2021-2022钢铁 行业发展分析报告 目录 吨钢盈 利 过 山 车的供 需 逻辑 需求 负 增 长 考 验将至 需求负 增 长 以 后 ： 对限产 会 有 影 响 对通胀 会 有 影 响 对美元 会 有 影 响 钢价及 钢 铁 盈 利预测 投资策略 -交 易负增长 上半年吨钢盈利大起大落供需逻辑 上半 年 吨 钢 盈 利出 现 大 幅 波 动 ， 背 后 的 供 需逻 辑 如 下 ： 2020年 Q2-2021年 2月国内 需 求显著 复 苏 ， 但钢铁 盈 利 一 直在中 低 位 徘 徊 ， 原 因 是 新 增供应 众 多 ， 主要来 自 产 能 置换项 目 的 集 中投放 ， 供 应 的增长 压 制 了 吨钢盈 利 弹 性 。 2021年 3月 -5月上旬 吨 钢 盈 利大幅 抬 升 ， 一方面 唐 山 和 邯郸执 行 了 严 格的限 产 政 策 ， 另一 方 面 市场 预 期 年 内 将出 台 压 缩 粗 钢产 量 政 策 ， 这将 导 致 供 应 进一 步 收 缩 。 5、 6月吨钢 盈 利大幅 回 落 至 3月限产前 水 平 ， 与 需 求 放 缓有关 ， 另 外 期间压 缩 产 量 预期松 动 ， 产业链 投 机 情 绪降温 。 数据来源 ： Wind， 证券研究所 -400 -200 热 轧 板 吨 毛利 200 0 0 400 800 1000 600 1000 1200 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-20 May-21 -500 500 1500 2000 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 螺纹钢 吨 毛利 元 /吨 元 /吨 需求负增长考验将至 6月钢铁 需 求 同比 增 速 放 缓 至 -3%， 剔 除 外需后 ， 内需增 速 为 -6%。 钢铁周 度 表 观 需求自 4月 下 旬起无 正 增 长 。 建筑钢 成 交 明 显低于 往 年 同 期 。 水泥 产 量 、 挖 机销 量 5、 6月 均为 负 增 长 。 铁路 、 公 路 固 定资产 投 资 5、 6月负增 长 。 数据来源 ： Wind， 证券研究所 钢铁周度表观需求 （ 万 吨 ） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Fe b-20 Ma r-20 Ap r-20 May -20 Jun -20 Jul -20 Au g-20 Se p-20 Oc t-20 Nov -20 De c-20 Jan -21 Fe b-21 Ma r-21 Ap r-21 May -21 Jun -21 钢铁需求同比增速 钢铁需 求当 月 同比 内需同比 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 产量 :水泥 :当 月 同比 % 挖掘机四次负增长 需求调整与挖机负增长 ： 挖机销售数据是一个有意思的指标 ， 过 去 10年 4轮经济周期调整中 ， 挖机销量 都会出现负增长 ， 分别是 2011-2012、 2014-2015、 2018-2019以及本次 。 挖机销量与地产销售表现较为一致 ： 同样地 ， 每一轮需求周期调整中 ， 地产销售面积也都会出现负增 长 。 地产每次负增长的力度和持续时间每与挖机销量表现一致 。 如 在 2011-2012、 2014-2015两轮调整 中 ， 挖机负增长时间和幅度相对更大 ， 地产销售面积也一样 ； 而 在 2018-2019的调整中 ， 挖机销量仅出 现了一个月的负增长 ， 地产销量同样回调幅度较小 。 可能是两者在业务上的关联性造成了数据上的相 关性 。 销量 :挖掘 机 :主要企业 :当月同 比 % 商品房销售面积 :累计同 比 % 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 (50) 0 50 100 150 200 Ja n- 10 Ju l- 10 Ja n- 11 Ju l- 11 Ja n- 12 Ju l- 12 Ja n- 13 Ju l- 13 Ja n- 14 Ju l- 14 Ja n- 15 Ju l- 15 Ja n- 16 Ju l- 16 Ja n- 17 Ju l- 17 Ja n- 18 Ju l- 18 Ja n- 19 Ju l- 19 Ja n- 20 Ju l- 20 Ja n- 21 Ju l- 21 Ja n- 22 (100) (50) 0 50 100 150 200 Ja n- 10 Ju l- 10 Ja n- 11 Ju l- 11 Ja n- 12 Ju l- 12 Ja n- 13 Ju l- 13 Ja n- 14 Ju l- 14 Ja n- 15 Ju l- 15 Ja n- 16 Ju l- 16 Ja n- 17 Ju l- 17 Ja n- 18 Ju l- 18 Ja n- 19 Ju l- 19 Ja n- 20 Ju l- 20 Ja n- 21 Ju l- 21 Ja n- 22 销量 :挖掘 机 :主要企业 :当月同比 % (100) -60.00 来源 ： Wind， 证券研究所 挖掘机负增长时点与需求调整幅度 此轮钢铁需求调整幅度可能不 小 ： 目前处于需求周期调整前期 ， 钢铁内需就已经接 近 0增长 ， 后期随着 周期下行的延续 ， 需求可能会落入负增长区间 。 挖机出现负增长的时点对周期调整的力度有参考意义 ： 当负增长在调整前期就出现时 ， 往往负增长时间会较长 ， 需求调整力度更大 ， 这 是 2011-2012、 2014- 2015年出现的情况 ； 反之则负增长时间更短 ， 需求调整力度小 ， 对 应 2018-2019年那轮调整 。 此轮挖机 销量负增长出现在周期调整前期 ， 或许预示着本轮需求调整幅度相对更大 。 4次挖机销量负增长 ： 2011年 5月 ： 需求周期调整前期 2014年 3月 ： 需求周期调整前期 2019年 5月 ： 需求周期调整后期 2021年 5月 ： 需求周期调 整 前期 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 (50) 0 50 100 150 200 Ja n- 10 Ju l- 10 Ja n- 11 Ju l- 11 Ja n- 12 Ju l- 12 Ja n- 13 Ju l- 13 Ja n- 14 Ju l- 14 Ja n- 15 Ju l- 15 Ja n- 16 Ju l- 16 Ja n- 17 Ju l- 17 Ja n- 18 Ju l- 18 Ja n- 19 Ju l- 19 Ja n- 20 Ju l- 20 Ja n- 21 Ju l- 21 Ja n- 22 销量 :挖掘 机 :主要企业 :当月同 比 % 商品房销售面积 :累计同 比 % (100) -60.00 来源 ： Wind， 证券研究所 地产下轮调整级别 下轮 调 整 可 能 是对 应 2015年以 来 中 周 期 繁 荣的 调整 。 2016-2020年地产销 售 面 积 高于其 合 理 水 平 ， 预 计 未 来 要均值 回 归 。 -20% -10% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 商品房 销 售面 积 增速 2006-2009增速均 值 ： 16.4% 2016-2019增速均 值 ： 7.9% 2001-2005增速均 值 ： 25% 2010-2015增速均 值 ： 5.5% 来源 ： Wind， 证券研究所 基建仍弱 、 制造业投资短期偏强 基建也会 受累于 地 产 ： 由 于 土地 财 政 的 关 系 ， 地 产 降 温 会明 显 影 响 地 方政 府 收 入 ， 进而 影 响 财 政支出 。 预 计 与钢铁 相 关 度 较大的 交 通 类 投资仍 将 维 持 负增长 状 态 。 当然经 济 下 行 可能引 发 政 策转向 宽 松 和 积极 ， 但 从 转 向到实 施 到 见 效需要 较 长 时 间 ， 预 计 较 难 短时间 内 逆 转 基建投 资 。 受益于 制 造 业 景气度 的 回 升 ， 制造 业 投 资 短期有 望 偏 强 ， 但随 着 建 筑 业景气 度 的 回 落 ， 后 期 制 造业 也 会 受 到 拖累 。 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 固定资产投资完成 额 :基础设施建设投 资 (不含电力 ):累计同比 % 固定资产投资完成 额 :制造 业 :累计同比 % -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 固定资产投资完成额 :铁路运输 业 :单月同比 固定资产投资完成额 :道路运输业 :单月 来源 ： Wind， 证券研究所 国债利率下台阶对需求的启示 这轮利率 高点很 低 ： 这 轮 十 年期 国 债 收 益 率上 行 起 点 在 2020年 4月 2.48%， 高 点 在 2020年 11月 3.35%。 我 们 注意到 ， 相 比 于历史 上 的 国 债利率 上 行 高 点 ， 这 轮 高 点 显得很 低 。 长 期国债 利 率 反映的 是 市 场 对未来 增 长 和 通胀预 期 ， 市 场如此 交 易 ， 隐含了 很 多 信 息 ， 也 许 对 整 体工业 品 需 求有前 瞻 性 意 义 。 2.0 2.4 2.2 2.6 3.0 2.8 3.2 3.4 3.6 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 十年期 国 债收 益 率 （ %） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 十 年 期 国 债 收 益 率 （ %） 来源 ： Wind， 证券研究所 国债利率下台阶对需求的启示 如果十年 期国债 利 率 在 2020年 11月已经 见 顶 ， 那么 ： 市场预期 谨慎 ： 实际 上 疫 情 以来我 国 在 各 方面的 表 现出 色 ， 有 很 多 值 得市场 乐 观 的 地方 。 在 疫 情 防控中 ， 我国 的体制 体 现 出 了优越 性 ， 制 造业的 全 球 份 额进一 步 扩 大 ， 经济 明 显 复 苏 。 在 经 历 这 些 后 ， 市 场 对 增 长前 景 和 通胀 的预期 并 没 有 很乐观 ， 3.35%的高点明 显 低于历 史 上 四 轮 高点 （ 4%-5%）。 利率中枢 将下 一个台阶 ： 自 1981年以来 美 债收益 率 走出 了长 期 下 行 的 趋势 ， 这 与 通 胀和 经 济 增 长 预期 的 长 期下 行有关 。 虽 然 目前通 胀 预 期 的压缩 空 间 已 经 比 80年代小 很多 ， 但 是 经 济增速 仍 有 下 调空间 。 尤 其 是在经 历 了高 速城市 化 和 工 业化后 ， 我 国 经济体 量 已 经 巨大 ， 很 难长 期维 持 以 往 的 高增 速 。 长 期 增速 下 行 对 应 利率 下 行 ， 国 债利率 也 可 能 走出高 点 和 低 点都越 来 越 低 的趋势 。 由于 这轮利 率 高 点 明显偏 低 ， 预 计往后 利 率 中 枢可能 明 显下 一台阶 。 来源 ： Wind， 证券研究所 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 Ju n- 53 Ju n- 56 Ju n- 59 Ju n- 62 Ju n- 65 Ju n- 68 Ju n- 71 Ju n- 74 Ju n- 77 Ju n- 80 Ju n- 83 Ju n- 86 Ju n- 89 Ju n- 92 Ju n- 95 Ju n- 98 Ju n- 01 Ju n- 04 Ju n- 07 Ju n- 10 Ju n- 13 Ju n- 16 Ju n- 19 美 国 :国 债 收 益 率 :10年 :周 % 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 中债国 债 到期 收 益率 :10年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :10年 :周 % 国债利率下台阶对需求的启示 工业品需 求下一 台 阶 、 部分领 域 将进 入负增 长 ： 如 果 债 市是 对 的 ， 利 率中 枢 的 下 移 意味 着 ， 包 括钢铁 在 内 的 工业品 需 求 增 速将下 一 台 阶 。 分领 域 看 ， 建筑业 需 求 可 能会先 进 入 负 增长区 间 。 水泥产量 6年 移动平 均 增 速 以下行至 1.35%， 如果增 速 再下一 台 阶 ， 意味着 持 续 性 的负增 长 已经 不远 。 且 我 们 认为过去 5年 地产销 量 存 在 透支 ， 因 为 这 几年的 销 售 面 积增速 较 2010-2015年异常 地出现 了 上 移 ， 这与 城 市 化 速度长 期 放 缓 的趋势 并 不 相 符 。 未 来 向 下 的均值 回 归 叠 加增长 中 枢 的下移 可 能 会 带来一 轮 工 业 品需求 的 明 显 调 整 。 水泥产 量 增速 增 速 （ 6年 均 值 ） % 粗钢产 量 增速 （ 6年 均值 ） % 工业增 加 值增 速 （ 6年均 值 ） % 25.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 来源 ： Wind， 证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 利率已经 见顶的 可 能性 较高 ： 利率 顶 部 区 域基 本 与 经济周 期 的 顶 部区域 基 本 对 应 ， 诸 多 数 据 表明疫情 后的这 轮 经 济 短周期 上 行 已 经筑顶 。 领 先 指标新增 社融增 速 在 2020年下 半 年 就 已经拐 头 下 行 ， 同步指 标基本在 2021Q2见顶 。 外需滞后见 顶 -中美周期错位 Oct-14 Oct-15 Oct-16 Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 钢价和油 价分 化 ： 5月中 旬 以来 两 者 表 现 的分 化 可 能 反 映的 是 国 内 需 求短 周 期 先 于 美国 见 顶 回 落 。 类 似 的 情 景是 2018年 上 半年 ， 彼 时 国 内经济 周 期 处 于见顶 回 落 前 段 ， 而 美 国 经 济仍处 于 上 行过程 ， 期 间 我们看 到 了 工 业金属 价 格 的 回调和 油 价 的 上行 。 钢价走势 原油走势 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 来源 ： Wind， 证券研究所 外需滞后见 顶 -中美周期错位 中美利差 下行 ： 另 一 个 反 映 中美 周 期 错 位 的指 标 是 十 年 期国 债 利 率 利 差 。 中 美 利 差 自 2020年 10 月见顶 后 至 今 快速下 行 ， 类 似的情 形 出 现 在 2017年 9月 -2018年 4月 。 背后的 逻 辑 是 ， 中国 经 济 短周期 节 奏 领 先于美 国 ， 2020年 Q2-Q3是中国经 济 恢 复 及利率 上 行 最 快的阶 段 ， 而 美国则是 2020年 Q4-2021年 Q1， 节 奏 差异造 成 了 利 差波动 。 -0.5000 -1.0000 Jun-11 Nov-12 Mar-14 Jul-15 Dec-16 Apr-18 Sep-19 Jan-21 中美 10年期国 债 利差 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 Feb-10 来源 ： Wind， 证券研究所 外需滞后见 顶 -中美周期错位 中国需求 是全球 领 先指 标 ： 在 2001年加 入 WTO以后 ， 中 国制 造 业 和 建 筑业 快 速 发 展 壮大 ， 我 国 也成长 为 世 界 贸易份 额 最 大 的国家 ， 中 国 已经成 为 全 球 经济的 火 车 头 ， 也是 全 球 经 济的领 先 指 标 ， 所 以 不 难 理解中 国 需 求 周期节 奏 会 领 先于包 括 美 国 在内的 主 要 经 济体 。 从 上 一 轮短周 期 筑 顶 （ 2017-2018年 ） 的经 验 来看 ， 中 债 的 高点大 约 领 先 美 债 3个季 度 。 来源 ： Wind， 证券研究所 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19 Mar-20 Mar-21 中债国 债 到期 收 益率 :10年 :周 美国 :国债 收 益率 :10年 :周 需求负增长考验将至 整体 来 看 下 半 年内 需 预 计 会 出现 负 增 长 ， 此轮 负 增 长 持 续时 间 可 能 相 对较 长 。 外需受 益 于 海 外经济 体 复 苏 ， 下半 年 同 比 仍将有 高 增 长 ， 但外 需 也 将 逐步筑 顶 。 外 需见顶 回 落 后 ， 出 口 退 税 取消的 负 面 影 响将体 现 出 来 。 来源 ： Wind， 证券研究所 钢铁需求测算 单位 ： 万吨 2021H1 2020H1 2021H2 E 2020H2 2021E 2020 总需求 总需求增速 56,333 50,387 11.8% 53,197 55,399 -4.0% 109,530 105,786 3.5% 净出口量 净出口增速 3,003 2,136 40.6% 2,800 1,208 131.8% 5,803 3,344 73.5% 国内需求 内需增速 53,330 48,251 10.5% 50,397 54,191 -7.0% 103,727 102,442 1.3% 供应收 缩 vs需求收缩 虽然 2021年 有 不少 产 能 置 换 项目 投 放 ， 但 影响 供 应 的 主 要矛 盾 已 不 在 此 ， 而 在 限 产 政策 。 下半年 将 有 2800万吨 置 换 项 目投产 ， 带 来 1100万吨产 能 净增 ， 与 限 产 力度相 比 较 小 。 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021钢 铁 产 能 分 季 度 投 产 量 （ 万 吨 ） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020-2021钢 铁 产 能 分 季 度 达 产 量 （ 万 吨 ） 来源 ： Wind， 证券研究所 压缩粗钢产量 ？ 压缩 产 量 政 策 固然 希 望 实 现 全 年 0增长 ， 但实 际 执 行 过 程存 在 不 确 定 性 ， 可 能 存 在 以下 几 种 情 形 ： 全国严格 执 行 ： 如果 全 国 严 格执行 ， 那 么 全年产 量 0增 长将得 到 实 现 ， 意味 着 下 半 年供应 收 缩 约 11%， 这 很 可能高 于 需 求 收缩幅 度 ， 这 会导致 供 应 不 足 、 钢 铁 净 进 口 ， 也 会 带 来 钢铁盈 利 和 钢价 的 大 幅 提 升 。 部分区域 严格 执 行 ： 全 年 产 量 0增长将 实 现不了 ， 产 量 将跟随 需 求 ， 而因为 下 半 年 需求可 能 会 出现负 增 长 ， 下半年 产 量 同 比应该 为 负 。 吨钢盈 利 会 较 前期有 所 上 升 ， 因为 限 产 范 围较之 前 扩 大了 。 松散执 行 ： 不 仅全 年 产 量 0增长 无 法 实 现 ， 吨 钢 盈 利 也 将低 迷 。 压缩产量假设下的钢铁产量测算 （ 单位 ： 万吨 ） 来源 ： Wind， 证券研究所 2021上半年产 量 56,333 2021上半年增 速 11.8% 2020上半年产 量 50,387 上半年增量 5,946 2020下半年产 量 55,399 0增长条件下的 2021下半年产 量 49,453 0增长条件下的 2021下半年产量增 速 -10.7% 需求负增长会影响供应政策 压缩 产 量 希 望 达到 两 个 效 果 ： 碳 减 排 、 铁 矿价 格 降 温 。 实际 上 如 果 需 求持 续 负 增 长 ， 这 两 点 自 然就实 现 了 ， 限产的 必 要 性 就不那 么 强 了 。 需求负 增 长 意 味着经 济 进 入 调整周 期 ， 届 时政策 面 可 能 会更关 注 就 业 问题 ， 类 似 时 点 是 2018年 四季度 -2019年 ， 当 时 经 济 周期下 行 ， 限 产执行 力 显 著 弱化 。 -200 -400 热轧板 吨 毛利 1000 800 600 400 200 0 1200 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan-18 Sep-18 May-19 Jan-20 Sep-20 May-21 2018年 Q3后限产放松 ， 吨钢盈利 大幅 回 落 ： 来源 ： Wind， 证券研究所 需求负增长会影响全球通胀 0 5 10 15 20 25 19 50 19 52 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 0 50 100 150 200 250 19 50 -1 1 19 52 -0 5 19 53 -1 1 19 55 -0 5 19 56 -1 1 19 58 -0 5 19 59 -1 1 19 61 -0 5 19 62 -1 1 19 64 -0 5 19 65 -1 1 19 67 -0 5 19 68 -1 1 19 70 -0 5 19 71 -1 1 19 73 -0 5 19 74 -1 1 19 76 -0 5 19 77 -1 1 19 79 -0 5 19 80 -1 1 19 82 -0 5 19 83 -1 1 19 85 -0 5 19 86 -1 1 19 88 -0 5 19 89 -1 1 19 91 -0 5 19 92 -1 1 19 94 -0 5 19 95 -1 1 19 97 -0 5 19 98 -1 1 全球 长 期 通 胀 的条 件 ： 全 球 美元 持 续 信 用 扩 张 70年 代大 通 胀 70年代 美 元 信 用扩张 的 原 因 ： 世界 贸 易 繁 荣 、 美 元 黄 金 脱 钩 、 低 负债 率 CRB现货指数 :金 属 :月 CRB现货指数 :食 品 :月 原油价格 :名 义 美元 /桶 400 30 35 40 300 350 CRB现货指数 :纺 织品 :月 来源 ： Wind， 证券研究所 70年代国际贸易增长推动美元规模 大 扩张 二战后全 球再分 工 ： 西 欧 日 本工 业 重 建 ， 美国 出 口 额 占 世界 份 额 在 二 战后 初 期 约 为 三分 之 一 ， 到 1970年下 降 至 15%， 并在 1971年开始 出 现贸易 逆 差 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 48 19 51 19 54 19 57 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 美 国 货 物 出 口 额 /全 球 货 物 出 口 额 (20000) (25000) (30000) (35000) (15000) (10000) 15000 10000 5000 0 (5000) 美国 :经常 项 目差额 :货 物和 服 务 差 额 百万美元 来源 ： Wind， 证券研究所 70年代国际贸易增长推动美元规模 大 扩张 70年 代 世 界 贸 易扩张的 证据 ： 全 球 出 口 额 /GDP提升 速 度 、 出 口 实 际 增 速近 60年最 快 。 离岸美元 规模 扩大与美 国滞 胀 ： 因 为 美 元 是世界 贸 易 主 要货币 ， 贸 易 规模的 大 幅 增 长意味着 离岸美 元 需 求 量的大 幅 增 长 。 离岸 美 元 与 本土美 元 不 同 ， 所受 监 管 约 束较少 （ 如 准 备金率 等 ）， 货 币 乘 数更高 、 信 用 扩张的 速 度 更 快 ， 因 此 世 界 贸易繁 荣 推 动 了离岸 美 元 规 模的大幅 增长 。 反 观 美 国 ， 由 于 国 际 产业 竞 争 趋 于 激烈 ， 本 土 产 业流 失 ， 失 业 率上 升 ， 同 时 离岸 信 用 美元规 模 的 大 幅扩张 推 升 物 价 ， 加 上 石 油 危机导 致 油 价 暴涨 ， 这 些 最 终造成 了 美 国 滞胀的局 面 。 -1.0% 4.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 60年代 70年代 80年代 90年代 00年代 10年代 全 球 出 口 额 /GDP变化 -5% 15% 20% 25% 世 界 出 口 额 年 均 名 义 增 速 世 界 出 口 额 年 均 实 际 增 速 (4) 16 14 12 10 8 6 美国 :CPI:当月同比 % 美国 :失业 率 :季调 % 来源 ： Wind， 证券研究所 3.0% 10% 4 2.0% 5% 2 1.0% 0 0% 1949-03 1959-03 1969-03 1979-03 1989-03 1999-03 2009-03 2019-03 0.0% 50年代 60年代 70年代 80年代 90年代 00年代 10年代 (2) 70年代美元黄金脱钩 1971年布 雷 顿 森林 体 系 瓦 解 ， 美 元 与 黄 金 脱钩 实 际 上 是 美国 制 造 业 相 对竞 争 力 下 降 后的 必 然 结果 ， 美 国 产 业外流 、 贸 易 顺差缩 减 ， 国 际贸易 兴 起 ， 离岸美 元 规 模 大幅提 升 ， 加 上美 国黄 金储备 明 显 下 降 ， 原 有 货 币 体系不 再 适 应 新时代 的 发 展 。 美元 黄 金 脱 钩后 ， 货 币 超 发 的规则 束缚解 除 ， 为 通胀埋 下 伏 笔 。 2003-01 伦敦现货黄金 :以美元计 价 :月 美元 /盎司 800 700 600 500 400 300 200 100 0 来源 ： Wind， 证券研究所 1968-01 1973-11 1979-09 1985-07 1991-05 1997-03 低负债率是大通胀的必要条件 过去 30年以 CPI衡量 的 全 球 通胀 水 平 长 期 下行 甚 至 消 失 ， 可 能 是 全 球 负债 水 平 长 期 提升 的 结 果 。 70年代 处 于债务 周 期 中 前期 ， 这 一 时 期 IMF公布 的 全球主 要 经 济 体私人 部 门 债 务 /GDP指 标处 于 70%附近 ， 而 目 前 则 高达 170%。 低 负债水 平 意 味 着新增 的 信 用 可以更 多 的 用 于投资和 消费 ， 而 不 是 还本付 息 ， 因 此更容 易 产 生 通胀 。 而 当 负 债水平 变 高 后 ， 一旦 经 济 短 周期下 行 、 收入 下 降 ， 还 本付息 压 力 就 会压垮 投 资 和 消费能 力 ， 物 价长期 上 行 的 难度大 大 增 加 。 低负债 率是 长 期 通 胀 的基础 性 条 件 。 私人部 门 债务占 GDP比重 （ %， 24个 主要经 济 体均 值 ） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 19 50 19 52 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 来源 ： Wind， 证券研究所 ， 债务危机 我的应对原则 ， Ray Dalio著 70年代通胀成因总结 离岸美元 规模大 幅 扩张 推升通 胀 ： 70年 代 大通 胀 的 成 因 可以 概 括 为 ： 低负 债 率 提 供 了必 要 条 件 ， 世 界 贸 易 繁荣及 美 元 黄 金脱钩 推 动 了 离岸信 用 美 元 的大幅 扩 张 ， 并引发 长 期 通 胀 。 单位 ： 十亿 美元 M2年均增速 M3复合增速 M2以外的 M3复 合增速 M2以外的 M3占 M3比例的提升 来源 ： Wind， 证券研究所 幅度 60年代 7% 7% 32% 4% 70年代 10% 11% 28% 14% 80年代 8% 8% 11% 4% 90年代 4% 5% 8% 7% 00年代 6% 10年代 6% 金融炼金术 关 于 70年代国际信贷及欧 洲 美元繁 荣 的 记述 “ 由于 欧 洲 美 元市 场 不 受 管 制 ， 银 行 就 不 必为 自 己 海 外 分公 司 的 债 务 保持 最 低 限 额 的储 备 金 。 除非自 我 约 束 ， 否则 没 有 任 何人能 够 阻 止 这些分 公 司 创 造出几 乎 无 穷 无尽的 信 贷 供 应 。 ” “ 在 1973年 至 1979年间 ， 国 际信贷规 模的 确有了爆 炸性 的增长 ， 它成 为 20世纪 70年 代全球 性 通货膨胀 的根 源 ， 而在 第二 次石油危 机中 达到高潮 。 ” “ 银行 的 国 际 贷款 活 动 推 动 了一 个 自 我 加 强与 自 我 支 持 的过 程 。 在 这 一过 程 中 ， 债 务国 的 偿 债能力 不 断 增 强 。 ” “ 中央 银 行 对 欧洲美 元 市 场 的爆炸 性 增 长 显然是 了 然 于 心的 ， 尽 管 它 们缺乏 可 靠 的 统计数 字 。 ” “ 在 20世纪 70年代 的 全 球 性 通货 膨 胀 中 ， 欧洲 美 元 市 场 的迅 猛 增 长 究 竟扮 演 了 一 个 什么 样 的 角色 ？ 这 个 问 题始终 没 有 搞 清 。 因 此 ， 同 样也很 难 估 计 国际贷 款 的 收 缩应该 在 多 大 程度 上对 今天笼 罩 在 全 球经济 上 空 的 通货紧 缩 的 阴 影负责 。 ” 通胀纸老 虎 美债收益率曲线扁平 最近四轮 再通胀 交 易 ： 发 生 时间 分 别 是 2009年 、 2013年 、 2016年 、 2020-2021年 ， 共同特征 是收益 率 曲 线 的陡峭 化 ， 反 映债市 对 经 济 长期增 长 前 景 和通胀 预 期 趋 于积极 （ 阶 段 性 ）。 我 们知道 2013年那轮再 通 胀 交 易后 ， 实 际 上 通胀水 平 并 没 有得到 太 多 回 升 ， 通 胀 再 一 次成为幻 象 。 这 里 我 们 将目前 的 债 市 表现 与 2013年进行对 比 分 析 。 来源 ： Wind， 证券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 美国 :国债 收 益率 :1个月 :周 % 美国 :国债 收 益率 :3个月 :周 % 美国 :国债 收 益率 :6个月 :周 % 美国 :国债 收 益率 :1年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :2年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :3年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :5年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :7年 :周 % 通胀纸老 虎 美债收益率曲线扁平 2013再通胀 交 易起 点 2013年 5月市 场 预期低迷 ： 当 时收 益 率 曲 线 扁平 ， 市 场 对 长期 增 长 和通胀 态 度 消 极 。 伯 南 克 对 当时经 济 的 评 价是 ： “ 经 济 保持温 和 增 长 势头 、 就 业 有 所改善但 仍薄弱 、 目 前 通胀略 偏 低 ” 。 2013再通胀 交 易终 点 2013年 12月市 场 预期趋于 乐观 ： 5月 22日伯南克出 席 国 会 听证会首 次讨 论 缩 减 QE的可 能 性 ， 市 场开 启 再 通 胀 交易 。 随 后 随 着经 济 和 就 业 的恢 复 ， 2013年 12月美 联储宣 布 缩 减 QE规模 ， 市 场 乐观情 绪 见 顶 ， 再通 胀 交 易 结束 。 我 们 看 到了美 债 收 益 率曲线陡 峭化的 过 程 。 来源 ： Wind， 证券研究所 0.00 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 1.50 2.00 1.00 1.00 0.50 2.00 2.50 3.00 3.50 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 美 国 :国债 收 益率 :1个月 :周 % 美 国 :国债 收 益率 :6个月 :周 % 美 国 :国债 收 益率 :2年 :周 % 美 国 :国债 收 益率 :5年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :3个月 :周 % 美国 :国债 收 益率 :1年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :3年 :周 % 美国 :国债 收 益率 :7年 :周 % 0.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 1M 2M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y 美 债收益 率 曲线 （ 不同时 间 点 ） May-13 Dec-13 通胀纸老 虎 美债收益率曲线扁平 目 前收 益 率 曲 线 陡 峭程 度 竟 比 不 上 2013年 5月时的 预 期低 迷 期 ： 2020年 以 来刺 激 政策 使 得美 债 收益率 曲 线再 度 陡峭 化 ， 市 场 对通胀 如 临大 敌 ， 但收 益 率曲 线 反映出 债 市对 通 胀的不 屑 。 目 前 的收益 率 曲线 陡 峭程度 连 2013年 5月 再通胀 交 易起 点 都不如 ， 更不 用 谈 与 2013年 12月相 比 。 债 市 的态 度 可以解 读 为 ， 即 便推出 了 天量 货 币宽松 政 策和 直 升机撒 钱 式的 财 政刺激 措 施 、 美 债经历 了 一季 度 史诗级 的 抛售 ，