请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师： 徐驰 执业证书编号： S0740519080003 Email： 分析师：张文宇 执业证书编号： S0740520120003 Email： Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 1、 理解政策的重要维度：供应链安全与“拉长长板”、“补齐短板” 近期围绕教育、学区房、互联网平台等一系列民生领域的政策力度明显 加大。 站在经济学角度看，上述改革政策的出发点，除了长期民生与人 口外，更有着百年未有之大变局下，涉及中期经济改革方向 供应链 安全方面的重要意义。经济改革的重要出发点：“百年未有大变局”下， 相对“效率”，“安全”的重要性更加突出。 就经济安全而言，最为重要 的是确保供应链安全。 而 供应链安全的两个“着眼点”：“拉长长板”与 “补齐短板”。 所谓“补齐短板”，即改变我国加入 WTO 后至今形成的“两头在外”， 特别是上游的原材料与关键技术对海外，特别是西方国家严重依赖的现 状。从我国过去 5 年出口数据可以看出，集成电路依然是我国第一大 进 口商品，且进口额每年复合增速高达 15%。除此之外，我国在高端的轴 承、液压系统等一系列高端制造业关键领域的技术都需要从日本、德国 大量进口。 在东西方博弈加剧的大背景下，供应链关键技术的受制于人 意味着随时可能会成为我国的重要“卡脖子”环节。 而“拉长长板” 方面， 2015-2020 年，自动数据处理设备与纺织分别是 我国前两大出口产品，年均增速均超过 5%，整体劳动密集型产业占我国 出口的比重一直比较稳定在 20%左右。在全球供应链的博弈中， 越是西 方部分国家不断增加我国出口产业的外生成本，我们越是要巩固提升这 些优势产业的国 际领先地位和比较优势，这样才能拉紧国际产业链对我 国的依存关系。 2、 供应链安全下制造业招工难：劳动人口就业市场结构性的失衡 疫情冲击之后，除了上游大宗商品原材料的飙涨对我国制造业企业的利 润侵蚀压力之外，劳动力市场的需求端的结构性失衡更是让中小制造业 企业陷入窘境。 16-24 岁的城镇青年的调查失业率为 15.4%，远高于全 国城镇 5.0%的平均水平。就年龄层次而言， 16-24 岁对应的劳动力人口 主要是往届中职毕业生和高校毕业生。 面临我国的产业升级与制造业的供应需求，更需要高职高能、技术完备 的劳动人口快速进入就业市场来缓解求职的供需缺口。这其中，随着产 业升级和技术改造，一线操作熟练工和具备高技能、高素质的高端人才 缺口最大。在劳动人口就业的结构性失衡的趋势下，由于制造业工作时 间固定、管理制度严格、工作环境相对较差，年轻人越来越不愿意到制 造业就业。我们不得不面对的一个现象即：制造业工人的流失。这种流 失也体现在农民工外出比重的下降及从事制造业农民工比重的下滑、从 事制造业的农民工平均年龄已高达 41.4 岁。 16-24 岁代表的年轻毕业生 的就业率 新低，满足不了制造业实体的需求 。 3、 “供应链安全”政策导向下资本市场的风格切换与估值体系重构 今年以来，“外资偏好的中国资产”之所以今年以来表现不佳，很大程度 Table_Industry 证券研究报告 /专题策略 2021 年 08 月 03 日 供应链安全视角下的民生改革与资本市场估值重构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题策略 上在于过去 5 年被奉为“圭臬”的投资策略：对“消费领域具有垄断利 润的赛道不断进行资金抱团”，甚至无需关注估值与业绩的性价比。 这一被很多投资者视为“价值投资”的投资策略今年以来受到前文所述 的“统筹安全与效率”的政策导向变化，曾经的诸多“信仰”面临挑战 和颠覆，相应板块的估值也出现一定程度的“均值回归”趋势。 我们认 为，这种政策驱动下的“均值回归”的趋势或 许是真正价值投资规律的 体现，从 而 中长期利好 A 股生态整体健康发展。 4、 投资建议 “供应链安全”对经济体系重塑过程中孕育的结构性投资机会： 1） 从大类资产配置看，尽管或面临外生冲击逐步加大的风险，权益市场 的适度估值溢价化和供给数量的快速增加，又意味着 包括科技在内的优 质、稀缺性的龙头公司 将在高波动中具备持续跑赢其他资产的可能性。 2） 从内循环的供应链安全看，我国关键技术与国际竞品较大差距，在资 本市场改革带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗 透率提升空间。可以关注 科创 50 、军工、半导体、材料 等细分领域关 键核心技术攻关的中长期投资机会。 3） 同时，在 双循环的发展新格局的构建中， 我国对外开放的步伐仍会加 大，特别是，通过浦东新区高水平改革开放、打造社会主义现代化建设 引领区等区域经济发展，而带领金融市场开放与创新的 龙头券商 或也受 益于本轮金融开放新格局的构建与资本市场制度的改革。 风险提示： 资本市场风险偏好超预期下行，国内流动性环境超预期恶化， 国内宏观经济超预期下行，资本市场制度改革力度不及预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 一、 理解政策的重要维度：供应链安全与 “ 拉长长板 ” 、 “ 补齐短板 ” . - 5 - 二、 供应链安全下制造业招工难：劳动人口就业市场结构性的失衡 . - 11 - 三、 “供应链安全 ”政策导向下资本市场的风格切换与估值体系重构 . - 18 - 3.1 从来没有 “躺赢 ”的 “赛道 ” . - 19 - 3.2 被忽视的我国垄断 企业的社会责任 . - 21 - 三、投资建议 . - 22 - 风险提示： . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表 1：两党选民均支持在意识形态领域对华强硬 . - 5 - 图表 2： 2015-2020 年中国主要进口产品总额（单位：亿元） . - 7 - 图表 3： 2015-2020 年中国主要进口产品占总进口额百分比 . - 7 - 图表 4： 2015-2020 年中国主要出口产品总额（单位：亿元） . - 8 - 图表 5： 2015-2020 年中国主要出口产品占总进口额百分比 . - 8 - 图表 6： 2017 -2020 年美国对华平均关税历史走势 . - 8 - 图表 7： 2016-2021 中国各类企业 PMI 表现 . - 9 - 图表 8： 2016-2021 中国各类企业 PMI：生产 . - 10 - 图表 9： 2020 年二季度以来出口运费快速上涨 . - 11 - 图表 10： 2021 年 16-24 岁劳动力人口调查失业率大幅上升（ %） . - 12 - 图表 11： 2014-19 年中国灵活就业人数持续增长 . - 13 - 图表 12： 2012-2021 年中国高校毕业生人数 . - 14 - 图表 13： 2020 年以来中国社会职位的供需缺口在增大 . - 15 - 图表 14： 2019 全国硕士研究生招生数据报告调查中，热爱科研专注于做学术研究及深造的比例 仅 12.17% . - 15 - 图表 15： 90 后及 00 后第一份工作平均在职时间显著缩短 . - 16 - 图表 16： 2019-2020 年外出农民工就业比呈下降趋势 . - 16 - 图表 17： 2019 年与 2020 年农民工从业行业比重的变化 . - 17 - 图表 18： 2021 年年初至今国际指数涨幅度的表现（截至 21 年 8 月 2 日） . - 18 - 图表 19： 1980-2020 年美国道琼斯工业指数前十大市值成分股排名变化 . - 19 - 图表 20：美国各类型基金跑输基准指数的比例 . - 20 - 图表 21：恒生 AH 股溢价指数，香港的大宗股票交易价格低于内地 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题策略 一、 理解政策的重要维度：供应链安全与“拉长长板”、“补齐短 板” 近期围绕教育、学区房、互联网平台等一系列民生领域的政策力度明显 加大。从民生角度看，这一系列政策，如同“全国优化生育政策电视电 话会议”中所言，在于“减轻群众生育、养育、教育负担”，用以提升生 育率。但部分资本市场人士的疑虑在于，人口问题是个长达 5 年甚至 10 年以上的慢变量，而为了解决这一长期慢变量，是否短期政策用力过猛？ 而我们认为，站在经济学角度看，上述改革政策的出发点，除了长期民 生与人口外，更有着百年未有之大变局下，涉及中期经济改革方向 供应链安全方面的重要意义，这种意义或许是近期上述政策大力度推进 的重要原因。 经济改革的重要出发点：“百年未有大变局”下，相对“效率”，“安全” 的重要性更加突出 。我们认为，理解改革的出发点，首先要理解我国经 济发展外围环境的深刻变化， 2018 年中美贸易摩擦 以来 ，特别是去年疫 情以来，中美 至今的博弈 显著加深：绝大多数美国人支持对华 强硬，即 使会牺牲经济，诸如： 73%的美国人认为在对华交往时，应将所谓的人 权问题置于经济关系之上，且两党选民在这一议题上高度一致。 图表 1： 两党选民均支持在意识形态领域对华强硬 来源： Wind, 中泰证券研究所 拜登政府上任以来，美国从对中国企业和金融机构联合制裁，到成立西 方国家联合技术委员会，对我国与西方高校合作、海外收购、留学生等 一切新技术获取途径进行严苛的限制，以及以各种“国家安全”名义从 供应链中剔除我国出口产品等。 虽然我们并不认为，上述一系列极端措施会很快落地，实际上诸多措施 仅法律流程和西方国家间协作就需要至少 1-2 年以上时间，但“底线思 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题策略 维”下，对上述各类外部风险防范于未然，增强经济体系安全性与稳定 性，防止“黑天鹅”事件演变为系统性风险，亦是从大局出发或必须做 出的前瞻性战略布局。正是在外围环境出现深刻变化之下，在十四五 规划和 2035 年远景目标纲要中“统筹发展与安全的关系”成为最为 重要的词汇。 供应链安全的两个“着眼点”：“拉长长板”与“补齐短板” 。 就经济安 全而言，最为重要的是确保供应链安全 。所谓供应链安全，实际上 又是 由两个互相联系的部分构成：“补齐短板”与“拉长长板”两个部分构成， 即 7 月政治局会议所强调的“开展补链强链专项行动”。 所谓“补齐短板”，即改变我国加入 WTO 后至今形成的“两头在外”， 特别是上游的原材料与关键技术对海外，特别是西方国家严重依赖的现 状。从我国过去 5 年出口数据可以看出，集成电路依然是我国第一大进 口商品，且进口额每年复合增速高达 15%。除此之外，我国在高端的轴 承、液压系统等一系列高端制造业关键领域的技术都需要从日本、德国 大量进口。 在东西方博弈加剧的大背景下，供应链关键技术的受制于人 意味着随时可能 会成为我国的重要“卡脖子”环节。 除了技术外，关键原材料“受制于人”也是我国供应链安全的另一项“短 板”。 根据海关总署的统计 ， 从进口数据细分看，石油等能源进口量占整 体进口量的 13.28%，铁矿石等矿产占比达到 9%，作为我国制造业的“血 液”， 仅次于芯片等关键技术部件。近年来，我国这两项进口的需求和 对外依存度呈增加趋势： 根据海关总署的统计 ， 2019 年，原油进口达 5.1 亿吨，增长 9.5%，对外依存度升至 72.45%，油气主要进口国为美 俄、沙特等中东国家；矿石方面，以锂、钴、镍等贱金属为例，进口规 模增速 9.96%，锂、钴矿石对外依存度约 70%，主要进口国为澳大利亚 等国。 我国的上述原材料进口国多数与美国等西方国家关系较为紧密以及美英 等在全球关键航道方面的控制权，东西方博弈加剧下，使得我们必须从 “底线思维”出发考虑若原材料供应受限对我国经济和企业的造成的潜 在风险。事实上，今年我国与铁矿石第一大进口澳大利亚的摩擦加剧， 使得铁矿石进口受限，是推动今年铁矿石为代表的黑色系大宗商品涨价 的重要力量，这种大宗商品的涨价极大的增加了我国中小企业的成本和 困境。 正是在这种供应链潜在的风险之下，去年“中央财经委员会会议”明确 要求：“ 要 着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要 产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统 ” 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题策略 如果说，供应链“补短板”下关键 技术和原材料的“自主可控”的方向 已逐渐成为资本市场的共识，那么， “补短板”所需要付出的经济成本 则往往被人所忽视之处 。首先，与过去 40 年，从西方直接购买、引进 等方式获得技术的方式相比，要实现“力争重要产品和供应渠道都至少 有一个替代来源”的全产业链“自主可控”， 意味着技术获得所需要的 投入的研发成本将大幅上升 。仅就第三代半导体领域，据 Bloomberg 披 露数据，我国到 2025年就将投入 1.4万亿美元（约合近 10万亿人民币）； 此外，西方国家对我国技术封锁和打压的加剧举措，从经济学上看，本 质上也就是提升我国获取技术的 成本： 2018 年以来，伴随美国、欧洲所 谓“技术出口审查法案”“外国直接投资限制法案”等的落地，我国已有 多起重要的涉及对海外技术企业 航空发动机、半导体设备等被叫停。 从国际贸易及收支平衡角度看，供应链“补短板”所需要的巨大成本， 尤其是外汇等资源，只能由“拉长长板”获得，而这一点，正是资本市 场最容忽视之处 。就我国出口数据看，我国供应链中真正具有全球竞争 优势的是以劳动力密集型商品为主的出口加工工业： 2015-2020 年，自 动数据处理设备与纺织分别是我国前两大出口产品，年均增速均超过 5%，整体劳动密集型产业占我 国出口的比重一直比较稳定在 20%左右。 但是， 近年来，由于劳动力成本的不断上升（仅 18 年至今提升幅度超 过 20%），我国相关出口企业的利润率，乃至国际竞争力整体呈现不断 承压的态势 ，比如：我国服装及衣着附件生产线已逐渐转移至东南亚等 地区，其出口额出现不断下滑现象（ 2020 年同比下滑 8.87%）。 图表 2： 2015-2020 年中国主要进口产品总额（单 位：亿元） 图表 3： 2015-2020 年中国主要进口产品占总进口 额百分比 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 14303 15007 17592 20584 21079 24207 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 集成电路 原油 铁矿砂及精矿 初级形状的塑料 汽车 14% 14% 14% 15% 15% 17% 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 集成电路 原油 铁矿砂及精矿 初级形状的塑料 汽车 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题策略 更为严重的是， 在东西方博弈加剧的大背景下，千方百计增加我国出口 等优势“长板”产业的成本，并削弱其优势，近年来已成为部分西方国 家贸易政策的重要“落脚点” ：如美国是我国最大出口国，而特朗普政 府在 18-19 年两年不到时间，进行了三次加征，使我国对美出口的平均 关税从 3.1%上升至 24.3%；纺织服装是我国最重要外汇来源，而 2020 年的欧洲议会，又以所谓“新疆问题”为由，抵制来自新疆的棉花和棉 花制品。 图表 6： 2017 -2020 年 美国对华平均关税历史走势 来源： Wind， 中泰证券研究所 从经济学角度看， 越是西方部分国家不断增加我国出口产业的外生成本， 我们越是要巩固提升这些优势产业的国际领先地位和比较优势，这样才 能拉紧国际产业链对我国的依存关系，即“让别人离不开我们” 。对这 一点的认知，或许也是理解我国政策，特别是近期诸多超市场预期政策 的重要维度，比如： 图表 4： 2015-2020 年中国主要出口产品总额（单 位：亿元） 图表 5： 2015-2020 年中国主要出口产品占总进口 额百分比 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 9461 9068 10710 11355 11415 14599 10819 10413 10656 10413 10447 9520 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 自动数据处理设备及其部件 纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件 集成电路 塑料制品 7% 7% 7% 7% 7% 8%8% 8% 7% 6% 6% 5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 自动数据处理设备及其部件 纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件 集成电路 塑料制品 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题策略 就 总量政策 而言，市场对于我国在整体上半年经济形势良好之下， 7 月 降准与维持流动性宽松感到“超预期”。但事实上， 去年疫情以来，我 国一系列货币、财政政策的重心或不在于名义增速高低，而是更看重“拉 长供应链长板” 与出口相关的中小企业 。从 PMI 数据可以看出，由 于今年全球大宗商品涨价导致原材料成本快速上升，使得中小型企业在 整体经济良好的大背景下，却出现经营景气度回落，甚至加速收缩的“背 离”。为了缓解出口相关的中小企业的这种“困境”，一方面，包括政 治局会议在内的密集会议，均强调采取一系列措施 控制大宗商品涨价 ； 另一方面，通过采取包括 降准 在内的流动性“定向宽松”政策， 降低中 小企业融资成本 ，并缓解其经营困境。 图表 7： 2016-2021 中国各类企业 PMI 表现 来源： Wind， 中泰证券研究所 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 PM I :中型企业 PM I :小型企业 PM I :大型企业 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题策略 图表 8： 2016-2021 中国各类企业 PMI：生产 来源： Wind， 中泰证券研究所 就 金融政策 而言，千方百计 引导资金及社会资源向上述“补齐短板”和 “拉长长板”的供应链领域倾斜，并抑制其“自发地”进入其他“躺着 挣钱”的“暴利”领域“抱团” ，亦是当务之急。如：今年以来，以深 圳为代表的核心城市学区房、二手房涨价受到政策显著的打压，限制资 金围绕房地产进行 投机 ；资本市场方面，一方面，以中办、国办的高规 格发布关于依法从严打击证券违法活动的意见，另一方面，“科创 50”、“双创 50”等围绕“供应链关键技术补短板”方面的基金则在近 期密集发行。 就 产业政策 而言，供应链“补齐短板”的关键技术科技企业及“拉长长 板”的中小出口企业均得到政策的较为密集的呵护，如：国务院副总理 刘鹤先后致辞“全国“专精特新”中小企业高峰论坛”并主持召开国家 科技体制改革会议，讨论“面 向后摩尔时代的集成电路潜在颠覆性技术”。 而 与这两者无关的，特别是行业自身的“暴利”在客观上或损害上述两 者的行业，则面临政策的调控 。这其中，对 K12 教育的调控则与我国供 应链长板 中小出口企业近年来劳动力成本优势的下降高度相关。 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 6 0 . 0 0 PM I :生产 :大型企业 PM I :生产 :小型企业 PM I :生产 :中型企业 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题策略 二 、 供应链安全下制造业招工难：劳动人口就业市场结构性的失 衡 疫情冲击之后，除了上游大宗商品原材料的飙涨对我国制造业企业的利 润侵蚀压力之外，劳动力市场的需求端的结构性失衡更是让中小制造业 企业陷入窘境。 一边是节节攀高的原材料价格、供应链瓶颈下的海运价 格；另一边是招工需求难而被动抬高 的用人成本，均让去年疫情以来我 国的经济核心动能 制造出口的中小企业丧失扩张产能的动力。 我们 可以看到， 2021 年外贸企业在多方压力的“步步紧逼”中纷纷出现“接 不动”订单的现象。 7 月新出口订单指数回落 0.4 个百分点至 47.7%， 已连续四个月下降，这种出口订单的回落给下半年我国的出口动能的下 降造成较大的压力。 图表 9： 2020 年二季度以来 出口运费快速上涨 来源： Wind， 中泰证券研究所 值得注意的是，我国劳动力人口的就业也在疫情后发生了结构性的变化， 就业市场的结构性失衡加剧了中小出口企业劳动力成本优势的下降。虽 然从劳动年龄人口总量来看，我国 16-59 岁劳动年龄人口为 8.8 亿人， 劳动力资源仍然充沛。 根据六普数据披露的年龄层次占比， 16-24 岁年 轻人的人口占比约为总人口的 15%左右，规模约为 2.1 亿人； 25 岁以上 劳动年龄人口总规模约为 6.7 亿。但 16-59 岁劳动年龄人口的就业市场 却出现了明显的结构性失衡的现象。 首先， 16-24 岁人口调查失业率偏高，就国家统计局的数据显示， 6 月 份全国城镇调查失 业率为 5.0%， 16-24 岁的城镇青年的调查失业率为 15.4%，且比五月份上升了 1.6%，远高于全国城镇 5.0%的平均水平。 就年龄层次而言， 16-24 岁对应的劳动力人口主要是往届中职毕业生和 高校毕业生。 2020 年的疫情冲击导致的应届毕业生延迟就业的挤压， 2021 年 6 月公布的毕业半年到一年后的失业率更能反映毕业生的真实 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题策略 就业情况。 图表 10： 2021 年 16-24 岁劳动力人口调查失业率大幅 上升 （ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 其次， 25-59 岁人口调查失业率为 4.6%， 低 于全国城镇调查失业率的 5%。也就是说， 25 岁以上的劳动人口的就业率带动了疫情后的整体就 业率的恢复。疫情冲击后，中国供应链恢复较快，出口的强劲促进企业 大量的招工需求， 25-64 岁的劳动年龄人口就业意愿相对而言更加稳定。 然而，根据我国人口转型阶段的演绎来看，我国全社会劳动人口的占比 或在未来 5-10 年逐步下滑，而 16-24 岁劳动年龄失业率高企现象更从 一方面揭示出我国劳动年龄人口后备力量的就业意愿的“不足”。 我们认为，这种年轻人的就业率的低迷并不是短期数据反映出来的暂时 现象，更重要的 是，这种变化往往代表疫情冲击给劳动力市场中带来的 求职心理、就业意愿及就业引导等方面更深远影响。 近些年随着互联网产生的经济效应，新商业模式和就业形态的不断出现， 诞生了种类繁多的新职业，如，外卖员、网络推介员、自媒体等，也带 动了灵活就业的加速发展。我国的灵活就业人员规模已超 2 亿人，城镇 年轻人是灵活就业的主力。比如，根据中国青年报的社会调查数据， 79.2% 的受访青年认为，对于年轻人工作方式自由是灵活就业的吸引力。根据 2020 年人社部中国就业培训技术指导中心等发布新职业在线学习平台 发展报告中指出，“职业自由” 成为年轻人追求的工作方式， 80 后、 90 后在新职业市场占比 83%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题策略 图表 11： 2014-19 年 中国 灵活 就业人数持续增长 来源： 灼识咨询， 中泰证券研究所 但从高校毕业生的整体就业去向来看，通往实体经济的单位就业仍然是 大部分毕业生就业的现实。这两年毕业大学生群体所体现出的“求职焦 虑”或是大学本科扩招下高校毕业生数量增加而伴生的“同侪压力”副 作用的集中显现。从数据来看，越来越多的高校毕业生选择考研、考公 务员以寻求稳定的“下一站”。 就高校毕业生的数量来看，根据教育部的数据， 2017 年以来高校毕业生 人数从 795 万人增加至 2021 年的 909 万人，五年存量毕业生的规模高 达 4232 万人。高校毕业生的快速增加给就业市场增加了巨量的供给， 但就业市场的吸收幅度的增加取决于传统产业的扩张及新兴产业的快速 发展，而这两者均为中长期的慢变量。在这种产业结构中期调整的过程 中，就业的拥挤大幅增加了毕业大学生的求职压力， 2006 年以来大学的 持续扩招让本科教育转变为大众化教育，无论是公司企业的要求还是社 会认同，都使得本科毕业生就业压力增大，越来越多的人选择考研。 1 3 . 0 0 % 1 3 . 5 0 % 1 4 . 0 0 % 1 4 . 5 0 % 1 5 . 0 0 % 1 5 . 5 0 % 1 6 . 0 0 % 1 6 . 5 0 % 1 7 . 0 0 % 1 7 . 5 0 % 1 8 . 0 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 中国灵活就业人数（万人） Y o Y （ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题策略 图表 12： 2012-2021 年 中国高校毕业生人数 来源： 教育部， 中泰证券研究所 疫情冲击之下的海外留学通道受阻，全国硕士研究生报考人数不断上升。 2019 年全国考研报名人数比 2018 年考研人数增加了 52 万人，总体考 研人数规模达到 290 万人，增幅达到了 21.8%，考研增加人数和增长率 均为近年来最高。 2020 年全国硕士研究生报考人数达到 341 万人， 2021 年考研报名人数达到 377 万人，又在 2020 年的基础上增加 36 万人。 这其中，公务员考试的报名人数年均增长明显且竞争非常激烈。自从 2009 年度国考报名人数首次突破 100 万后，国考报名已经连续 12 年报 考人数均在百万人以上。 2019 年度国考报名，有近 138 万人最终过审， 报名的平均竞争比达到 95： 1。 2020 年度国考有 143.7 万人过审，报名 平均竞争比达到 60： 1。 2021 年度国考有 157.6 万余人过审，报名平均 竞争比为 61.26:1。 然而，从就业市场的角度考虑，“考研、考公热”一定程度或只是劳动 就业年龄人口的“缓就业”，面临我国的产业升级与制造业的 就业岗位 的供需缺口 ，更需要高职 高能、技术完备的劳动人口快速进入就业市场 来缓解。 2020 年 9 月，中国社会职位的供需缺口的比例就已经增加至 1.4。这其中，随着产业升级和技术改造，一线操作熟练工和具备高技能、 高素质的高端人才缺口最大。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 专题策略 图表 13： 2020 年以来 中国社会职位的供需缺口在增大 来源： Wind， 中泰证券研究所 然而，根据中国研究生招生信息网发布的 2019 全国硕士研究生招生数 据报告调查的考研动机来 看 ，热爱科研专注于做学术研究及深造的比 例仅 12.17%，暂时不想就业的比例为 8.82%。同时，考 研 失败后的再 考意愿占比为 41%，找工作的不足三分之一。整体来看，从学术研究的 初衷及热情来看，就业难仍是导致选择考研的主要推动力。 图表 14： 2019 全国硕士研究生招生数据报告调查 中 ，热爱科研专注于做学术 研究及深造的比例仅 12.17% 来源： 中国研究生招生信息网 ， 中泰证券研究所 在社会普及的高等教育下，日益提升的自尊心以及 95 后作为中国最富 裕的“ 65-75 后”的独生子女，成长于中国经济增长最快速的年代并很 早接触互联网，使得这代应届生对于工作薪资、环境、个性化等方面预 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 0 1 , 0 0 0 , 0 0 0 2 , 0 0 0 , 0 0 0 3 , 0 0 0 , 0 0 0 4 , 0 0 0 , 0 0 0 5 , 0 0 0 , 0 0 0 6 , 0 0 0 , 0 0 0 7 , 0 0 0 , 0 0 0 中国职位需求（万） 中国求职人数（万） 中国职位供求比例（需求 / 求职， 右轴） 个人发展与就 业前景 , 3 9 . 9 6 % 热爱科研 , 1 2 . 1 7 % 对本科所学专 业不满意 , 7 . 9 0 % 受父母或他人 的影响 , 6 . 0 2 % 专业前景 , 2 1 . 2 9 % 暂时不想就业 , 8 . 8 2 % 其他 , 3 . 8 3 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 专题策略 期较高，甚至部分脱离社会实际： 过去 5 年，应届生起薪整体年均增速 超过 5%，但 95 后首份工作平均在职时间却只有 7 个月（ 80 后为 43 个 月， 90 后为 19 个月） 。 图表 15： 90 后及 00 后 第一份工作平均在职时间显著缩短 来源： 领英 ， 中泰证券研究所 除了高校毕业生之外，外出农民工就业比重的快速下降也给制造业出口 企业造成了招工难的现象。根据国家统计局发布的 2020 年农民工监测 调查报告显示， 2020 年全国农民工总量 28560 万人，比上年减少 517 万人，下降 1.8%。外出农民工 16959 万人，比上年减少 466 万人，下 降 2.7%；其中，在外出农民工中跨省流动农民工 7052 万人，比上年减 少 456 万人，下降 6.1%；同时，从事制造业的农民工比重为 27.3%， 比上年下降 0.1 个百分点。 图表 16： 2019-2020 年 外出农民工就业比呈下降趋势 来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 专题策略 图表 17： 2019 年与 2020 年 农民工从业行业 比重的变化 来源： Wind， 中泰证券研究所 综上，在劳动人口就业的结构性失衡的趋势下，由于制造业工作时间固 定、管理制度严格、工作环境相对较差，年轻人越来越不愿意到制造业 就业。我们不得不面对的一个现象即：制造业工人的流失。 如， 4 月， 美团外卖平台公布：疫情期间新增的 58 万名外卖骑手，有 40%都来自 制造工人。 结合 国家统计局发布的 2020 年农民工监测调查报告 来看， 这种流失也体现在农民工外出比重的下降及从事制造业农民工比重的下 滑、从事制造业的农民工平均年龄已高达 41.4 岁。 16-24 岁代表的年轻 毕业生的就业率新低，满足不了制造业实体的需求。 2021 年以来，我国 中小制造业，特别是民营企业面临严峻的招工难的问题，变相的提高了 人工成本。 就职位供给角度看，民营企业是我国就业的主力，尽管今年以来，伴随 整体经济复苏与出口的强势，民企的订单和收入也明显改善。但由于大 宗商品涨价带来的成本压力，人民币汇率的升值等因素，民企往往出现 “盈收不盈利”：今年 1-4 月份，我国规模以上中小工业企 业的营业收 入利润率为 6%，比大型企业低 2 个百分点，且差距较以前进一步拉大。 同时，去年疫情期间，多数民企至少有半年左右在缺乏收入来源的情况 下，仍然维持对员工的薪酬支付，这进一步缩减了其留存利润。由于利 润率太薄，不少民企更愿意通过“三班倒”等形式增加现有产能的周转 率，而对于要进一步增加成本压力的扩大招工则较为谨慎。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 18 - 专题策略 三 、 “供应链安全”政策导向下资本市场的风格切换与估值体系 重构 就对资本市场影响而言，今年以来不少机构，特别是更加习惯于全球化 思维定价的外资机构对于政策上“统筹安全和效率”这一变化似乎是准 备不足的 。抛开过去 2 周以来， K12“双减”政策“导火线”引发的市 场短期情绪剧烈波动外，即便我们只观察，今年年初至 6 月底相关政策 出台前，全球主要国家股指表现情况， 会发现 ：在今年全球资本市场 整体牛市的条件下 （美国标普 500，纳斯达克涨幅接近 18%，德、法、 英等欧洲指数涨幅整体接近 10%，我国科创板与创业板指数涨幅与这一 幅度接近，越南等新兴市场涨幅亦有 20%，甚至连疫情极为严重的印度 市场涨幅也超过 10%）， 有一类过去 5 年表现非常抢眼的资产却不断创 新低：中概股跌幅 -15%，恒生科技指数跌幅 -19%，恒生指数跌幅 -0.61%， A50 跌幅 -2.55%，上证 50 跌幅 -7%。这类资产的一个共性属性在于： 外资偏好的中国资产 。 图表 18： 2021 年 年初至今 国际指数涨幅度 的表现（截至 21 年 8 月 2 日） 来源： Wind, 中泰证券研究所 这一类“外资偏好的中国资产”之所以今年以来表现不佳，很大程度上 在于过去 5 年被奉为“圭臬”的投资策略：对“消费领域具有垄断利润 的赛道不断进行资金抱团”（即对于具有垄断壁垒，下游客户具有 高粘性乃至成瘾性，可以不断提价，因而具有高毛利、现金流的少数可 以“躺着赚钱”的消费领域，如：互联网平台、白酒、医美等领域的龙 头），甚至无需关注估值与业绩的性价比。这一被很多投资者视为“价 值投资”的投资策略今年以来受到前文所述的“统筹安全与效率”的政 策导向变化，曾经的诸多“信仰”面临挑战和颠覆，相应板块的估值也 出现一定程度的“均值回归”趋势。但我们认为，这种政策驱动下的“均 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 19 - 专题策略 值回归”的趋势或许是真正 价值投资规律的体现，从中长期看，也利好 A 股生态整体健康发展： 3.1 从来没有“躺赢”的“赛道” 首先，价值投资的本质在于“以明显低于公司内在价值的价格买入，而 在市场明显高估公司价值时，进行卖出”，用价值投资大师巴菲特的话 说就是“别人贪婪，我恐惧，别人恐惧，我贪婪”，而绝非是对已经股 价和估值都在历史高位的板块进行“追涨”。 之所以过去 5 年，市场将 “价值投资”简单理解成“抱团”少数“赛道”，很大程度上是受到美 股过去百年里纳斯达克、道琼斯等指数“长牛”，且远远跑赢市场中公 司中位数： 根据统计，过去 100 年的美股大牛市中， 50%左右的公司即 便持有 100 年，投资收益依然为负，另外 46%的公司投资收益率跑输美 国国债，仅有 4%的公司创造了美股全部甚至更多的利润。 但这个统计规律之下有两个问题是被市场所忽视的：第一，就 全球资本 市场而言，美股过去百年的牛市更多的是个“特例”，而非普适性的规 律 ，这可能与美国过去百年全球“霸主”的地位，美元作为世界通货的 “霸权”以及美国成为全球科技与创新的“策源地”相关。 更重要的是， 即便是美股，指数的长期牛市也并非意味着个别“赛道” 或公司的长期牛市 。 事实上，哪怕我们仅统计以传统产业为主 ，格局最 为稳定的道琼斯工业指数 1980 年至今成分股的变化，会发现平均每 10 年，道琼斯指数前十大市值公司就会发生全面替换 ，比如： 2000 年道 琼斯指数前五大市值公司：通用、美孚、辉瑞、花旗早已“名落孙山”， 而当前道琼斯指数前五大市值公司：苹果、微软、亚马逊、谷歌、 Facebook 在 2000 年时要么面临严重的生产经营困境，要么甚至还不存在。而以 科技股为主的纳斯达