2021年 合金行业投资前景分析报告 回顾：年间中轴上移，年内节奏反复 1 目录 供给：能耗将为区域供给刚性，短线释放有待弹性补充 2 3 需求：下半年粗钢压减程度为合金供需格局决定因素 估值：成本支撑坚实，上沿看能耗，下沿看粗钢 4 5/14策略推荐：宁夏双控预期尚未打满，把握回调下的布局机会 中长期：我们认为今年合金由于成本支撑价格底部明确，反之顶部由政策力度测试决定。前 期走势已明示逻辑上供给端内蒙单一产区双控限产与下游粗钢总量控制负增长之间的矛盾将 限制上顶，且通过供给弹性补充以套保盘涌入方式带来阶段性回调，价格于宽幅震荡区间难 以形成突破，故基本维持右侧等待成本支撑一线布局长线多单、结合左侧回调买入、逢高估 值兑现利润的短线操作。 短期：盘面在现实与预期定价中来回博弈，当前碳中和仅唐山和内蒙示范区双控限产无法解 决供给弹性矛盾，内蒙双控常态及广西限电之下硅锰现实基本面并不差，但是预期多空交织， 粗钢产量若达负增要求仍有5%的减产预期，同时宁夏一季度能耗超标点名要求加强力度，两 者释放及落地时间有望带来错配机会。 该轮大幅回调并非合金自身驱动，而是受宏观情绪及国内调控影响下的黑色系集体杀估值， 硅锰已落入低估值区间，在宁夏双控难以证伪且继续发酵时具有中长期配置价值，建议在黑 色情绪释放完毕后逢低介入多单。 风险提示：下游减产再度加码、内蒙双控力度减弱、宁夏政策久未落地 4 1. 行情回顾：锰硅宽幅区间、硅铁及双硅价差强势突破 硅铁-锰硅： 资料来源:WIND,招商期货研究所 年内：虽长线具备碳中和利好，但短线产区能耗双控释放时间不一，底部成本支撑明确、上方价格由政策测试决定，政策盘演绎 难逃预期与现实的交替交易，即买预期卖兑现。一季度集中交易内蒙能耗双控，盘面呈“M”型宽幅区间震荡，锰硅区间6700- 7950、中枢7325，硅铁6550-8400、中枢7450；二季度在内蒙常态化基础之上叠加了宁夏，盘面区间再上台阶，锰硅区间7000- 8000、中枢7500，硅铁7500-8800、中枢8150；其中，硅铁-锰硅价差一季度于-240-550区间震荡，二季度趋势上扬破千元大关。 锰硅主连： 硅铁主连： 年间：价格中枢上移，由于产业高耗能及产 区超能耗双重特性，碳中和主题下的能耗双 控利好双硅，锰硅和硅铁中枢较去年分别实 现600、2000的上移至7300、7700。 相较锰硅的宽幅区间震荡，硅铁上沿连续有 效突破，硅铁-锰硅价差延续去年二季度以 来的上扬态势，中轴上移1400且屡创新高， 硅铁较锰硅便宜的历史不可复制。 回顾：年间中轴上移，年内节奏反复 1 目录 供给：能耗将为区域供给刚性，短线释放有待弹性补充 2 3 需求：下半年粗钢压减程度为合金供需格局决定因素 估值：成本支撑坚实，上沿看能耗，下沿看粗钢 4 资料来源:招商期货研究所 2.1 政策导向：碳中和中长期利好，主产区能耗矛盾为供给天花板 国家层面：“2030碳达峰，2060碳中和”长线利好。“十四五”规划将单位生产总值能耗-13.5%写入约束性指标。且设立 首年能耗强度-3%的目标，总量若以2030年60亿吨标煤为限，年均增幅控制在1.89%以内，参考历史水平强度需增至2018 年及以前降幅、总量需降至2015-2016年增速，明确按下减碳的加速键。 地方层面：各地陆续出台2021年度能耗双控目标任务及重点工作安排文件确保完成年度目标任务。合金主产区因高耗能产 业布局能耗矛盾尤为突出，区域能耗限制将成为年内甚至长期合金供给天花板。 铁合主产区能耗双控相关政策件 CMF 地区 内蒙 宁夏 西 件 关于确保完成“四五”能耗双控目标任务若保障措施 的通知 关于印发 2021年度能源消费总量和强度双控目标任务及重点作安排 的通知 关于坚决遏制耗能排放项目盲目建设的通知 发单位 内蒙发改委、信厅、能源局 宁夏发改委 西发改委 发时间 2021/3/9 2021/4/15 2021/4/6 能耗双控 目标 2021年 单位 GDP能耗 -3% 能耗增量控制在 500万吨标煤左右（增速在 1.9%左右） 单位业增加值能耗 -4%以上 2021年 单位 GDP能耗 -3.3% 能耗增量控制在 260万吨标煤以内 四五能耗强度 -13.5% 能源消费增量 1170万吨标煤 （ 年均强度 -2.86%，总量增 234万吨标煤） 细则及措 施 坚持和完 善能耗双 控制度 严格节能审 查约束 强化新建耗能项目审查，确有必要建设的，须实能耗 减 量置换 ，加强事中事后监管 调整产业结 构 坚决遏制两 项目盲目建设 严格执包括铁合在内的耗能项目产能 等量或减量置换 ； 新上耗能项目必须符合国家产业政策能效达到国内先进 平； 开展两项目排查，对不符的提出分类处置意见。 切实加强规划 与能耗双控衔 接 严控两项目新增产能，确有必要建 设的，能耗指标要实 等量或减量置 换 ，能效达到国内先进平 全面实施用 能预算管理 建立三级能耗双控分级预算管理制度，编制五年和年度用能 预算管理案 淘汰落后和化 解过剩产能 综合运用环保、能耗、安全、质量等法规标准，持续淘汰低 端低效设备； 加奖补度，鼓励铁合等业低端低效产能主动退出。 严禁违法违规 新上两项目 建设 未按实施办法规定进节能审查或未 通过的固资项目，责令停建设或 产使用，并限期改造 落实重点用 能单位节能 主体责任 单位业增加值能耗 -4%以上 加快推进重 点领域节能 强化重点用能 单位节能管理 规模以上业企业单位增加值能耗 -4% 加强两项目 事中事后监管 对于项目主要产品能效平低于本 业能耗限额准要求的，要立即停 整改 加快推进 耗能 业结构调 整 控制耗能 业产能规 模 从 2021年起不再审批铁合新增产能项目，确有必要建设的， 须在区内实施产能和能耗减量置换 健全完善能 耗双控制度 加强分析预警 与督促约谈 制定能耗双控预警调控制度，按月调度数据、按季度发布双 控目标晴雨表并开展督导帮扶 提产业准 标准 新建耗能项目，在满本地区能耗双控要求前提下，须达 到国家先进平 开展用能预算 管理 制定用能预算管理制度，将各级地市建立用能耗预算制度、 落实管理措施纳能耗双控考核 加快淘汰化 解落后和过 剩产能 铁合： 25000千伏安及以下矿热炉原则上 2022年底前全部 退出，符合条件的可按 1.25:1实施产能减量置换 加强固定资产 投资项目节能 审查 新建耗能项目单位产值能耗要达到国内先进平 加强节能审查事中事后监管、开展审查意见落实情况监督检 查 加快重点 耗能业节 能技术改造 步伐 2021-2023年重点对铁合等耗能业重点用能单位实施节 能技术改造，分年度少按照 40%、 40%、 20%进度完成单 位产品能耗达到国家限额标准先进值 完善价格财 税政策 严格落实价格 政策 严格执阶梯电价、落实差别电价和惩罚性电价政策。 对铁合在内的个业限制类和淘汰类企业或装置实施差 别电价，对单位产品能耗超限额的企业实惩罚电价。 引导能耗 要素合理 流动 实施绿电 价政策 调整部分业电价政策和电市场交易政策 自备电厂缴纳政策性交叉补贴（蒙西 0.01、蒙东 0.02） 对铁合在内的个业实差别电价， 2021年限制类 +0.1 （ 22、 23年在现平 +30%、 +50%） 限制类企业或装置用电停参与电市场交易 颜色备注： 橙色：宁蒙共有 绿色：宁蒙桂共有 蓝色：内蒙特有 强化能 建设 强化监测预 警和应急调 控 落实能耗双控监测预警和会商调度机制，实月度监测、季 度预警 黄橙红逐级递增 资料来源:招商期货研究所 2.2产业层面：能耗双控倒逼高耗能产业升级加速 碳中和作用于合金路径有三：一为高耗能优惠取消及差别电价下的成本抬升、二为产区能耗双控限制下的产能淘汰及错峰 限产、三为钢企节能减排及粗钢总量调控对合金需求的影响。对合金自身来说，无论差别电价、产能淘汰抑或错峰限产， 均为碳中和国策下为完成能耗双控目标倒逼产业升级加速的手段。 产业升级方向有政策可依，2019年本产业结构调整指导目录中对普通矿热电炉分级为：淘汰类6300千伏安及以下炉 型，限制类22.5万千伏安以下炉型，另有中西部贫困区保护倾斜为限制类中游锰合金同比+11%锰矿同比-3%，另 汇总矿山巨头产量同比+6%。 下半年基于上方空间来看下游需求小于供给，原因在于需求端全球5月粗钢产量已处顶部区间、以及供给端矿山在产量目标和 季节性上有待释放，锰矿基本面预估边际转弱。 资料来源:WIND，招商期货研究所 主流矿第季度产销情况 国家 公司 /母公司 年 产量 销量 目标 南非 Tshipi 202087.4 81.2 Jupiter 202189.1 105.2 同比 2%30% HMM 202046.6 47.6 FY21:20（ +17%）South32 201958 49.7 同比 24%4% 澳利 亚 GEMCO 202084.1 75.5 FY21:350（ +1%）South32 202189.2 86.5 同比 6%15% Samancor 202084.2 84.3 Anglo American 202190.45 87.8 同比 7% 4% OMM 202010.0 6.5 OMH 202121.08 18.1 同比 112% 178% 加蓬 Comilog 2020128.8 100.0 2021年达产 700（ +21%）Eramet 2021151.2 121.2 同比 17%21% 巴西 VALE 202036.3 21.9 VALE 20219.1 25.8 同比 -75%18% 合计 2020477.4 417.0 2021508.2 494.3 同比 6%19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 100 110 120 130 140 150 160 170 180 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 千 全球粗钢产量季节图 同比201520162017 2018201920202021 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.20 4.40 4.60 4.80 5.00 5.20 5.40 Q1 Q2 Q3 Q4 千 矿山巨头合计产量季节图 同比2018 2019 2020 2021 20 4.1锰矿：中长期具备涨价空间及潜力，但下半年仍受压制 去年在全球去库、国内垒库的背景下表现为锰矿库存向中国的集中转移，而今年海外需求复苏驱动的锰矿补库动力将分摊对于 国内的供给压力。 但国内实际格局区别于全球明显更弱，要点在于供给端加纳矿进口回升及需求端能耗双控制约利空。就供给端锰矿进口量来看， 前五月同比+25%至1331万吨，约合504万金属吨，其中除非主流持平及巴西-44%以外，其余主流国家均有增幅贡献，分别为 加纳+299%、南非+42%、加蓬+19%、澳大利亚+12%。就需求端锰合金产量来看，仅电解锰同比-2%，其余锰铁和硅锰均有 10%以上的同比增长，折算用锰需求+10%至514万金属吨。供需钆差即去库10万金属吨约合27万实物吨，与港口库存趋势基 本相符，故上半年国内基本平衡且4月略有缺口。 另外结构化矛盾有所发酵且需谨慎中澳政治风险。进口量绝对值分品级可理解为：高品矿内部矿种此消彼长互抵，即澳大利亚 及加蓬增量刚好弥补巴西缺口，而中品矿因南非及加纳发力同比+56%增267万吨，天津港高低品价差趋势走扩，以澳矿-南非 半碳酸为例，对标硅锰成本较年初+70%至459元/吨。 资料来源:Mystel，铁合金在线，招商期货研究所 CMF 锰矿进量 锰合产量 1-5月 进合计 澳利亚 巴西 加纳 加蓬 南非 非主流 剔除加纳 锰铁产量 电解锰产量 硅锰产量 锰合 合计 锰含量 45%44%27%44%36%30% 70%99.5% 64.5% 湿吨 20201,062 196 119 27 165445111 1,035 77 53 452582 20211,331 219 66 109197630110 1,222 89 51 502642 同比 25%12%-44%299%19%42%-1% 18%15% -2% 11% 10% 属吨 2020414 88 52 7 73 160 33 406 64 62 343469 2021504 98 29 30 87 227 33 474 73 60 381514 同比 22%12%-44%299%19%42%-1% 17%15% -2% 11% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 2019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/2 天津港锰矿分矿种库存 澳大利亚马来西亚巴西加蓬 加纳科特迪瓦南非（右） 30 35 40 45 50 55 60 65 -250 -150 -50 50 150 250 2018年1月2018年12月2019年11月2020年10月 锰矿供需差及港库变动 供需差累计值库存变动累计值 月度均价（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 147101316192225283134374043464952 锰矿库存：港口合计 同比201520162017 2018201920202021 21 4.1锰矿：中长期具备涨价空间及潜力，但下半年仍受压制 反观锰矿价格，上半年缺少明确去库的趋势驱动，港口高库消比压制价格于历史低位窄幅震荡，中长期具备上涨空间及潜力。 同时海外强、国内弱的矛盾长期制约进口利润处偏低水平，以流通量最大的天津港南非半碳酸为例，年内震荡区间在1.5-3.5 元/吨度区间，从而进一步限制进口量。基于价格上方空间及基本面边际转弱双向影响，下半年维持稳中微涨判断。 短期来看，远期现货美元价格自4月底已累计涨幅10%左右，再次反弹接近年内高点，主流矿山已两月提涨导致港口现货再次 回归倒挂窘境。6月锰矿供需双降，虽下游按需采购结合原料去库，但南非疫情反弹仍对供给压力有所缓解，港口年内首次降 至600万吨以下。外盘连续提涨叠加港口阶段性去库，天津港锰矿现货有反弹动力。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2016年1月2017年6月2018年11月2020年4月 库消比对应矿价 库消比进口/消耗月度均价（右） -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 南非半碳酸天津港进口利润 201620172018201920202021 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 2014-08-08 2016-08-08 2018-08-08 2020-08-08 锰矿期现走势 南非37%半碳酸块现货价格：天津港 南非37%半碳酸块外盘期矿价格：South32（右） 矿山产品Aug-21 Jul-21 Jun-21 May-21 Apr-21Mar-21Feb-21 Jan-21 Dec-20 Comilog Mn4.5%加蓬块5.2 5.05 4.6 4.85 5.35 4.8 4.65 3.95 3.95 Mn43%加蓬籽5 4.85 4.65 5.1 4.55 4.4 3.7 3.7 UMK Mn36%南非块4.9 4.2 4.7 4.7 、 5.2 4.05 3.69 3.85 4.25 （ 4.05 ） Tshipi Mn36%南非块4.9 4.54 4.42 5.08 4.85 4.62 3.9 3.85 South32 Mn45%澳块5.5 5.28 5.04 5.53 5.53 5.3 4.98 4.25 4.5 、 4.42 、 4.25 Mn46%澳籽5.02 4.79 5.26 5.26 5.04 4.74 4.03 4.26 、 4.18 、 4.03 Mn37.5%南非块4.9 4.77 4.5 4.95 、 4.8 4.5 3.8 4.1 、 3.9 CML Mn46% 澳块6.1 资料来源:Mystel，铁合金在线，招商期货研究所 22 4.2其他成本：焦炭作用下，硅铁成本抬升较硅锰更高 上半年其他原料价格中：较年初，硅石-29%至135元/吨、兰炭+26%至1450元/吨、氧化皮+42%至1305元/吨。在分占硅铁和 硅锰成本65%和25%的电力成本长期变动不大的基础上（排除限制类差别电价影响），硅锰由于上半年成本占比60%的锰矿价 格波动较小，故硅锰成本基本稳定且波幅小于硅铁，折算合金理论生产成本硅铁+6%、硅锰+1%。对于下半年，焦炭及锰矿对 合金的成本支撑仍然存在。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 兰炭小料出厂价格：神木（日） 0 50 100 150 200 250 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 硅石行情价格：98%：西北（日） 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2015-01-01 2017-01-01 2019-01-01 2021-01-01 硅铁理论生产成本 内蒙成本宁夏成本青海成本陕西成本甘肃成本 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 2014-08-08 2016-08-08 2018-08-08 2020-08-08 硅锰理论生产成本 内蒙成本宁夏成本广西成本贵州成本 资料来源:Mystel，WIND,招商期货研究所 23 5库存：合金厂库存基础低位，交割库将开启对钢厂的逆向转移 上半年盘面交易政策预期之时，长期且多次给出卖方交割利润，合金表现为隐性库存显性化过程，交割库库存屡创历史，两 者合计最高时接近5.5万张仓单。 就合金厂库存来说，截止5/28较年初硅铁及硅锰分别-42%、+7%，节奏为冲高回落，两者去库转折点分别为春节及4月中。就 下游流向的钢厂及交割库来说，钢厂招标与期货合约博弈导致两相劈叉，以春节为节点，节前钢厂低价补库叠加盘面贴水去 库，节后期货仓单直线大增叠加钢厂库存连续下降。 下半年开篇之时，三方库存均处下降期间内，但相对水平仍有差异，其中交割库尚处历史高位、钢厂降至均值水平、合金厂 为新低。理论上库存的下一阶段将开启交割库向钢厂转移，叠加合金厂的低库存基础，期货合约的基差下方空间有望收缩。 15 17 19 21 23 25 27 29 2019-09-012020-03-012020-09-012021-03-01 钢厂硅铁平均库存天数 硅铁平均库存天数：北方（月） 硅铁平均库存天数：华东（月） 硅铁平均库存天数：华南（月） 硅铁平均库存天数：全国（月） 全国历史均值 0 50 100 150 200 250 2020-04-102020-08-102020-12-102021-04-10 千 60家独立硅铁企业样本库存 0 5 10 15 20 25 1月1日3月2日5月2日7月2日9月1日11月1日 千 硅铁期货库存：注册+预报 2018 2019 2020 2021 15 17 19 21 23 25 27 29 2019-09-012020-03-012020-09-012021-03-01 钢厂硅锰平均库存天数 硅锰平均库存天数：北方（月） 硅锰平均库存天数：华东（月） 硅锰平均库存天数：华南（月） 硅锰平均库存天数：全国（月） 全国历史均值 0 50 100 150 200 250 0 20 40 60 80 100 120 2020-04-24 2020-09-24 2021-02-24 千千 63家独立硅锰企业样本库存 全国（右）内蒙 宁夏广西 贵州山西、甘肃、陕西 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1月1日3月3日5月3日7月3日9月2日11月2日 千 硅锰期货库存：注册+预报 2019 2020 2021 资料来源:Mystel，WIND,招商期货研究所 24 6.1利润：行业利润见底回升，硅铁获利能力强于硅锰 以成本洼地内蒙为例，上半年利润均值分别为硅铁1900元/吨、硅锰1300元/吨。较去年+115%、76%。硅铁已创历史，硅锰于 去年徘徊在成本边缘的广西今年上半年也实现了平均580元/吨的利润。 以碳中和为标志，主产区能耗双控为手段，合金作为高耗能行业从产能到开工率处处受限，产业能效升级及工业占比下降为长 期明朗趋势。今年可视为合金行业转折点，提前结束了长达两年以上的市场化清退过剩产能进程，行业利润见底回升。除却成 本以外，能耗限制新进为中长期另一拖底支撑，且能耗矛盾突出时甚至提供向上驱动，反之上方扩利压力来源于高利润刺激下 的供给弹性，基于双硅合计3000万吨量级的产能背景将不断给出回调空间。 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1月1日2月22日4月14日6月6日7月28日9月18日11月16日 内蒙硅铁现货即期利润 2015201620172018 201920202021 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1月1日2月22日4月14日6月6日7月28日9月18日11月16日 宁夏硅铁现货即期利润 2015201620172018 201920202021 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1月1日3月1日4月30日6月30日8月29日11月4日 陕西硅铁现货即期利润 2015201620172018 201920202021 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1月2日2月22日4月13日6月4日7月25日9月14日11月11日 内蒙硅锰现货即期利润 2015201620172018 201920202021 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1月2日2月22日4月13日6月4日7月25日9月14日11月11日 宁夏硅锰现货即期利润 2015201620172018 201920202021 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 1月2日3月2日5月2日7月1日8月30日11月5日 广西硅锰现货即期利润 2015201620172018 201920202021 资料来源:Mystel，招商期货研究所 25 6.1利润：行业利润见底回升，硅铁获利能力强于硅锰 绝对价格角度，硅铁现货价格突破8000大关已达历史高位，而硅锰尚处历史中位水平。 基差角度，上半年运行区间为硅铁-910490、硅锰-440470，卖方交割利润明显高于往年，特别是硅铁尤为可观。 产业链角度，因合金成本占比不足5%故钢厂对其价格敏感性较低，利润方面硅铁强于硅锰强于螺纹，目前下游钢厂亏损现状仍 对原料扩利空间有所压制；价格相对比值方面，螺纹相对硅铁比值中性、螺纹相对硅锰比值偏高，说明硅锰在产业链中估值偏 低、硅铁难言偏高。供给边际盘面利润角度，上半年运行区间为硅铁4882785、硅锰-571080，盘面叠加供需溢价已测试出 底部支撑，基本为硅铁甘肃成本+500、硅锰即为广西成本。 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月1日3月13日5月25日8月5日10月23日 硅铁内蒙现货价格 2015201620172018 201920202021 -100 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 1月2日3月14日5月25日8月5日10月23日 硅铁主力合约基差 2015201620172018 201920202021 -200 -100 0 1000 2000 3000 4000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014-08-11 2017-08-11 2020-08-11 硅铁供给边际盘面利润 甘肃盘面利润（右） CZCE：硅铁主力：收盘价 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月2日3月14日5月26日8月6日10月24日 硅锰内蒙现货价格 2015201620172018 201920202021 -100 -50 0 500 1000 1500 2000 2500 1月2日3月14日5月26日8月6日10月24日 锰硅主力合约基差 2015201620172018 201920202021 -100 -50 0 500 1000 1500 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014-08-11 2017-08-11 2020-08-11 硅锰供给边际盘面利润 西盘面利润（右） CZCE： 锰硅主：收盘价 -100 0 1000 2000 3000 4000 5000 2014-08-08 2017-08-08 2020-08-08 产业链利润分配 硅锰利润均值华东螺纹利润 硅铁利润均值 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2014-08-112017-08-112020-08-11 产业链价格比值 rb/sm rb/sf sf/sm（右） 资料来源:Mystel，WIND,招商期货研究所 26 资料来源:公司官网，招商期货研究所 7.策略推荐：硅锰宽幅区间，多硅铁空硅锰长线持有 今年可视为合金转折点，行业利润见底回升。除却成本以外，能耗限制将以供给天花板方式新近成为中 长期另一拖底支撑，且能耗矛盾突出时甚至提供向上驱动，反之上方扩利压力来源于高利润刺激下的供 给弹性，基于双硅合计3000万吨量级的过剩产能背景将不断给出回调空间，下半年该交易节奏预计仍 将持续。上半年合金价格中枢因成本洼地内蒙优先双控限产有所上抬，下半年在内蒙常态化的基础上， 由于叠加了宁夏双控价格中枢将再上台阶，但盘面已在二季度优先交易宁夏政策预期测试出价格区间。 基于宽幅区间初步预判，对于下半年来说，区间突破动力上沿看能耗、下沿看粗钢。能耗方面，若下半 年出现宁夏弥补减产或其他产区双控跟进则有望突破前高；需求方面，若下半年钢厂被动减产加剧或严 格执行粗钢负增长的总量调控则有区间下沿跌破动力，该驱动已在近日各地消息互证中趋于共识，区间 下沿调整至供给边际成本支撑位6900。 品种间，内蒙能耗双控对硅铁供给影响明显强于硅锰，无论长线限制类产能淘汰还是今年限产影响程度。 上半年硅铁在高利润刺激下虽总体产量释放大于硅锰，但另外三成金属镁及出口需求作用下去库程度毅 然高于硅锰，且焦炭相较波澜不惊的锰矿也贡献了成本抬升驱动，故盘面给出的无论供需溢价还是双硅 价差均趋势走高。下半年基于较硅锰更为刚性的供给弹性，尤其在截至2022年淘汰130万吨限制类产能 的硬性政策下，今年预计至少执行25%进度，硅铁行业利润将持续高于硅锰且阶段性回调空间小于硅锰。 跨品种套利可对冲部分粗钢产量的不确定影响，硅铁-硅锰价差具备趋势走高动力，内部转产带来的供 给弹性再平衡尚需时日。 策略方面，建议硅锰参考6900-8000宽幅区间操作，另外可长期持有对冲部分粗钢压减政策风险的多硅 铁空硅锰的跨品种套利组合，进场点位以20日均线以下为优。 风险提示：钢厂减排限产加剧、产区双控政策边际减弱