行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子制造 证券 研究报告 2021 年 08 月 02 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 张健 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电子制造 -行业点评 :苹果 FY21Q3 业绩超预期，当前时点坚定推荐苹果 产业链 2021-07-28 2 电子制造 -行业专题研究 :持续看好 IC 载板基材及制造的国产化机遇 2021-07-27 3 电子制造 -行业深度研究 :光刻胶： 半导体材料皇冠上的明珠，迎来国产 化机遇 2021-05-31 行业走势图 从 3M 等巨头看 我 国 功能 材料行业 1 N 平台化国际化机遇 1.对标 30+家百亿美金市值国际巨头，国内 材料行业发展空间大 成熟经济体中材料行业是高端制造业的重要构成，全球市值超过百亿美金 国际 新 材 料巨头超过 30 家，代表性企业有美国公司 3M/霍尼韦尔 /GE、欧洲 巴斯夫 /林德、 日 本信越 /DNP、 韩国 LGC/SDI 等。我国材料公司目前体量较小、 产品线 和下游 较 单 一， 在制造业内循环以及 产业 升级大趋势下 ， 发展空间 持续扩张 ，我们认为未来十 年是行业由 0 1 形成细分龙头阶段 步入 1 N 平台化、国际化 的重要阶段 。 2.3M： 全球 平台型 功能 材料企业典范 ， 产品下游 丰富 多元 ， 财务 稳健、盈利能力强 3M 历史近 120 年，拥有超过 6 万产品线，下游覆盖消费、医疗、电子、工业等， 2020 年公司营收 / 净利润分别为 321.8/53.8 亿美元，毛利率 /ROE 分别为 48.41%/46.96%，人均营收 /毛利 /净利分别为 33.88/16.40/5.67 万美元。 3M 最新市值 约 1200 亿美元，是全球最大的综合功能材料公司之一，对比其他国际材料巨头， 3M 在业务持续性财务稳定性、盈利能力方面更有优势。 3.3M 近 120 年成长 ：转型成长、平台化国际化、稳健再增长三大阶段 3M 发展经历三个大阶段 ： （ 1） 1902-1945 转型成长期： 公司经历创业 -转型 -创 新，以刚玉矿业务起家，一战背景下转型砂纸业务成功，经济大萧条时期开拓胶带 等新产品，建立了以精密研磨和胶粘技术为核心的技术体系； （ 2） 1946-2000 平台 化、国际化阶段： 1946 年公司 IPO，打造模块化技术平台 ， 开拓多领域产品，实现 产品多元； 二战后借助美国经济腾飞红利，持续开拓欧洲、中国等 国际市场； （ 3） 21 世纪 开拓 健康 业务， 管理升级 ，实现再增长 ： 2000 年以来，医疗业务蓬勃发 展， 3M 积极并购， 并购标的集中于医疗保健和安全防护领域， 战略 布局医疗保健、 安全防护业务，同时引入“六西格玛”规范管理创新，实现再增长。 4.核心竞争力 之研发 ：创造力极强的 “模块化” 技术平台 3M 公司最 核心 竞争力之一在于公司持续积累的 模块化 、 一体化 的技术平台 ：（ 1） 技 术模块持续丰富 ， 最早 3 个 技术模块 增加 到 2021 年 51 个 ；（ 2）单一 工艺平台 的 产 品衍生能力 极 强，仅 精密涂布 工艺就催生 出数万种高价值产品 ； （ 3）不同技术模块 间融合创新驱动 更多高护城河 产品，有诸多 案例 ：磨料 +胶粘剂 =防水砂纸，基材 + 胶粘剂 =胶带，熔喷棉 +静电驻极 =N95 口罩 。 5.核心竞争力 之管理 ： “ 创新 ” 驱动的企业文化， 重视员工激励的高效 组织能力 3M 持续推出高附加值新产品另一核心竞争力是 优秀的制度化管理能力 ： （ 1）创新 驱动的企业文化 ：公司前 50 年中 核心领袖 麦克奈特 提出 “ 15%原则” 、“倾听客户的 声音”等沿用至今 的制度， 奠定“创新”驱动的 企业 文化 ； （ 2）重视员工激励： 3M 为 持续推出 员工股权激励 以及 双梯制发展路线，保证核心人才的稳定性。 （ 3） 高效 组织能力 ： 公司 设立 3M 的诺贝尔奖 卡尔顿奖 等 制度化奖励 基金，鼓励创新和合 作，设立吉尼斯专款、起源基金等创新支持项目，实现从 构想 、 研发 、 市场化 到 规 模扩张 的全流程 激励， 实现技术 +人才两大核心要素的高效组织。 6.投资 机会 ： 在我国制造业升级和内循环大趋势下 ，我们 看好未来 5-10 年 国内诞生 多个具备国际竞争力的平台型 功能 材料公司，从 企业家的国际化和企业文化管理能 力、技术的创新能力 、 高附加值的 产品 和应用拓展能力 等角度综合考虑， 我们看好 ： （ 1） 激智科技： 涂布 等 技术平台， FPD/光伏 /汽车打开长期空间； （ 2）洁美科技 ： 一体化战略，被动元件 +半导体多产品线持续增长； （ 3） 国瓷材料 （电子 、 化工 联 合覆盖） ： 精密陶瓷 材料平台型企业 持续成长可期 ； （ 4）世华科技 ： 矩阵化功能材料 体系助力持续 发展 ； （ 5）雅克科技 ： 前驱体、 光刻胶 等打造半导体材料平台 ， 建议 关注 ： （ 1）长阳科技 （化工组覆盖） ： 反射膜龙头企业， 高端基膜有望厚积薄发； （ 2） 福斯特 （电新组覆盖） ：光伏胶膜龙头，拓展电子材料 +功能膜 ； （ 3）东材科 技 （化工组覆盖） ：绝缘材料优势稳固，光学膜 +电子材料开启新成长 ； （ 4）博迁新 材 （ 有色组覆盖 ） ： 精密金属粉末平台， MLCC、新能源赛道长坡厚雪 ； （ 5）阿科 力 ： 业务持续优化， 光学等新材料 进口替代 可期 。 风险 提示 ： 技术发展 不及预期 ：关键技术 发展存在不确定性 ；竞争加剧 ： 国内外 双 重竞争压力或 导致 竞争加剧 ；产能释放不及预期 ；环境差异导致 3M 经验不适用 。 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 2020-08 2020-12 2021-04 电子制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 对标 30+家百亿美金市值国际巨头，国内功能材料行业发展空间大 . 8 1.1. 国际材料巨头众多，是各国高端制造业的基石，超过百亿美金市值有 31 家 . 8 1.2. 国内材料行业空缺明显，发展空间大 . 9 1.3. 国内材料行业未来十年红利：产业升级 +内循环 . 10 2. 3M：国际功能材料巨头典范，产品丰富、下游多元，营收稳健、盈利能力强 . 12 2.1. 国际巨头对比： 3M 高盈利能力，相对轻资产，享受估值溢价 . 12 2.1.1. 国际材料巨头汇总 . 12 2.1.2. 德国默克：保健业务为主，收购 Versum 强化布局电子材料 . 14 2.1.3. 巴斯夫：营收规模最大，覆盖农业、工业、上游基础化工等领域 . 14 2.1.4. 住友化学：石化、基化、功能材料一体化，电子、能源、医疗全覆盖 . 15 2.1.5. 陶氏杜邦：陶氏侧重涂料、塑料等工业品，杜邦侧重电子等功能材料 . 16 2.2. 穿越周期的超级成长 . 17 2.3. 高毛利战略 +ROE 提升，持续稳定的高盈利能力 . 18 2.3.1. 毛利率 40%，高毛利战略推动毛利率稳步提升 . 18 2.3.2. 杜邦分析：财务杠杆提升，净资产减少， ROE 超 40% . 19 2.4. 产品线丰富，下游多元化 . 19 3. 复盘 3M：近 120 年成长曲线的三大阶段 . 21 3.1. 3M 公司的超级成长总结 . 21 3.2. 1902-1946：创业 -转型 -创新，砂纸 +胶带取得成功 . 21 3.2.1. 一战、二战、经济大萧条刺激工业、消费新需求 . 21 3.2.2. 公司重视创新 +研发，砂纸、胶带等新产品大获成功推动公司发展 . 22 3.3. 1946-2000：平台化、国际化，受益于全球工业蓬勃发展 . 23 3.3.1. 二战后，美国科技 &工业影响力持续提升，全球工业蓬勃发展 . 23 3.3.2. 公司 IPO 契机，技术、产品多元化和国际化，成为国际化平台型公司 . 24 3.4. 2000 年至今：战略布局健康安全业务，稳健再增长 . 25 3.4.1. 互联网泡沫破裂，医疗健康行业蓬勃发展 . 25 3.4.2. 积极并购布局医疗健康和安全防护业务，创新规范化管理，实现再增长 . 26 3.4.3. 引入六西格玛管理工具，优化流程管理，提高研发效率 . 29 4. 核心竞争力之研发：创造力极强的 “ 模块化 ” 技术平台 . 32 4.1. 核心技术：模块化和一体化 . 32 4.2. 工艺平台：产品衍生能力 强 . 34 4.3. 创新组合： 创新如何驱动新产品的三个案例 . 36 4.3.1. 磨料 +胶粘剂 =防水砂纸 . 36 4.3.2. 基材 +胶粘剂 =胶带 . 37 4.3.3. 熔喷棉 +静电驻极 =N95 口罩 . 41 5. 核心竞争力之管理： “ 创新 ” 驱动的企业文化，重视员工激励的高效组织能力 . 46 5.1. 企业家精神：麦克奈特奠定创新文化 . 46 5.2. 鼓励创新： “15% 原则 ” 等核心制度 . 47 5.2.1. 1948 年，正式提出 15%原则，为建设创新文化打下根基 . 47 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.2.2. “15% 原则 ” 下诞生的创新发明示例： Post-it Notes 便利贴 . 47 5.3. 持续股权激励，双梯制发展路线保证核心人才稳定性 . 48 5.3.1. 增加股权激励可用额度，提供五类可选激励方案 . 48 5.3.2. 设置双梯制发展路线，为技术人员提供晋升至高层的通道 . 49 5.4. 构想 研发 市场化 规模扩张，全流程支持创新 . 50 5.5. 依据创新成果，设立奖项鼓励 . 51 6. 投资机会：看好制造业升 级 &内循环背景下，国内将诞生多家具备国际竞争力的功 能性材料平台型公司 . 52 6.1. 3M 对国内功能性材料行业的启示 . 52 6.2. 激智科技：光学膜行业领军，横纵向布局开拓新产品 +新下游 . 52 6.3. 洁美科技：纸载带优势稳固，塑料载带 +离型膜实现开拓，横纵向一体化发展 . 54 6.4. 国瓷材料：催化与电子材料快速增长，精密陶瓷材料平台型企业 . 56 6.5. 世华科技：处于优质赛道，矩阵化功能材料体系助力持续发展 . 58 6.6. 雅克科技：并购布局面板 &IC 光刻胶，募投项目加码高端材料市场 . 60 6.7. 长阳科技：反射膜龙头企业， “ 十年十膜 ” 打造功能膜平台公司 . 61 6.8. 福斯特：光伏胶膜龙头，拓展电子材料 +功能膜，打造平台型技术公司 . 63 6.9. 东材科技：绝缘材料优势稳固，光学膜 +电子材料实现开拓 . 65 6.10. 博迁新材： MLCC 镍粉行业龙头，受益 5G、新能源高景气 . 66 6.11. 阿科力： 业务板块持续优化，受益风电高景气，紧抓国产替代机遇 . 68 7. 风险提示 . 71 图表目录 图 1：美日韩欧市值前 100 公司各行业市值占比 . 8 图 2：美日韩欧市值前 100 公司各行业数量占比 . 8 图 3：美国市值前 100 中科技 &工业公司（市值数据截止日期： 2021.7.9） . 8 图 4：美日欧韩市值超百亿材料公司（市值数据截止日期： 2021.7.9，参考即时汇率换 算） . 9 图 5：中国市值前 100 公司各行业市值占比 . 10 图 6： 中国市值前 100 公司各行业数量占比 . 10 图 7：中国市值前 100 中科技 &工业公司（市值数据截止日期： 2021.7.12） . 10 图 8：双循环示例 . 10 图 9：全球新材料行业发展梯队 . 11 图 10：国际材料巨头财务数据对比（数据截止日期： 2021.7.9；红色为指标数据相对 较高，蓝色为指标数据相对较低） . 12 图 11： 2020 年营收（单位：亿美元） . 12 图 12： 2020 年净利润（单位：亿美元） . 12 图 13： 2010-2020 年各公司毛利率水平（单位： %） . 13 图 14： 3M 与同行业公司 ROE 比较（单位： %） . 13 图 15： 2016-2020 年 3M 与同行业公司总资产周转率比较 . 13 图 16： 2016-2020 年 3M 与同行业公司固定资产周转率比较 . 13 图 17： 2020 年度各公司研发投入及占比 . 13 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 18： 2010-2020 年德国默克营收及增速 . 14 图 19： 2020 年德国默克营收结构 /按业务部门 . 14 图 20： 2010-2020 年巴斯夫营收及增速 . 15 图 21： 2020 年巴斯夫营收结构 /按业务部门 . 15 图 22： BASF 技术 平台与业务部门形成一体化架构 . 15 图 23： 2010-2021 年住友化学营收及增速 . 15 图 24： 2020 年住友化学营收结构 /按业务部门 . 15 图 25：陶氏、杜邦合并和拆分前后营收情况 . 16 图 26： 2020 年陶氏营 收结构 /按产品 . 16 图 27： 2020 年杜邦营收结构 /按产品 . 16 图 28： 3M 历史股价（单位：美元）及 PE . 17 图 29： 1980-2020 年 3M 公司营收及增速 . 17 图 30： 1980-2020 年 3M 公司净利润及增速 . 18 图 31： 1980-2020 年 3M 公司毛利率及净利率 . 18 图 32： 1980-2021 年 3M 公司 ROE（单位： %） . 19 图 33： 3M 杜邦数据分析（ = 销售净利率 资产周转率 权益乘数 ）（单位： %） . 19 图 34： 2020 年 3M 公司营收划分 /业务部门 . 19 图 35： 3M 四大业务部门 . 20 图 36： 3M 各成长阶段外部机会和内部发展情况 . 21 图 37： 3M 发展初期外部机会 . 21 图 38： 3M 早期发展历程及标志产品 . 22 图 39：思高胶带生产工艺 . 23 图 40： 1820-2014 年全球 GDP 形势与跨国公司国际化过程 . 23 图 41：多元扩张期具体为技术多元、产品多元、市场多元 . 24 图 42： 2000-2015 年全球各收入层次国家医疗健康支出占比 . 26 图 43： 3M 近十年主要收购案例（按业务分类及收购金额排序） . 26 图 44： Capital Safety 的 ABC+D 坠落保护方案 . 27 图 45： 2015-2018 年安全与图形业务营收增长（亿美元） . 28 图 46： KCL 产品分类 . 28 图 47： 3M 公司 2006 年营收结构（单位：亿美元） . 29 图 48： 3M 公司 2020 年营收结构（ *单位：亿美元） . 29 图 49： 1995-2001 年 3M 营收及增速 . 30 图 50： 3M 早期与现在研发战略对比 . 31 图 51： 1980-2000 年期间与 2001-2020 年期间毛利率对比 . 31 图 52： 3M 核心技术平台数量持续增长 . 32 图 53： 3M 搭建 51 个核心技术平台 . 32 图 54： 单一技术的产品复制能力极强 . 33 图 55：多技术模块的创新组合 . 33 图 56：挤压叠层的工序示例 . 34 图 57： 3M 隔热膜多层结构 . 34 图 58： 3D 逐层打印超级砂轮 . 35 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 59：高压树脂传递模塑成型工艺流程图 . 36 图 60： 3M 微针产品 . 36 图 61： Wetordry 防水砂纸结构示意图（ Ab+Ad） . 37 图 62： 3M 压敏胶带占全球市场份额（ 2015） . 37 图 63：压敏胶带市场需求 /按胶带用途（ 2015） . 37 图 64： 2018-2020 年 3M 工业胶带业务营收（亿美元） . 38 图 65： 核心技术结合创造高附加值胶带新产品 . 39 图 66： 3M 核心技术平台覆盖胶带全产业链 . 39 图 67：医用胶带应用场景 . 40 图 68：遮蔽胶带应用场景 . 40 图 69： 3M 布基胶带与普通布基胶带耐风化性对比 . 41 图 70： 3M 精细遮蔽 胶带应用 . 41 图 71： 2019 年 N95 口罩产量 . 41 图 72： 3M 研发口罩包括的部分科技平台 . 42 图 73： 3M 插层熔喷技术 . 43 图 74：静电滤棉过滤效果 . 44 图 75：静电滤棉呼吸阻力对比 . 44 图 76： 纤维结构对比 . 44 图 77： 传统驻极介质与 AEM 吸附范围对比 . 44 图 78： 3M 口罩特色技术 . 44 图 79：威廉 麦克奈特提出的部分管理制度 . 46 图 80：工艺创新三角关系 . 47 图 81：便利贴市场份额占比 . 48 图 82： 3M2006-2020 消费与办公业务部门营收 . 48 图 83： Post-it 品牌持续推出新产品 . 48 图 84： 3M 的 LTIP 可选方案 . 49 图 85：员工双梯制发展模式 . 49 图 86：基金项目支持创新全流程 . 50 图 87：卡尔顿协会部分会员（卡尔顿奖 获得者） . 51 图 88：各标的公司 2020 年财务情况及业务、下游应用 . 52 图 89： 激智科技 2015-2020 总营收及增速 . 53 图 90： 激智科技 2015-2020 归母净利润及增速 . 53 图 91：激智科技 2015-2020 毛利率及净利率 . 53 图 92：激智科技 2016-2020 主营收入划分 /按产品 . 53 图 93：激智科技 2015-2020 研发投入及占比 . 53 图 94：激智科技核心技术 . 53 图 95：洁美科技 2015-2020 总营收及增速 . 54 图 96：洁美科技 2015-2020 归母净利润及增速 . 54 图 97：洁美科技 2015-2020 毛利率及净利率 . 54 图 98：洁美科技 2016-2020 主营收入划分 /按产品 . 54 图 99：洁美科技 2015-2020 研发投入及占比 . 55 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 100：洁美科 技研发能力 . 55 图 101：国瓷材料 2015-2020 年总营收及增速 . 56 图 102：国瓷材料 2015-2020 年归母净利润及增速 . 56 图 103：国瓷材料 2015-2020 年毛利率及净利率 . 56 图 104：国瓷材料 2018-2020 年主营收入划分 /按产品 . 56 图 105：国瓷核心技术 . 57 图 106：国瓷材料 2015-2020 年研发投入及占比 . 57 图 107：国瓷材料研发投入 . 57 图 108：世华科技 2015-2020 总营收及增速 . 58 图 109：世华科技 2015-2020 归母净利润及增速 . 58 图 110：世华科技 2017-2020 年毛利率及净利率 . 58 图 111： 世华科技 2017-2020 年主营收入划分 /按产品 . 58 图 112：世华科技主要产品 . 58 图 113：世华科技矩阵化核心技术平台 . 59 图 114：世华科技 2017-2020 年研发投入及占比 . 59 图 115：雅克科技 2015-2021Q1 总营收及增速 . 60 图 116：雅克科技 2015-2021Q1 归母净利润及增速 . 60 图 117：雅克科技 2016-2021Q1 毛利率及净利率（ %） . 60 图 118：雅克科技 2020 年业务构成 . 60 图 119：雅克科技历史沿革 . 61 图 120：长阳科技 2015-2020 总营收及增速 . 62 图 121：长阳科技 2015-2020 归母净利润及增速 . 62 图 122：长阳科技 2015-2020 毛利率及净利率 . 62 图 123：长阳科技 2016-2020 主营收入划分 /按产品 . 62 图 124：长阳科技产品布局 . 62 图 125：福斯特 2015-2020 总营收及增速 . 63 图 126：福斯特 2015-2020 归母净利润及增速 . 63 图 127：福斯特 2015-2020 毛利率及净利率 . 64 图 128：福斯特 2016-2020 主营收入划分 /按产品 . 64 图 129：福斯特 2015-2020 研发投入及占比 . 64 图 130：福斯特部分科研资质 . 64 图 131：福斯特核心产品 . 64 图 132：东材科技 2015-2020 总营 收及增速 . 65 图 133：东材科技 2015-2020 归母净利润及增速 . 65 图 134：东材科技 2015-2020 毛利率与净利率情况 . 65 图 135：东材科技 2018-2020 主营收入划分 /按产品 . 65 图 136：东材科技 2015-2020 研发投入及占比 . 66 图 137：博迁新材 2016-2020 年总营收及增速 . 67 图 138：博迁新材 2016-2020 年归母净利润及增速 . 67 图 139：博迁新材 2016-2020 年毛利率及净利率 . 67 图 140：博迁新材 2016-2020 年主营收入划分 /按产品 . 67 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 141：博迁新材 2016-2020 年研发投入及占比 . 68 图 142：博迁新材研发中心 . 68 图 143：阿科力 2016-2020 总营收及增速 . 68 图 144：阿科力 2016-2020 归母净利润及增速 . 68 图 145：阿科力 2011-2020 毛利率及净利率 . 69 图 146：阿科力 2011-2020 主营收入划分 /按产品 . 69 图 147：标的公司盈利预测与估值 （收盘价数据截止日期： 2021.7.30） . 69 表 1：二战后 3M 开发的重要新产品及其历史意义 . 25 表 2： DMAIC 和 DMADV 模式的应用流程 . 30 表 3： 3M 为首的全球知名 胶带生产商 . 38 表 4： 3M 多采用适合医用的丙烯酸和软硅胶粘合剂 . 40 表 5： CDC 认证 N95 口罩厂家 . 41 表 6： 3M 核心领袖麦克奈特主要任职经历 . 46 表 7： LTIP 部分年份修改内 容 . 49 表 8： 3M 部分创新项目激励制度 . 50 表 9： 3M 部分创新激励奖项 . 51 表 10：激智科技 2021 年 3 月 30 日发布定增公告 . 54 表 11：国瓷主营业务 . 56 表 12：雅克科技募投资金情况（万元） . 61 表 13：核心高管介绍 . 66 表 14：公司主要产品及用途 . 67 表 15：阿科力科技募投资金情况（万元） . 69 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1. 对标 30+家百亿美金市值国际巨头，国内功能材料行业发展 空间大 1.1. 国际材料巨头众多，是各国高端制造业的基石，超过百亿美金市值有 31 家 科技 &工业 制造业是欧美日韩经济体的核心组成。我们统计， 在欧美日韩上市公司市值排 名 前 100 名 中 ，（ 1）从市值占比角度：科技 &工业公司美国、日本、韩国、欧洲分别占比 为 51%、 53%、 55%、 31%；（ 2）从数量占比角度：科技 &工业公司在美国、日本、韩国、 欧洲分别占比为 39%、 51%、 41%、 35%。 图 1： 美日韩欧市值前 100 公司各行业市值占比 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 2： 美日韩欧市值前 100 公司各行业数量占比 资料来源： wind， 天风证券研究所 材料产业是海外科技制造业的重要构成。 以美国为例，市值 超 千亿美金的国际巨头 有三 家，分别是霍尼韦尔、 3M 和 GE， 同时还有陶氏、杜邦 、 PPG、伊士曼 等多家百亿级美 金市值 的 国际巨头公司。 图 3：美国市值前 100 中科技 &工业公司 （市值数据截止日期： 2021.7.9） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： wind， 天风证券研究所 我们梳理全球范围内上市公司，美欧日韩拥有 31 家市值超百亿美金材料企业， 代表性企 业有美国公司 3M/霍尼韦尔 /GE/陶氏杜邦 ，欧洲公司巴斯夫 /林德 /巴斯夫 ，日本信越 /三 菱化学 /日东电工 ，韩国 LGC、 SDI 等 ， 为我国材料企业提供参考，未来行业发展空间有 望持续扩大。 图 4：美日欧韩市值超百亿材料公司 （市值数据截止日期： 2021.7.9，参考即时汇率换算） 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.2. 国内材料行业空缺明显，发展空间大 我国科技 &工业行业数量占比接近 50%，但市值占比仅为 33%。 相较于美国日本科技 &工 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 业公司总市值占比 51%及 53%，我国科技 &工业总市值占比较低，约为 12 万亿元。科技 & 工业公司数量虽多，但大多排名靠后，市值较小，对比美国拥有多家科技巨头，我国科 技 &工业公司仍在持续发展阶段，未来发展空间有望持续增长 。 图 5： 中国市值前 100 公司各行业 市值 占比 图 6： 中国市值前 100 公司各行业 数量 占比 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 46 家科技 &工业公司中，市值排名靠前的公司大多数为中游和下游企业，上游企业仅 7 家，市值占比约 13.4%。 7 家上游企业中， 5 家为芯片公司， 仅有万华化学 （大宗工业材 料的代表） 及恩捷股份 （电动车锂电池功能材料的代表） 2 家企业为材料公司 市值超过千 亿人民币 ， 未来国内高端材料类 公司发展空间大 。 图 7：中国市值前 100 中科技 &工业公司 （市值数据截止日期： 2021.7.12） 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.3. 国内材料行业未来十年红利：产业升级 +内循环 2020 年以来，我国多次强调在新的经济形势下，尽快形成以国内循环为主的双循环新格 局。对比多年来制造企业原材料大量进口 、 成品海外销售的“两头在外，大进大出”经 营模式，内循环通过国产替代，完善技术和产业供应链 。 图 8： 双循环示例 科技 &工业 33% 金融 33% 消费 18% 能源 4% 医疗 9% 其他 3% 科技 &工业 46% 金融 24% 消费 11% 能源 3% 医疗 12% 其他 4% 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 巴伦， 天风证券研究所 加快产业链升级是 制造业 内循环中必要一环。 目前，我国制造业还处于中低端水平，处 于分工和专业化下游，高附加值产品占比较低，核心部件严重依赖进口。从产业链角度 分析，制造业上游高端基础材料目前对国外企业的依赖程度较高，基础材料的持续创新 研发成为必然趋势。“十四五”期间，我国对高端产品需求提升，进一步促进我国材料企 业加大研发投入 ， 加快产品升级，优化产品性能，适应市场新需求。 新基建为内循环一大抓手，下游需求 拉动 新材料行业发展。 新基建以数字基建为核心， 包括 5G、人工智能、工业互联网等。新材料是发展数字基建的重要支撑，其中 5G 产业 对上游材料自主可控需求提升，带 动新材料企业不断创新，行业蓬勃发展。 目前我国新 材料产业作为新材料行业第二梯队正快速发展。 行业在一系列关键技术上取得重大进展， 产业规模不断扩大，产业集聚成效显著，领军企业加快成长。 图 9： 全球新材料行业发展梯队 资料来源： 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 随着国内政策引导及下游需求增大，新材料细分 龙头 将加大研发投入，未来有机会成为 平台型企业。 目前 我国众多新材料细分领域龙头企业 相较于第一梯队的美日欧国家企业 产品线单一，在加速实现内循环的影响下， 我国企业在未来将持续提高自主创新能力、 成果转化能力、技术应用研究，从而推动行业转型和自主创新，以实现国产替代。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2. 3M：国际功能材料巨头典范，产品丰富、下游多元，营收稳 健、盈利能力强 在全球新材料巨头中，市值超过一百亿美金的公司 超过 30 家，我们研究认为， 3M 是其 中最具代表性的公司之一。 3M 下游非常丰富，收入体量庞大，财务指标优秀， 且公司的 部分产品线与国内一些公司 存在 相似性， 具有研究价值， 因此我们选取 3M 作为范例进 行复盘。 3M 拥有近 6 万种产品，覆盖消费、医疗、工业、航空等众多应用。 2020 年公司营收 /净 利润分别为 321.8/53.8 亿美元，毛利率 /ROE 分别为 48.41%/46.96%，人均营收 /毛利 /净利 分别为 33.88/16.40/5.67 万美元。 3M 最新市值约 1200 亿美元，是全球最大的综合材料 公司之一，对比其他国际材料巨头， 3M 在业务持续性、盈利能力方面更有优势。 2.1. 国际巨头对比： 3M 高 盈利能力 ，相对轻资产，享受估值溢价 2.1.1. 国际材料巨头汇总 综合 全球十余家市值较大的材料巨头， （ 1） 毛利率超过 30的有 3M、霍尼韦尔、杜邦、 德国默克、法液空和信越化学； （ 2） ROE 超过 15%的有 3M、霍尼韦尔、通用 GE，其中 3M 的 ROE 达 47.0%，远超其他材料巨头； （ 3） 总资产周转率超过 0.6 的有 3M、陶氏、 巴斯夫、富士胶卷、 LGC。 3M 的毛利率、 ROE、总资产周转率、固定资产周转率 均 处于 同业 较高 水平 ，拥有轻资产和高盈利的特点。 图 10： 国际材料巨头财务数据对比（ 数据截止日期： 2021.7.9； 红色为指标数据相对较高 ， 蓝色为指标数据相对较低 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 选取其中业务具有可比性的 六 家公司 进行 对比分析： 3M 营收规模大 ， 净利润最高 ，经营状况较好 。 2020 年， 3M 营收 321.8 亿美元， 仅次于 巴斯夫（ 727.5 亿美元）和陶氏 （ 385.4 亿美元）； 3M 全年净利润 53.84 亿美元，为下列 公司 中最高，整体经营状况较好。 图 11： 2020 年营收（单位：亿美元） 图 12： 2020 年净利润（单位：亿美元） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 3M 盈利能力高且稳定：毛利率 40%， ROE 20-40%。 长周期内， 3M 与 德国默克 的毛利 率水平最高， 3M 毛利率保持在 40%以上且 稳中有升 。近十年内， 3M 的毛利率波动最小， 巴斯夫毛利率出现一定下滑。 3M 的 ROE 在 20%-40%，处于同业领先水平。 图 13： 2010-2020 年 各公司毛利率水平（单位： %） 图 14： 3M 与同行业公司 ROE 比较（单位： %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 3M 资产周转率高，相对轻资产。 3M 公司总资产周转率和固定资产周转率 较为 稳定 ，近 五年的总资产周转率平均约为 0.84，固定资产周转率平均约为 3.6， 保持在较高水平， 相 对更轻资产 。 图 15： 2016-2020 年 3M 与同行业公司总资产周转率比较 图 16： 2016-2020 年 3M 与同行业公司固定资产周转率比较 资料来源： wind、 finbox， 天风证券研究所 资料来源： wind、 finbox， 天风证券研究所 3M 高度重视研发 投入 。 从研发投入看， 2020 年度， 3M 研发投入 18.78 亿美元，仅次于 德国默克（ 28.14 亿美元 ，主要用于医药部门研发 ）、巴斯夫（ 25.66 亿美元），研发投入 占比达到 5.8%，对研发投入高度重视。 图 17： 2020 年度各公司研发投入及占比 727.5 385.4 321.8 215.7 207.3 204.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 53.84 24.26 9.91 4.17 -13.04 -29.51-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 3M 德国默克 杜邦公司 住友化学 巴斯夫 陶氏化学 -20 0 20 40 60 3M 巴斯夫 住友化学 德国默克 杜邦 陶氏化学 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2016 2017 2018 2019 2020 3M 巴斯夫 住友化学 德国默克 杜邦 陶氏化学 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2016 2017 2018 2019 2020 3M 巴斯夫 住友化学 德国默克 杜邦 陶氏化学 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： wind， 天风证券研究所 2.1.2. 德国默克：保健业务为主，收购 Versum 强化布局电子材 料 营收规模较大，以医疗健康 业务为主， 电子材料目前营收占比较低。 2020 年， 德国默克 营收 200 亿美元，其中， 生命科学与 医药健康 业务占 比超过 80%，高性能材料仅占 19%。 公司 医药健康与生命科学 业务 主要产品有环境监测、临床诊断等 ， 覆盖环境、食品、医 学行业 ； 电子材料 业务 代表性产品有液晶材料、晶圆制造和封装 解决方案 等，涉及半导 体、汽车领域。 图 18： 2010-2020 年德国默克营收及增速 图 19： 2020 年德国默克营收结构 /按业务部门 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 首推彩色平板液晶显示屏，电子材料业务以液晶为基础成长 。 德国默克 自 1968 年开始研 究向列型液晶材料， 1984 年推出 世界 第一台彩色平板液晶显示屏 。公司目前 占据液晶市 场 50%以上份额 ，液晶等显示材料作为电子业务主要产品推动其成长。 2019 年，以 58 亿欧元收购 Versum Materials，推进高端电子材料业务。 Versum Materials 主营集成电路（ IC） 和显示器行业的特种材料开发、制造、运输和处理 业务， 提供包括电子特气、蚀刻剂、化学机械抛光浆料等材料。对 Versum 的收购帮助德国默克 推进高端电子材料业务，成为领先电子材料供应商。 相比 3M，德国默克拥有生命科学和医药健康业务，在高端材料上，德国默克以液晶材料 为基础，推进电子材料布局，但规模和应用领域不及 3M。 2.1.3. 巴斯夫：营收规模最大，覆盖农业、工业、上游基础化工等领域 营收