸福感的服饰 生活体验，助力开启新常态下的活 力健康新生活。 *资料来源：优衣库官网，天风证券研究所 类比日本历史发展阶段，借鉴优衣库成功经验，太平鸟有望突围 3 23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 当前中国宏观环境与日本第三次消费时代相似 24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：世界银行，天风证券研究所 *资料来源：世界银行，天风证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 中国和日本人均 GDP对比（美元） 日本人均 GDP（美元） 中国人均 GDP（美元） 日本第三次消费时代 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0 5 10 15 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 中国和日本人口（亿人）与增速（ %） 中国人口数（亿人） 日本人口数（亿人） 中国人口 YOY（ %） 日本人口 YOY（ %） 日本第三次消费时代指： 在 1975-2004年期间，由于经济社会的持续发展与居民收入的不断提升，消费单 位也开始由家庭转向个人，个性化、品牌化消费快速增长。 中国人均 GDP趋势近似于日本第三次消费时代的开端。 中国近年来人均 GDP曲线与日本第三次消费时代初 期的曲线极为相似。 中国人口增速趋势也近似于日本第三次消费时代。 在第三消费时代中，日本增速从 1975年的 1.28%减少到 2004年 0.03%；从 1990年开始，中国增速从 1990年的 1.48%减少到 2021年的 0.31%。 50 60 70 80 90 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 日本在 1990年 前后 经历 U型曲线临界点 日本最终消费占 GDP比（ %） 日本年龄在 15-64之间占总人数比（ %） 40 50 60 70 80 90 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 中国在 2010年前后迈过 U型曲线临界点 中国最终消费占 GDP比（ %） 中国年龄在 15-64之间占总人数比（ %） 跨过居民消费临界点，呈现年轻化、个性化、多元化、品牌化特征 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：世界银行，天风证券研究所 *资料来源：世界银行，天风证券研究所 拐点 临界点 拐点 临界点 中国 2010年前后分别跨过劳动力增长拐点和居民消费 U型曲线临界点，同样与日本第三次消费时代情况相 似。 日本 15-64岁之间人口占比在 1990达到拐点后，随后在 1992年左右最终消费占 GDP的比重也达到“ U 型曲线 ” 的临界点。相比较日本而言，中国 15-64岁之间人口占比在 2010年前后达到拐点，紧跟着最终消 费占 GDP比重也达到临界点。 由此，从人均 GDP、人口增速、劳动力占比和居民消费占 GDP比重等趋势均可得出， 中国当前的消费阶段 和特征，与日本第三次消费时代相似，或呈现出年轻化、个性化、多元化、品牌化等特征 。中国的服装企 业可总结学习日本第三次消费时代的成功经验。 中国服装行业呈现规模化趋势，太平鸟市占率仍有较大空间 中国服装行业呈现规模化趋势，市场集中度有待进 一步提升。 2020年中国服装行业 CR5占比 7.4%，同 比增长 0.4pct， CR10占比 12%，同比增长 0.7pct。 2020年日本服装行业 CR5占比 32.1%，同比增长 1.4pct， CR10占比 40.6%，同比增长 0.8pct。 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8.3 8 7.9 8.4 8.7 9.3 9.6 10.1 11.3 12 33.1 34.3 35.4 36.6 37.6 38.5 39.2 39.9 39.8 40.6 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011-2020中日服装行业按公司市占率对比 中国 CR5（ %） 中国 CR10（ %） 日本 CR5（ %） 日本 CR10（ %） 0.3 0.4 0.5 0.7 0.7 1 1.1 1.2 1.4 1.6 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011-2020中国市场迅销及太平鸟市占率对比 迅销（ %） 太平鸟（ %） *资料来源： 欧睿国际，天风证券研究所 *资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 太平鸟市场份额稳中有升，未来仍有较大市场空间。 2020年太平鸟中国市场占有率 0.6%，同比增长 0.1pct，位列服装行业市场份额第 10位。 2020年迅销集团中国市场占有率 1.6%，同比增长 0.2pct，位列中国服装行业份额占有率第一。 太平鸟：年轻化转型成效凸显，打造多维时尚品牌矩阵 公司是一家以顾客为中心的时尚品牌零售公司，致力于成为中国青年的首选时尚品牌；聚焦时尚服饰行业， 形成多品牌的时尚矩阵，各品牌面向不同年龄、风格、生活态度的细分客群，满足当代年轻人多样化的时尚 需求。主要品牌如下： 主力品牌： 太平鸟男装（ PEACEBIRD MEN）、 太平鸟女装（ PEACEBIRD WOMEN）、 乐町（ LEDIN）、 童装 （ Mini Peace）。 新兴品牌： MG 物质女孩女装（ MATERIAL GIRL）、 贝甜童装（ PETiT AVriL）、 小恐龙（ COPPOLELLA）。 生活家居： 太平鸟 巢（ PEACEBIRD LIVIN）。 27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 太平鸟：业绩延续高增领跑行业，多板块协同成长路径明确 28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 21Q2归母净利润同比增长 267%达 4.11亿，主要系 获利能力改善明显，盈利能力不断优化；下页我们 具体分析。 疫情后净利润快速反弹； 20Q3Q4归母净利润分别 为 1.88亿、 4.02亿元，分别同比增长 157% 和 17%。 21H1营收 50.15亿元，同比增长 55.89%，主要系直 营渠道经营质量店效提升，加盟门店拓展和终端零 售恢复增长，电商渠道运营能力增强等所致； 疫情时抗风险能力较强； 2020年公司营业收入同 比增长 17.29%至 91.88亿元；其中 20Q2营收 18.34亿 同增 25.56%回正， 20Q3Q4营收及增速分别为 23.04 亿元（ +22.34%）、 38.66亿元（ +32.20%）。 70.35 75.97 78.33 91.88 50.15 7.99% 3.11% 17.29% 55.89% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2017 2018 2019 2020 21H1 太平鸟营业收入（亿元）及 YOY 营业收入 yoy 3.45 0.09 1.12 1.89 4.03 2.03 4.11 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 归母净利润（亿元） 太平鸟：女装增速快、同店收入增长 21Q1直营、加盟收入分别同增 88.9%、 305.26%，较 2019年同期分别增长 54.6%、 58.4%。； 2020年公司线下渠 道营收店效双升，门店优化成果显现。全年直营店、加盟店收入分别同增 21.0%（ +15pct）、 7.1%（ +18pct、恢 复正增长），店效分别同增 19.5%（ +26pct、恢复正增长）、 7.4%（ +16pct）。 21Q1线上收入同增 120.7%、较 2019Q1增长 76.4%，占比 33.7%。； 2020年公司线上收入同增 21.3%、占比 28.0%。 女装品牌营收连年增长，增速高于男装、童装，成为太平鸟旗下增速最快的品类。 29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 27.91 31.92 33.69 40.76 23.75 24.00 21.49 23.07 17.90 19.97 23.12 28.04 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 直营收入（亿元，下同） 加盟收入 线上收入 26.8 26.7 29.5 37.81 25.2 28.3 26.1 28.32 9.5 10.1 11.3 13.29 7.1 8.6 9.0 9.832.2 2.4 2.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 PB女装收入（下同） PB男装 乐町女装 Mini Peace 童装 其他 太平鸟：业绩延续高增领跑行业，多板块协同成长路径明确 30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 20Q4毛利率同比增长 3.48pct达 54.01%， 21Q1毛利率 55.88%，同比增长 3.99pct，持续增长的毛利率体现公司经 营状况持续优化； 21Q1公司扣非归母净利率 7.03%，同比增长 9.65pct， 21Q2扣非归母净利率 4.38%，略低于 20Q2。 57.45 56.62 50.90 50.53 51.89 52.91 49.97 54.01 55.88 46 48 50 52 54 56 58 60 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19Q1-21Q1太平鸟毛利率（ %） 1.88 -0.46 3.23 9.14 -2.62 5.02 6.88 8.97 7.03 4.38 -4 -2 0 2 4 6 8 10 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 19Q1-21Q2太平 鸟扣非 归母 净利率（ %） 太平鸟：女装门店增长、男装稳健、童装潜力大 2017-2019年太平鸟旗下女装品牌（ PEACEBIRD女装和乐町）线下门店数目变动不大， 2020年增长达到 2404家。 2016-2019年 PEACEBIRD男装门店数量持续增长，从 1196家扩张至 1367家， 2020年门店数量略有下降，主 要是由于公司 2020年关闭较多直营店。 童装品牌潜力较大，长期发展向好。 太平鸟童装店 Mini Peace的店面数量呈抛物线型， 2016-2018年 Mini Peace的店铺数量为 635/761/867家，而后出现下降， 2020年店铺数量降至 721家。 31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1626 1526 1551 1538 1706 687 591 616 592 698 -6.15% 1.64% -0.84% 10.92% -13.97% 4.23% -3.90% 17.91% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 0 500 1000 1500 2000 2016 2017 2018 2019 2020 太平鸟女装及乐町门店扩张情况（家） PEACEBIRD女装 乐町 PEACEBIRD女装 YoY 乐町 YoY 1196 1226 1322 1367 1349 635 761 867 809 721 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 500 1000 1500 2016 2017 2018 2019 2020 太平鸟男装及童装门店扩张情况（家） PEACEBIRD男装 MiniPeace童装 PEACEBIRD男装 YoY MiniPeace童装 YoY *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 数字化：以消费者价值创造为核心，积极拥抱数字化零售创新 32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 1. 数据驱动商品开发模式 积极探索应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精 确识别流行趋势。 2. 全网协同立体零售模式 不断完善直营门店、加盟门店、电商等零售渠道，积极探索社交零售 新渠道，提高消费者品牌粘性。 3. 快速柔性的生产供应模式 拥有完备供应商管理制度和供应商分级资源库，公司与供应商高度协 同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断增长 生产供应效率。 公司持续打造快速柔性的生产供应模式，实现快速开发、快速打样、 快速生产，快速为消费者提供所需的时尚商品。 供应链：巩固提升柔性快反供应能力，数字化驱动运营持续提效 设计端：数据赋能精准设计，加速快单能力培育 降低期货模式占比，运用大数据赋能精准设计，不断增长商品快反占比。 2019 年开始尝试快单模式，即通过分 析多个运营平台数据（如阿里），快速捕捉流行趋势，应用于前端快速设计，从而更有针对性地打造畅销款。 生产端：与供应商高度协同实现柔性生产 通过完善供应商分级资源库、 SCM供应商管理系统，战略供应商深度参与开发打样、追单生产环节，引入人工 智能预估货品需求等方式，精进柔性生产能力。后续根据销售情况灵活追单，实现畅销款深卖。 零售端：持续精进商品管理能力，不断提升顾客购物体验 “云仓”数字化商品管理系统支持客户在门店或线上下单，系统根据最佳收货方案及客户需求发货。公司充分 利用多品牌经营优势、开设品牌集合门店，不断提升顾客购物体验。 33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 数字化：加码科技数字化建设，打造科技型时尚品牌公司 34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 *资料来源： 太平鸟 公司公告，天风证券研究所 需求端： 目标智能动态跟踪市场动态需求变化，顾客需求洞察平台则针对顾客需求采集，提出针对性运营策略。 触达端： 主要可分为精准营销场景应用平台及全网零售与直播运营平台，分别对应全渠道营销精度及营销广度。 供应端： 该模块主要可分为商品精准开发平台、供应链智能化升级平台、商品智能配补调平台。 供应链：巩固提升柔性快反供应能力，数字化驱动运营持续提效 2018年深度管理成效已现 ，除彼时贝甜、太平鸟巢外，所有品牌直营店和 45%加盟店已经实现追单覆盖，全年追 单比例达到 18%。 2019年，公司凭借商品管理 AI系统，用大数据、人工智能等技术对商品管理提供支持 ；以生产、销售快反为特 点的商品管理深度方案已经在太平鸟主要品牌全面铺开，夏款、冬款期货订单比例减少到预估销售量的 70%以下。 2020年公司提出“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”战略 ，坚定推进运营管理体系变革，聚焦提升公司经营质 量，实现数据驱动数字化运营和数字化理性决策，促进公司整体经营效率的提升。 35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 *资料来源：太平鸟公司公告，天风证券研究所 渠道：多渠道融合