东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 房地产行业 开发看安全性，服务看品牌力 我们认为，市 场可能高估了 房地产行业 全局 利润 率下降 的 程度， 销售毛利率 已 然处于筑底过程 ， 同时 应关注 房企信用风险 带来的 冲击以及可能的逆周期政策波动 。 物业服务 长期要看品牌力 ，流 量变现、城市服务等 正 朝着更深的方向演进 ，平台化战略大有 可 为 。商业资产两级分化加大，资产本身 难度很大 ； 由于存量资产 庞大 ， 优秀的 商管 能力 稀缺 。 核心观点 房地产 ： 销售毛利率已基本企稳， 地价和信用风险释放是两个核心观察 点 。 市场可能高估了集中供地对 全局 毛利率的影响。 首轮 集中供地热点城 市毛利率恶化， 但 实际上仍好于 16-18 年 大量 因“算错账”而错 拿 的负毛 利项目。同时，考虑到热点城市 主城区 占全国 金额仅 20%，以及近年来 房 企 非公开市场拿地占比提升，预计其对全国销售毛利率影响力相对有限。 北京供地 模式 效果较好 ， 预计 向 全国推广， 有望 成为边际改善的因素。融 资环境收紧，信用风险暴露， 民营 高负债房企 融资难度大幅提升 ， 财务安 全性成为首要选股指标 。 部分开发商 抛售资产，三四线城市房价短期内承 压。 行业中短期观察点是第二批集中供地和部分房企信用风险释放。 物业 管理 ： 业务边界持续扩张 ， 长 期 要看品牌力 。 住宅物管 ： 核心是物 业管家与业主之间建立的信任感。信任感 本质是公司品牌力， 是一切增值 业务的基础 ， 经营好信任感 ， 成为业主需求的发包方 是变现途径 。 商写 物管： 标准化、利润高，服务内容的升级空间大。尽管之前一直是由外资 定价的蓝海，但随着高端客户逐渐增多，国内头部企业 仍有大量机会。 未 来将 服务内容将 从以楼宇为中心 升级 到以企业 需求 为中心。 城市服务 ： 创造真实价值，将灰色交易变成阳光交易，粗放管理变成精细管理。本质 是政府寻求一体化解决方案和物企拓展业务边界相互匹配的结果， 其 社会 价值在于提高运营效率 ，减少跑冒滴漏 。物业公司成为政府需求的发包 方，变现手段既体现在品类扩张，也可以通过与母公司协同。 平台化战 略： 物管行业人效仍然较低， 有潜力通过 重新组织产业，扩张业务边界， 激发劳动力效率，最终 成为 产能 持续扩大 ，效率不降低的平台 型 企业。 商管服务： 存量时代， 优秀的商管品牌和能力 是 稀缺 资源 。 商业资产两级 分化加大， 大部分 资产 没有 前景。 存量 购物中心资产数量庞大，面临激烈 竞争，优秀的 商管 公司 获业主追捧 。 投资建议与投资标的 房地产行业销售毛利率已处于筑底阶段， 行业正在经历黎明前的黑暗 ，投 资者近期应紧扣两个观察点 。 物管行业规模 高速 扩张的同时， 流量变现、 城市服务等朝着更深的方向演进， 有望 出现 平台型企业 ，品质和战略格局 最重要 。 存量时代下优秀商管能力是稀缺资源， 轻资产输出前景广阔 。 重 点推荐标的 ： 万科 A(000002，买入 )、 保利地产 (600048，买入 )、碧桂园 服务 (06098，买入 )、旭辉永升服务 (01995，买入 )、宝龙商业 (09909，买 入 )；建议关注 ： 华润万象生活 (01209，未评级 )、星盛商业 (06668，未评 级 )。 风险提示 信用风险不可控 、 销售毛利率进一步恶化 ；物 管 务外拓竞争加大。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2021年 08月 10日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵旭翔 执业证书编号： S0860521070001 证券分析师 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 香港证监会牌照： BQJ931 联系人 苏若琳 联系人 吴尘染 相关报告 销售继续回落，多城发布第二轮集中供地 计划： 2021年第 31周地产周报 2021-08-02 销售继续下滑，上海楼市调控再加码： 2021年第 30周地产周报 2021-07-26 销售回落趋势明显，共有产权房迎政策利 好： 2021年第 29地产周报 2021-07-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 2 目 录 1. 房地产：第二批集中供地及信用风险释放是近期观察点 . 5 1.1 行业指数表现不佳，核心关注销售毛利率能否筑底企稳 . 5 1.2 22城首批集中供地竞争激烈，项目利润率低于预期 . 5 1.3 市场对热点城市竞争激烈过度关注可能放大了焦虑情绪 . 9 1.4 一线城市供地模式的推广可能成为边际改善因素 . 10 1.5 热点城市核心区限价，但郊区房价难以预测，或许可以更加乐观 . 13 1.6 信用风险暴露，高负债房企 融资成本抬高，三四线城市资产价格承压 . 14 1.7 培育综合能力降低拿地成本，同时做适当下沉 . 17 1.8 投资建议 . 17 万科 A：经营稳健，兼顾增长，持有型资产质量有望改 善 17 保利地产：头部央企，资债稳健，实控人增持彰显信心 18 金地集团：增长再发力，行稳致远 18 招商蛇口：坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资产能力 19 2. 物管：品质和战略格局最重要，业务边界持续扩张 . 19 2.1 万亿规模、永续经营、具备消费升级潜力 . 19 2.2 政策支持市场化发展，客户为服务付费的意愿逐渐提升 . 20 2.3 全年业绩释放无虞，更看好潜在储备充足的标的 . 21 2.4 社区服务 想象空间巨大，供给瓶颈或依赖资源整合 . 23 2.5 商写物管和城市服务蓬勃发展，服务持续升级 . 25 2.6 平台化战略 -1： “合纵连横 ”， 以公司联盟方式做大做强 . 26 2.7 平台化战略 -2：重新组织产业，提升供给效率，扩张业务边界 . 27 2.8 投资建议 . 28 碧桂园服务：规模和利润领先，全产业链延伸业务 29 融创服务：后来居上，成长性确定性俱佳 29 旭辉永升服务：内生外拓四轮驱动，最具潜力的中型物管公司 30 3. 商管：资产两极分化，优秀管理能力稀缺 . 32 3.1 资产端：存量时代，供给过剩，资产本身难度很大 . 32 3.2 商管服务：赛道好，存量规模大，而优秀的管理能力稀缺 . 32 3.3 商管业务的壁垒：项目定位、经营能力、历史业绩 . 33 3.4 投资 建议 . 34 华润万象生活 ： “物管 +商管 ”综合服务能力 ， 商管领域标杆 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 3 星盛商业：能力突出的湾区商业专家 35 宝龙商业：长三角商管领头企业，未来增长可期 35 4. 风险提示 . 36 图表目录 图 1：技术平移后全国房价地价比（样本统计），房价地价比自 2018年年中起开始出现明显下降 . 5 图 2： 22城首批 “两集中 ”住宅用地成交情况汇总 . 6 图 3：热点城市项目溢价率高于 2020年平均水平（ %） . 6 图 4：部分城市非主城区溢价率高于主城区（ %） . 7 图 5： 22城首批集中供地，热点城市住宅用地竞争激烈，地价房价比压力大 . 7 图 6：以限价项目为样本计算 12城平均地价房价比 . 8 图 7：相比于 2020年， 22城中的热点城市地价房 价比上升较为明显 . 8 图 8： Top50房企集中供地拿地面积占比 . 9 图 9： Top50房企集中供地拿地金额占比 . 9 图 10： 2017-2019年， 22城占全国商品房销售面积 25%，销售金额 40% . 9 图 11： 2020年， 22城中主城区商品住宅销售金额占比为 51% . 9 图 12：万科、保利和泰禾 拿错地导致近两年存货减值损失都明显增加（万元） . 10 图 13：北京供地模式效果较好，溢价率水平整体较低 . 11 图 14：上海集中供地有效抑制地价，毛利率改善 . 12 图 15：上海集中供地模式说明 . 12 图 16： 深圳市各区域新房住宅成交均价 显示 ， 郊区房价上涨 “迟到 ”但不会 “缺席 ”（ 元 /平方米 ） . 14 图 17： 2021年以来中国三四线城市二手房涨跌不均 . 15 图 18： 2020年以来恒大月度销售均价持续下降（元 /平米） . 15 图 19：房企资金来源中开发贷款占比减小 . 16 图 20： 2016年以来中资地产债信用利差变化（ bps） . 16 图 21： 2018-2021年中国三四线城市二手房涨幅情况 . 16 图 22：物业市场规模已有万亿，至 2030年行业总规模约 2.5万亿 . 20 图 23： 2021年 1月 5日，住房和城乡建设部等十部委联合印发关于加强和改进住宅物业管理 工作的通知 . 21 图 24：绿城服务项目提价情况 . 21 图 25：绿城服务基础服务毛利率水平 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 4 图 26：竣工加速上行兑现逻辑，全年业绩释放无虞 . 22 图 27： 2020年末重点物业公司合约面积和在管面积比值 . 22 图 28： 2020年末母公司和物业子公司市占率的倍数差距越大，成长的确定性越强 . 23 图 29： 社区增值服务产业链 . 24 图 30：物业公司社区增值服务营收和毛利占比 . 24 图 31：物业公司增值服务 毛利率水平 . 24 图 32： 基于物业管家与业主之间的信赖感的自循环增长模型 . 25 图 33： 2019-2024年，商写市场预计年化增长 9.7% . 25 图 34： 2020年商写市场单方物业费较高，高端物业尤甚 . 25 图 35：万科珠海横琴城市服务项目收入情况 . 26 图 36： 2020年基层员工数量比较（单位：万人） . 27 图 37： 2020年基层员工薪资比较（单位：万元 /年） . 27 图 38： 平台化战略的目标：实现业务无边界，产能无瓶颈 . 28 图 39：收入总额持续快速增长 . 29 图 40：多元化赛道发力，社区增值、城市服务同比高增 . 29 图 41：空间运营服务快速增长 . 30 图 42：房产经纪服务持续增长 . 30 图 43：美居服务快速增长 . 30 图 44：便民服务迅猛增长 . 30 图 45：第三方在管面积持续扩大 . 31 图 46：社区增值服务保持高增 . 31 图 47： 2019 vs. 2020年上海购物中心销售额分布（亿元） . 32 图 48： 2019年全国购物中心销售额分布比较（亿元） . 33 图 49：商业运营的壁垒 . 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 5 1. 房地产： 第二批集中供地及信用风险释放是近期观 察点 1.1 行业指数表现不佳， 核心 关注销售毛利率 能否筑底企稳 2020 年以来房地产行业指数表现不佳，为结算毛利率出现重大向下拐点所致。 实质 上 源自于 2018 年中期以来 行业 销售毛利率下滑 的影响 。 我们以合同销售时间轴为依据，将地价数据平移 两 年处理，同时考虑公开市场土地出让竞自持规则等因素的影响逐渐扩大，对地价做修正处理。根 据平移对应后的房价地价关系， 合同 销售毛利率 2018年 中期开始 明显下降。 我们认为， 当前应该 从两个维度来看行业。 对于一二线城市 核心区域 ，由于 房价被 控制 ，重点 看地价 的变化 ；一二线 城市郊区及 三四线城市 则主要看 房价 弹性。 整体而言， 无论看地价还是房价 ，核心看销售毛利率 能否够筑底 企稳。 图 1： 技术平移后全国房价地价比（样本统计）， 房价地价比 自 2018年 年 中 起开始出现明显 下降 注： 考虑到开发商倾向于推迟高价地项目的开发时点，而 2016-2017 年地价整体都较高，所以我们做了两年的平移处理 。 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 1.2 22 城首批集中供地竞争激烈， 项目 利润 率 低于预期 首批集中供地落幕，政策效果 不佳 。 此前市场预期土地集中出让将对地方政府供地行为 形成 约束， 有助于增加供地数量，同时更加考验房企的资金腾挪能力，进而能够在一定程度上平抑地价。但 就首轮供地的 结果 来看，效果 并不理想，热点城市热点区域竞争甚至更为激烈， 预期 项目利润水 平进一步 下滑 ，销售毛利率 再 承压。具体分析来看： 供应与成交量符合预期， 结构性因素推 高 楼面均价。 本轮 22 城 集中供地合计供应 927 宗住宅用 地，共计成交 878 宗，占 2020 年比例为 26%；成交建面 1.11 亿平，占 2020 年比例为 28%；土 地出让金共计 1.07万亿，占 2020年比例为 38%。楼面均价 9600元 /平米，较 2020年上涨 39%， 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 60 2,060 4,060 6,060 8,060 10,060 12,060 14,060 16,060 2016年 3月 2017年 3月 2018年 3月 2019年 3月 2020年 3月 2021年 3月 销售均价（元 /平米，左） 楼面价（元 /平米，左） 房价地价比（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 6 但存在结构性因素，即本轮 22 城集 中供地 中， 主城区的成交 建面 占 比 高达 50%； 而 2020年全年 主城区 成交建面 占比约为 37%。 图 2： 22城首批“两集中”住宅用地成交情况汇总 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 溢价率整体略高于 2020 年，部分城市非主城区热度更高。 根据 中指数据，首轮集中供地平均溢 价率为 14.8%，较 2020 年全年上升 2pcts。所有城市中，共 13 城溢价率水平高于 2020 全年水 平，其中以重庆、杭州、宁波、厦门等城市最高。总体上主城区的溢价率高于非主城区，但部分 城市如上海、福州、合肥、武汉、厦门和苏州等，非主城区的溢价率较高。考虑到本轮集中供地 存在较多竞自持 /竞配建限制，我们仅以可售住宅面积为基础（剔除自持、配建、商业 /写字楼 等），来估算可售住宅项目占比变化对溢价率的影响。测算显示首轮集中供地可售住宅比例为 87.6%，较 2020 年 91.0%下降 3.4pcts，因此可比口径下，可售住宅溢价率 15.5%。 图 3： 热点城市项目溢价率高于 2020年平均水平 （ %） 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 重庆 济南 武汉 深圳 厦门 南京 天津 郑州 杭州 广州 青岛 长沙 宁波 苏州 长春 沈阳 无锡 合肥 福州 上海 成都 北京 2020年（左） 首批集中供地（左） PCT变化 (右 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 7 图 4： 部分城市非主城区溢价率高于主城区 （ %） 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 22 城热点城市地价房价比上升，非热点城市较为平稳。 我们 采用最严格的口径，将拿地成本全额 摊销至可售住宅计算楼面均价，同时将项目限价 /周边售价 /板块均价 /区域均价作为预计销售均价， 来计算地价房价比（样子数约 680 个）。整体而言，首轮集中供地地价房价比较高的城市分别为 重庆、厦门、无锡等城市。另外，若以相同的方式计算 2020 年地价房价低比（样本数约 1900 个） 进行比较，可以发现 22城中的热点城市在本轮集中供地中的利润率下行压力较大，而其余的非热 点城市并无显著变化。（需要注意的，该地价房价比采用最严格的口径，因此绝对数值的要高于 一般情况） 图 5： 22城首批集中供地，热点城市住宅用 地竞争激烈，地价房价比压力大 注：地价房价比 =可售住宅楼面均价 /销售均价，样本约 680 个 ，销售均价根据数据可得性依次取新房限价、周边均价、板块均价和区域均价 。 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 北京 成都 福州 广州 杭州 合肥 济南 南京 宁波 青岛 厦门 上海 深圳 沈阳 苏州 天津 无锡 武汉 长春 长沙 郑州 重庆 主城区 非主城区 0% 20% 40% 60% 80% 100% 重庆 厦门 北京 无锡 天津 武汉 苏州 广州 杭州 南京 福州 宁波 深圳 济南 沈阳 上海 成都 合肥 郑州 长沙 长春 青岛 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 8 图 6：以限价项目为样本 计算 12城平均地价房价比 注：地价房价比 =可售住宅楼面均价 /销售均价，样本约 280 个，仅包含限房价项目，同时对部分城市 引入 精装修限价的假设。 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 图 7： 相比于 2020年， 22城中的热点城市地价房价比上升较为明显 注：地价房价比 =可售住宅楼面均价 /销售均价，销售均价取自于板块均价和 区域 均价， 2020 年可用 样本 项目 约 1890 个。 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 央企和国企优势明显，拿地 仍然集中于 头部房企。 从企业性质来看 ，央企、地方国企和民企占 成 交建面比例分别 为 18%、 26%和 56%；成交金额比例 分别为 22%、 23%和 55%；拿地溢价率分 别为 14.4%、 8.7%和 15.0%。央企资金实力更为雄厚，但地方国企拿地溢价率更低。从房企的排 名来看， Top1-10、 Top11-30 和 Top31-50 房企 成交建面占比分别为 24%、 15%和 10%；成交金 额占比分别为 28%、 18%和 15%。 Top50 企业拿地建面占比为 49%，拿地金额占比为 61%。拿 地 仍然集中于 头部 企业 （ 2020 年 Top50 房企合约销售额占全国销售额的比例为 61%） 0% 20% 40% 60% 80% 厦门 北京 上海 南京 杭州 福州 宁波 成都 合肥 郑州 深圳 长沙 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 成都 南京 广州 无锡 厦门 宁波 杭州 重庆 福州 长春 苏州 上海 长沙 合肥 沈阳 天津 武汉 济南 青岛 深圳 首批供地（左） 2020年均值（左） PCT（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 9 图 8： Top50房企集中供地拿地面积占比 图 9： Top50房企集中供地拿地金额占比 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 1.3 市场对热点城市竞争激烈过度关注可能放大了焦虑情绪 市场可能对于首批集中供地对全国平均毛利率所造成的影响过度悲观。 尽管 统计局数 显示 22 城 占全国商品房销售额的比重较大，达到 40%，但我们统计 的 主城区商品住宅销售额与非主城区比 例约为 1： 1。据此我们推算 22 城主城区占全国商品房销售金额比例约为 20%。考虑到并非所有 主城区都受到限价调控， 22 城中部分非热点城市的 主城区 竞争并不激烈，我们预计热点区域实际 销售额占比理应更低，因此对全国商品房销售毛利率的影响程度相对有限。 图 10： 2017-2019年， 22城占全国商品房销售面积 25%， 销售金额 40% 图 11： 2020年， 22城中主城区商品住宅销售金额占比为 51% 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： 中指院、 东方证券研究所 对热点城市竞争激烈过度关注，可能放大了焦虑情绪。 回顾历史， 与 2016-2018 年开发商因错估 政府房价调控决心，拿了许多“算错账”的负利率项目相比，当前新拿项目毛利率虽低，但亏钱 概率小， 面临 更多的问题 是 利润空间 小 ， 实则已经更优。此外，近几年房企为压缩拿地成本，逐 渐提高非公开市场拿地占比，这个因素也可能导致全局的实际销售毛利率好于预期， 因此 热点城 市公开市场毛利率低并不代表全局的拿地毛利率创新低。 -10 24% -30 15% -50 10% 其他 51% -10 28% -30 18%-50 15% 其他 39% 0% 20% 40% 60% 2017 2018 2019 22城销售面积占比 22城销售额占比 主城区 51% 非主城区 49% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 10 图 12：万科、保利和泰禾 拿错地 导致 近两年存货减值损失都明显增加（万元） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 1.4 一线城市 供地模式的推广可能成为边际改善因素 北京首批集中供地涉及 30 宗涉宅地块，规划建面 345 万平，楼面均价 3.22 万 /平米，土地成交总 金额 1109 亿元；其中 1 宗协议转让， 4 宗提前底价成交， 25 宗进入拍卖阶段，全部触及地价上 限； 8 宗触及竞政府持有 /公租房 /人才房上限后转入 投报高标准商品住宅建设方案 。首批供地宗数 占 2020 年全年比例 70%，建筑面积占比 57%，供地数量让开发商和购房者有了合理的预期。 拿地利润率有所改善，预计成为全国城市模板 。 首批集中供地平均土地溢价率 6.4%，高溢价消失， 没有地王，多数地块能保持利润，效果较好。 7 月 22 日，住建部房地产市场监管司司长张其光 明 确 表示：“还要着力建立房地联动机制，推广北京市的做法，限房价、控地价、提品质，建立购 地企业资格审查制度，建立购地资金审查和清退机制。 ”，预计接下来北京市的做法将在全国范 围内推广。本轮北京供地模式遵循 “房地联动、一地一策 ”， 结合每块土地其所在 区位位置 、土地 成本和周边房价等因素， “量身 定制 ”了不同的土地竞买条件和房屋销售条件等 ，利润率较过去限 竞房模式下有所修复 。 具体的模式如下： 地价 仍 设置上限，但大致可测算地价范围。 竞拍 达到地价上 限后 ， 转为竞政府 持有比例， 竞 配建公租房面积、 人才房面积，触及竞配建上限的，进入 投报高标准商品住宅建设方案环节。 通过这样的设置，在维持 低溢价率 的同时 ， 确保 拿地企业 对 地价 形成 较明确预期。 确定未来 售价 指导价 。 每宗土地的出让条件 中附带 房屋销售指导价， 竞得地块 的企业 需要 签 署承诺书，产品上市时不得高于该指导价。 与此前限竞房售价不同的是， 本次 指导价是参考 地块周边过去三年 在售商品住宅 售价综合制定的 ， 而 此前限竞房的销售限价低于周边新房和 二手房价格 。 限竞房模式下售价本就偏低，开发商由于土地竞价进一步压缩了利润空间， 最 终 影响到住宅品质 。 竞 商品住房 品质。 达到 地价上限， 同时超过竞配建上限的， 进入投报高标准商品住宅建设方 案环节，经过专家组评定胜出的方案才能中标，这样可以保障该项目的商品住房品质。 0 100,000 200,000 300,000 400,000 2016 2017 2018 2019 2020 万科 A 保利地产 泰禾集团 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 11 图 13： 北京供地模式效果较好，溢价率水平整体较低 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 上海模式 有效平抑了地价水平，对开发商更友好。 本 轮上海首批集中供地成交 55 宗，成交建面 585 万平，楼面均价 1.46 万 /平米，成交金额 852 亿元；其中 31 宗涉宅地块，成交建面 394 万 平，楼面均价 1.86 万 /平米，成交金额 734 亿元。首批集中供地平均土地溢价率 4.9%，涉宅地块 基本不超过 10%，多数能有中个位数以上净利润率，部分能达到 10%以上，项目利润情况相对较 好。具体的模式如下： 招挂复合， 135 分打分制 。 “竞价招标 出让 ” 和“挂牌出让”相结合，先通过招标筛选出有能力 的竞买者，然后再通过竞价，确定竞得者。在报名竞拍者不 足 7 人时直接挂牌出让，报名竞拍者 超过 7 人时就先招标。用 135 分制打分，选择一定数量的竞拍者入围最后竞价。打分模式分为四 个模块，其中经济实力占 32 分，技术资质 17 分，项目经验 41 分，受让管理 45 分。经济实力为 难度较大板块，取近三年滚动数据；受让管理为扣分项， 其占总分最高， 即 房企每受让一块土地 扣除 15 分 ， 对于联合拿地的多家 房企 ，每家都要扣 15 分，很大程度减少了 通过 组成土拍联合体 去提高出价能力的可能性。 此外， 规范“同一申请人”概念，合理确定投资决策主体、加强出让 履约监管等，杜绝马甲抢地。 积分规则整体上利好大型开发商，但受让管理模块的存在又一定程 度上照顾了中小开发商。 “举牌竞价 +一次书面报价”。 竞价 阶段设置起始价、中止价和最高价。首先进行举牌竞价，竞价 未触及中止价的，以价高者得原则确定竞得人；当竞价触及中止价后，进入一次书面报价。一次 书面报价不得超过最高报价，并以最接近一次书面报价平均价的原则确定竞得人（绝对值相同时， 取较低者）。限定最高报价溢价率不超过 10%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 12 图 14： 上海集中供地有效抑制地价 ，毛利率改善 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 图 15：上海集中供地模式说明 数据来源： 地方政府 网站 ， 东方证券研究所 杭州第二轮集中 供地 规则与北京 模式 更 相似 。 7 月 30 日， 杭州市发布了 2021 年第二批住宅用地 集中出让公告，涉及上城、拱墅、萧山、余杭、临平、钱塘等区域的 31 宗， 总起拍金额 634 亿 元，供应建面 466 万平。 31 宗供地中， 9 宗位于主城区， 21宗位于“九大星城”，供地面积向星 城倾斜。杭州第二轮集中供地模式和北京模式较为类似， 北京采取先竞地价，再竞品质，而杭州 先竞品质，再竞地价。 整体上，规则较首轮供地有明显变化，主要体现为： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 13 试点“竞品质” 、现房销售 。 第二轮集中 供地推出 10 宗 “竞品质”政策试点 地块， 十区各 有一宗 。在前期 “竞品质” 方案 阶段得分最高的建设品质标准表 ， 将作为 之后 “竞地价”阶 段的报价依据及土地竞得后的项目建设标准 。同时，为最大程度把控好住宅品质，采取“禁 商墅”保障完善的配建，要求试点地块全部实施现房销售。现房销售对于资金实力的要求极 高，将极大影响高周转房企的决策。 调整竞价规则。 提升保证金要求，提高竞拍门槛。 首轮供地 “预申请”制度下 ， 单地块勾 地保证金最高 5000 万，且无需再次缴纳正式参拍保证金。 而第二轮供地要求开拍前缴纳竞 买保证金，比例为 20%。 降低封顶 溢价率。 溢价率上限由 30%调整为 20%，其中“竞品 质”试点地块的溢价率上限为 10%。 将 封顶后 “竞自持”调整为 “竞配建”。 出让地块 被 拍到上限价格后，取消竞自持，改为竞无偿移交政策性租赁住房。 “竞自持 ”对于很多 房企 而言 较为 棘手 ，大部分对于自持部分的盈利模式与退出路径并不清晰。而改为“竞配建”后， 房企算账逻辑将会进一步明确，选择拿地与否比拼的就是对项目的利润要求。 我们认为， 无论是北京、上海还是杭州的模式，都遵循了房地联动机制，同时对房价和地价进行 限制，土拍的“拍卖”本质已经消失。热点城市及核心地区由于房子不愁卖，没有风险，理论上 对应极低收益，未来房企的利润空间更大程度上取决于政府的决策。 1.5 热点城市核心区 限价，但郊区 房价 难以预测，或许可以更 加乐观 房价涨跌很难预测 ，最典型的例子是 2016-2017 年预测房价上涨，结果留下 了 大量负毛利项目。 我们认为，核心城市房价上涨总体是公平的。郊区房价不存在价格天花板，价格通常在不知不觉 中启动。以过去两年深圳房价上涨案例为例， 2019 年中至 2020 年 7 月 前 ，主要为西部南山区和 宝安区涨幅较大， 区间内 新房销售均价 最高 涨幅分别为 24%和 52%； 2020 年的 7 月深圳住建局 地产调控落地后，热点区域新房 价格 得到抑制 甚至出现 小幅下降 ，但非热点区域如罗湖区和盐田 区房价 开始 上涨，截至 2021 年 5 月，涨幅分别为 35%、 16%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 14 图 16： 深圳市各区域新房住宅成交均价显示，郊区房价上涨“迟到”但不会“缺席” （元 /平方米） 数据来源： 中指院、克而瑞、 东方证券研究所 1.6 信用 风险暴露 ， 高负债房企 融资成本 抬高 ， 三四线城市 资 产价格承压 今年以来，三四线城市房价表现不佳。根据中国房地产协会数据， 上半年 除长三角、东南沿海以 及中西部部分 三四线城市 ， 二手房 价格表现不佳。 我们以半年涨幅低于 1.5%作为中心 ， 涨幅 高 于 1.5%的区域 并不多 ，可能一定程度上受到部分大型开发商抛售楼盘的影响。 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 南山区 宝安区 盐田区 罗湖区 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 15 图 17： 2021年以来中国三四线城市二手房涨跌不均 注：统计 2020 年 底 至 2021 年 中 的 三四线 房价涨幅，低于 1.5%为蓝色，高于 1.5%为橙色。 数据来源： 中国房地产协会、 东方证券研究所 图 18： 2020年以来恒大月度销售均价持续下降（元 /平米） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 三四线市场开发商通常“高周转、高杠杆”，然而高杠杆水平容易受到融资调控的影响。 2018 年 下半年 以来，国内金融机构对开发商的支持力度持续降低，体现在房地产开发资金来源中，开发 贷款占比 整体呈下降趋势 ，而 销售回款相关 的定金及预收款、个人按揭贷款的比重在增加。 2020 年下半年出台的 “三条红线”等供给侧调控 政策 进一步 缩紧了信用， 恶化了 高负债房企融资 环境 ， 恒大、富力、华夏幸福 、蓝光 等 头部 房企 年底以来 接连 “暴雷”， 这些房企的债券价格暴跌， 高 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 11,500 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 开发看安全性，服务看品牌力 16 收益 地产债 信用 利差明显扩大。 融资紧缩 影响了市场风险偏好， 增加 了融资难度、抬高了融资成 本，而 高负债 房企 在 应对 去杠杆和 现金流压力 时 ， 更多 只能依靠 抛售 资产 ， 使得 资产价格 承压 。 图 19： 房企资金来源中开发贷款占比减小 图 20： 2016年以来中资地产债信用利差变化 （ bps） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 短期来看， 尽管三四线城市房价承压， 但 我们认为 待到抛售结束，开发商现金流企稳，库存减少 将 使得 供需 结构再度改善 。 长期来看， 市场 仍然有结构性机会 。 过去几年，我们统计的 2018- 2021年全国 约 270个地级市的 二手房价涨幅来看，三四线城市 房价 涨幅 呈现结构性分化 ，其中以 长三角、西南地区和西北地区整体涨幅更好，而华南地区的三四线城市涨幅并不如 通常 认知中好。 三四线城市 长期 仍有机会， 只是 人口 的 流向变化 将 加剧 城市间房价 分化 。 图 21： 2018-2021年中国三四线城市二手房涨幅情况 注： 统计 2018 年中期至 2020年 底的全国房价涨幅， 低于 7.5%为蓝色，高于 7.5%为橙色 。 数据来源： 中国房地产协会、 东方证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 开发贷款（国内贷款） 利用外资