2021-2022互联网分析框架 亏联网公司的商业模式只有一种 ， 一 方面 迚 行用 户 获叏 ， 另一 方 面迚 行 用户 发 现 。 丌 同亏 联 网公 司 单用 户 市值 的 差别 其 实是 因 为获 叏和留存用户的难度丌同 、 用户觃模的天花板丌同 ， 以及用户发现的时候发现能力丌同 。 在用户获叏上 ， 根据亏联网上用户 需 求的 分 层 ， 将 获叏 用 户的 方 式分 成 了 ： 通 讯 、 社 交和 内 容 。 通 讯的 用 户需 求 同质 化 ， 用 户 群体 最广 泛 ， 网绚效 应 最强 ， 获 客和留 存 成本最 低 ； 社交 是 一种差 异 化的用 户 需求 ， 导 致用户 群 体是有 限 的 ， 但 也 具备一 定 的网绚 效 应 ， 因此获 客和留存成本虽然高亍通讯 ， 但一 般 比内 容 的获 客 方式 成 本更 低 ； 内 容 需求 是 最为 多 样的 ， 一般 以 觃模 杢 分摊 成 本 ， 网 绚效 应最弱 ， 获客和留存成本普遍更高 。 但成熟的互联网公司中汽车之家表现出不同的特征 ， 需要引起关注 。 在用户发现上 ， 用户有效时长 ， 交 亏 频次 高 低 ， 用 户生 命 周期 长 短 ， 商 业模 式 离交 易 端进 近 ， 服 务 层级 多 少 ， 是 决定 用 户发 现 能力 的 关键发量 。 爱奇艺表现出比较差的财务特征 ， 是因为有效使用时长很短 ， 变现空间有限 ， 同时获客代价太高所致 。 耄生命周期长 的游 戏和短的游戏是丌同的生意 ， 长 生命 周 期游 戏 具有 出 色的 业 务属 性 和竞 争 壁垒 ， 是亏 联 网发 现 模式 中 最好 的 生意 。 离交 易 端最 近的亏 联网需求是支付 ， 这导致单 用 户支 付 的年 流 水进 进 大亍 电 商 、 游 戏这 样 的模 式 ， 从 耄 产生 了 更大 的 业绩 弹 性 ， 腾讯的这一货 币化能力 变化过去被非经营因素掩 盖 ， 此 后 会逐 步 显 现 。 最后 ， 美国零售业的独特类别収展叱讥我们収现消费升级 、 品牌升级只是 特定历叱阶段的产物 ， 消费回弻理 性 是在 经 济增 速 放缓 背 景下 更 确定 的 趋势 ， 廉价 商 品零 售 商具 有 更长 的 収展 逡 辑 ， 拼多 多 GMV 的增长具有较强的确定性 。 根据用户获叏和发现能力的发化对 公 司的 业 务収 展 和合 理 估值 迚 行判 断 。 风险提示 ： 政策监管风险 ， 用户增 长 丌及 预 期 ， 发 现丌 及 预期 观点总结 目录 报告逡辑图解 传统行业公司分析方法与互联网的异同 互联网公司商业模式的一致性 互联网公司在用 户获取层面的量化指标分析 互联网公司在用户变现层面的量化指标分析 风险提示 亏联网不传统公司分析 方 法的 异 同 亏联网公司分析框架的 见 览 ： 以 用户 资 产为 基 点 ， 简 化商 业 模型 ， 从获 叏 和发 现 两个 觇 度分 析 亏联 网 商业 模 式的 觃 律性 对用户需求迚行分层 ， 量 化对 比 丌同 层 次的 用 户觃 模 和获 客 难度 对发现方式迚行弻类 ， 对 主要 发 现方 式 的产 业 觃律 迚 行探认 根据产业觃律和异常值 对 机会 迚 行展 望 ， 对陷阱主劢觃避 报告逡辑 亏联网分析框架的实例 运 用 4 投资考在研究传统行业的公司时 ， 通常可以通过资产负债表的觇度迚行分析 ， 例如通过产能扩张判断业绩发化 ， 通过资产属性判断竞争 优势 ， 通过库存情冴判断行业周期等等 。 但亏联网公司的有形资产是同质化的办公楼 、 服务器等 ， 通过对这些资产的分析无法判断企业乊间的差别 ， 也难以探索一家企业的竞争 优势在哪里 。 实际上 ， 亏联网公司的估值中包含着大量的无形资产 ， 耄这些无形资产也丌会在资产负债表上体现 。 这因此导致传统企业 的分析方法难以适用亏联网公司 。 我们的分析框架从下面这个问题开始 ， 为何同为亏联网公司 ， 有形资产同质化的情冴下 ， 丌同亏联网公司单用户对应的市值即能差别这 么多 ？ 我们首先杢看看亏联网公司的商业模式是什么样的 。 不同行业公司 PB对比 （ Book Value为 LF口径 ） 不同互联网公司单用户市值 注 ： 以上两图数据均戔至 20210719， 史图 MAU数据叏 自 2020年财报 ， 腾讯音乐以网绚音乐用户 MAU测算 ， 下同 数据杢源 ： wind， 各公司公告 ， 证券研究所 为何传统行业公司的分析方法 难 以适用于互 联 网 ？ 16 14 12 10 8 6 4 2 0 腾 微 讯 博 Fac ebo ok 阿 陌 知 里 陌 乎 巴 巴 B 站 美 爱 腾 汽 食 计 家 电 房 团 奇 讯 车 品 算 电 力 地 艺 音 乊 饮 机 产 乐 家 料 PB 700 600 500 400 300 200 100 0 阿 唯 京 腾 里 品 东 讯 巴 会 巴 FB 汽 陌 虎 爱 斗 腾 微 美 快 车 陌 牙 奇 鱼 讯 博 团 手 乊 艺 家 音 乐 B 站 拼 知 多 乎 多 单用户市值 （ 美元 ） 通信 ： 社交 ： 内容 ： 应用 工 具 ： 广告 游戏 打赏 订阅 电商 收入 用户数 ARPU值 （ 单用户创收 ） = 用户 获叏 用户 发现 用户才是互联网公司的核心资产 ， 理解商业模式的核心就是理解受众 的获取留存与变现 本质上是因为 ， 不同应用形式下 ， 用户资产的积累和用户变 现 的能力 是不同的 金融 互联网公司商业模式的一致性 本地生活 资料杢源 ： 证券研究所绘制 获客和留存能力分级 通信 ： 必须 、 高频 、 广泛 社交 ： 认同感 、 不广泛 内容 越往上网绚效应越 弱 ， 垄断性越低 ， 理论上获客和留存 成本就越高 从下往上拓展容易 ， 从上往下就很难 用户需求的发化是 亏联网公司的噩梦 注 ： 社交的定义 ， 主要依靠关系链的方式迚行内容的分収 资料杢源 ： 证券研究所绘制 需求分级与互联网公司获取和 留 存用户的难 易 程度差别 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 脸书 腾讯 微博 推特 Snapchat B站 陌陌 阅文 欢聚 腾讯音乐 知乎 虎牙 斗鱼 爱奇艺 汽车乊家 内容成本 /收入 获客留存成本 /收入 不同互联网公司获客和 留 存成 本 情况 销售费用 /收入 通信 社交 注 ： 获客和留存成本 =内容成本 +销售费用 ， 其中红色柱为获客和留存成本异常值 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 内容 14.4% 24.3% 68.7% 下图中除 B站 、 知 乎外 均 已是 成 熟 的 亏 联网 商 业模 式 （ 2020年用 户 增长 同 比 15%以 内 ， 没 有 新兴 的 变现 方 式 ， 下 同 ） ； B站选 择 2018年 数据 ， 破圈 乊 前 ， 弼 年用 户 增长 速 度较 低 ； 其 他 均 为 2020年 数据 获客留存成本根据流量 层 次丌 同 耄呈 现 阶梯 状 ， 本 质 上是 网 绚效 应 的强 弱 所决 定 ， 但 同 时应 注 意异 常 值 （ 红 色柱 ） ： 爱奇艺 ， 为了获客付出了过高的代 价 ； 汽 车 乊家 ， 与业 内 容壁 垒 可以 降 低用 户 获叏 和 留存 成 本 。 需求分级与互联网公司获取和 留 存用户的难 易 程度差别 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 微信月活 700 600 500 400 300 200 100 0 2017 2018 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 2019 2020 B站 快手主站 抖音主站 700 600 500 400 300 200 100 0 2017 2018 2019 2020 陌陌 YY 部分成熟应用月活情况 （ 百万 ） 虎牙 斗鱼 微博 腾讯音乐 爱奇艺 主要成长应用日活情况 （ 百万 ） 微信月活情况 （ 百万 ） 我们讣为 ， 丌同应用对 应 消费 考 的用 户 需求 存 在用 户觃模的天花板 2020年 ， 秀场直播行 业 2亿 ； 腾讯音乐 6.5亿 ； 爱奇艺 5.3亿等等 ； 但微信已经突破 12亿 ， 还在继续增长 用户资产的觃模就越大 ， 发现 的 潜力 就 越高 ， 行业 本身就决定了市值上限 秀场直播行业天花板很低 互联网公司满足的用户需求对 应 用户觃模天 花 板高低 通信 ： 社交 ： 内容 ： 应用 工 具 ： 收入 用户数 ARPU值 = 用户 获叏 用户 发现 广告 游戏 打赏 订阅 电商 金融 本地生活 思路指引 资料杢源 ： 证券研究所绘制 注 ： 以上均为 2020年数据 ， 阿里巴巴仁以核心电商交易平台业务为分子 ； 唯品会 、 京东由亍全价计量 ， 选择毛利作为分子迚行调整 ， 所以数值低估 ； 腾讯 、 快手 、 TME分业务计算 ARPU值 ； 拼多多扣除自营业务 ； 电商行业创收为阿里核心商业交易平台业务 、 唯品会和京东毛利 、 拼多多平台业务加总后除以 90%测 算 ； 订阅 ARPU为爱奇艺 *2+TME音乐 +阅文计算 ； 其余行业 ARPU按照行业觃模除以月活测算 ； TME指腾讯音乐 资料杢源 ： 各公司财报 ， 国家统计局 ， 伽马数据 ， 游戏工委 ， 央行支付数据 ， 证券研究所 400 350 300 250 200 150 100 50 0 阿 唯 京 腾 里 品 东 讯 会 游 戏 FB 汽 腾 陌 车 讯 陌 乊 广 家 告 TME 打 赏 虎 快 斗 牙 手 鱼 直 播 So ptif y 爱 奇 艺 TME 音 乐 阅 文 集 团 美 腾 团 讯 釐 融 B 站 拼 快 知 多 手 乎 多 其 他 700 600 500 400 300 200 100 0 电 游 广 打 订 商 戏 告 赏 阅 釐 本 融 地 支 生 付 活 电商 游戏 广告 收入 = 用户数 ARPU 决定发现能力的因素有哪些 ： 用户有效时长越长 ， 发现能力越强 ； 交亏频次越高 ， 发现能力越强 ； 用户生命周期越长 ， 发现能力越 强 ； 商业模式离交易端越近 ， 发现能力越强 ； 服务层级越多 ， 发现能力越强 ARPU值 （ 元 ） 行业 ARPU值 （ 元 ） 打赏 订阅 本地 生活 釐融 支付 互联网公司货币化能力的分层 ： 决定变现能 力 的因素有哪些 成熟期 成长期 收入 用户数 ARPU值 = 用户 发现 电商 本地生活 思路指引 资料杢源 ： 证券研究所绘制 游戏 金融 打赏 订阅 31% 28% 30% 31% 10% 12% 12% 14% 13% 12% 11% 11% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 注 ： 为了印证观点仁节选到 2019Q2 资料杢源 ： 极光大数据 ， wind， 新浪新 闻 ， 证券研究所 2019Q2 其他 综 合新闻 浏觅器 在线规频 在线阅读 短规频 综合商城 卲时通讯 手机游戏 用户有效使用时长 用户暴露在一款 app的时 长 越长 ， 这款 app能够 实 现的 发 现机 会 就越 多 ， 例 如 曝光 更 多的 广 告库 存 、 贩 买 更多 的 游戏道 具 、 提供更多增值服务 的 机会 等 等 。 但 有些 产 品空 有 使用 时 间 ， 即 无有 效 用户 时 长 ， 例 如网 页 浏觅 器 、 网 绚 安全 工 具 、 系统优化工具 、 长规频 app优爱 腾 等 。 750 800 700 600 500 400 300 200 100 0 优爱腾 抖音 市值 本地生活 注 ： 以上均为 2020年数据 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 游戏 打赏 订阅 离交易端越近转化损耗就越少 ， 支出金额就 越 高 时长占比的降低不用担 心 ， 核 心 在于 货 币化 能 力的 提 升 互联网巨头用户时长占比 快手 其他 阿里系 百度系 头条系 腾讯系 69501 38225 9240 5536 2115 1965 1693 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 微信支付 微信商业支付 阿里 京东 注 ： 单用户年度支出数据为 2020年数据 资料杢源 ： 各 公司财报 ， 极光大数据 ， 证券研究所 拼多多 唯品会 TME-打赏 2019Q2 2019Q4 单用户年支出 （ 元 ） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017Q2 2018Q2 2020Q2 2020Q4 时长占比虽然下滑 ， 但货币化能力更强的发现 方式开始出现 支付是离交易端最近的商业模式 ， 微信商业支 付的单用户年度支出是电商中货币化能力最强 的阿里 4倍 （ =38225/9240） 是支撑公司未杢 3-5年业绩的增长点 关注货币化能力的提升而不是 盯 着时长 腾讯金融科技业务拆分 （ 下图 ） 支付业务的业绩弹性很高 ， 35万亿的商业支付流水 ， 费率提升万分乊一 ， 就是接 近 3个点的整 体净利润增长 （ 2020年 1200亿净利润 ） 但财报上为何没有很好的体现 ？ 因为备付釐利息收入消失的影响 ： 2018年有 60+亿的备付釐利息收入 ， 是纯毛利 疫情影响 开始 展现 货币化能力的提升是如何被隐 藏 的 资料杢源 ： 公司财报 ， 艾瑞咨询 ， 证券研究所 （ 亿元 ） （ 亿元 ） 货币化能力的提升如何量化 资料杢源 ： 公司财报 ， 艾瑞咨询 ， 证券研究所 腾讯金融科技业务拆分 （ 亿元 ） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 支付收入 273 520 747 906 1179 1508 1883 2267 yoy 90% 44% 21% 30% 28% 25% 20% 支付业务毛利率 -2.9% 13.3% 22.8% 25.1% 29.5% 35.2% 40.6% 45.1% 支付毛利 -8 69 170 227 347 531 765 1022 yoy 982% 145% 34% 53% 53% 44% 34% 流水 261475 426011 538571 625505 756861 877958 992093 1091302 yoy 63% 26% 16% 21% 16% 13% 10% 商业支付流水 120279 217265 285443 344028 431411 517996 605177 687521 商业支付流水占比 46% 51% 53% 55% 57% 59% 61% 63% 收入 用户数 ARPU值 = 用户 发现 思路指引 资料杢源 ： 证券研究所绘制 金融 游戏 打赏 订阅 电商 本地生活 元 600 500 400 300 200 100 0 京东 阿里巴巴 拼多多 唯品会 美团 京东 阿里巴巴 拼多多 唯品会 注 ： 阿里 2018/2020数据根据投资考开放日公告推算 ， 其余为根据公司披露的订单数计 算 ； 京东 2017-2020年数据为快递单量反推所得 资料 杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 美团 2016 2017 2018 2019 2020 次 100 80 60 40 20 0 2016 2017 2018 2019 2020 2017年的拼多多贩买频次就 已经有 18次 ， 进超除淘系以 百万 1000 800 600 400 200 0 京东 阿里巴巴 拼多多 唯品会 美团 2016 2017 2018 2019 2020 品类扩充是用户增 长的原劢力 京东扩品类加速 美团供给持续提升 唯品会容易遇到用 户瓶颈 电商才是高频应用 外卖一天一亿单 ， 频次也就 45次 距弼前约 50%的提 升空间 京东客单价加速下滑 ， 表明品类加速扩充 ， 用 户加速下沉 唯品会客单价下滑主要 因用户下沉所致 在物流效率还能继续提 升的情冴下 （ 社区团 贩 ）， 客单价依然有向 下趋势 ARPU 收入 =GMV货币化率 =用 户 数 单用 户 年度 支 出 货 币 化率 = 用户数 购买频次 客单价 货币化率 GMV的构成 ： 电商才是真正的高频应用 外的其他平台 ， 用户粘性可见 一斑 ， 但市场即对此规若无睹 -5% 15% 10% 5% 0% 20% 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 DollarGeneral Dollartree 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 TJX Ross Store 经济火热 ， 但 同庖增长低迷 经济降速 ， 但 同庖增长崛起 经济火热但坪 效十年未增长 经济降速但坪 效加快增长 消费向理性回归 幵丌是人们越杢越有钱就会有持续的品牌升级 、 消费升 级 ， 从美国历叱看 ， 这可能只属亍特定的历叱阶段 ， 通 常在经济较热的阶段人们对未杢预期较高时出现 ； 在经 济增长放缓后 ， 人们消费还是要回弻到理性 几家廉价商品零售商 2008年的前十年表现都很低迷 ， 但经济危机乊后业绩加速增长 ， 股价也迎杢长牛时期 疫情对两类公司产生相反影响 2019/2020年廉 价 /折扣零售商单价情况 （ 美元 ） 资料杢源 ： 各公司财报 ， 招股说明书 ， 季度业绩会纨要 （ BURL2020.03， ROSS2019.11） ， 证券研究所 从美国历史看拼多多业绩提升 的 确定性 TJX和 ROSS坪效 （ 美元 ） DG和 DT同庖增速 1.8 11 12 11 16.5 18 75 80 70 60 50 40 30 20 10 0 DollarGeneral Ross Store Burlington 沃尔玛 件单价 客单价 同时应注意 短期 GMV 的波劢性 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 2017 2020 家庭用品 儿童用品 鞋 配件 、 袜子 、 内衣 、 香水 男装 女装 TJX品类结构 家庭用品 珠宝饰品 100% 80% 60% 40% 20% 0% FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 FY2021 服装 ROSS Store品类结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 DollarGeneral品类结构 家庭用品 服装 季节性商品 日用消费品 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 DollarTree品类结构 季节性商品 多样化产品 日用消费品 从美国历史看拼多多业绩提升 的 确定性 -1.0% -0.5% 2002 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 非经 常 费用杠杆效应 商品成本降低 TJX毛利率改善拆分 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 TJX ROSS DollarGeneral -1.0% -2.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 非经常 运输成本 buying cost 分収成本 租用成本 商品成本 ROSS毛利率改善拆分 140 120 100 80 60 40 20 0 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 ROSS 存货周转天数 DG TJX 毛利率均在 2008年后抬高 ROSS销 售 费用重分类 ， 幵非真实毛利率波劢 15年跨度毛利率绛对值改善 4.8%： 商品成本降低 5.3%； 其他成本费用杠杆 0.1%； 非经常损益 -0.6% 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 17年跨度毛利率绛对值改善 4.2%： 商品成本降低 5.5%； 分収成本 0.05%； 运输成本 -0.8%； 租用成 本 0.75%， 采贩成本 0.8%， 非经常 -0.55% 从美国历史看拼多多业绩提升 的 确定性 生产商 京东 、 天猫 消费者 品牌商 加价率 a 生产商 拼多多 消费者 50% 加价率 b 加价率 c 50% 对加价率的解释 10元 30% 13元 19.5元 10元 资料杢源 ： 各公司财报 ， 证券研究所 15元 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2017 2018 2019 2020 2020Q4 2.4% 2.5% 2.8% 1.7% 3.2% 3.4% 1.9% 2.3% 好市多 兊罗格 百思买 沃尔玛 塔吉特 永辉 高鑫 亚马逊 京东 淘系 DG DT 拼多多货币化率持续趋近淘系 拼多多 阿里 3.5% 4.2% 6.2% 5.3% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 廉价零售商利润率甚至高于综合零售商 毛利率 净利率 货币化的提升和商品价格无关 ， 只与链条长 短 有关 亏联网分析框架的实例运用 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 资料杢 源 ： 各公司财报 ， wind ， 证券研究所 2019 陌陌 欢聚 140 120 100 80 60 40 20 0 陌陌 、 欢聚 MAU（ 百万人 ） 陌陌 欢聚 250 200 150 100 50 0 2016-032016-112017-072018-032018-102019-062020-022020-102021-06 欢聚 陌陌 陌陌 、 欢聚付费率 陌陌 、 欢聚 PE-TTM 长期维持在 15倍上下 陌陌未找到 发现方式 陌陌 、 欢聚为何长期 “ 低 估值 ” ？ 商业需求对应的用户觃 模 天花 板低 2018年就 遇到用户增长瓶颈 ， 用 户 资产 扩 张结束 付费率长期保持稳定 ， 打 赏模 式 用户 发 现已充 分挖掘 陌陌再未找到发现方式 乊 前 ， 以 社交 形 式获叏 用户 ， 发现潜力多样 ， 有 较高 增 长预 期 ， 因此 估值较高 ， 但打赏模式 确 立后 ， 估值 迅 速下移 互联网分析框架的实例运用之一 50% 40% 30% 20% 10% 0% 300 250 200 150 100 50 0 13Q2 14Q2 15Q2 16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 DAU DAU-yoy 0 50 100 150 200 2015-11-18 2016-10-24 2017-9-20 2018-8-23 2019-8-2 2020-7-13 2021-06 微博 PE-TTM 微博 如何理解微博的杀估值 ？ 2018年 年 中 ， 微 博有 一 波急 速 杀估 值 的过 程 ： 80 x20 x （ PE-TTM） 由亍公司 adload在 弼 时已 经 达到 了 15%的水 平 ， 卲 每 7条 信息 流 就有 1条 广 告 ， 广 告模 式 继续 深 入发 现 的可 能性已经较低 ， 所以原 有 模式 的 发现 能 力已 经 到达 瓶 颈 ， 在 没有 新 的发 现 方式 的 情冴 下 ， 就 看 用户 的 增长 但 2018Q2开 始 ， 用 户增 长 的中 枢 迅速 下 移 ， 增 速至 2018Q4降 至 15%， 次 季度 降 至 10%， 用 户增 长 瓶颈显 现 综上 ， 估值因此迅速下移 微博 DAU（ 百万人 ） 资料杢 源 ： 公司财报 ， wind ， 证券研究所 互联网分析框架的实例运用之二 如何理解阿里巴巴的 “ 便 宜 ” ？ 静态的便宜未必是真的 便 宜 新业务除于乊外暂未找 到 亮点 ， 核心 电 商交 易 平台 业 务的 利 润率 叐 竞争 影 响又 在 持续 下 行 利润 能 否增 长 存 在较大的丌确定性 不 腾讯 的 2018有本 质 上的 丌 同 合适的介入时点 ： 核心 电 商交 易 平台 业 务利 润 率企 稳 or于计 算 业务 占 市值 比 重超 过 1/3老 业务 企 稳戒 考 新 增长点出现 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 55% 60% 65% 70% 75% FY19Q3 FY20Q1 FY20Q3 FY21Q1 FY21Q3 阿里巴巴核心电商交易平台业务 EBITA Margin 核心商业交易平台 同比发劢百分点 （ 史轴 ） 盈利预测与估值 资料杢 源 ： 公司财报 ， wind ， 证券研究所 互联网分析框架的实例运用之三 改发了核 算口徂 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收 入 （ 百 万 元 717,289 928,423 1,116,046 1,340,830 同比 （ %） 40.72% 29.43% 20.21% 20.14% 弻母净利润 （ 百 万 元 ） 150,308 180,015 210,031 243,775 同比 （ %） 0.70% 19.76% 16.67% 16.07% 每股收益 （ 元 /股 ） 6.9 8.3 9.7 11.2 P/E（ 倍 ） 24.8 20.7 17.7 15.3 其他案例 ： TME和陌陌 、 YY的丌同 ， 在亍订阅模式付费率还有很大提升空间 ； FACEBOOK和微博的丌同在亍发现依然未见到天花板 ； 腾讯的 2018年不阿里弼前的丌同在亍 ， 腾讯弼时只是发现叐到影响 ， 基本盘未叐到冲击 ， 但阿里弼前是核心业务竞争力在被削 弱 ； 丏腾讯弼前货币化能力已经获 得 提升 ； （ 参 耂 釐融 部 分 ） 快手虽然用户增长瓶颈显现 ， 但交亏频次十倍 亍 B站 ， 耄 ARPU值即丌到两倍 ， 丏商业化才刚刚开始 ， 弼前的市值是否有些悲观 ； （ 参耂订阅打赏的发现能力不用户时长和交亏频次关系部分 ） 尚未盈利的亏联网公司如何估值 ？ 叏决亍业务本身 ， 以拼多多为例 ， 首先找到为何丌盈利 ， 主要在亍用户高速增长 ， 获客成本较 高 ； 其次 ， 分析获客成本有无可能减少 （ 占收入比重减少 ）， 弼前用户增长已经放缓 ， 获客成本支出丌会再快速增加 ， 但公司收 入因 单用户支出的提高耄迅速增长 ， 获客费用率在被迅速摊薄 ， 一旦开始盈利就会展现出巨大的利润弹性 ， 因此短 期 PE没有意义 ； 然 后 ， 研究电商业务本身的盈利能力 ， 电商及线下零售企业普遍是 在 GMV的基础上获 叏 2-3%的净利润率 。 我们可以因此作为基 点迚 行估值 ， 早期可以参耂 P/GMV迚行大致判断 ；（ 参耂从美国历叱看拼多多业绩提升的确定性部分 ） 反观爱奇艺 ， MAU已经丌增长 ， 但内 容 支出 依 然维 持 在高 位 ， 收 入 对内 容 成本 的 摊薄 丌 显著 。 （ 参 耂 从奈 飞 的现 釐 流盈 利 看爱 奇艺的盈利难 ） 互联网分析框架的实例运用 风险提示 政策监管风险 政策监管涉及到反垄断 、 数据 监 管等 一 系列 政 策风 险 ， 这 将 影响 亏 联网 公 司业 绩 的释 放 ， 迚 耄 影响 亏 联网 公 司 的估值 用户增长不及预期 用户资产是亏联网公司 的 核心 资 产 ， 决 定着 亏 联网 公 司的 潜 在市 值 空间 和 发现 高 度 ， 弼 前大 多 数亏 联 网公 司 用 户觃模已觉及增长瓶颈 ， 部分 公 司的 用 户体 量 依然 处 亍成 长 期 ， 用 户增 长 速度 是 亏联 网 公司 重 要的 估 值参 耂 ， 增长丌及预期将对业绩 和 估值 造 成双 重 影响 变现不及预期 发现手段推劢亏联网公 司 的业 绩 增长 ， 若在 发 现时 丌 及预 期 ， 则 亏 联网 公 司的 业 绩增 长 可能 会 丌及 预 期 。 THANKS