2021年港股 投资前景研究报告 核 心 观点 市场 风 险 偏 好 。 1 下半年经 济 名义 增 长有望超 预 期 ， 带 动盈利向 上 。 展 望 下半年 ， 预 计国 内 经济增长 仍 然将 保 持较强韧 性 ， 出 口 相关产 业 链仍 将保 持高景 气 ， 基 建也 有 望 在 专项 债 加速 发 行 的 推动 之 下逐 步 恢 复 。 同 时 ， PPI仍 将保 持较 高 水 平 ， 这 可 能使 得 下 半 年名 义 经济 增 长 超 出预期 ， 并 且带 来盈 利 的超 预 期上 行 。 预 计 2021年 和 2022年港 股 非金 融 利润 增 速分 别 为 46%和 17%左 右 。 无论海内 外 ， 央 行 仍然认为 通 胀是 “ 暂时的 ” 。 近期 央 行全面降 准 ， 不 过 对港股提 振 作用 有 限 。 国内 货 币政 策 仍然将 保 持平 稳 ， 社融增 速逐步触 底 ， 企 业 融资压力 最 大的 时 候逐步过 去 。 海 外 货币政策 将 会逐 步 正常 化 ， TAPER的 时间可 能 会在 年底 之 后 。 美 元近 期维 持 震 荡 ， 但未 来 可能 会 逐步 走 强 ， 这 将对 海 外资 金 的净 流 入带 来 不利 影 响 。 当前港股 市 场调 整 主要受到 风 险偏 好 的影响 ， 反 垄断 措 施的不断 升 温 ， 中 美关系面 临 新一 轮 的不确定 性 以及 香 港本地 选 举事 件将 在下半 年进行 ， 这 或给 下 半年的港 股 带来 持 续波动 。 通 过海 外 经验来看 ， 反垄 断 措施并不 是 美股 科 网公司核 心 竞争 力 的主要 影 响因 素 。 对于国 内互 联 网 龙 头 股 来 说 ， 短 期 交 易 承 压 ， 但 核 心 竞 争 力 未 变 。 恒 生指数 最 新 PETTM估值 为 12.71， 在 历 史均 值 +一倍 标 准 差 附 近 。 不 过当前的 估 值水平 与 恒生指 数 结构改 革 纳入了 新 经济个 股 有 关 ， 在可比口 径 下 ， 指 数估值仍 然 处于 较 低水平 。 当 前互 联 网龙头依 然 具有 较 高性价 比 。 长期 来 看互联网 巨 头投 资 价值凸 显 。 在 经历 了前期 的调整之 后 ， 当 前 互联网龙 头 相比 于 其他板块 估 值显 著 更 低 ， 具 有更 高性 价比 。 在 超预 期的 名义 GDP增长 之下 ， 预计 下 半年 市场 盈利增 速将 超 预 期 增 长 ， 并 且 趋 势 可 能 逐 季 向 上 ， 对 于 下 半 年 的 市 场 而 言 ， 这 可 能 将 是 最 为 有 力 的 支 撑 。 行 业 配 置 方 面 ： 建 议 关 注 1） 自 下 而上 稀 缺 成 长 个 股 ： 包 括 受 到 垄 断 政 策 压 制 的 互 联 网 龙 头 。 2） 疫 情 受 损 行 业 ： 包 括 与 出 行 产 业 链 相 关 的 石 油 石 化 、 航 空 、 博 彩 、 餐 饮 等 。 3） 港 股 特 色 板块 的 消 费 股 包 括 物 业 、 啤 酒 、 赛 道 较 好 的 医 药 股 及 医 疗 服 务 标 的 等 等 。 4） 金融 。 风 险 提 示 ： 国 内 或 海 外 经 济 增 长 大 幅 不 及 预 期 ， 导 致 A股 业 绩 表 现 不 佳 ； 中 美 关 系 变 化 引 起 市 场 风 险 偏 好 下 降 ； 发 生 信 用 风 险 事 件 压 制 目 录 经济 与盈 利 ： 超 预 期的 名 义增 长 ， 超 预 期的 盈 利增速 流 动 性 ： 美 元获 得 支撑 走 强影 响 海外 流 动性 风 险 偏好 ： 反垄 断 措施 或 将继 续 压制 交 易层面 市 场 展 望 ： 盈利 支 撑 ， 维 持震荡 配 置 方向 ： 互联 网 科技 、 出行 链 相关 消 费股 1.1 国内 经济 ： 修 复下 的 韧性 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 6月 资料来源 ： Wind， 实 际数 据 截至 2021年 6月 ， 2021年 7月到 12月的数据为预测值 图 1： PMI仍 位 于荣 枯 线以上 30 35 40 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 -2 0 2 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 20 21 -07 20 21 -08 20 21 -09 20 21 -10 20 21 -11 20 21 -12 图 2： 预 计 下半 年 PPI缓慢下 行 ， CPI延续 温 和上涨 PPI同比增 速 (%) CPI同比增速 (%) 3 PMI仍 位 于 荣 枯 线 以 上 。 6月 制 造 业 PMI小幅回 落 0.1个 点 至 50.9， 非 制 造 业 PMI大 幅 回 落 1.7个点 至 53.5。 尽 管 制 造 业 和 非 制 造 业 PMI 连 续 3个月回落 ， 但是 仍 然位 于 荣枯 线 以上 。 下半 年经 济 仍具 韧 性 。 6月 PPI同比 8.8%见顶 回 落 ， CPI同 比 1.1%略 低 于前 值 。 PPI同比 回 落显 示 出大 宗 商品 保 供稳 价 效果 ， 而 CPI同 比回落主要和食品项价 格 回落 有 关 ， 尽 管当 前 上下 游 价格 传 导依 旧 不畅 ， 但是 保 供稳 价 持续 、 央行 全 面降 准 等因 素 仍能 缓 解中 游 利 润被挤压的压力 。 预计 下 半年 国 内经 济 仍具 韧 性 。 10 55 8 50 6 45 60 制造业 PMI 非制造业 PMI 4 1.2 国内 出口高 增 长将 延 续 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 5月 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 5月 ， 注 ： 数据图表引 用 自光 大 策略 团 队 2021年 7 月 2日发布的报 告 盈利的 盛 宴 2021年 A股策略中期 报 告 0.0 01-2020 04-2020 07-2020 10-2020 01-2021 04-2021 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% -10 0 10 20 30 40 20 21 -04 20 21 -02 20 20 -12 20 20 -10 20 20 -08 20 20 -06 20 20 -04 20 20 -02 20 19 -12 20 19 -10 20 19 -08 20 19 -06 20 19 -04 20 19 -02 20 18 -12 20 18 -10 20 18 -08 20 18 -06 20 18 -04 20 18 -02 20 17 -12 20 17 -10 20 17 -08 20 17 -06 20 17 -04 20 17 -02 20 16 -12 20 16 -10 20 16 -08 20 16 -06 20 16 -04 图 3： 中 国 出口 增 速保 持 高增长 图 4： 国 内 出口 可 能会 有 结构 性 分化 中国 :进出口 金 额 :季 调 :同 比 （ %） 中国出口占比 （ 右 轴 ） 防疫用品 工业品 4 预计 出口 的 高增 长 将延 续 。 在 海 外需 求 持续 较 强的 带 动下 ， 上半 年 国内 出 口增 速 仍然 保 持在 较 高水 平 ， 我 们 认为 ， 下半 年 的出 口 高增 长仍将延续 。 如果以两 年 复合 增 速来 看 ， 下 半 年出 口 增速 可 能接 近 上半 年 水平 。 海外 生产 修 复对 于 出口 的 影响 已 经被 逐 步证 伪 。 去 年 以来 ， 国内 出 口占 比 整体 震 荡下 行 ， 但 这 并没 有 影响 国 内出 口 高增 长 。 类 似 地 ， 美国服务业的修复对于 海 外需 求 的短 期 影响 也 有限 。 但出 口结 构 可能 会 出现 变 化 。 随 着海 外 经济 的 修复 ， 需求 结 构可 能 会发 生 逐步 的 变化 。 下半 年 防疫 用 品的 出 口增 速 可能 会 逐步 的 下 行 ， 日常消费品的需求 可 能将 逐 步趋 于 平稳 ， 而与 海 外生 产 相关 程 度更 高 的工 业 品增 速 可能 仍 然有 较 大的 提 升空 间 。 下半 年 工 业 中 间 品 的 出 口 值 得 关 注 。 我 国 目 前 是 全 球 最 大 的 工 业 中 间 品 出 口 国 家 ， 因 此 海 外 复 工 对 于 国 内 的 此 类 产 品 的 需 求 将 会 有明 显的拉动 。 日常用品 50 1.3 基建 可能会 成 为下 半 年经 济 的边 际 增量 资料来源 ： Wind， 。 数 据截 至 2021年 5月 ， 上图为各月专项 债 累积 发 行规 模 占全年 总规模的比重 ， 以此来 衡 量各 年 度专 项 债发 行 进度 。 注 ： 数 据图 表 引用 自 光大 策 略团 队 2021年 7月 2日发布 的报告 盈利的盛宴 2021年 A股策略中期报 告 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 6月 图 5： 上 半 年地 方 债发 行 进度 显 著偏慢 图 6： 建 筑 企 业 PMI保持较 高 水平 随着 地 方 专 项 债 的 发 行 ， 下 半 年 基 建 可 能 给 经 济 带 来 边 际 贡 献 。 上 半 年 财 政 政 策 对 于 经 济 的 支 持 偏 保 守 ， 地 方 专 项 债 发 行 偏 慢 ， 基 建整体保持低迷 ， 但随 着 地方 债 下半 年 的加 速 发行 ， 或许 这 一情 况 将会 有 所改 观 。 近期 建筑 企 业景 气 也保 持 在较 高 水 平 。 近期 建 筑 PMI与 新 订单 PMI仍 然 保持 较 高景 气 程度 ， 与整 体 PMI高位 下 行形 成 了一 定 的对 比 。 这或许也印证了基建相 关 行业 整 体的 景 气情 况 。 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2020 2019 2018 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 20 21 -06 非制造业 PMI:建 筑 业 非制造业 PMI:建 筑 业 :新 订 单 5 1.4 地产 投资将 保 持较 高 的韧性 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 5月 ， 注 ： 2021年增速采用两年复合增 速 ， 数据图表 引用自光 大 策略 团 队 2021年 7月 2日发布的报告 盈 利 的盛 宴 2021年 A 资料来源 ： Wind，。 2021年数据采用政 府 工作 报 告中 预 算数 据 ， 注 ： 数据 图 表引 用自光大策略团队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利 的 盛宴 2021年 A股策略中期报 告 图 7： 新 开 工与 销 售面积 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 图 8： 全 国 政府 性 基金 收 入 全国政府性基 金 收 入 (亿 元 ） 上半 年 较 高 的 销 售 将 支 持 开 工 。 2020年 以 来 地 产 销 售 整 体 保 持 较 高 增 速 ， 今 年 以 来 仍 在 持 续 上 行 。 这 将 给 地 产 未 来 新 开 工 带 来 较 强 的支撑 ， 地产投资可能 仍 然将 保 持较 强 的韧 性 。 投资 节奏 可 能会 受 到集 中 供地 的 影 响 。 全年 地 产投 资 将受 到 集中 供 地带 来 节奏 上 的影 响 ， 但 是 在全 年 的土 地 收入 保 持稳 定 的情 况 下 ， 预计不会对整体的 地 产投 资 带来 限 制 。 40% 50% 90,000 100,000 同比增速 (右 ) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 房屋新开工面 积 :当 月 同 比 20 16 -02 20 16 -04 20 16 -06 20 16 -08 20 16 -10 20 16 -12 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 商品房销售面 积 :当 月 同 比 股策略中期报告 6 1.5 制造 业投资 与 消费 逐 步修复 资料来源 ： Wind， 创 业板 投 资性 现 金流 占 比及 全 A投 资 性现 金 流占 比 截至 2021年 第一季度 ， 制 造业投资 2021年增速采用两 年 复合 增 速 ， 数 据截 至 2021/05， 注 ： 数据图表引用 -25 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 5月 ， 注 ： 数据图表引 用 自光 大 策略 团 队 2021 年 7月 2日发布 的报告 盈利的盛 宴 2021年 A股策略中期 报 告 图 9： 制 造 业投 资 随盈 利 改善 而 持续 修 复 制造业投资累 计 同 比 (%) 创业板投资性 现 金 流 占 比 (剔 除 温 氏 ,右 ) 全 A投资性现金 流 占 比 (剔 除 金 融 石 化 ,右 ) 0% 5% 10% 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 图 10： 消费 仍 逐步复苏 社会消费品零 售 总 额 :当 月 同 比 (%) 制造 业 投 资 随 着 盈 利 改 善 逐 步 修 复 。 制 造 业 投 资 通 常 会 跟 随 企 业 盈 利 的 改 善 逐 步 修 复 ， 4月 起 制 造 业 投 资 累 计 增 速 已 经 回 正 ， 而 上 市公司投资开支也在逐 步 提升 ， 预计 下 半年 整 体制 造 业投 资 将继 续 改善 。 消费 持续 修 复 ， 但 距离 疫 前仍 有 一定 距 离 。 随 着经 济 的好 转 ， 消 费 也将 持 续修 复 ， 但 是 考虑 到 疫情 带 来的 资 产负 债 表冲 击 以及 居 民 消费行为的影响 ， 消费 修 复到 疫 前水 平 仍然 有 待时 日 。 15% 20% 25% 30% 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 自光大策略团队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利的 盛 宴 2021年 A股策略中 期 报告 7 1.6 下半 年名义 增 长可 能 会超 预 期 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 5月 ， 注 ： 数据图表引 用 自光 大 策略 团 队 2021 年 7月 2日发布 的报告 盈利的盛 宴 2021年 A股策略中期 报 告 资料来源 ： Wind， (2021年 2季度及以后为预 测 值 ， 2021年数据均为相 比 于 2019年的复合增 速 )， 注 ： 数据图表引用 自 光大 策 略团 队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利 的 盛宴 2021年 A股策略中期报 图 11： GDP平 减 指数 与 CPI与 PPI的走势 一 致 图 12： 两 年复 合 增速 来 看 ， 下半 年 经济 名 义增 长 可能 超 预期 PPI高 增 长 之 下 ， 中 国 名 义 GDP增 长 可 能 会 超 预 期 。 考 虑 到 下 半 年 仍 然 较 为 稳 健 的 实 际 经 济 增 长 ， 以 及 有 望 超 预 期 的 物 价 水 平 ， 下 半 年 GDP名义增长可能 会 超预 期 。 从复 合增 速 来看 ， 中 国 GDP名 义 增长 高 点可 能 在三 季 度 。 按 照现 在 市场 的 一致 预 期 ， 分 季度 来 看 ， GDP名 义 增长 的 高点 可 能在 二 、 三季度 ， 四季度虽然略 有 下行 ， 但是 仍 然高 于 一季 度 的增 速 。 -4% -2% 0% 2% 20 10 -01 20 10 -06 20 10 -11 20 11 -04 20 11 -09 20 12 -02 20 12 -07 20 12 -12 20 13 -05 20 13 -10 20 14 -03 20 14 -08 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 20 20 -11 20 21 -04 GDP平减指数当 季 同比 CPI与 PPI平 均 当 月 同 比 增速 8% 4% 6% 6% 8% 10% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 10% 12% 14% 16% 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 20 21 -09 20 21 -12 GDP:现价 :当 季 同 比 告 8 2.1 香港 经济 ： 伴 随开 放 逐步 好 转 资料来源 ： New York Times，。 注 ： 数据 截 至 2021年 7月 1日 ， 数据图表引用自 光大宏观团队 2021年 7月 25日发布的报告 德尔塔快速蔓 延 会推 缓 全球 复 苏吗 ？ 光 大 宏 资料来源 ： 美国国务院 网 站 ， 数 据 截止 2021/6/28 图 13： 美 国 各 州管 控 政策 放 松 图 14： 美 国 6月 16/17日调 整 数十 个 国家 旅 游建 议 评级 随着 疫苗 的 接种 与 疫情 的 缓和 ， 海外 封 锁开 始 陆续 解 除 。 以 美国 为 例 ， 目 前美 国 各州 的 限制 措 施均 有 所放 松 ， 大 部 分州 已 重新 开 放 国内 经济 。 英国方面 ， 7月 19日 ， 英国 首 相宣 布 英格 兰 地区 进 入解 封 四步 的 最后 一 步 ， 全 面解 封 ， 并 取 消在 商 店 、 地 铁等 公 共场所 须戴口罩的 规定 。 此外 ， 法国 、 德国 以 及意 大 利地 区 也相 继 推进 解 封计 划 。 此前 6月 26日 ， 冰 岛 已 宣 布 取 消 所 有 国 内 限 制 措 施 ， 恢 复正常生活 。 不过 短期 之 内疫 情 控制 措 施仍 有 反 复 。 由于 疫 情仍 有 波动 ， 因此 控 制措 施 也仍 有 反复 ， 近期 以 色列 就 重新 实 行了 “ 口罩 令 ” ， 在 接 下来 一段时间 ， 控制措 施 可能 仍 然有 反 复 ， 但 整体 仍 然朝 着 逐步 放 松的 方 向推 进 。 观周报 （ 2021-07-25） 9 2.2 香港 经济 ： 开 放有 望 加速 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 7月 23日 ， 注 ： 数据图表引用自 光 大宏 观 团队 2021年 7月 25 日发布的报告 德尔塔快速蔓延会推缓全球 复 苏吗 ？ 光 大 宏观 周 报 （ 2021- 07-25） 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 7月 23日 ， 注 ： 上图数据为各国 单 日新 增 确诊 病 例数量 （ MA7， 人 /日 。 注 ： 数据图表 引 用自 光 大宏 观 团队 2021年 7月 25日发布的报告 德尔 塔 快速 蔓 延会 推 缓全 球 复 苏吗 ？ 光大宏 观 周报 （ 2021-07-25） 图 16： 发达 经 济体疫 情 防控 明 显好 于 发展 中 国家 0 5000 10000 15000 25000 0 20000 40000 60000 100000 202 1- 02 202 1- 03 202 1- 04 202 1- 05 202 1- 06 202 1- 07 美国 俄罗斯 法国 德国 (右 ) 英国 意大 利 (右 ) 印度尼 西亚 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1.8 1.6 100 80 60 40 20 0 180 160 阿 智 以 英 加 新 德 美 中 澳 欧 法 巴 日 韩 俄 印 联 利 色 国 拿 加 国 国 国 大 盟 国 西 本 国 罗 度 酋 列 大 坡 利 斯 亚 图 15： 主要 国 家接种 进 度及 “ 群体 免 疫 ” 距 离时 间 表 每百人接种 量 (剂 次 ) 每百人每天 接 种 (剂 次 ,7MA,右 ) 42 172 85 27 334 77 302 55 90 57 48 145 110 322 210 411 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 10 疫苗 推 进 顺 利 ， 未 来 几 个 月 内 有 望 看 到 主 要 国 家 实 现 “ 群 体 免 疫 ” 。 随 着 疫 苗 接 种 的 推 进 ， 海 外 疫 情 逐 步 看 到 了 曙 光 ， 目 前 已 经 有 少数国家实现了 “ 群体 免 疫 ” ， 而欧 美 主要 国 家也 有 希望 在 几个 月 内达 到 这一 步 ， 但 部 分新 兴 市场 所 需要 的 时间 仍 然较 长 。 海外 疫情 回 落 ， 发 达国 家 疫情 防 控领 先 。 伴 随 着疫 苗 的接 种 以及 相 对更 加 完善 的 防疫 措 施 ， 发 达国 家 疫情 控 制整 体 领先 ， 而新 兴 市 场国家疫情仍有波动 ， 这 与病 毒 变异 带 来的 传 染能 力 增加 也 有一 定 的关 系 。 140 群体免疫要 求 1.4 80000 20000 120 1.2 2.3 香港经 济 ： 本地经济下半年有望继续修复 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021/7/23 资料来源 ： Wind，。 数 据截 至 2021年 5月 图 17： 港股 在 全球经 济 复苏 时 刻往 往 表现 较 为强势 图 18： 香港 本 地经济 有 望随 着 国际 贸 易恢 复 而继 续 恢复 全球 经 济 共 振 复 苏 确 定 性 增 强 。 随 着 疫 苗 产 能 和 出 口 的 不 断 增 长 ， 全 球 疫 苗 接 种 数 量 也 有 望 继 续 快 速 提 升 。 整 体 来 看 后 续 疫 情 防 控 趋势向好 ， 全球经济复 苏 确定 性 增强 。 香港 本地 经 济有 望 随着 国 际贸 易 恢复 而 继续 恢 复 。 今 年香 港 首季 经 济增 长 向上 修 订 至 7.9%。 随 着 疫苗 接 种的 不 断推 进 ， 未 来 香港地 区经济有望持续复苏 ， 从 而带 动 港股 本 地股 的 盈利 表 现 。 92 94 96 98 100 102 104 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 恒生指数 OECD综合领先指标 (右 轴 ) -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -10.00 10.00 0.00 40.00 30.00 20.00 20 00 20 00 20 01 20 02 20 03 20 03 20 04 20 05 20 06 20 06 20 07 20 08 20 09 20 09 20 10 20 11 20 12 20 12 20 13 20 14 20 15 20 15 20 16 20 17 20 18 20 18 20 19 20 20 20 21 中国香港零售 业 总 销 货 额 同 比 增 速 (三 月 移 动 平 均 ， %) 中国香港整体 出 口 货 值 同 比 (三 月 移 动 平 均 .%) 11 2.4 但海 外经济 修 复的 斜 率可 能 具有 不 确定性 资料来源 ： TracktheRecovery， ， 注 ： 数 据 截至 2021年 4月 ， 数据图表引 用 自光 大策略团队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利的盛宴 2021年 A股策略中期报 告 资料来源 ： Wind， 注 ： 数 据 截至 2021年 4月 ， 数据图表引 用 自光 大 策略 团 队 2021年 7 月 2日发布的报告 盈利的 盛 宴 2021年 A股策略中期 报 告 图 19： 美国 就 业 K型复苏 图 20： 美国 破 产申请 数 量 不确 定 因 素 一 ： 居 民 与 小 企 业 仍 然 蒙 受 了 损 失 。 虽 然 美 国 政 府 通 过 财 政 刺 激 政 策 对 居 民 与 企 业 提 供 了 救 济 与 补 助 ， 但 在 经 济 停 摆 超 过一年的情况下 ， 居民 与 企业 仍 然不 可 能毫 无 损失 。 对于 居 民端 而 言 ， 美 国体 现 出了 显 著 的 K型 复苏 ， 低收 入 的人 群 整体 仍 然面临 较大的就业与收入压力 ， 美联 储 主席 在 最近 一 次听 证 会上 也 提到 了 这一 问 题 。 美国 破产 企 业数 量 可能 会 有所 反 弹 。 疫 情以 来 ， 美 国 企业 的 破产 数 量一 路 走低 ， 目前 已 经达 到 了历 史 的极 值 ， 这 无 疑是 财 政补 贴 的 结果 。 但这样的情况大 概 率是 不 可持 续 的 ， 随 着财 政 补贴 的 结束 ， 美国 企 业的 破 产压 力 可能 会 有显 著 的提 升 。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 低收入 (年收入 低 于 2.7万 美 元 ） 高收入 (年收入 高 于 6万 美 元 ) 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 低收入 (年收入 介 于 2.7万 美 元 -6万 美 元 ） 美国不同收入人群就业人数下降比例 （ 相较于 2019年末就业人口 ） 0 12 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 03 /19 91 03 /19 92 03 /19 93 03 /19 94 03 /19 95 03 /19 96 03 /19 97 03 /19 98 03 /19 99 03 /20 00 03 /20 01 03 /20 02 03 /20 03 03 /20 04 03 /20 05 03 /20 06 03 /20 07 03 /20 08 03 /20 09 03 /20 10 03 /20 11 03 /20 12 03 /20 13 03 /20 14 03 /20 15 03 /20 16 03 /20 17 03 /20 18 03 /20 19 03 /20 20 03 /20 21 美国破产申请数量 (件 ） 2.5 但海 外经济 修 复的 斜 率可 能 具有 不 确定性 资料来源 ： Wind， 注 ： 数 据 截至 2021年 5月 ， 数据图表引 用 自光 大 策略团 资料来源 ： Wind， 注 ： 数 据 截至 2021年 5月 ， 数据图表引 用 自光 大 策略 图 21： 美国 就 业整体 恢 复缓慢 图 22： 就业 意 愿仍然 较 低 不确 定 因 素 二 ： 再 就 业 的 摩 擦 。 就 业 恢 复 可 能 会 是 未 来 经 济 修 复 所 面 临 的 另 外 一 个 问 题 ， 在 停 止 工 作 一 年 后 ， 再 就 业 的 摩 擦 难 以 避 免 。 近期美国的就业数 据 也显 著 低于 预 期 。 如 果考 虑 到劳 动 参与 率 的话 ， 当前 的 美国 失 业率 仍 然处于 8.37%的 高位 。 三方 面的 因 素仍 然 制约 就 业的 修 复 。 在 最近 一 次听 证 会上 ， 美联 储 主席 鲍 威尔 表 示 ， 有 三方 面 的因 素 仍然 制 约了 就 业的 修 复 ： 劳 动 者仍担心感染新冠病毒 、 许多 学 校仍 然 关闭 、 失业 救 济金 的 发放 降 低了 劳 动力 就 业意 愿 。 0 5 10 15 20 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 美国 :失业率 :季 调 （ %） 调整后失业率 （ %） 0 1 2 3 4 5 6 7 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 美国 :中小企 业 乐 观 指 数 :增 加 就 业 计 划 (%) 美国非农职位 空 缺 率 (%,右 ) 队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利的盛宴 2021年 A股策略中 期 报告 团队 2021年 7月 2日发布的报告 盈利的盛宴 2021年 A股策略中期报 告 13 美国 :中小企 业 乐 观 指 数 :当 前 职 位 空 缺 (%) 2.6 但海 外经济 修 复的 斜 率可 能 具有 不 确定性 BDI CCFI 资料来源 ： Wind， 注 ： 数 据 截至 2021年 7月 23日 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021年 7月 23日 图 23： BDI指 数和 CCFI指数 仍 在持 续 上行 0 500 1000 1500 2000 2500 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 图 24： PMI指 数 也 显 示 运输 仍 然存 在 压力 美国制造业 PMI:新 订单 美国制造业 PMI:订 单 库 存 美国 :纽约 PMI:交 货 时 间 (右 ) 不确 定 因 素 三 ： 运 输 能 力 的 限 制 。 在 欧 美 经 济 修 复 的 初 期 ， 贸 易 的 需 求 仍 然 在 持 续 上 行 ， 这 使 得 前 期 本 来 就 较 为 紧 张 的 国 际 运 输 能 力面临着更大的压力 。 目 前纽 约 联储 PMI的交货 时 间也 仍 然在 持 续上 行 。 在经 济修 复 的初 期 ， 这 一 问题 可 能持 续 存 在 。 展望 未 来 ， 伴 随着 经 济的 常 态化 ， 运输 能 力的 问 题将 会 得到 逐 步的 解 决 ， 但 在较 长 一 段时间内 ， 这一问题可 能 仍然 将 存在 ， 例如 恢 复生 产 所需 要 的大 量 工业 中 间品 ， 可能 会 进一 步 加剧 全 球运 力 不足 的 问题 。 3000 3500 4000 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 30 40 50 60 70 80 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 14 3.1 名义增 长超预期之下 ， 全年盈利有望超预期 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021Q1 资料来源 ： Wind， 数 据截 至 2021Q1 上市 公 司 收 入 、 盈 利 与 名 义 增 长 更 加 相 关 。 虽 然 市 场 通 常 更 多 讨 论 实 际 的