2021 年上半年白糖市场回顾与下半年 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望分析报告 2021 年上半年国内外糖价震荡上行，国际糖价涨幅较大， 其中 ， ICE11 号原糖主力合约到 6 月底累计涨幅为 15.5%，白 砂糖涨幅为 17.8%。国内郑商所白糖期货指数同期上涨了 8.2%， 南宁白糖现货价格涨幅为 5.9%。国际市场因印度、泰国、巴西 等主要产糖国产量预期多变，叠加宽松货币政策等宏观面的刺 激，糖价波动较为剧烈。国内糖市则因产量超过预期，且进口 量同比大幅增长，所以糖价上涨力度相对较弱。 6 月底国内糖 厂工业库存处于历史高位，三季度销售进度是影响糖价的关键 性因素。如果销量与前两年同期持平，那么陈糖结转库存偏高 将对 2022 年糖价构成压力。当然，若 7、 8 月销售形势较好， 则对糖价会有利多支持。 此外，国际 糖价表现对国内价格的引领作用不可轻视，天 气状况及原油走势等对巴西食糖产量及出口会有影响，如果巴 西食糖生产进度低于市场预期，则国际糖价还有创新高的可 能。不过，若是巴西食糖生产及出口较为顺利，且美联储逐渐 收紧宽松货币政策，那么需要警惕国际糖价见顶回落对国内糖 市造成冲击。不出意外的话， 2021 年下半年郑糖期货价格可能 主要会在 52005800 元区间波动。 目 录 第一部分 白糖价格历史走势回顾 . 3 一、早期糖价牛熊交替 近三年转为震荡整理 . 3 二、 2021 年上半年白糖期货行情回顾 . 5 第二部分 2021/22 年度全球食糖预计小幅增产 . 6 一、不利天气预计造成巴西食糖减产 . 7 二、印度糖产量出口均有增加 . 8 三、天气改善预计泰国糖产量将重返千万吨 . 10 四、国内食糖产量窄幅波动 外糖进口保持高位 . 11 第三部分 供需平衡表预测及解析 . 13 一、国内食糖供需大体平衡 . 13 二、国际食糖供需预计都有提升 . 14 第四部分 国际原糖持仓及国内食糖价差分析 . 16 一、 2021 年上半年原糖净多持仓先减后增 . 16 二、期现价差及郑糖跨合约套利 . 17 第五部分 白糖期货价格技术分析与展望 . 18 一、技术分析 . 18 二、季节性分析 . 19 三、期权交易分析 . 20 第六部分 对 2021 年下半年糖价的行情展望 . 21 第七部分 涉糖企业风险管理分析 . 21 一、制糖企业进行库存管理 . 21 二、含糖食品加工企业进行采购成本管理 . 26 三、食糖贸易企业进行风险管理 . 28 第八部分 相关股票价格及涨跌幅 . 28 第一部分 白糖价格历史走势回顾 一 、 早期糖价牛熊交替 近三年转为震荡整理 图 1-1. 郑商所 白糖指数长期 走势图 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 回顾以往市场表现，糖价牛熊行情交替与食糖供需形势密不可分。由于食糖消费逐年稳步增长， 所以食糖产量的增减是推动价格走势的主要因素。国内白糖期货于 2006 年 1 月挂牌上市，至 2018 年 经历了三次熊市（ 20062008 年、 20112014 年、 20172018 年）和两次牛市（ 20092010 年、 20152016 年）。自 2019 年起郑糖走势转为震荡整理，并保持到 2021 年上半年。 第一次熊市： 2006 年初白糖期货上市伊始，正值国内食糖连续第三年 减产，市场大肆推高糖价。 为稳定价格、保证市场需求，国家在当年累计抛储百万吨，加上 2006/07 年度国内开始进入增产周期， 且国际糖价也冲高回落，到当年 9 月份，期货糖价回落至 3200 元，较高点几乎跌去一半。 2007 年糖价 走势相对平淡，波幅较 2006 年明显收敛，只是糖价在回落至 3400 附近时引发政策收储，虽然当年收 储数量不大，但对提振市场信心有帮助，当年四季度糖价回到 4000 元上下波动。 2008 年迎来第三年增 产，虽然当年 2 月份曾因南方产区出现罕见的冰冻天气而刺激糖价一度飙升至 4800 元，但随着全年产 量创历史新高的 局面日益明朗，糖价重新回到四千元下方。而且，由于美国次贷危机逐渐显现，糖价 跟随其他大宗商品持续下行， 10 月国庆长假之后一路跳水，最低下探至 2800 元左右。 第一次牛市： 2009 年国内外食糖重新开始减产周期，且美国政府推出 QE 量化宽松刺激政策，中 国也出台四万亿的利好措施，国内外糖价迎来新一轮牛市行情。到 2009 年底，郑糖期货价格上摸至 5600 元，较年初几乎翻一倍。 2010 年国内食糖继续减产，巴西、泰国的食糖产量及预期， 全球食糖市场的 供给 缺口 扩大至 940 万吨（原糖值），这也是继 2008/09 制糖年出现 1170 万 吨的供给缺口之后的第二 个供小于求的年份。 供需矛盾尖锐加上美国继续推出货币刺激政策，国际糖价再创新高，国内糖价也 跟随走高，政策抛储不但未能缓和上涨速度，反而造成供应紧张的预期， 11 月份糖价突破了七千元。 第二次熊市： 2011 年国内外食糖迎来增产周期，年初经历惯性冲高之后进入宽幅震荡，国内政策 抛储力度进一步加强，进口规模也有所扩大，当年国内食糖总供应量较上一年增加 40 万吨。随着供需 形势的转变，糖价也出现牛熊市场交替的拐点。 2012 年起白糖市场正式进入熊市，尽管国内政策由抛 储转为收储，但仅刺激价格出现短暂反弹，未 能扭转下跌趋势。而且，人为造成国内糖价一度大大高 于国际市场，配额外高关税进口也有可观利润，于是 2011/12 年度外糖进口量由上年度 207 万吨大增至 426万吨。加上国内食糖产量增加了 106万吨，于是供应压力导致糖价回到 5000元附近寻找支撑。 2013、 2014 年食糖继续增产，进口量也维持在 400 万吨上下徘徊，市场总供应量则分别接近 1600、 1800 万吨。 虽然 2013 年国家收储数量达到空前的 180 万吨，但无法改变供应过剩的事实，反而使得国内外食糖价 差继续扩大，进口量居高不下。 第二次牛市： 2015 年国内糖价由 熊市向牛市转变，由于 2014/15 年度食糖减产 280 万吨，且外糖 进口量受到有效控制，国内食糖供应形势向利多倾斜。 2016 年国内糖价进入本轮牛市的第二年， 2015/16 年度食糖产量创出 870 万吨的新低，且外糖进口量继续受到有效控制，国内食糖供应形势倾向利多。 不过，由于销售形势相对低迷，糖价上涨走势并不顺利。而且，国家恢复抛储调控，供应缺口被有效 弥补。 第三次熊市： 2017 年国内食糖进入增产周期，全球市场也由短缺向过剩转化，国内外糖价都结束 上涨趋势转为回调。 2016 年 12 月抛储行为打破了此前在榨季不会抛储的预期 ，也为贯穿 2016/17 制糖 年度的政策抛储做好了铺垫。 2017 年 5 月下旬商务部公布对进口食糖征收保障特别关税，郑糖价格当 日高开低走，外糖持续下跌使得提高关税的作用大大降低。进入 2018 年以后，国内糖价整体下行，特 别是期货价格走势更弱。国内食糖连续第二年增产，而销售形势不乐观。此外，国际市场面临严重过 剩，印度、泰国食糖产量创出新纪录，巴西减产的影响被抵消，国际糖价也创下 2015 年 10 月份以来 的新低。 进入 2019 年之后，国内糖价止跌回升。但是，没有像以前那样再次出现牛熊循环，而是转为区间 震荡。一方面国内食糖产 量持续稳定在 1030-1080 万吨，没有明显的增、减产周期，另一方面，取消 进口糖特别保障关税刺激进口量回升，使国内食糖不会出现严重短缺。更重要的是，国储糖数量庞大， 能够保障市场供应，糖价缺乏大涨的基础。而且，国内糖料收购价格保持稳定，制糖成本对糖价有支 持作用。此外，主产区地方政府还曾采用推迟糖厂兑付甘蔗收购款，并且实施临时收储等措施，大大 缓解了糖厂的资金压力，达到稳定糖价的效果。 二、 2021 年上半年白糖期货行情回顾 图 1-2. 2021 年上半年白糖指数走势图 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 2021 年上半年，郑糖走势可分为两个阶段： （ 一 ） 、 14 月中旬震荡整理 一季度郑糖走势震荡为主，国内处于产糖旺季，糖厂库存显著高于上年同期，且 2020 年末以来进 口糖的数量创历史新高，供需矛盾较为尖锐。国际糖价一度受泰国食糖减产及中国、印尼等采购意愿 强烈的推动而走高，但印度扩大出口、巴西产区天气有利甘蔗生长等消息对糖价起到抑制作用。此外， 欧洲疫情出现反复引发对于食糖消费增长的担忧，而国际市场预期食糖将由供应偏紧向宽松转变则间 接引导国内糖价冲高回落。 （ 二 ） 、 4 月中旬之后波幅加大 糖价有所上升 进入 4 月之 后国内产糖榨季进入尾声，国际糖价走势强劲起到带动作用。法国因霜冻造成甜菜严 重受损，而巴西干旱天气使得甘蔗产量同比减少，且极度宽松的货币政策使得商品通胀预期强烈。外 糖回到 16美分以上导致进口糖利润显著收敛，后期进口量可能萎缩的预期也起到利多推动作用。不过， 泰国、欧盟 2021/22 年度产量预期增加，全球食糖可能过剩。此外，通胀迹象日益显著，极度宽松的货 币政策恐怕将有调整，宏观面对大宗商品的利多支持可能减弱。这样，糖价走势震荡加剧， 第二部分 2021/22 年度全球食糖预计小幅增产 图 2-1 全球食糖生产 形势 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 时间进入下半年，北半球食糖生产基本结束，南半球迎来产糖旺季。虽然泰国、欧盟食糖减产， 但印度增产且出口量刷新纪录，现阶段全球食糖供需矛盾有所缓和。 4 月份以来，巴西主产区陆续开榨， 但因天气干旱以及乙醇价格飙升的影响，新糖上市进度不及预期。近来又遭遇霜冻危害，巴西糖产量 预估被调减，当前市场人士对本年度（ 2020/21）的供需形势仍存在分歧，而对于 2021/22 年度多数持 过剩观点。巴西后期天气状况及甘蔗制糖比是影响食糖供应的重要因素，而东南亚地 区季风降雨情况 将决定下年度印度、泰国等地甘蔗的产量。 一、 不利天气预计造成巴西食糖减产 自 2021 年年初以来，巴西甘蔗产区降水量长期偏低。 5 月 下旬 ，巴西政府发出干旱警告，称该国 正面临 91 年来最严重干旱期。 今年 1- 6 月份的降雨量比正常水平低 43%。据专业机构预测， 2021 年 4 月份开始的 2021/22 制糖年度中，甘蔗压榨量可能将减少 10%，主产区食糖产量可能为 3410 万吨， 较上年度减产约 400 万吨。近来巴西出现霜冻天气，不排除食糖产量会再次下调。 据巴西甘蔗行业协会 (UNICA)报告， 6 月份上半月巴西中南 部地区生产食糖 219 万吨，比上年同 期低了 13.8%。 2021 年 4 月以来累计产糖 934 万吨，同比减产 11.5%。 后期影响巴西食糖产量的重要 因素除了天气状况之外，乙醇 /食糖价格对比以及巴西货币汇率变化都是重要影响因素。 图 2-2 巴西双周食糖产量（万吨） 图 2-3 巴西双周乙醇产量（亿升） 资料来源： UNICA 方正中期研究院整理 图 2-4 未来两周巴西降水与气温预报 资料来源： NOAA 方正中期研究院整理 图 2-5 巴西圣保罗州乙醇 -原糖比价 图 2-6 巴西货币雷亚尔汇率与 ICE 原糖走势对比 资料来源： CEPEA 方正中期研究院整理 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 二、 印度糖产量出口均有增加 由于今年天气状况有利，且国际糖价表现强劲，印度食糖产量及出口量均有明显增长。据印度媒 体 6 月 19 日报道， 2020/21 榨季印度累计产糖量为 3067 万吨，同比增加 355 万吨。部分糖厂认为本榨 季食糖出口总量可达 700 万吨，同比增加 110 万吨。 2021/22 年度印度甘蔗产量有望稳中有增，食糖产 量增幅要看汽油中乙醇添 加比例的影响。 印度政府计划逐步调高汽油中添加乙醇的比例， 2020/21 年度 乙醇混合比例为 10%，到 2023 年将上调至 20%。其中七成乙醇由糖厂生产，其余部分由谷物生产。这 样，未来印度食糖产量恐怕不会再显著增长，食糖出口量也很可能不会再创出新高。 2021 年上半年印度国内新冠疫情严重，食糖消费估计减少。 hree Renuka 糖业公司总裁 Ravi Gupta 在技术转让协会组织的网络研讨会上发言时表示，在 2020/21 年，与 2663 万吨的预期消费量相比，实 际需求为 2540 万吨，减少了 120 万吨。 2021/22 年， 与预期的 2716 万吨需求相比，实际需求可能为 2580 万吨，减少 140 万吨。 图 2-7 印度各地区降雨情况 资料来源： IMD 方正中期研究院整理 图 2-8 印度食糖双周产量（万吨） 图 2-9 印度食糖月度出口量（万吨） 资料来源： ISMA 方正中期研究院整理 资料来源：印度贸易部 方正中期研究院整理 三、天气改善预计泰国糖产量将重返千万吨 泰国 2020/21 榨季生产已于 3 月 31 日结束，甘蔗减产使得榨季缩短。累计压榨甘蔗 6665.88 万吨， 同比降 11%；产糖 757 万吨，同比降 8.5%，为 2009/10 榨季以来最低水平。因天气情况改善，预计 2021/22 榨季泰国甘蔗产量能达到 9400 万吨，食糖产量将回到 1000 万吨以上。食糖出口预计升至 500-600 万 吨。 产区降雨增加是泰国甘蔗产量因干旱连续两年下降之后恢复增长的主要原因，此外甘蔗价格上调 对扩大甘蔗种植面积及提高单产有利。 图 2-10 泰国降雨形势 资料来源： CZAPP 方正中期研究院整理 四、国内食糖产量窄幅波动 外糖进口保持高位 （一） 2020/21 年度食糖小幅增产 2021/22 年度预计略减 2020/21 年度国内食糖产量为 1066.66 万吨，较 2019/20 年度小幅增加 25.15 万吨。其中，甘蔗糖产 量增加 11.17 万吨，甜菜糖产量增加 13.98 万吨。广西、云南、内蒙古有所增产，而广东、海南、黑龙 江小幅减产。最终产量稍高于 2020 年 11 月桂林糖会所预测的 1050 万吨。 图 2-11 国内食糖生产进度 资料来源：中糖协 方正中期研究院整理 2021/22 年度预计国内食糖产量将稍有减产，玉米价格达到历史高位导致甜菜种植面积萎缩。据农 业农村部预测， 2021/22 年度食糖产量为 1031 万吨，其中甜菜糖产量为 114 万吨，减产 39 万吨；甘蔗 糖产量 917 万吨，增产 4 万吨。具体预测如下： 表 2-1:2021 年糖料种植面积及 2021/22 年度食糖产量预计 省区 2020 年糖料种植面积 2020/21 年度预计产糖量 全国合计 1388 1031 甘蔗 1205 917 甜菜 183 114 单位 :千公顷 、万吨 数据来源：农业农村部 方正中期研究院整理 （二）外糖进口保持高位 自 2020 年 5 月配额外进口糖特别保障措施到期之后，外糖进口开始提速。 2020 年 10 月 -2021 年 2 月单月 进口 量连续创出历史同期新高。截至 2021 年 5 月底， 2020/21 年度累计进口量达 410 万吨 ，同 比增加 228 万吨， 增幅达 125%。 3 月份以来进口量明显萎缩，国际糖价走强令进口糖利润减少，特别是配额外进口基本处于微利状 态。不过，配额内进口利润仍保持在千元左右，即使 6-9 月进口量继续萎缩， 2020/21 年度进口总量达 到 450 万吨应该没有问题。 图 2-12 国内糖价与进口成本价差 资料来源： 文华财经 方正中期研究院整理 图 2-13 中国近年食糖进口形势 资料来源：中糖协 方 正中期研究院整理 第三部分 供需平衡表预测及解析 一、国内食糖供需 大体平衡 表 3-1：中国食糖供需 形势 产量 进口量 消费量 出口量 结余变化 2017/18 年度 1031 243 1510 18 -254 2018/19 年度 1076 324 1520 19 -140 2019/20 年度 1042 376 1500 18 -100 2020/21 年度（ 6 月预测） 1067 450 1550 18 -51 2021/22 年度（ 6 月预测） 1031 450 1550 18 -87 数据来源：中糖 协 方正中期研究院整理 1、食糖产量 2020/21 年制糖期制糖生产结束，全国共生产食糖 1066.66 万吨（上制糖期同期 1041.51 万吨）， 比上制糖期同期多产糖 25.15 万吨。其中，甘蔗糖产量 913.4 万吨（上制糖期同期 902.23 万吨）；甜菜 糖产量 153.26 万吨（上制糖期同期 139.28 万吨）。 由于甜菜种植面积显著萎缩， 2021/22 年度国内食糖产量将有所下降，预估可能在 1031 万吨上下， 后期产区天气因素的影响非常重要。 2、食糖销量及库存 截至 2021 年 6 月底，本制糖期全国累计销售食糖 683.21 万吨（上制糖期同期 709.61 万吨），累 计销糖率 64.05%（上制糖期同期 68.13%）。其中，销售甘蔗糖 556.39 万吨（上制糖期同期 606.64 万 吨），销糖率 60.91%（上制糖期同期 67.24%）；销售甜菜糖 126.82 万吨（上制糖期同期 102.97 万吨）， 销糖率 82.75%（上制糖期同期 73.93%）。 由于 2020/2021 年度初期外糖进口量较大，挤占国产糖销售份额。 5、 6 月份国产糖销量形势好转， 但本年度累计销量仍低于上个年度，同比减幅为 29.4 万吨。由于前期销售进度相对迟缓，糖厂工业库 存处于 2015 年以来同期最高水平。如果今年 7-9 月国产糖销量与前两年同期基本持平，那么本年度期 末库存有可能超过 100 万吨，仍为 2015 年以来的新高。 图 3-1 国内食糖销售及工业库存变化 资料来源：中糖协 方正中期研究院整理 3、食糖进口 2021 年 1-5 月外糖进口总量达 161 万吨，同比增加 79 万吨，增幅达 96%。虽然 3、 4、 5 月进口量 都未能超过 20 万吨，但配额内进口利润仍高达千元左右，后期进口糖未必会继续萎缩。目前看， 2020/21 年度进口总量很可能超过 450 万吨或更多。 二、国际食糖供需预计都有提升 整 体而言，预计 2020/21、 2021/22 年度全球食糖供需形势相对趋紧，新冠疫情逐渐得到控制使得 食糖消费量回升。不过，由于预计产量多于消费量，食糖不会出现明显短缺。但是，产区天气因素等 令最终产量仍存在不确定性。受益于降雨形势好转，印度、泰国食糖产量有望达到较高水平，而印度 提高汽油中乙醇添加比例将影响食糖生产。巴西遭遇罕见干旱之后又受到霜冻打击，甘蔗产量预计下 降约 10%。而且，乙醇价格走高令糖厂下调甘蔗制糖比例， 2021/22 年度食糖可能减产 400 万吨以上。 其他产区产量预计增减互现，但幅度不大。预计 2021/22 年度全球食糖产量将达到约 1.86 亿吨，较 2020/21 年度增加约 3%。 表 3-2：全球食糖供需预测 （万吨） 2017/18 年度 2018/19 年度 2019/20 年度 2020/21 年度 （预测） 2021/22 年度 （预测） 期初库存 4202.5 5185.3 5313.3 4877.5 4584.4 产量 19419.3 17916.8 16628.5 17985.5 18553.7 进口量 5574.1 5341.4 5395.2 5398.6 5363.2 出口量 6579.5 5785.5 5307.7 6428.4 6595.9 消费量 17318.5 17264.6 17083.7 17180.2 17440.8 期末库存 5185.3 5313.3 4877.5 4584.4 4397.6 库存消费比 29.9% 30.8% 28.6% 26.7% 25.2% 数据来源： USDA 方正中期研究院整理 2020/21 年度食糖消费量将恢复增长 ， 2021/22 年度还会继续增加。印度作为全球最大食糖消费国 ， 今年 4-5 月份疫情形势严峻 ， 对国内食糖销量会有影响。不过 ， 印度食糖出口增幅 超过预期 ， 其他地 区消费形势相对较好。 2021/22 年度全球期末库存预计会下降至 4397.6 万吨 ， 是 2017/18 年度以来的最 低值。这样库存消费比继续走低 ， 对长期糖价走势有利多作用。 图 3-2 全球食糖供需形势 资料来源：美国农业部（ USDA） 方正中期研究院整理 第四部分 国际原糖持仓及国内食糖价差分析 一、 2021 年 上半年 原 糖净多持仓先减后增 2021 年 1-3 月份 ICE 原糖非商业净多持仓震荡下降 ， 印度食糖出口形势得到改善 ， 且泰国、美国 等食糖产量高于预期使得食糖供应偏紧的局面出现缓解。还有 ， 巴西主产区临近开榨 ， 乙醇需求低迷 令增产食糖的预期增强。全年食糖供应最紧张的阶段已经结束 ， 糖价面临回调压力。在此期间 ， ICE 原糖非商业净多持仓 由 1 月 5 日时的 273650 手降至 3 月 23 日的 198687 手 ， 降幅达 74963 手 ， 而同期 总持仓仅减少了 40024 手 ， 多方减仓力度较大说明对后期糖价走势相对悲观。自 4 月份之后 ， 随着原 油价格再创年内新高 ， 巴西调低甘蔗制糖比例的预期强烈 ， 且持续干旱令甘蔗产量下降。此外 ， 宽松 货币政策导致通胀现象加剧 ， 糖市做多热情重燃。 5 月中旬 ICE 原糖非商业净多持仓突破年初高点一 度达到 281203 手 ， 6 月下旬虽有回调 ， 但保持在 24 万手以上。后期基本面主要应关注巴西产糖进展 ， 宏观面则会受到货币政策调整的影响。 图 4-1. ICE 原糖非商业净多持仓 资料来源： CFTC 方正中期研究院整理 二、期现价差及郑糖跨合约套利 图 4-2.郑糖期货指数与广西现货价格基差对比 资料来源：文华财经、沐甜科技 方正中期研究院整理 图 4-3.近年郑糖期货 9 月与来年 1 月合约价差对比 资料来源：郑州商品交易所 方正中期研究院整理 2021 年上半年白糖基差主要在负值状态下波动 ， 糖厂库存持续处于 2015 年以来高位 ， 且销售进展 平淡使得去库存速度缓慢 ， 现货糖市乏善可陈。期货糖价受外糖上涨的带动表现相对较强 ， 但基 差负 值扩大 ， 期现套利行为会增加 ， 这会抑制期货涨势。 7、 8 月份是下半年销售冲量的关键时期 ， 若去库 存进展迅速 ， 则基差可能有所收敛。目前预测 ， 下半年基差可能主要在 100 至 -200 区间波动。 自今年 2 月下旬以来， 2201-2109 合约价差震荡上行，最高达到 239 元。长期看，跨年度的 1、 9 月合约价差呈现升水、贴水两种倾向，与新旧年度产量变化以及糖价牛熊转换预期有关。当前预期因 甜菜种植面积显著萎缩， 2021/22 年度食糖减产可能性增大，利多 2201 合约。 6 月下旬郑糖反弹以 2109 合约领涨，所以近日两者价差有所收敛。参考以往 1、 9 合约价差表现，后期还有进一步扩大的可能。 可做多两者价差，目标 300 元左右。 第五部分 白糖期货价格技术分析与展望 一、技术分析 图 5-1.郑糖期货指数走势分析 资料来源：文华财经 方正中期研究院整理 自 2011 年以来 ， 郑糖走势牛熊交替较为明显。 2019、 2020 年以及 2021 年上半年糖价波幅收窄 ， 国内食糖产量保持相对稳定 ， 且国储库存充足 ， 供需矛盾缓和。 2021/22 年度预计 国内食糖产量继续保 持稳定 ， 而国内外食糖价差收敛会使进口量不会出现太大变化 ， 预计糖价会继续震荡走势。 5800 元整 数关是重要阻力位 ， 5200 元附近可能会存在支持。不过 ， 由于巴西食糖产量存在较大不确定性 ， 若减 产幅度超过市场预期 ， 国际糖价可能因此大幅走高 ， 那样的话国内糖价也会被动跟随上行。 二、季节性分析 图 5-2.郑糖期货指数季节性分析 资料来源： WIND 方正中期研究院整理 国内食糖生产一般自 10 月开始到来年 5 月 ， 其中 1011 月以及 45 月产量较低 ， 12 月 来年 3 月 是产糖旺季。糖厂库存多在 3、 4 月 份达到年内峰值 ， 而 911 月多为库存低点。外糖进口量除春节期 间显著偏低之外 ， 全年其他时间较为均衡。 岁末年初 ， 12 月及来年 1 月因元旦、春节假期集中销售量较大。 8、 9 月份则受中秋、国庆需求增 加的带动也是销售旺季。 1011 月是销售淡季 ， 37 月销量相对比较稳定。 以往看 ， 郑糖下半年在 8 月、 10 月多出现上涨走势 ， 7、 11 月则多为下跌 ， 其他月份涨跌互现。 本年度国内糖价出现趋势性行情的可能性不大 ， 参考以上时间段进行区间交易较好。 三、期权交易分析 2021 年 16 月白糖期权合约累计成交量为 4756347 张 ， 期末持仓量为 151620 张 ， 同比增幅分别为 68%和 1.4%。同期白糖期货的累计成交量为 55946578 张 ， 期末持仓为 629174 张 ， 期权与期货成交量 之比为 8.5%， 持仓量之比为 24.09%。成交量比例较上年增加了 3.49 个百分点 ， 而持仓之比则下降了 5.3 个百分点。 白糖期货波动率长期保持稳定 ， 近来更是相对偏低。白糖期货走势持续近三年进行震荡整理 ， 2021 年下半年仍可考虑进行区间操作 ， 投资者进行牛市或熊市价差交易或许较为适宜。 图 5-3.郑糖期货指数历史波动率及波动率锥 资料来源： WIND 方正中期研究 院整理 对于现货企业来说 ， 制糖企业可滚动 卖出看涨期权 ， 提高销售收益 ， 在糖价接近区间上沿（比如 5700 元）时可加大卖保力度； 食品加工企业可适当卖出看跌期权 ， 降低采购成本 ， 在糖价接近区间下 沿（比如 5300 元）时可加大买保力度。 第六部分 对 2021 年下半年糖价的行情展望 目前国内糖厂工业库存处于历史高位 ， 三季度销售进度是影响糖价的关键性因素。如果销量与前 两年同期持平 ， 那么陈糖结转库存偏高将对 2022 年糖价构成压力。当然 ， 若 7、 8 月销售形势较好 ， 则对糖价会有利多支持。此外 ， 国际糖价表现对国内价格的引领作 用不可轻视 ， 天气状况及原油走势 等对巴西食糖产量及出口会有影响 ， 如果巴西食糖生产进度低于市场预期 ， 则国际糖价还有创新高的 可能。不过 ， 若是巴西食糖生产及出口较为顺利 ， 且美联储逐渐收紧宽松货币政策 ， 那么需要警惕国 际糖价见顶回落对国内糖市造成冲击。不出意外的话 ， 2021 年下半年郑糖期货价格可能主要会在 52005800 元区间波动。 产业客户套保建议： 预期 2021年下半年糖价继续区间震荡 ， 缺乏趋势性行情。制糖企业可滚动 卖出看涨期权 ， 提高销售 收益 ， 在糖价接近区间上沿（比如 5700元）时可加大卖保力度； 食品加工企 业可适当卖出看跌期权 ， 降低采购成本 ， 在糖价接近区间下沿（比如 5300元）时可加大买保力度。 第七部分 涉糖企业风险管理分析 尽管 预计 2021 年后期国内糖价整体波幅相对有限 ， 现货运行区间约 5200-5700 元 ， 期货区间约 5200-5800 元 ， 但对于相关企业的经营业绩还是会有较大影响。通过合理利用期货市场来控制糖价波动对于 企业经营的影响是十分必要的。 一、制糖企业进行库存管理 国产糖企业 具有 “榨季生产 ， 全年销售 ”的特点 ， 工业库存面临食糖价格下跌的风险。而进口糖加工及淀 粉糖生产等企业虽然 “季产年销 ”特 征不明显 ， 但生产及销售周期存在结构性差异 ， 产品库存也面临跌价风险。 所以 ， 对于食糖生产企业而言进行库存进行风险管理是非常必要的。 （一） 、现货库存转为期货 “虚拟库存 ”缓解资金压力 国产糖生产企业是满足国内食糖供给的主要力量 ， 在单个制糖年度中 ， 原料成本相对固定 ， 而食糖价 格则随行就市 ， 存在很大不确定性。在产糖旺季 ， 糖厂处于库存积累期 ， 资金压力较为沉重 ， 往往被迫顺 价销售以回笼资金 ， 这样可能会错过后期糖价上涨的销售良机。在这种情况下 ， 企业可以先行卖出现货盘 活资金 ， 再利用期货市场杠杆交易的特点 ， 以较少资金（一般不超过现 货全款的 10%）在期货市场上建立 虚拟库存（最好是期货价格不超过现货价格与资金占用成本之和） ， 待未来糖价上涨后卖出获利。 1、案例操作（期货工具） ： 广西某糖厂年产白糖 30 万吨左右 ， 企业认为 2020 年糖价会持续走高 ， 在 2019/20 榨季初期开始加紧生产 ， 大量压榨甘蔗 ， 并少量销售 ， 保持了较高库存。到 2020 年 1 月初 ， 企业 流动资金紧张 ， 需要销售白糖库存获取资金用于甘蔗收购。该糖厂选择在现货市场清理库存获取资金 ， 同 时在期货市场买入。操作如下： 日期（ 2020 年） 操作 操作过程 资金流动 1 月 7 日 -1 月 10 日 销 售现货库存 8 万吨 以平均价 5810 元 /吨在柳州市场卖出 8 万吨 总销售收入为 46480 万元 1 月 7 日 -10 日 买入虚拟库存 5730 元 /吨买入期货 2005 合约 8000 手 保证金 4584 万元 （按 10%计 ， 下同） ） 2 月 21-25 日 了结虚拟库存 以 5800 元 /吨均价平仓 8000 手 收益 560 万元 糖厂通过在柳州市场销售库存的同时在期货市场建立多头头寸 ， 将现货库存通过保证金杠杆向期货市 场转移 ， 一方面盘活了库存占压资金 ， 除去保证金外 ， 取得可自由支配的现金 4.19 亿元；另一方面 ， 回避 了库存减值的机会成本 ， 8 万吨的虚拟库存使糖厂在白糖价格回升后 ， 通过平仓了结多头头寸获得收益 560 万元（不 计 手续费）；另外 ， 糖厂现货库存的提前销售也降低了其仓储成本。 2、 以上套保操作 应用 期权 工具 ： 日期（ 2020 年） 操作 操作过程 资金流动 1 月 7 日 -1 月 10 日 销售现货库存 8 万吨 以平均价 5810 元 /吨在柳州市场卖 出 8 万吨 总销售收入为 46480 万元 1 月 7 日 -10 日 建立 虚拟库存 （买入看涨或卖 出看跌期权） 买入 SR005C5700 共 8000 手 ， 权利 金平均价格 128 元 /吨 付出权利金 1024 万 元 卖出 SR005P5700 共 8000 手 ， 权利 金平均价格 163 元 /吨 占用保证金 5888 万 元（实际缴纳 4584 万 元 ， 另外 1304 万元为 收入的权利金） 2 月 21-25 日 了结虚拟库存 （卖出看涨期权 或买入看跌期权 平仓） 卖出 平仓 SR005C5700 共 8000 手 ， 权利金平均价格 183 元 /吨 收益 440 万元 买入平仓 SR005P5700 共 8000 手 ， 权利金平均价格 83 元 /吨 收益 640 万元 买入期权操作相对占用资金较少（与期货保证金相比） ， 适宜资金偏紧的情况下使用。而且 ， 若商品 价格深幅下跌 ， 买保企业不必承担巨额浮亏的风险。但是 ， 如果商品价格波幅不大 ， 套保效果不一定理想。 卖出期权占用资金较多（与买入期权相比 ， 不一定超过期货保证金） ， 但是有权利金收入 ， 套保效果一般 优于期货套保。适宜在预计商品价格波幅不大的场景下使用。 （二） 防范库存跌价风险 糖厂库存多在 3、 4 月份达到年内峰值 ， 此时库存跌价风险较大 ， 直到 911 月库存降至低点才基本消 失。这样 ， 在一季度末或二季度初针对库存数量在期货市场 5、 9 月份合约上卖出 ， 参考基差状况可进行全 部卖出或是部分卖出。 1、案例操作（期货工具）： 某企业预计年初销售高峰过后将有 10 万吨库存 ， 为了防范糖价下跌的 风 险 ， 计划在期货市场上进行卖出保值 ， 然后随着现货销售进展再逐渐平仓相应的期货头寸。 首先 ， 考虑到市场 流动性强及能满足企业现货实际需求 ， 选择 SR2005 与 SR2009 合约作为建仓对象。 其次 ， 在计划保值价格区域内分批建仓 ， 计划在 SR2005 合约 5600-5700 元 /吨分批建仓。 第一次建仓：建仓数量占总保值数量的 60%。 第二次建仓：建立余下保值数量 40%。 然后 ， 期货头寸对冲同时签订销售合同 ， 或者通过期货市场进行实物交割履行合约。若以持有头寸的 期货合约流动性减弱 ， 向远期合约移仓。 实施过程 现货市场 期 货市场 基差 保证金 (不计手续费 ) 2020.3.3 5770 元 /吨 SR2005 合约价 格 5690 元 /吨 80 期货市场卖出 6000 手。保 证金： 6000*10*5690*10%=3414 万 2020.3.10 5800 元 /吨 SR2009 合约价 格为 5660 元 /吨 140 期货市场卖出 4000 手。保 证金： 4000*10*5660*10%=2264 万 总计 5678 万元 平仓了结过程 现货市场 期货市场 基差 2020.3.20 5660 元 /吨签订 销售合同共 10000 吨 5490 元 /吨 ， 买入 SR2005 合约平仓 1000 手 +170 1、 现货售价较 3月 1日降低 110 元 /吨 2、 剩余 9 万吨 库存贬值 110 元 *9 万 吨 =990 万元 1、 期货平仓获利 200 元 /吨 ， 冲抵现货 收入减少 100 元 /吨之外 ， 还额外获 利 100 元 /吨 2、 剩余 SR2005 合约 5000 手 ， 浮盈 1000 万元；剩余 SR2009 合约 4000 手 ， 3 月 20 日收盘价 5466 元 ， 浮盈 776 万 元。期货保值头寸共有浮动盈利 1776 万元。 SR200 9 基差 +194 总体评估 从基差的变动来看 ， 不同合约基差分别由前期 80、 140 元变动为 170、 194 元 ， 即基差在由 弱转强 ， 意味着现货比期货抗跌 ， 卖出保 值不但对冲跌价风险 ， 而且获得额外的利润。 余下的 90000 吨保值数量可根据现货销售进展及期货流动性的变动 再作调整。 2、以上案例应用期权工具 （买入看跌或卖出看涨期权分列 ， 只选择 SR005 合约保值）： 实施过程 现货市场 买入看跌期权 卖出看涨期权 2020.3.3 5770 元 /吨 买入 SR005P5700 期权 6000 手 ， 支出权利金 118.5*10*6000=711 万元 卖出 SR005C5700 期权 6000 手。保证金： （权利金 117.5*10+期货保证金 5690*10*10%） *6000=4119 万元 ， 实际缴纳保证金 3414 万 2020.3.10 5800 元 /吨 买入 SR005P5700 期权 4000 手 ， 支出权利金 147.5*10*4000=590 万元 卖出 SR005C5700 期权 6000 手。 保证金：（权利金 83*10+ 期货保证金 10*5660*10%） *4000=2596 万 ， 实际缴纳保 证金 2264 万元 平仓了结过程 现货市场 买入看跌期权 卖出看涨期权 2020.3.20 5660 元 /吨签订销 售合同共 10000 吨 SR005P5700 期权平仓卖 出 1000 手 ， 获得权利金 221 元 /吨 SR005C5700 期权 平仓买入 1000 手 ， 支付权利金 35 元 / 吨 1、现货售价较 3 1、期权平仓获利 221 元 1、期权平仓获利 月 1 日降低 110 元