行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏 观 研 究 食品饮料 关注高端 、次高端白酒扩容，把握啤酒 龙头利润 释 放 Table_Title 食品饮料 2021 年中期策略 Table_Author 分析师： 黄婧 执业证书编号： S1380113110004 联系电话： 010- 88300846 邮箱： Table_PicQuote 食品饮料与 沪深 300 指数 涨跌幅 走势 图 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展 部 Table_IndustryRank 行业评级 强于大市 Table_IndustryRank 相关报告 1、 五粮液（ 000858）：持续稳增长，未来高 质量发展可期 20210429 2、 贵 州茅台（ 600519）： 2020 年圆满完 成 目 标 ， 稀 缺 性 带 动 后 续 成 长 20210402 3、 海天味业 (603288)：疫情下稳定成长， 2021 年积极目标有望达成 20210401 4、 疫情反复下关注确定性及同比改善 20210207 Table_Date 2020 年 7 月 26 日 Table_Summary 内容提要： 白酒板块 需求向好、次高端以上市场扩容 。 短期来看，行业库存 处于低位、动销良性，且主要产品价格保持上涨趋势，高端及次 高端仍然处于较高景气状态。中长期来看，“喝少喝好”消费 理 念 不断深化，结构性高景气持续，行业 发展 将 有 以下 趋势： 1、 行业集中继续提升，行业 准入 壁垒强化。 2、产品 存在 生命 周期， 酒企需 提前布局 产品升级。 3、公司内部运营优化、 改革创新 至 关重要。通过渠道形式、数字化平台、库存管理等方面 的改革， 公司 将持续 内部、 渠道及终端的管理能力， 而 随着核心公司的普 遍进步，行业 周期波动 或更加平稳 。 啤酒板块盈利能力提升 ，高端化进程加速 。 啤酒行业 业绩不断释 放， 主要 原因有二：一 是近 3 年 来核心厂商 关闭 低效工厂 ，二 是 人均 收入 提升 及消费需求 变化 带来的 产品 结构升级 。关闭低效 工 厂方面， 因 高端战略 所需费用 投入，降费并未完全体现在利润端， 随着 高端化 的不断推进 ， 利润会 加速 释放 。产品 结构升级方面， 喜力和 乌苏 两大 高端单品在疫情下 销量 逆势 快速增长 ， 百威 和 青 啤也 早已在高端布局 ； 中长期来看 ， 随着 消费升级 、 罐化率 提升 等趋势推动，行业吨价上行 空间 仍足 。 估值方面，商业模式 是 重要的 估值 考量因素 ， 核心标的估值进入 合理 区间 。核心白酒公司的高现金流、高分红、品牌壁垒，啤酒 龙头 公司品牌价值 及产品结构、生态发生 的 积极变化 ， 都值得赋 予一定 的 估值溢价 。 标的 方面，白酒 建议 关注 竞争 格局较优的 高端 白酒茅台、五粮液 泸州老窖， 业绩 处于快速成长期的 次高端 白酒 汾酒 、 酒鬼酒、今 世缘 ， 业绩 拐点已现、 积极推进 股权激励 的 洋河 ； 啤酒建议关注 高端化 进程加速的华润啤酒、重庆啤酒以及具有高端基因 、 积极 调整战略的青岛啤酒 。 风险提示 ： 国内外疫情超预期变化导致 消费恢复不及预期 ；食品 安全问题；行业 竞争加剧 导致行业盈利能力 下降； 消费税征收政 策 变动 导致行业 税率上升； 相关 行业 政策 出现重大调整 影响 公司 业绩 ； 公司 因 销售增速下降、 改革推进 不顺利等导致 业绩 增长低 于预期； 国内 外 二级市场风险；国内外宏观经济 形势 急剧恶化 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 食品饮料 (申万 ) 沪深 300 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 26 目录 1、市场回顾 . 5 1.1 食品饮料板块收益率小幅收涨，估值有所回落 . 5 1.2 2021 年二季度机构持仓比例回落，但仍维持超配 . 8 2、行业发展环境及趋势：消费复苏 +新业态 +消费升级 . 9 2.1 宏观环境基本步入正轨 . 9 2.2 消费升级仍在持续 . 10 2.3 新品类、新业态快速发展 . 12 3、重点板块 .13 3.1 白酒：需求向好、次高端以上市场扩容 . 13 3.1.1 高端消费持续向好 . 13 3.1.2 次高端快速扩容 . 15 2.1.3 渠道改革 . 17 3.2 啤酒：盈利能力提升，高端化进程加速 . 18 3.2.1 高端化加速 . 20 3.2.2 竞争格局进一步优化 . 21 3.2.3 吨价上涨将对冲成本压力 . 22 4、投资建议 .23 5、风险提示 .25 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 of 26 图表目录 图 1： 2021年初至 7月 26日申万一级行业累计收益率（ %） . 5 图 2： 2021年初至 7月 26日食品饮料子板块累计收益率走势 . 6 图 3： 2021年初至 7月 26日食品饮料子板块 PEttm走势 . 7 图 4：申万 28个一级行业 PE对比 . 7 图 5：基金持有食品饮料比例 . 8 图 6：外资持有食品饮料市值占总外资持股比 例 . 8 图 7：社会消费品零售总额及增长率 . 10 图 8：餐饮收入及增长率 . 10 图 9：部分食品饮料龙头公司产品吨价变化 . 10 图 10：全国城镇居民人均可支 配收入及增速 . 11 图 11：全国居民人均消费支出（食品烟酒）及增速 . 11 图 12：我国常住人口城镇化率 . 11 图 13：消费对 GDP贡献率 . 11 图 14：社区团购规模预测（亿元） . 12 图 15：白酒当月产量及增速 . 14 图 16：白酒规模以上企业数、销售收入、利润增速 . 14 图 17：高端白酒一批 价格 . 14 图 18：中国高净值人群数量及可投资处规模 . 14 图 19：次高端容量 . 15 图 20：次高端市场结构 . 15 图 21：部分次高端白酒一批价格 . 16 图 22：次高端白酒公司营收近 2021年一季度同比增速及近两年复合增速（ %） . 16 图 23：次高端白酒公司净利润近 2021年一季度同比增速及近两年复合增速（ %） . 17 图 24：次高端白酒公司预收货款（亿元） . 17 图 25：白酒渠道改革路径 . 17 图 26：白酒渠道多元化改革思路 . 18 图 27：啤酒产量及增速 . 19 图 28：啤酒规模以上企业近年销售收入情况 . 19 图 29：啤酒规模以上企业近年利润情况 . 19 图 30：啤酒企业近年来营收增速（ %） . 20 图 31：啤酒企业近年来扣非净利润增速（ %） . 20 图 32：中国啤酒消费结构 变化 . 20 图 33：部分发达国家啤酒消费结构 . 20 图 34：啤酒行业规模以上企业数量及亏损面 . 21 图 35：啤酒行业前五大企业收入占比 . 21 图 36：平均大麦进口价格（千美元 /万吨） . 22 图 37：中国玻璃价格指数 . 22 图 38：南华铝价格指数 . 23 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 of 26 表 1： 2021年二季度基金对食品饮料行业公司持股市值前 10名持仓变动情况 . 9 表 2：中国啤酒产品结构 . 20 表 3：重点公司估值情况 . 25 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5 of 26 1、 市场回顾 1.1 食品 饮料板块 收益率小幅收涨 ， 估值 有所回落 图 1： 2021 年初 至 7 月 26 日申万一级 行业 累计收益率（ %） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 2021年初至 7月 26日 ， 食品饮料板块 下跌 11.86%， 落后 沪深 300约 11.70 个 百分点，在申万 28个 一级行业中 排名 第 23。食品饮料 子行业中， 其他 酒类（ 11.63%） 、 啤酒（ 8.54%） 涨幅 居前， 软饮料 （ -1.84%） 收益率 相对 领先 。 白酒 下跌 8.24%，虽波动较大，但领先于 板块 ，乳制品 、 调味 品跌幅 超 20%， 显著 低于 板块 平均收益。 2021年初 至今，食品饮料板块呈现出波动较大的震荡走势，我们认为大 致可以分为以下四个阶段： 第一阶段 （年初 至 春节） ：板块延续了 2020年 第四季度的走势， 业绩 确 定性强及 业绩 增速具有弹性的 标的 股价 震荡 上涨 ， 其中白酒 、 啤酒、食 品综合、乳业 等公司（如茅台 、五粮液、老窖、 重啤 、安井 、 绝味、 洽 洽 等 ） 超额收益明显。 第二 阶段 （ 2月 18日 至 3月 7日） ：市场出现明显调整， 主要 由于 美国国债 收益率提升引发 市场对 后续 流动性 的 担忧， 前期 涨幅居前、估值水平相 对较高的 核心 标的资金 “抱团 ”出现 松动。 在此期间， 食品饮料板块 下跌 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 有色金属 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 化工 (申万 ) 采掘 (申万 ) 综合 (申万 ) 电子 (申万 ) 汽车 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 计算机 (申万 ) 银行 (申万 ) 通信 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 房地产 (申万 ) 传媒 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 6 of 26 19.98%，在 28个 申万一级行业中排名垫底，板块 中 仅黄酒、软饮料及葡 萄酒跌幅低于 10%， 其他酒类 、 白酒 、 调味品 、啤酒 等 的 子板块 回调 幅 度在 24%-34%之间。 第三阶段 （ 3月 8日 至 6月 7日） ： 市场 已白酒为首的标的 开始 反弹 ， 我们 认为原因有三： 1、部门 高景气度行业标的 上一阶段 调整幅度较大 ，但 基 本面没有发生 变化 ； 2、市场 季报行情 展开，后续 股东大会亦强化标的基 本面，业绩成长性重新成为资金关注焦点； 3、美国国债 收益率有所下降 ， 国内 市场流动性 改善 。在 此 期间，食品饮料各板块 表现 出现分化，其中 啤酒 、其他酒类及白酒板块 （ 尤其是次高端板块 ） 由于 业绩 增速超预期， 超额收益明显，而调味品板块 因景气度 下滑 且后续 竞争 或 加剧 走势 明显 弱于整体板块平均水平。 此外 ， 伊利 定增、双汇发展管理层变动等事件 导致乳制品、肉制品两板块出现下跌。 第四阶段 （ 6月 8日 至今 ） ： 经过近 三个月 反弹 ， 景气度 较高的个股 股价 大幅提升，其中 舍得、 知味香、 李子园 、水井坊等个股 收益率 一度 超 100%， 但随着 部分食品公司 传递 谨慎预期、下调业绩 目标及 部分 经销商 反馈较 为 消费 仍为恢复，市场 对 板块景气度产生担忧情绪 ， 以 调味品 、冷冻食 品及次高端 白酒 为 代表 的标的出现大幅回调 。 图 2： 2021 年初 至 7 月 26 日食品饮料子板块 累计收益率 走势 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 个股方面 ， 2021年初 至 7月 26日 ， 板块 121只 个股中， 15只 上涨， 其中东 鹏饮料 （ 183.55%） 、海南椰岛 （ 167.20%） 、 舍得酒业（ 148.63%） 、 李子园 （ 129.38%） 及 *ST西发 （ 66.23%） 涨幅居前。天味食品（ -61.11%）、 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2021-01-04 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 2021-06-04 2021-07-04 SW食品饮料 SW白酒 SW啤酒 SW软饮料 SW其他酒类 SW葡萄酒 SW黄酒 SW肉制品 SW调味发酵品 SW乳品 SW食品综合 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 7 of 26 顺鑫农业（ -453.56%） 、 盐津铺子 （ -48.81%） 跌幅较大 。 估值方面 ， 截至 2021年 7月 26日 ， 食品饮料板块 PE（ ttm、 整体法、剔除 负值 ）为 43.89倍 ， 较 年初下降 31.55%，在申万 28个 一级行业中排名第 15。 子板块中 ，软饮料 及葡萄酒 PEttm分别提升 83.58%、 42.41%，其他 子板块 估值水平均有不同程度回调 ， 其中 啤酒 、 白酒 、 调味品 分别 回调 20.0%、 31.8%、 34.0%。 整体 来看， 前期 涨幅较大的 板块股价回调幅度 更大。 图 3： 2021 年初 至 7 月 26 日食品饮料子板块 PEttm 走势 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 图 4： 申万 28 个 一级行业 PE 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% SW食品饮料 SW白酒 SW啤酒 SW软饮料 SW其他酒类 SW葡萄酒 SW黄酒 SW肉制品 SW调味发酵品 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 SW 国防军工 SW 计算机 SW 电气设备 SW 休闲服务 SW 综合 SW 食品饮料 SW 电子 SW 有色金属 SW 医药生物 SW 通信 SW 机械设备 SW 汽车 SW 轻工制造 SW 化工 SW 纺织服装 SW 传媒 SW 商业贸易 SW 农林牧渔 SW 家用电器 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 钢铁 SW 非银金融 SW 建筑材料 SW 采掘 SW 建筑装饰 SW 房地产 SW 银行 市盈率 (TTM，整体法，剔除负值 )（倍）（ 2021年 7月 26日） 年初至 2021年 7月 26日涨跌幅 (右） 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 8 of 26 1.2 2021 年 二 季度 机构 持仓比例回落 ， 但仍 维持超配 图 5： 基金 持有 食品饮料 比例 图 6： 外资 持有食品饮料 市值 占总外资持股比例 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 基金 持仓 方面， 2021年 二 季度， 公募基金 的食品饮料配置比例 为 17.13%， 环比下降 1.88个 百分点， 2021年上半年板块 配置比例整体回落 2.14个 百 分点 。虽然 因流动性 及 部分板块业绩低于预期， 持仓 比例连续两个季度 回落， 但 由于白酒 、啤酒等行业 仍 保持高景气 ，食品饮料 的配置比例 仍 处于近 10年 高位，维持超配状态 ， 在申万 28个 一级行业中排名第一，较 第二名生物医药高 1.12个 百分点 。 从 子行业方面看， 2021年 二 季度基金持有白酒 股 比例 为 14.36%，同比下 滑 1.65个 百分点，其中洋河、 山西汾酒 持仓 比例 逆势提升 。大众品 板块 持仓 比例 环比 下降 0.37个 百分点 至 2.18%， 其中 啤酒 板块配置比例为 0.57%， 环比 提升 0.29个 百分点 ， 乳制品 、调味品、肉制品的配置比例分 别为 0.74%、 0.15%、 0.2%，分别下降 0.39、 0.11及 0.12个 百分点。 整体 来看 ， 2021年 二 季度 国内 机构 更加 青睐于业绩增速有较高弹性的标的。 外资 持股方面， 2021年 上半年， 北向 资金对 食品饮料 板块持股比例呈下 降 态势 ，由 2020年 12月 30日 的 16.5%下降至 2021年 6月 30日 的 13.74%， 持股市值下降 259.15亿元，但 食品饮料仍在 28个申万 一级行业中持股比 例排名第一， 截至 2021年 6月 30日 ， 外资 持食品饮料 标的 市值 超 医药生 物 876.77亿元 。 个股 方面， 2021年 6月 29日 ，外资持仓市值前 30名 中 ， 茅台 （ 548亿元 ） 、 五粮液（ 262亿元 ） 、伊利股份 （ 100亿元 ） 、海天 味业 （ 81亿元 ） 分别 排名第 1、 3、 15、 21名 。 外资更 青睐 流通市值 及流 动性较高、盈利能力较强 、业绩确定性 较强的标的， 目前 食品饮料基本 面 未 发生 重大 变化 ， 因此长期来看我们认为 板块仍对 外资有较强吸引力。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012/9/1 20 13 /3/1 2013/9/1 2014/3/1 2014/9/1 2015/3/1 2015/9/1 2016/3/1 2016/9/1 20 17 /3/1 2017/9/1 2018/3/1 2018/9/1 2019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 of 26 表 1： 2021 年二季度 基金对食品饮料行业公司持股市值前 10 名 持仓 变动情况 证券代码 证券简称 持股总市值 （亿元） 持股市值变动 （亿元） 本期持仓占比 持仓占比变动 600519.SH 贵州茅台 1236.87 -114.11 5.18% -1.31% 000858.SZ 五粮液 1016.63 45.02 4.26% -0.41% 000568.SZ 泸州老窖 421.73 -38.38 1.77% -0.44% 600809.SH 山西汾酒 343.4 91.24 1.44% 0.23% 002304.SZ 洋河股份 213.9 105.21 0.90% 0.37% 600887.SH 伊利股份 149.16 -54.72 0.63% -0.36% 002568.SZ 百润股份 137.25 46.17 0.58% 0.14% 000596.SZ 古井贡酒 74.97 -12.34 0.31% -0.11% 603345.SH 安井食品 72.9 12.18 0.31% 0.01% 603517.SH 青岛啤酒 69.05 41.1 0.29% 0.15% 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 2、 行业 发展 环境 及趋势： 消费复苏 +新业态 +消费升级 随着 我国疫情的有效控制，行业所处宏观环境逐渐回归正轨， 但由于餐 饮业受影响 较大、恢复落后 于 整体消费，因此基数 对食品饮料 行业 的 扰 动 可能还将持续 ， 但 影响 在 逐步 降低 。 后续行业 基本面的新业态及消费 升级将提供发展机会，而 市场 可能会 对流动性 更加敏感。 2.1 宏观 环境基本 步入正轨 2020年初 ， 新冠疫情 爆发， 由于 居家隔离引发的消费场景 缺失 ， 以 餐饮 为首的社交 属性 消费 额断崖式 下滑 。但 随着我国快速、有效的控制疫情， 社交场所有序 开放 ， 消费开始有序 复苏。 2021年 1-5月 ，我国社会消费品 零售总额 达 174318亿元 ，同比 增长 25.65%， 相较 2019年 同期 增长 8.06%。 聚焦餐饮行业， 2021年 1-5月 ， 我国 餐饮业收入达 17789亿元 ，同比 增长 56.78%，较 2019年 同期增长 1.33%。虽然 相较 社零总额，餐饮行业的收 入较 2019年 同期增长较 小 ，但也恢复正增长 。 值得 注意的是 ， 社零总额 及餐饮 收入分别 于 2020年 8月 、 2021年 2月 恢复 当月 同比正增长 ， 具有社交 属性的 餐饮业受到 新冠疫情的影响更大、恢 复速度也慢于整体消费，因此 我们 判断 餐饮业 仍在恢复途中，低基数效 应或持续全年。 在 餐饮业恢复的带动下， 部分 相关的 食品饮料公司 ， 如 白酒 、啤酒、 餐饮渠道 占比较大的 调味品公司 的营收 增速 也将受益于低 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 10 of 26 基数 。 图 7： 社会消费品 零售总额及 增长率 图 8： 餐饮收入 及 增长率 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 相反地 ，具有必须属性以及 以 零售为主的 食品饮料 公司 在疫情中录得较 高收入 及 利润，一方面由于 替代 效应使得零售端消费占比提升，另一方 面由于在需求提升下，厂家 减少 了买赠 、 促销 等 活动 。 高基数 基本持续 至 2020年 三季度，预计 2021年 底至 2022年 上半年 相关行业 较为 低迷的 业绩 增速 有望 迎来 拐点 。 2.2 消费升级 仍在持续 图 9： 部分食品饮料 龙头公司 产品 吨价 增速 变化 资料来源 ： 公司年报 ， 国开证券研究与发展部 近 5年 ，消费升级是 食品饮料 行业 发展 的重要动力 。高端 白酒 较为 充分 的 享受了消费升级红利， 茅台酒 吨价 5年 复合增速 为 9.5%， 终端 零售 价格 更是上涨 了 357%。此外其他 食品饮料龙头 产品在 做大 基础 产品的同时， 推出了高端产品，从而推动 了 核心业务 吨价的稳步上涨。 -40 -20 0 20 40 0 10000 20000 30000 40000 50000 20 10 -01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 20 18 -04 2019-03 2020-02 2021-01 社会消费品零售总额（亿元） 当月同比（ %） -100 -50 0 50 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 20 17 -05 2018-04 2019-03 2020-02 2021-01 餐饮收入（亿元） 当月同比（ %） -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华润啤酒 伊利液态乳 茅台酒 海天蚝油 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 11 of 26 我们 认为，行业 呈现 的消费升级趋势主要 有两方面 原因 。 一方面 ，我国 城镇 居民人均可支配收入持续提升 ， 2020年达 4.38万 元， 近 10年 及近 5 年 的复合增速分别为 9%、 7%。 由于可支配 收入实现了质的突破， 我国 人均消费 支出增速 高于收入增速。 另一方面 ， 我国 城镇化率 不断提升， 根据 国新办第七次全国人口普查数据 ， 2020年 居住在城镇的人口占 比达 63.89%，较 10年 前 上升 14.21个百分点 。 与此同时， 流向城镇的流动人 口比重 及 流向城镇化率较高地区的流动人口比重仍比较高 。 人均 收入质 与 量的突破 使得 消费者对价格敏感度降低，对 品质 及体验 更加 关注， 因 此 剔除 疫情扰动，消费对 GDP的贡献保持了 60%以上的水平 。 展望 未来 ， 我们认为随着 疫情 后经济的恢复 及 后续的持续发展、 人口老龄化 及 财富 的 不断 积累 ，我国 消费者的消费能力将持续提升， 叠加 2025年 城镇化率 有望 突破 65%，我们认为消费升级仍是未来推动食品饮料发展的重要 动 力 ，且 各 品类高端、超高端产品有望 迎来 快速发展期。 图 10： 全国城镇居民人均可支配收入 及 增速 图 11： 全国 居民人均消费支出（ 食品烟酒 ） 及 增速 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 图 12： 我国 常住人口城镇化率 图 13： 消费对 GDP 贡献率 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 -5 0 5 10 15 0 10000 20000 30000 40000 50000 2013-03 2013-11 20 14 -07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 全国城镇居民人均可支配收入 :累计值（元） 全国城镇居民人均可支配收入 :累计实际同比 0 5 10 15 20 0 2000 4000 6000 8000 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 全国居民人均消费支出 :食品烟酒 :累计值 累计同比（ %） 45% 50% 55% 60% 65% 20102011201220132014201520162017201820192020 -400 -300 -200 -100 0 100 200 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 20 17 -09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 12 of 26 2.3 新品类 、新业态 快速发展 随着 收入水平的提高，国内消费水平提升的同时， 消费者 需求开始多样 化 发展 。 发达国家 市场中较为 成熟的消费品类加速 进入 国内市场并 取得 快速增长 。 整体来看 ， 以下 三 个方向孵化 出了新品类： 一 是使生活更加 方便、 简单，如 预制菜、 冷冻品的快速发展 ； 2、 随着 互联网、数字化 使 信息易于 传播 ， 广告 途径更加多元化， 新需求 产生 且消费者 教育 更加 高 效 ，如 奶酪销量高增逻辑 的 兑现 、 跨界 合作频次的提升（ 如 与调鸡尾酒、 冰激凌 、 奶茶、白酒等） 3、 更加注重 健康保健 ， 期望通过 健康食饮 预防 疾病， 因此保健品、 代餐 等品类 得到 消费者追捧 。 与此同时， 渠道 及业态也在快速创新。 由于 新冠 疫情的爆发， 社区 团购 爆发式成长 。 社区团购是真实 居住社区内居民团体的一种互联网线上线 下购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化、小众化、本地化、网 络化的团购形式 。相较 线下消费，方便 省时 、送货上门是 其 主要优势 ； 相较 线上消费， 社区 团购 模式 对 需求更为聚焦， 互动性 更强，且节省挑 选成本 。这种 团购 +社区 相融合的渠道 模式 于 2016年 初具雏形 ， 2020年 迎来爆发式增长，主要由于新冠肺炎改变了人 们 的消费习惯。 根据 艾媒 咨询， 2020年国内社区团购市场交易规模 约 750亿元，同比增长 121%， 预计 2021年将达到 千 亿元，增速 39%。 图 14： 社区 团购规模预测（ 亿元 ） 资料来源 ： 艾媒咨询 ， 国开证券研究与发展部 作为一种社群分享销售 模式， 真实 的消费者反馈使评价更具 可信度 ，口 0 200 400 600 800 1000 1200 2019 2020 2021E 2022E 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 13 of 26 口相传提高了商品及平台的宣传 新品 的 效率 ， 因此促进 了新品类的推广 与成长。 短期来看 ，部分大厂商 面临 小 品牌多元化、价格体系 维系等 挑 战，中 长期来看， 新业态进一步拓宽 了消费者的信息 渠道 ， 对 公司 市场 调研能力、 产品 创新能力、 渠道灵活度 、 价格 掌控能力等均提出了更高 要求， 品牌 及渠道能力强的公司 及 细分行业龙头仍将 具有更 明显 的 竞争 优势。 综上 ，我们认为在 经济 有望持续复苏、新业态新品类快速成长、消费升 级持续的背景下，下半年 食品饮料 板块 投资 可聚焦 两 条主线 。 主线一 ：消费升级 带来 业绩 高弹性 。 可关注高端 白酒 、 核心 次高端 白酒、 高端 啤酒 。 主线二 ： 基本面 恢复 带来 业绩拐点 。 经营 持续 改善 的 部分次高端 白酒 。 3、 重点板块 3.1 白酒 ：需求 向好、次高端以上 市场 扩容 3.1.1 高端消费 持续向好 行业“喝少点 、喝好点 ”逻辑 不断被验证 。 自 2019年 起 ， 白酒产量开始 出现负增长， 2020年 因疫情影响，产量下降 幅度 更加明显， 2019、 2020 年 白酒产量分别下降 0.8%、 2.5%。 2021年 1-5月 ， 白酒累计 产量 同比 增 长 11.7%，其中 1-4月 ，在 低基数 的影响下，白酒产量 同比 明显提升， 5月 再次呈现同比下滑 。与 2019年 同期相比， 2021年 1-5月 产量累计 同比 下 滑 2.49%。 我们认为行业产量的下降主要由于 消费者 更加注重健康 、 享 受的背景下 ，白酒 的总需求 在 减少 。 与此 同时， 规模 以上白酒的收入、利润增速仍在增长。 2020年 ，在疫情 的 影响下，规模以上白酒企业的营收、净利润增速分别为 4.61%、 13.35%， 分别 同比下降 3.63、 1.19个 百分点，吨价提升 约 10%，客单价不断 上涨 。 目前 ， 飞天 茅台 在 多方控价政策以及传统渠道强制 100%开箱等政策下 需 求 依旧旺盛， 散瓶 批价 上涨至约 3000元 /瓶， 普五及国窖的一批价格分别 为 1000元 /瓶 及 920元 /瓶，淡季 仍维持高位。 2020年 7月 至今，茅台、五 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 14 of 26 粮液、国窖 一批 价格 分别上涨 39%、 4%、 12%， 2019年 7月 至今则 分别 累计上涨 80%、 14%、 23%。 图 15： 白酒当月产量及 增速 图 16： 白酒规模以上企业数 、 销售收入、 利润 增速 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 图 17： 高端白酒 一批价格 图 18： 中国高净值 人群 数量 及可投资处规模 资料来源 ： 微酒、 酒说 ， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 由此 ，我们 判断 白酒 需求的下滑并未 影响 高端 白酒 销量 增长 及价格 提升， 其中重要的原因是中国高净值人群 （指 可投资资产超过 1千万 人民币的个 人 ） 数量 及 可投资 资产持续 增长 ，尤其 在疫情 下 ， 数值 增速 均 超 20%。 高收入人群 壮大， 且消费能力并未下降 ， 高端白酒需求因此受益 。 2021 年 一季度， 茅台 、五粮液、泸州老窖三家公司的高端产品 均 实现了量价 齐升，其中茅台 酒 营收增速 约 11%， 五粮液 及泸州老窖的高端产品 营收 增速或 超 20%。 随着 高端白酒市场的逐步扩容，消费者 需求出现 向超高端产品 扩散的 趋 势，三家高端白酒 公司 顺势 开始布局超高端市场。 2021年 初，茅台 提升 茅台 酒 非标 产品出厂价 ，其中 茅台生肖酒由 1299元 /瓶上涨 至 1999元 /瓶、 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 白酒当月产量 （万千升） 同比增速 （ %） -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 企业数量增长率 销售收入增长率 利润总额增长率 0 1000 2000 3000 4000 19-01-19 19-03-31 19-05-26 19-07-14 19-09-01 19-10-20 19-12-08 2020 春节 20-03-22 20-05-10 20-06-28 20-08-16 20-10-05 20 -11 -30 21 -01 -18 21-03-08 21-04-26 21-06-14 飞天茅台（整箱） 飞天茅台（拆箱） 普五 国窖 0 100 200 300 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国个人持有的可投资资产总体规模 （万亿元） 中国高净值人群数量 （万人） 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 15 of 26 精品茅台 由 2299元 /瓶 上涨至 2699元 /瓶 ，提价幅度 分别 为 54%、 17%， 目前来看市场 接受度 较高 ，茅台 的 稀缺品牌 形象 为超高端 产品 的 发展 奠 定 坚实基础。 五粮液 在 第八代 五粮液 零售价 站稳千元 的 基础上正式推出 了 2000元以上 的 经典五粮液 ， 并 以 此 为契机 构建 经典五粮液营销服务体 系 ，抢占超 高端市场 份额，从而 实现 新一轮五粮液营销高质量发展 。 泸 州老窖方面 ， 公司 在近日召开的股东大会上 表示 ， 在国窖 1573 全国化的 基础上，会考虑推进更高端品牌的建设。 我们 认为超高端 品牌的 成功打 造不仅会 提升公司 形象，更 将打开 未来 增长空间。 高端 产品 多元化 。 随着高端市场景气度的持续， 能够 给予 消费者 新体验 的 新香型和新产品 受到关注 。目前 馥郁香型 内参 、 酱香型青花郎 、 国台 15年 等， 均 呈现良好的动销 及较 稳健的价格走势。 我们 认为 ，在 白酒 千 元 以上市场 持续 扩容的背景下，将会有更多品牌加入， 竞争 将有所加剧， 但总体来看， 一方面 茅五泸三足鼎立的格局较难被打破 ； 另一方面新进 入品牌将会享受 “ 蛋糕做大 ” 的红利， 提升 公司整体价格体系及品牌价 值。 3.1.2 次高端 快速 扩容 图 19： 次高端 容量 图 20： 次高端市场 结构 资料来源 ： 微酒、 酒说 ， 国开证券研究与发展部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究与发展部 量价 齐升 ， 持续 快速 扩容 。 随着 2015年 高端白酒 动销快速 恢复、价格持 续上移， 自 2016年 起， 次高端迎来 复苏性增长。 2016-2020年 ，次高端 市场容量 年复合增速 约 25%， 且 价格带由原本的 300-600元上移 至了 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 次高端市场容量（亿元） 增速 22% 18% 15% 11% 8% 7% 7% 6% 4% 1% 1% 剑南春 洋河天、梦系列 茅台系列酒 习酒 泸州老窖 郎酒 水井坊 汾酒青花汾 今世缘 沱牌舍得 酒鬼系列 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 16 of 26 400-900元 。 2020年上