请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2021 年 7 月 29 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号： S0120521070001 邮箱： luzhe 研究助理 相关研究 地产韧性何时终结？ Table_Summary 投资要点： 疫情以来，地产投资在固定资产总投资中占据核心地位，成为以后复苏经济韧性的 关键。 但在经济“窗口期”，防风险、去杠杆成为政策主导，房地产市场的监管也 在逐步趋严。“三道红线”的出台限制了房企对商品房市场的供给行为，房贷利率 的持续提升 增加了 购房 成本 、地产集中贷款制度使得融资条件愈加收紧重压之 下，地产投资何时会出现拐点？库存、资金和竣工节奏，是三大核心因素。 库存本身是供需强弱较量之后的结果。 今年以来，受政策影响，房地产市场的供需 呈现双弱的特性，并且供给端下滑的速率更快一些。一方面减少了土地的供应，另 一方面地产商的购地热情也明显降低。更为严重的是，当前房企的土地库存严重下 滑。过去几年地产商依赖“先拿地，再预售回款”的高周转模式生存，未来这一运 营模式将受到 土地储备不足 的挑战。 过去一段时间以来，销售回款占房企资金的比重已逾 60%左右。 这主要是由于房 企高周转的运营模式带来的。当前受制于 土地储备不足 的影响，房企高周转的运营 模式已明显遭受挑战。房贷利率的持续抬升将进一步影响房企销售回款的能力。与 此同时， 三道红线的影响下房企也难以通过贷款、自筹等方式进行外部融资，未来 房企开发资金的收紧或在所难免。 房地产作为高度资金密集型的行业，房企资金的紧缩无疑将进一步制约其投资的 能力。 根据土地成交价款的领先性观测，年内土地购置费同比仍将持续上升。资金 紧俏的同时滞后的土地缴纳费仍在增加，房企建安投资面临的压力可见一斑。考虑 到年内房企有大量的竣工复工需求，短期内地产投资下滑速率预计稍缓，当房企竣 工需求明显下滑之时，房地产投资或将面临更大的挑战。 风险提示： 政策超预期收紧； 房企开发资金大幅下滑 ； 集中供地不及预期 。 宏观专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 地产强劲，拉动经济 . 4 2. 供需双弱，供给尤甚 . 5 3. 销售低迷，融资承压 . 7 4. 资金紧张，投资承压 . 8 5. 复工竣工，短期支撑 . 9 6. 风险提示 . 10 宏观专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：地产是影响经济的重要变量 . 4 图 2：地产持续高于其他投资 . 4 图 3：商品房库存下行明显 . 5 图 4：库存与销售呈现同步下滑 . 5 图 5：房地产市场体现为供需双弱 . 6 图 6：土地供给较少，房企购地意愿同样不高 . 6 图 7：地产商土地库存已处明显低位 . 7 图 8：地产商对销售回款的依赖达到历史顶峰 . 7 图 9：商品房销售未来仍将进一 步下滑 . 8 图 10：房企各类融资年初开始持续下滑 . 8 图 11：年内土地购置费压力持续加大 . 9 图 12：资金收紧，土地购置费抬升，未来建安投资或有下行风险 . 9 图 13： 净复工上行带动施工面积抬升 . 10 图 14：年内竣工仍将对地产投资有所支撑 . 10 宏观专题 4 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 地产强劲，拉动经济 房地产周期是影响中国经济周期的重要变量。其上游带动钢铁煤炭等大宗商 品，下游拉动彩电冰箱等耐用品消费。疫情以来，地产投资的修复极其快速，去年 全年同比为 7%，显著高于 2020 年同比 2.9%的整体投资。 图 1： 地产是影响经济的重要变量 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 2： 地产持续高于其他投资 资料来源： Wind， 德邦研究所 随着我国经济修复基本恢复常态，房地产市场的监管也在逐步趋严。在“房 住不炒”的大框架下，“三道红线”规范房企的融资行为，“贷款集中度管理”限制 资金大量流入地产领域，“集中供地”意图打压房企炒地，近期“重点房企购地监 管”限制房企非理性扩张。在供给端严令监管的同时，需求层面房贷利率连续六 月持续回升，地方调控出台政策数量达百次以上。 在 供给需求层面均有调控趋严 的态势 下 ， 当前房地产市场的供给与需求的状况如何？究竟供需两端谁受的打压 更为明显？ 库存作为供需较量的表征，当前库存的变化又是如何？ 我们通过住宅新开工面积的累计值 -住宅销售面积的累计值得出当前商品房 库存存量。之后再用库存存量除以近一年商品房销售面积的月度平均值得到去化 周期，该指标与统计局公布成屋待售面积同比趋势一致。 令人困惑的是，在今年 供需两端各类政策的夹击之下，商品房库存居然呈现逐步下滑的态势。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 06-03 07-09 09-03 10-09 12-03 13-09 15-03 16-09 18-03 19-09 21-03 地产投资同比 名义 GDP同比（右）（ %） （ %） -40 -30 -20 -10 0 10 20 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 地产投资 整体投资 制造业投资 基建投资（ %） 宏观专题 5 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3： 商品房库存下行明显 资料来源： Wind， 德邦研究所 2. 供需双弱，供给尤甚 本文中我们以“土地购置面积同比”来表征房地产市场的供给，“商品房销售 面积同比”来表征房地产市场的需求。与过去商品房销售决定库存变动趋势明显 不同的是，近几年商品房销售变动的方向与库存变动的方向逐步趋同。今年与 17,18 年更是均体现为库存和销售同比呈现同步下滑的态势。这一现象存在两种 可能的解释： 1）当前销售下滑主要受基数影响，其绝对量仍处高位，因此需求的强劲带动 库存走低。 2）当前销售下滑确实表征市场需求冷淡，但由于商品房供给层面受到的制 约更为明显，供需同步收缩的态势下，由于供给收缩更快，因此导致了商品房库 存的回落。 结合表征供给的土地购置指标来看，今年与 17、 18 年完全不同。 17、 18 年 地产商购地面积持续抬升，在此情境下，商品房库存仍在持续走低，这体现了当 时地产市场供需双旺的特征。事实上，当时正处“去库存”时期，棚改货币化去化 了三四线城市将近 2.5 万亿平方米的库存。 与过去明显不同的是，今年以来，库 存下滑的同时，房企土地购置同比也在持续下滑，当前房地产市场似乎与第二种 15 20 25 30 35 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 06-02 08-02 10-02 12-02 14-02 16-02 18-02 20-02 成屋待售面积同比 库存去化周期（右）（ %） （月） 图 4： 库存与销售呈现同步下滑 资料来源： Wind， 德邦研究所 15 19 23 27 31 35 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 07-02 08-08 10-02 11-08 13-02 14-08 16-02 17-08 19-02 20-08 销售面积当月同比 库存去化周期（右）（ %） （月） 宏观专题 6 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解释更为贴 合，体现为供需双弱的特性。 房企土地购置的羸弱或许存在以下几方面原因： 1）土地供给不足，这或与集中供地相关。 2020 年 22 个重点试点城市的土地 出让金占全国比重约 37%左右， 截止 6 月底， 22 城首批集中供地刚刚结束，其土 地供应量大约占全年的三成左右，这或许是引致上半年土地供应偏弱的主要原因。 年内预计还有两次集中供地窗口，根据各城公布土地供应计划来看， 22 城的土地 供应下半年或有增加。 2）但除去上述 22 个城市以外的其他三四线城市，情况则不为乐观。根据贝 壳研究院数据显示， 2020 年统计监测的 163 个三四线城市中有 123 个城市有土 地流拍，占比高达四分之三，其中 29 个城市流拍率高达 20%。 在此背景下，今 年以来三线城市的土地供给同比持续为负，棚改退出之后，下沉三四线投资建楼 已不是房企的考虑选择。从总量来看，未来整体土地供给或仍将维持低位。 3）房企资金层面的掣肘限制了其购地的能力。虽然 22 个集中供地城市近期 的土地购置热情仍居高位，但这主要与首次集中供地相关。近日，重点房企被再 度告知买地金额不能超过 年度销售额的 40%，未来房企的购地热情将进一步受到 压制。今年以来土地供给较少的同时土地溢价率却波澜不惊或对此也有所佐证。 考虑到当前土地供应的羸弱叠加房企购地意愿的冷淡，房企土地库存的高低 图 5： 房地产市场体现为供需双弱 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 6： 土地供给较少，房企购地意愿同样不高 资料来源： Wind， 德邦研究所 15 19 23 27 31 35 -60 -40 -20 0 20 40 60 06-02 07-08 09-02 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-08 21-02 土地购置面积同比 库存去化周期（右）（ %） （月） -60 -40 -20 0 20 40 60 0 20 40 60 80 100 120 09-03 10-09 12-03 13-09 15-03 16-09 18-03 19-09 21-03 土地溢价率 百城土地供应同比（右）（ %） （ %） 宏观专题 7 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 变得至关重要。由于统计局 18 年以后已不再公布地产商土地库存数据，我们 以 土 地购置面积同比 减去 新开工同比 予以表征，历史上这两者之差与土地库存同比趋 势基本一致。 数据观测发现，疫情以来，地产商土地 库存持续下滑。未来房企或 逐步呈现“无房可卖”的态势。 3. 销售低迷，融资承压 近年来，“高周转” （拿地开工 -推盘预售 -拿地开工）已成为房地产行业的主 流运营模式。在过去“高周转”模式的影响下，销售回款逐步成为房企资金最为重 要的组成部分。根据银行间市场利率的领先关系， 未来一段时间房 贷利率仍将持 续上行，商品房需求或将延续当前持续下行的态势。叠加当前由于土地市场的弱 势引致其高周转的能力越来越差，未来一段时间房企销售回款能力或将明显减弱。 图 7： 地产商土地库存已处明显低位 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 8： 地产商对销售回款的依赖达到历史顶峰 资料来源： Wind， 德邦研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 05-04 06-10 08-04 09-10 11-04 12-10 14-04 15-10 17-04 18-10 20-04 购置土地面积同比 -新开工面积同比 待开发土地面积 :累计同比（ %） 40% 44% 48% 52% 56% 60% 03-02 05-02 07-02 09-02 11-02 13-02 15-02 17-02 19-02 21-02 销售回款占比 宏观专题 8 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 房企销售回款能力逐步下滑的同时，其融资端受到的约束则更为明显。“三道 红线”影响下， 房企融资同比年初开始持续下滑。 根据我们统计的 120 家房企观 测来看，当前仍有 75%的房企至少踩中一条红线，未来房企融资弱势的情形仍将 延续。 4. 资金紧张，投资承 压 房地产作为高度资金密集型的行业，房企资金的紧缩无疑将进一步制约其投 资的能力。由于土地购置费是房企拿地的后置费用，因此土地购置费的多寡更多 的反应的是前期土地市场边际变化，并非当期的影响。历史回测来看 ，土地成交 价款大约领先土地购置费九个月左右，根据土地成交价款的领先性观测，年内土 地购置费同比仍将持续上升。资金紧俏的同时滞后的土地缴纳费仍在增加，房企 建安投资面临的压力可见一斑。 图 9： 商品房销售未来仍将进一步下滑 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 10： 房企各类融资年初开始持续下滑 资料来源： Wind， 德邦研究所 (60) (30) 0 30 60 90 120 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 08-12 10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06 20-12 商品房销售（右） 银行间市场利率（领先 7个月） 房贷利率 （ %） （ % ） (26) (16) (6) 4 14 24 34 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 贷款融资累计同比 自筹融资累计同比（ %） 宏观专题 9 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 复工竣工，短期支撑 虽然房地产市场面临诸多掣肘，但从短周期来看，仍有两大因素对房地产市 场形成支撑。 1）今年有大量的净复工面积。年初以来房企的施工面积大量上移，这一方面 是由于 2020 年新冠疫情冲击下，房企投资项目普遍得到搁置。另一方面则是由于 房企开始为后期竣工交付做足准备，部分前期并不着急的项目近期逐步提上日程。 2）今年房地产市场是一个竣工大年。数据观测发现，通常商品房新开工同比 对商品房竣工同比领先大约三年左右。 综上所述，考虑到年内房企投资仍有复工竣工支撑，短期内地产投资下滑速 率预计稍缓， 当明年年初房企竣工需求明显下滑之时 ，房地产投资或将面临更大 的挑战。 图 11： 年内土地购置费压力持续加大 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 12： 资金收紧，土地购置费抬升，未来建安投资或有下行风险 资料来源： Wind， 德邦研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 土地成交价款同比（领先九个月） 土地购置费同比（ %） -20 0 20 40 60 07-02 08-08 10-02 11-08 13-02 14-08 16-02 17-08 19-02 20-08 开发资金 -土地购置费：同比 地产投资 -土地购置费：同比 （ % 宏观专题 10 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 风险提示 政策超预期收紧 ； 房企开发资金大幅下滑 ； 集中供地不及预期。 图 13： 净复工上行带动施工面积抬升 资料来源： Wind， 德邦研究所 图 14： 年内竣工仍将对地产投资有所支撑 资料来源： Wind， 德邦研究所 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 施工净增 开竣工净增 复停工净增（万方） -20 -10 0 10 20 30 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07 20-07 21-07 22-07 23-07 新开工同比（领先三年） 竣工同比 2022年 4月 （ %） 宏观专题 11 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分 析师 与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。 毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证 券。在 Journal of International Money and Finance、世界经济、金融研究、中国金融等学术期刊发表论文二十余篇，引 用量过千，下载量过万。 第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得 2019 和 2020 新财富固定收益研究第一名， 2020 II China 宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理 50 人论坛（ CWM50）特邀青年研究员，人民 大学重阳金融研 究员客座研究员，中央财经大学、对外经贸大学和上海财经大学研究生校外导师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以 上证 综指 或深证成指 为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 类 别 评 级 说 明 股票投资评 级 买入 相对 强于市场表现 20%以上； 增持 相对 强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在 -5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下 。 行业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监 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