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物联网系列报告:通信模组VS智能控制器:五个相同点与两个不同点.pdf

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物联网系列报告:通信模组VS智能控制器:五个相同点与两个不同点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 通信设备 Table_IndustryInfo 物联网系列报告 超配 2021 年 08 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 通信模组 VS 智能控制器:五个相同点与两个不 同点 通信模组和智能控制器均确定性受益物联网爆发机遇 我们认为通信模组与智能控制器两个产业有五大相同点: 1) 都是物联网智能终 端爆发的必然受益环节,空间广阔; 2) 位于产业链中游,上游市场集中,下游 应用分散; 3) 市场规模增长呈现“量价齐升”规律; 4) 核心技术环节在于软硬 件设计能力,毛利率水平接近; 5) 全球格局“东升西落”,国产厂商份额不断提 升。 基于上述相似性,我们认为随着 AIoT 终端联网化、智能化逐渐成为标配,通信 模组市场和控制器市场都迎来爆发性增长机遇,市场前景广阔,在产业格局“东 升西落”的过程中,国内相关 产业龙头有望充分受益 。 通信模组增速高,智能 控制器全球化空间大 我们认为通信模组与智能控制器有两大关键差异点,其一,由于生产模式差异致 两大行业目前增速分化,通信模组市场目前增长快于控制器;其二,标准化程度 差异决定行业集中度不同,控制器的市场格局更为分散。 通过对两大行业差异性的分析,我们认为当前增速稍缓、全球化程度较低的智能 控制器相对来说拥有更广阔的成长空间。 关注移远通信盈利能力修复和控制器龙头产能释放 通过对龙头公司成长能力、成本费用、盈利能力和人均指标的对比,我们认为: 1)考虑到规模优势 +自建工厂带来的加工费削减、产业链延伸以及研发费用有望 得到 控制等正向因素,长期来看,移远通信有望实现盈利能力的修复;此外,从 产业链对比角度,公司距离可比同行及跨行业公司的净利率水平还有较大提升空 间。 2)智能控制器厂商的营收增长随着生产基地的逐渐投产开始加速,重点关注智能 控制器厂商的产能规划布局和未来投产节奏 。 投资建议 我们推荐重点关注平台型通信模组龙头移远通信、垂直型通信模组龙头广和通以 及智能控制器龙头拓邦股份。 风险提示 1、上游芯片紧缺持续,原材料涨价持续; 2、物联网下游应用发展不及预期; 3、 市场竞争加剧,价格战激烈。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 (元) (百万元) 2021E 2022E 2021E 2022E 603236 移远通信 买入 156.1 22685 2.46 4.25 63.5 36.7 300638 广和通 买入 54.8 22660 1.10 1.59 49.9 34.4 002139 拓邦股份 买入 16.0 19800 0.59 0.69 27.1 23.2 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理及预测 相关研究报告: WiFi6 行业深度报告 -万物互联,未来可期 2020-02-15 物联网行业专题:物联网产业链投资机会梳 理 2019-12-26 5G 基站天线及滤波器行业专题: 5G 基站天 线及滤波器产业链投资机会梳理 2019-12-18 5G 系列之物联网专题: 5G 构建万物智联, 物联网投资正当时 2019-09-25 国信证券 -深度报告 -5G 核心器件基站滤波 器行业专题:爆发前夜,关注主设备商的核心 供应商机会 2019-08-19 证券分析师:马成龙 电话: 021-60933150 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980518100002 证券分析师:陈彤 电话: 0755-81981372 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980520080001 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,其结 论不受其它任何第三方的授意、影响,特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 J/21 上证综指 通信设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、通信模组和智能控制器 均确定性受益物联网市场机遇,成长前景广阔 。 我们 认为通信模组与智能控制器有五大相同点: 1) 都是物联网智能终端爆发的必然 受益环节,空间广阔; 2) 位于产业链中游,上游市场集中,下游应用分散; 3) 市场规模增长呈现“量价齐升”规律; 4) 核心技术环节在于软硬件设计能力, 毛利率水平接近; 5) 全球格局“ 东升西落”,国产厂商份额不断提升。 基于上述相似性,我们认为随着 AIoT 终端联网化、智能化逐渐成为标配,通信 模组市场和智能控制器市场都迎来爆发性增长阶段,市场前景广阔, 在产业格 局“东升西落”的过程中,国内相关 产业龙头有望充分受益。 2、通信模组增速高,智能控制器全球化空间大。 我们认为通信模组与智能控制 器有两大关键差异点,其一,由于生产模式差异致两大行业目前增速分化,通 信模组市场目前增长快于智能控制器;其二,标准化程度差异决定行业集中度 不同,控制器的市场格局更为分散。 通过对两大行业差异性的分析,我们认为当前 增速稍缓、全球化程度较低的智 能控制器相对来说拥有更广阔的成长空间。 3、关注移远通信盈利能力修复和控制器龙头产能释放。 通过对龙头公司成长能 力、成本费用、盈利能力和人均指标的对比,我们认为: 1)考虑到规模优势 +自 建工厂带来的加工费削减、产业链延伸以及研发费用有望得到控制等正向因素, 长期来看,移远通信有望实现盈利能力的修复。 2)智能控制器厂商的营收增长 随着生产基地的逐渐投产开始加速,重点关注智能控制器厂商的产能规划布局 和未来投产节奏。 4、我们推荐重点关注平台型通信模组龙头移远通信、垂直型通信模组龙头广和 通以及 智能控制器龙头拓邦股份。 核心假设与逻辑 第一, 物联网应用全面普及成熟 ; 第二, 竞争格局“东升西落”持续,龙头份额提升; 第 三 , 产品不断推陈出新,紧跟市场需求,出货均价逐渐提升。 与市场预期不同之处 第一, 首次对物联网中游环节进行跨行业对比,帮助市场加深对通信模组及智 能控制器业务的理解 ; 第二, 通过对比行业差异性,我们认为受生产模式影响,智能控制器厂商增速 当前相对慢于通信模组厂商,长期来看市场潜力更充足,需要重点关注智能控 制器厂商产能布局和释放节奏; 第 三 , 通过对龙头公司的财务分析对比,结合公司具体业务模式,探讨公司成 长能力、盈利能力差异性的来源,我们认为移远通信盈利能力有望修复。 核心假设或逻辑的主要风险 第一、上游芯片紧缺持续,原材料涨价持续; 第二、物联网下游 应用 发展不及 预期 ; 第三、市场竞争加剧,价格战激烈 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 . 2 为什么进行这两个环节的对比研究 . 6 产业的五个相同点与两个不同点 . 7 相同点一:都是物联网智能终端爆发的必然受益环节,空间广阔 . 7 相同点二:位于物联网产业链中游,上游市场集中,下游应用分散 . 8 相同点三:市场规模增长呈现 “量价齐升 ”规律 . 10 相同点四:核心技术环节在于软硬件设计能力,毛利率水平接近 . 14 相同点五:全球格局 “东升西落 ”,国产厂商份额不断提升 . 15 差异点一:生产模式差异致增速分化 . 18 差异点二:标准化程度差异决定行业集中度不同 . 21 总结:看好当前通信模组市场的爆发性和控制器的长远空间 . 22 产业龙头公司财务对比 . 24 成长能力:关注智能控制器厂商产能释放 . 24 成本与费用:赛道选择与客户差异影响毛利率水平 . 26 盈利能力:长期看好移远通信净利率修复 . 30 人均指标:经营模式差异致分歧 . 32 总结:关注移远通信盈利能力修复及控制器厂商产能释放 . 33 附录 . 34 通信模组大颗粒市场测算 . 34 智能控制器大颗粒市场测算 . 36 投资建议 . 39 风险提示 . 41 国信证券投资评级 . 42 分析师承诺 . 42 风险提示 . 42 证券投资咨询业务的说明 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1: 物联网的上下游产业链 . 6 图 2:通信模组 /智能控制器产业链微笑曲线 . 6 图 3:简化的物联网终端结构示意图 通信模组不可或缺 . 7 图 4:智能控制器应用示意图 . 7 图 5:物联网连接数已超过非物联网连接数 . 8 图 6:物联网市场持续快速增长 . 8 图 7:通信模组产业链 . 8 图 8: 20Q1 和 20Q4 物联网蜂窝基带芯片市场竞争格局 . 9 图 9:上游强势,通信模组厂商应付账期较短 . 9 图 10:智能控制器产业链 . 9 图 11: 2020 年 MCU 市场竞争格局 . 10 图 12: 2019 年 MOSFET 市场竞争格局 . 10 图 13: 物联网连接数超越手机空间的更广阔的市场 . 10 图 14:蜂窝物联网技术升级路径 . 11 图 15:全球物联网蜂窝模组出货占比(按通信技术) . 11 图 16:量价齐升,蜂窝模组市场加速增长,市场空间广阔 . 11 图 17:通信模组主要大颗粒市场规模(亿元) . 12 图 18:家电产品智能化率仍有提升空间 . 12 图 19:中国小家电行业市场规模(十亿美元) . 12 图 20:国内两大智能控制器龙头 ASP 均呈现上升态势 . 13 图 21:智能控制器大颗粒市场(亿元) . 13 图 22:国内智能控制器厂商收入增速开始爆发 . 13 图 23: QuecPython 特性 . 14 图 24:移远 QuecPython 开发产品案例 . 14 图 25: 嵌入式中央空调智能控制器示意图 包含软件和硬件设计 . 14 图 26:智能控制器与通信模组厂商毛利率分布 . 15 图 27:国内通信模组厂商人均费用显著低于海外(万元) . 15 图 28:国内智能控制器厂商人均薪酬显著低于海外(万元) . 15 图 29: 2020 年全球蜂窝物联网模组市场竞争格局(按出货量) . 16 图 30:海外龙头代傲智能控制器收入持续走弱 . 16 图 31:国内智能控制器厂商海外收入节节攀升 . 16 图 32:家电与电动工具智能控制器市场竞争格局(按营业收入) . 17 图 33:龙头企业具备规模效应,利润空间更大 . 17 图 34:移远和广和通的市场份额不断提升 . 17 图 35:拓邦股份与和而泰两大龙头的市场份额不断提升 . 18 图 36:部分智能控制器厂商经营情况一览 . 18 图 37:以和而泰为例,智能控制器厂商自建工厂,营收增长伴随生产基地的持续扩张布 局 . 19 图 38:近三年国内通信模组厂商增速高于智能控制器厂商 . 19 图 39:通信模组与智能控制器主要龙头增速对比 . 19 图 40:通信模组环节的全球化水平远超智能控制器 . 20 图 41:当前节点,国内智能控制器厂商的增长空间更值得期待 . 21 图 42:智能控制器市场较为分散 . 22 图 43:固定资产对比(百万元) . 25 图 44:近五年营收 CAGR 对比 . 25 图 45:拓邦股份产量以及产销率 . 25 图 46:和而泰产量以及产销率 . 25 图 47: 2016-2020 年归母净利润情况(百万元) . 26 图 48: 2016-2020 年归母净利润增速( %) . 26 图 49:通信模组与控制器厂商的应用领域、客户结构影响业务毛利率水平 . 26 图 50:以车联网为例,车规级产品要求较高 . 27 图 51:相同系列产品,车规级产品价值量更高 . 27 图 52:广和通先后进入 POS、笔电等领域 . 27 图 53:广和通 MI 业务毛利率显著高于 M2M . 27 图 54:智能控制器厂商应用领域结构影响整体毛利率水平 . 28 图 55: 2020 年移远与广和通模组业务毛利率对比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56: 2020 年拓邦股份与和而泰家电控制器毛利率对比 . 28 图 57:移远通信 2018 年前五大客户都为经销商 . 29 图 58:通信模组厂商海内外毛利率对比 . 29 图 59: TTI 是国内电动工具智能控制器的主要客户 . 29 图 60: 2020 年费用率结构 . 29 图 61: 2014-2020 年研发费用率对比 . 30 图 62: 2016-2020 年净利率对比 . 30 图 63:长期来看,移远通信盈利能力有望修复 . 31 图 64:自建工厂压缩加工成本 . 31 图 65:移远通信天线产品 . 31 图 66:移远通信 云和服务产品布局 . 31 图 67:以云和服务业务为例,毛利率水平明显更高,有望增强盈利能力 . 32 图 68:人员构成对比 . 32 图 69:人均创收对比(万元) . 33 图 70:人均薪酬对比(万元) . 33 图 71: 2018-2025 年全球具有蜂窝功能的笔记本出货量(百万台) . 34 图 72:中国联网 POS 出货量及智能 POS 渗透率 . 35 图 73: 全球 POS 机出货量(百万台) . 35 图 74: 2020 年全球大家电出货量(亿台) . 37 图 75: 全球小家电市场规模(亿美元) . 37 图 76: 2011-2020 年全球电动工具出货量(亿台) . 37 图 77:全球电动工具智能控制器市场规模(亿元) . 37 图 78: ECU 架构 . 38 图 79:汽车控制器市场规模(亿美元) . 38 图 80:移远通信 PE Band . 39 图 81:广和通 PE Band . 39 图 82:拓邦股份 PE Band . 39 图 83:和而泰 PE Band . 39 表 1:通信模组与智能控制器国产龙头全球化布局对比 . 20 表 2:基于效益考虑,家电厂商逐渐剥离智能控制器环节,专业化分工深入 . 21 表 3:部分国内智能控制器厂商产品应用详情 不同企业差别较大,全行业覆盖困难 . 22 表 4:主要龙头公司 2020 年财务对比一览 . 24 表 5:拓邦股份与和而泰生产基地布局及规划 . 25 表 6:车载终端模组市场规模测算 . 35 表 7:路侧终端模组市场规模测算 . 36 表 8: 重点公司盈利预测及估值 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 为什么进行这两个环节的对比研究 在物联网研究框架与投资机会中,我们将物联网产业链自上而下分为感知 层、传输层、平台层和应用层等四个层次,并对各个环节受益的必然性进行了 阐述。 其中,通信模组与智能控制器分别是物联网终端联网化和智能化的确定 性受益环节 ,具备长期成长空间。此外,二者作为 物联网中游环节,产业链位 置和商业模式也有许多共同之处 ,可以放在一起对比研究,加深理解。 当然,两个产业链环节也各有自己的特点,如 通信模组与控制器的发展速度不 尽相同,通信模组厂商近年来的增长势头显著更强;通信模组产业的全球化水 平更高等。 因此,本文通过对比通信模组和 智能控制器产业的异同,对两者长期的成长确 定性、产业链价值与盈利能力、成长速度差异等进行探讨,分析产业相关投资 机会。 图 1: 物联网的上下游产业链 资料来源: 信通院、亿欧 、 国信证券经济研究所整理 图 2: 通信模组 /智能控制器产业链微笑曲线 资料来源: 国信证券经济研究所整理 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 芯片 通信模组 /智能控制器 终端 价值 产业链环节 上游芯片: 技术壁垒 高,毛利率高 中游通信模组 /智能控 制器: 竞争壁垒主要 来源于规模优势 下游终端: 竞争壁垒 来源于市场营销能力 和品牌力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 产业的五个相同点与两个不同点 相同点一:都是物联网智能终端爆发的必然受益环节,空间广阔 从概念来看,通信模组和智能控制器分别是 AIoT 终端联网化和智能化的关键 环节: 通信模组: 通信模组是将芯片、存储器、功放器件等集合在一块线路板上, 并提供标准接口的功能模组。通信模组包括蜂窝通信模组 ( 2/3/4/5G/NB-loT 等)和非蜂窝类通信模组( WiFi、蓝牙、 LoRa 等)。 每一个联网的终端,都需要借助通信模组这一媒介传输数据,通信模组与 物联网连接数存在一一对应关系,是 AIoT“联网化”的关键。 图 3: 简化的物联网终端结构示意图 通信模组不可或缺 资料来源: 中国移动研究院、 国信证券经济研究所整理 智能控制器:智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元, 控制其完成特定的功能,在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角 色, 每一个智能终端,都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制 , 是 AIoT“智能化”的关键。 图 4: 智能控制器应用示意图 资料来源: 和而泰、拓邦股份、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 在 AIoT 快速增长的背景下,通信模组和智能控制器都成为产业链中确定性受 益的环节,“卖水者”属性凸显,市场空间广阔。 图 5: 物联网连接数已超过非物联网连接数 图 6:物联网市场持续快速增长 资料来源 : IoT Analytics、国信证券经济研究所整理 资料来源: Strategy Analytics、国信证券经济研究所整理 相同点二:位于物联网产业链中游,上游市场集中,下游应用分散 从产业链环节来看,通信模组厂商和智能控制器厂商均处于产业链中游 ,上游 以 芯片产品为核心部件,市场集中 ,上游芯片供应商较为强势;而 下游则为广 泛的行业应用, 大中小客户兼备,较为分散: 通信模组: 通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯 片、电阻电容电感以及 PCB 板等原材料生产行业,对应的下游应用领域众 多,如无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、 工业应用、医疗健康和农业环境等行业。 其中,各类芯片产品为核心部件, 据移远通信招股说明书,占据直接材料采购成本比重的 80-85%。 图 7: 通信模组产业链 资料来源: 移远通信招股说明书 , 国信证券经济研究所整理 上游芯片市场技术壁垒强,市场集中度高,话语权强。 以最核心的蜂窝基 带芯片为例,主要厂商包括高通、 MTK、紫光展锐、海思、 Intel 等,据 Counterpoint, 20Q4 物联网蜂窝基带芯片 CR5 市占率达到 88%,市场集 中度高,产业链话语权强。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 非物联网连接数(十亿) 物联网连接数(十亿) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2016 2018 2020E 2022E 2024E 全球 IoT市场规模(十亿美元) 同比增速( %) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8: 20Q1 和 20Q4 物联网蜂窝基带芯片市场竞争格局 图 9:上游强势,通信模组厂商应付账期较短 资料来源 : Counterpoint、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、移远通信、国信证券经济研究所整理 智能控制器: 智能控制器厂商上游行业主要为芯片、 PCB 等原材料和电子 元器件。从下游产业领域来看,智能控制器涉及范围广泛,目前主要应用 领域包括家用电器、健康与护理、电动工具及工业设备装置、智能建筑与 家居、汽车电子等细分行业。 其中 MCU/DSP 等 IC 芯片、 MOS、二三极 管等产品为主要部件 ,据贝仕达克,占直接材料采购成本比重合计达到 50% 左右。 图 10: 智能控制器产业链 资料来源: 贝仕达克招股说明书 , 国信证券经济研究所整理 智能控制器上游也呈现高度集中的市场格局。 MCU 方面,海外龙头占据绝 对优势, 2020年 CR5(瑞萨电子、 NXP、英飞凌、意法和微芯)达到 75.6%; MOSFET 方面, 2019 年 CR5(英飞凌、安森美、意法、东芝和瑞萨电子) 达到 59.8%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20Q1 20Q4 其他 Intel 海思 紫光展锐 MTK 高通 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020 移远通信应付账款周转天数 (天 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 11: 2020 年 MCU 市场竞争格局 图 12: 2019 年 MOSFET 市场竞争格局 资料来源 : 英飞凌 、国信证券经济研究所整理 资料来源: 英飞凌 、国信证券经济研究所整理 相同点三:市场规模增长呈现“量价齐升”规律 通信模组:物联网连接需求增长 +连接技术升级,量价齐升加速增长 ( 1)量:物联网连接数增长迅速,蜂窝物联网模组需求迅速持续扩张。 从连接 数考虑,物联网至少是千亿级别,是超越手机空间的更广阔的市场,根据我们 的观察,物联网的发展速度有望超越大家的普遍预期, 未来 5 年复合增速达到 15%的水平,是增长最快的硬件科技赛道之一。 图 13: 物联网连接数超越手机空间的更广阔的市场 资料来源: 爱立信 、 国信证券经济研究所整理 ( 2)价:价格的增长来自于通信技术的升级,包括 2G/3G 连接向 4G/5G 或 NB-IoT/Cat.1/eMTC 等升级,带来出货均价的提升。 目前蜂窝物联网模组正沿两 条路径进行技术升级,其一是高带宽领域, 4G 向 5G 迭代革新;其二是低带宽 领域, 2G/3G 加速退网,向 Cat.1/eMTC/NB-IoT 等 LPWAN 蜂窝转变,最终总体 形成“低速率 60%-中速率 30%-高速率 10%”的应用格局。 从 2020 年情况来看,据 IoT Analytics, 2020 年中国蜂窝物联网模组出货量中, NB-IoT 模组占据 54%的份额, Cat.1 快速增长,份额为 12%;海外市场方面, NB-IoT 模组出货量市场份额为 6%, eMTC 份额为 4%, Cat.1 占据 23%,另有 LPWA 多 模模组占据 13%的份额。 瑞萨电子 , 17.1% NXP, 16.7% 英飞凌 , 14.6% 意法半导体 , 14.5% Microchip, 12.7% TI, 7.3% 新唐科技 , 2.3% 三星 , 1.4% 东芝 , 1.2% Silicon Labs, 1.1% 其他 , 11.1% 英飞凌 , 24.6% 安森美 , 12.8% 意法半导体 , 9.5%东芝 , 7.3% 瑞萨电子 , 5.6% 威世 , 5.0% AOS, 4.5% 安世半导体 , 4.1% 华润微 , 3.0% MagnaChip, 1.8% 其他 , 21.8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 14:蜂窝物联网技术升级路径 图 15:全球物联网蜂窝模组出货占比(按通信技术) 资料来源 :移远通信、芯智讯、国信证券经济研究所整理 资料来源: IoT Analytics、国信证券经济研究所整理 综合来看,通信模组市场加速成长,市场空间广阔。 据 Counterpoint 数据,预 计 2024年全球蜂窝通信模组出货量将达到 7.8亿片, 2019-2024年 GAGR为 23%, 市场规模将达到 115 亿美元, 2019-2024 年 GAGR 为 26%,对应 ASP 分别为 12.9 美元和 14.7 美元。 图 16: 量价齐升,蜂窝模组市场加速增长,市场空间广阔 资料来源: Counterpoint、 国信证券经济研究所整理 从一些具体的大颗粒市场来看,我们测算得到: 1)疫情推动远程办公 /教育普 及,提高蜂窝模块内置率,且连接技术正向高速率的 Cat.16/5G 等升级,当前市 场规模约 30 亿元; 2) 智能 POS 机渗透率提升,连接技术从 2G 向 4G 升级,当 前市场规模约 12 亿元; 3)车联网是最大的下游应用领域,智能网联势不可挡, 连接技术亦向 5G、 C-V2X 升级,预计 2025 年全球市场规模近 250 亿元。(测算 过程详见附录) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国 其余地区 其他 4G Cat.1 2G LPWA多模 3G NB-IoT LTE-M 12.9 14.7 11.5 12 12.5 13 13.5 14 14.5 15 2019 2024E 蜂窝模组 ASP(美元) 2.8 7.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2019 2024E 蜂窝模组出货量(亿片) 36 115 0 20 40 60 80 100 120 140 2019 2024E 蜂窝模组市场规模(亿美元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 17: 通信模组主要大颗粒市场规模(亿元) 资料来源: 国信证券经济研究所整理 智能控制器:量价齐升,潜力十足 ( 1)量:终端需求增长 +智能化率提升,量级持续增长。 据 IoT Analytics 数据, 预计到 2025 年,全球物联网连接数将增长到 309 亿,远超过非物联网;并且终 端的智能化率越来越高,对智能控制器的需求增长。以 家电 为例,目前中国市 场家电产品的智能化率仍有提升空间(据 IDC,厨电仅 25%、生活电器仅 28%、 白电 45%);各类小家电的需求有较大提升空间,据 Frost3)完备的全球营销和服务支持体系 ;4) 规模优势显 著,自有工厂压缩成本; 5)完善的供应体系; 6)中国工程师红利显著 。 4、 产业链延伸,打开成长天花板 公司以模组业务为核心进行产业链延伸布局,如天线、云和服务等。一方面有 望打开成长天花板;另一方面,天线、云和服务等具备更高的毛利率水平,成 为公司盈利能力改善的长期落脚点。 盈利预测与投资评级 看好公司的成长空间和竞争力,我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 3.6/6.2/9.5 亿元,维持“买入”投资评级 广和通 核心投资逻辑: 1、垂直型物联网模组龙头 广和通主要从事蜂窝物联网模组业务,通过直销模式,深耕 POS、笔电、车联网等 大颗粒垂直领域,相关领域市占率位居前列。自 2012 年以来,公司罕见地实现 了 近十年营业收入和归母净利润的持续增长,彰显管理层独到的布局能力以及公司持 久的成长生命力。 公司在模组业务稳步发展的基础上,携手涂鸦智能,进一步探索向云转型的新路径, 实现强强联合。在完成对锐凌无线剩余股权的收购后,公司财务状况、盈利能力将 进一步增强,收入规模和业务体量跨越式增长,跃居世界第二。 2、通信模组市场持续景气,公司垂直领域空间广阔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 41 物联网模组行业处于量价齐升的高景气周期,行业竞争格局呈现明显的“东升西落” 趋势。未来,模组行业市场集中度有望进一步提高。 公司主要下游应用领域市场空间广阔: 1)智能 POS 机渗透率提升,连接技术从 2G 向 4G 升级,当前市场规模约 12 亿元; 2)疫情推动远程办公 /教育普及,提高蜂窝 模块内置率,且连接技术正向高速率的 Cat.16/5G等升级,当前市场规模约 30亿元; 3)车联网是最大的下游应用领域,智能网联势不可挡,连接技术亦向 5G、 C-V2X 升 级,预计 2025 年全球市场规模超 250 亿元。 3、竞争优势独特,充分受益行业红利 我们认为公司的核心竞争力包括: 1) 专注大颗粒优质领域,战略眼光独到; 2) 研 发实力强劲,产品性能领先 ; 3) 直销为主,稳固大客户关系,拓展海外市场 ; 4) 经 营效率较高,工程师红利压低成本费用。 盈利预测与投资评级 看好公司的成长空间和竞争力,我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.5/6.6/8.3 亿元,维持“买入”投资评级 。 拓邦股份 核心投资逻辑: 1、智能控制器解决方案领导者,“一体两翼”加速发展 公司是国内老牌智能控制器供应商,在智能控制行业专注多年,近年来,公司业务 和客户结构持续优化,毛利率稳中有升,降本增效成果显著。公司另布局有高效电 机和锂电池业务,构建“一体两翼”的业务布局,且与传统的智能控制器业务在产 品和客户层面有较大的协同性,未来有望形成 1+1+13 的正向反馈发展。 2、产能逐步释放,充分受益下游广阔市场空间 智能控制器下游空间广阔,公司产品主要面向家电、电动工具、工控和锂电应用, 合计市场空间有望超 1100 亿元。其中,家电智能控制器市场空间约 600-700 亿、 电动工具市场规模超 200 亿元 。随着下半年宁波运营基地和越南二期能投产使用, 公司有望在 2022 年逐步爬坡释放产能,业绩增长有望再提速,充分受益下游市场 红利。 3、国产替代背景下,公司核心竞争力突出 我们认为公司核心竞争力包括: 1) 业务与客户结构持续优化,盈利能力逐步提升; 2) 加强研发储备,产品能力领先,产品附加值不断提高,并收获较好口碑,品牌 效应逐步建立; 3) 构建以客户为中心的端到端业务流程,供应升级; 4) 两翼一体 业务布局具有协同效应。 盈利预测与投资评级 看好智能控制器行业及公司全球份额的持续提升,我们维持盈利预测,预计公 司 2021-2023 年的归母净利润分别为 7.3/8.6/10.8 亿元,维持“买入”评级。 风险提示 1、 上游芯片紧缺持续,原材料涨价持续 。 2、 物联网下游 应用 发展不及 预期。 3、 市场竞争加剧,价格战激烈 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 42 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有,仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不 保证及时公开发布。 任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及 其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 43 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智 慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编: 518001 总机: 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编: 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 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