2021 7 中诚信国际| 策略研究系列 2 2 策略研 究系列 市场情 绪 修 复 危机 驱 动 机 会 减 弱， 信 用 分 层 延续 尾 部 风 险 有 序 释放 高收 益债2021 年 上半年 回顾及 下 阶段展望 策略及 展望 2021 0.70-0.80% 2021 年上半年市场回顾 5219.57 3.79% 5 81.63% 73.84% 3 5 CCXI 2021 2.15% CCXI CCXI 0.44中诚信国际| 策略研究系列 3 3 策略研 究系列 2021年 上半年， 国内经济 持续修复， 货币政策 逐步回归常态、 维持稳健中性基调 ， 在此背景下， 债券市场收益率 快速走高后波动下行 ， 随着市场情绪修复及配置需求 改 善，信用债 收益率 以下 行为主，中 高等级 信用 利差收窄 。 截至2021 年6 月30日，高收 益 债券 1 市 场 存量 规模 为4.09 万 亿元 ，占狭义信用债 2 17.19%；一 级 市场 ，上半年高收 益债 发行 规模5219.57 亿元，同 比增长3.79% ，5月以 来发行 规模同 比增速放 缓 ，高收 益产业债呈结构性收缩 、 城投债 3 区域分化加剧 ； 二 级市 场 ， 高收益债 净价指数震荡走 低， 交投活跃 度维持高位 ， 二季度以来市场情绪 明显缓和， 危机驱动型高收益债投资 机会减弱 ，民企负 面信 用事件增 多， 融资 及交 投情绪更 趋脆弱， 尾部 风险加速 释放 。 展望2021年下半年 ， 随着经 济修 复动能 边际 走弱 ， 融资政策环境趋严 ， 叠加到期 及回售压力不 减 ，信 用 风 险 释放 压 力仍 存 ，预 计全年公募市 场违约率 在0.70%-0.80% 之间 。 考虑到不断推进的多层次债券市场制度建设， 预计2021 年债 券市 场更 趋于 “ 有 序 出清 ”； 投资者风险 偏好下降， 中高等级利差空间持续收窄， 投资者对 “信用下沉” 策略有所保留， 叠加资管新规、 理财新规影响下， 长 久期 和高波 动资产 需求 或进一 步 减 弱， 信用分 层仍 将持续 。 一 级市 场： 发行 规模 同比 增速 放缓 ，产 业债 延续 结构 性收 缩 2021年1-6月 ，一级 市 场发行 高 收益 债943 只 ，累计发行规模5219.57 亿元， 同比 增长3.79% ，5月以来发行规模同比增速放缓 ； 其中高收益城投债占比81.63% （去年同 期73.84%） ， 江苏、 湖 南、 安徽等区域发行规模增幅较大， 各区域分化加剧 ； 发行利 率 较去年同期有所 下行 ， 其中城投债发行利率 明显走低， 受负面信用事件影响 民企风 险溢价上行 ； 期 限结构上 ， 新增高收益债仍以3年期、5年期为主， 但发行期限有所缩 短； 行 业分 布上， 基投 行业占据绝对主导地位，行业集中度上升。 （ 一） 二季度 发行 规模同 比增 速 放缓 ，产 业债延 续结 构性收 缩 2021年 上半年， 一级市场 新增高收益债943 只， 累计发行规模5219.57 亿元， 较去 年同期增长3.79%； 1-6 月新增高收益债占狭义信用债规模8.60%，与 去年同期 （7.94%） 基本持平 。 从发 行节 奏看 ， 一季度、 二季度发 行规模分别为2695.68亿元、2523.90亿 元， 同比 增长10.83% 和-2.81%，受融 资政策 边 际收紧影 响，5 月以来 发行规模 同比增 速放缓 。 从发 行主 体类型 看 ， “防风险 ” 情绪下 ， 高收益债一级市场仍以城投债为主 ， 且较去年同 期抱团情 绪 更为浓厚，1-6月新增 高收益 城投 债4260亿元， 占高收益 债总 发行规模 为81.63%（ 去 年同期73.84% ），绝 对 发行规模 同比增 长14.75%；1-6月高收 1 本报告 定义的 高收益 债券范 围包 括发行时 票面利 率或交 易日加 权平 均到期收 益率 在 6% 及以 上的信 用 债。 由于 目前 中 国高收 益债市 场尚 不 成熟， 无 官方明 确界定 标准， 海外 高收益债 界定标 准在中 国债券 市场 本土化应 用不佳 。考虑 到中国 债券 一级市场 存在明 显的断 层， 票 面利 率 8% 及以 上发行 的债券 占比极 少 ；而主流 投资机 构受风 险偏好 及负 债端限制 ，无法 过度信 用下沉 ， 故 将高收益 债研究 范围扩 大到具 有一 定 再融资能 力但存 在较高 风险溢 价的 债券上， 采取 票 面利率 或 到期 收益 率不低 于 6% 的债 券为样 本。 该 标 准下，存 量高收 益债占 比与美 国高 收 益占比相 近，且 具有相 似信用 特征 。 2 狭义信 用债 指 Wind 债 券类型( 一 级) 分类中 企 业债、 公司债 、中票 、 短融和定 向工具 。 3 本报告 定义的 城投范 围是基 于中 诚信国际 基础设 施投融 资行业 口径 ， 并考虑 了城投 探索市 场化转 型过 程中逐步 拓宽业 务种类 、融合 更多 公用事业 领域和 市场化 经营的 业 务 来提高自 身能力 的情况 ，将部 分公 用事业 、 综合等 类城投 企业纳 入统 计样本 ， 形成广 义城投 口径 。中诚信国际| 策略研究系列 4 4 策略研 究系列 益 非城 投国企 债 发行规 模仅280.46亿元 （同比 下滑41.33%） ， 二季度以来 发行占比略 有回升 ， 但规模占比仍较小 （5.37%） 、 且较 去年同期 （9.51%） 仍 有明显差距； 高收 益非 国 有企业 债 上半年 发行规模 为678.21亿元， 同比下滑19.03%， 占比下降3.66个百 分点至12.99%，总体而言高收益产业债延续结构性收缩态势。 图1 2020/2021 年上半年 高收益债月度发行情 况 图 2 2020/2021 年上半年 各类高收益债 发行规 模占 比 数据来源：Wind ，中诚信国际 数据来源：Wind ，中诚信国际 （ 二） 加权发 行利 率 有所 下行 ，产业 债票 面利率 上行 为主 从 发 行利 率 走势 看，2021年上半年 高收 益债 发 行利率由1月6.65% 小幅 上行至6月 6.72%，但 较 去年6 月（6.89%）有所 下行 ， 高 收益债加权 发行 信用利 差 较去年 同期 收 窄77BP 至393BP 。 分 主 体 类 型 看 ，2021 年 以 来 各 月 度 高 收 益 城 投 债 发 行 利 率 维 持 在 6.60-6.70%水平， 均较去年同期明显下降 ， 信用 利差有所收窄； 高收益 非城投国企债 发行利率中枢较低， 但 结合发行规模看， 主要 系一级市场 逐步出清弱资质 非 城投 国企 ， 仅存少量 相对优质 的非 城投国企 债维持低 位发 行 ，4月 以来伴随 着煤 炭、钢铁 等 板块 二级市场交投情绪好转， 非城投国企发行规模占比回升、 发行利率同步有所上行 ； 高 收益 非 国有 企业 加权票 面利率 持续 高位震荡， 风险溢价较高； 总体而言， 高收益产业 债票面利率上行为主 。 图3 2020/2021 年上半年 高收益债 发行利率 及 利差 图 4 2020/2021 年上半年 各类高收益债 主体发 行利 率 数据来源：Wind ，中诚信国际 数据来源：Wind ，中诚信国际 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% - 300 600 900 1,200 1,500 城投( 亿元) 非城投国企( 亿元) 非国有企业( 亿元) 高收益债占比- 右 0% 20% 40% 60% 80% 100% 城投占比 非城投国企占比 非国有企业占比 350 400 450 500 550 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 高收益债信用利差( 右，BP) 信用债(%) 高收益债(%) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(中诚信国际| 策略研究系列 5 5 策略研 究系列 （ 三） 发行期 限 持 续呈短 期化 ，私募 债 占 比近五 成但 有所降低 期 限结 构方面 ，2021年 上半年 新增高收益债 发行期限以3年期、5年期为主， 其中 3 年期债券规模为1865.90 亿元、5 年期债券规 模 为1766.94 亿 元 ， 分 别 占 比35.75% 、 33.85%；较去 年同期 期 限结构明 显缩短 ，3年 （含）以 内占比 由去年 同期39.19%上升 至55.31%， 且二季度短期化倾向较一 季度更为显著 。 从 券种 分布上看 ， 新增高收益债 仍以私募 公司 债为主， 占比48.66% （去年同期56.68%） ； 其次为一般中期票据、 一般 公司债 、 定向工具等， 分别占比11.29%、10.54%、10.39%；2021年以 来 高债务、 弱资 质城投主 体融资政 策有 所收紧， 尤其是4 月下旬 交易所 出台 公司 债审 核 新规后 ，以中 低等级城投债为主的私募债发行节奏明显放缓，再融资压力或加剧信用分化。 图5 2020 年/2021 年 上半年 新增高收益债 期 限分布 图 6 2020 年/2021 年 上半年 新增高收益债券 种类型 数据来源：Wind ，中诚信国际 数据来源：Wind ，中诚信国际 （ 四） 基投行 业 占 比近八 成 ， 城投债 区域 分化加 剧 从 行业 分布看 ， 基础设施 投融 资行业 占比 近八成 ， 前三大 行业 集中度上 行 。 根据 中诚信国际债券市场一级行业分类 ， 新增高收益债 共涉及18个行业， 较去年同期减少 4个行业； 各行业中， 基 础设施投融资行业 占据主导地位， 发行规模合计4136.23 亿元， 占比 由去 年同期 七成攀 升至近八 成 ，加 权票面 利率较去 年同期 下行13BP 至6.68%；其 次为房地产、 综合、 化工、 批发和零售业 ， 发行规模 分别为496.29亿元、 174.01亿元、 79亿元 、77.54亿 元， 加权票 面利率 分别 为6.95%、6.92% 、6.83%、6.78%，均 有所上 行。此外 ， 前三 大行业 规模占比 由去年 同期84.34%上升至92.09%，行 业集中度 攀升 。 从 高收 益城投 债区 域分布 看， 江 苏、 湖南、 安徽 等区域 增幅 较大， 区域 集中 度上 升 、 分 化加剧 。 2021年 上半年， 江苏、 四川、 湖南等区域发行规模靠前， 分别为1059.55 亿元、471.94亿元、350.50 亿元； 相较于去年 同期， 江苏、 湖南、 安 徽 等区域发行规 模明显上涨， 而贵州、 河南 等区域再融资显著收缩 。 从 票面 利率看 ， 广西 、 贵州、 辽 宁等区域加权发行利率 较高，均在7%以上。 图7 2020 年/2021 年上半 年 新增高收益债行业 分布 图 8 2020 年/2021 年上半年 新增 高 收益 城 投债 区 域分布 - 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 1 年以内 1,3) 3,5) 5,7) 7,10) 10 年以上 2020 年上半年规模( 亿元) 2021 年上半年规模( 亿元) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2020 年上半年规模( 亿元) 2021 年上半年规模( 亿元中诚信国际| 策略研究系列 6 6 策略研 究系列 数据来源：Wind ，中诚信国际 数据来源：Wind ，中诚信国际 二 级市 场： 高收 益债 净价 指数 震荡 走跌 ，危 机驱 动型 投资 机会 减少 2021年上半 年CCXI 高 收 益债券财富 指数 跑赢 中 债国债/ 信用债 财富指 数 ，其中高 收益城投债 风险调整后收益 仍最佳， 国企产业债相对价值有所提升， 民企 尾部风险加 速释放 ； 各行业走势分化， 有色金属 行业领涨， 批发和零售业、 房地产行业表现不佳 。 成交方面， 高收益债交投活跃， 二季度以来大幅折价及异常成交占比下降， 市场情绪 显著修复， 危机驱动型高收益债博弈机会下降 。 下文将从财富 指数 、 净 价指 数 及 成交 情况 三个维度，对高收 益债二级市场展开分析。 （ 一） 综合收 益： 高收益 债累 计上涨2.15% ，民 企尾 部风险 加速 释放 2021 年上 半年， 伴随 着国 内经 济持续 修复， 债券 市场 收益率 快速 走高后 波动 下行 ， 随 着市 场情绪 修复 及配置 需求 改善 ， 信用 债收益 率 以 下行为 主， 中高等 级信 用利差 收 窄。1月中下旬 ，央 行 公开市场投 放不及 预期 ，为对冲永 煤事件 的维 稳流动性逐 步趋 于收敛， 叠加避险 性情 绪有所升 温下债市 收益 率快速上 行；2月 公开 市场操作 仍较为 谨慎， 春节前资金投放明显低于季节性， 叠加海外市场通胀预期升温以及美债收益率 快速上行 ，国内债 市情 绪整体偏 弱，债市 收益 率延续下 行；3月-5月 ，地方债 发行节 奏缓慢， 银行间流动性相对宽松， 资金充裕下机构配置力量增加， 叠加社融增速持续 回落，债 市收益 率波动 下行，5 月下旬10 年期 国债利率 向下突 破3.1% ，信用债 收益率 下行为主 ，中高等 级利 差收窄；6月以来 ，债 市收益率 先升后降 ，中 上旬在地 方债发 行提速、 流动性边际收紧下， 债市收益率波动上行， 随后央行通过主管媒体发声引导 市场预期 ，同时 临近月 末打破近 期100亿 逆回 购投放常 规，将 逆回购 投放金额 提升至 300亿元以维护资金面稳定，债市情绪有所缓和，收益率波动下行。 从 各 类债 券财富指数 看 ，2021年上半年，中债国债 总财富指数累计上涨2.17%， 中债信用债总财富指数累计上涨2.15%；由中 诚信国际构建的CCXI 高收 益 债券 被动 型 财富 指数 4 累计上涨2.91%， 年化波动率0.71%。3月以来随着新增违约放缓 ， 指数波动 4 中诚信 国际研 究院为 跟踪高 收益 债券市场 走势， 构建 CCXI 高收益 债券被动 型指数 系列， 该指数 系列 基期为 2018 年 1 月 2 日， 基期指 数 点位为 100 。 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 基础设施投融资 房地产 综合 化工 批发和零售业 煤炭 有色金属 医药 公用事业 建筑 电力生产与供应 金融 电子 交通运输 装备制造 商业与个人服务 钢铁 建筑材料 农林牧渔 汽车 轻工制造 文化产业 2020 年上半年规模( 亿元) 2021 年上半年规模( 亿元) 2020 年上半年票面(%)- 右 2021 年上半年票面(%)- 右 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 - 200 400 600 800 1,000 1,200 江苏省 四川省 湖南省 重庆 山东省 广西壮族自治区 江西省 安徽省 天津 云南省 贵州省 浙江省 湖北省 吉林省 陕西省 河南省 山西省 新疆维吾尔自治区 辽宁省 河北省 黑龙江省 青海省 福建省 宁夏回族自治区 内蒙古自治区 甘肃省 2020 年上半年规模( 亿元) 2021 年上半年规模( 亿元) 2020 年上半年票面(%)- 右 2021 年上半年票面(%)- 右中诚信国际| 策略研究系列 7 7 策略研 究系列 减弱、 高收益债相对收益优势明显 。 从 收 益来源 看 ， 高收益 债主 要收益 来源 为票息 收 益，2021年 一、二季 度 高收益债 实现票 息收入1.69%、1.66%，3月以 来 资本利 得收益 由负转正推动综合收益上升， 一、二季度综合收益分别 为1.14%、1.78%。 图9 各类债券资产财富 指 数运行情况 图 10 CCXI 高收益债券 各类主体 财富指数 数据来源：Wind ，大智慧，中 诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 图10 债券市场 财富指数 月度收益情况 图 11 各类主体 财富指数 月度收益情况 数据来源：Wind ，大智慧，中 诚信国际 数据来源： 大智慧，中诚信国际 分 主体 类别来 看，2021 年1-6月CCXI高收益债券城投财富指数累计上涨3.47%，年 化标准差为0.63%，指 数走势平稳 向上；CCXI 高收益债券非城投国企财富 指数累 计收 益2.57%， 年 化标准 差 为1.01%，3 月以来 非城 投国企指 数 逐步 修复企 稳 ，市场 波动较 一季度 有所 降低；CCXI 高收益债券非国有企业 财富指数累 计收益0.91% ，年化标 准差 为2.59%， 较全样本指数波动 （0.71%） 高1.88个百分点。 整 体而 言，2021 年 上半 年 高 收 益城 投债财富 指 数继续 跑赢 全样本 及 其 他类型 高收 益债 ， 波动 较小， 单位 风险 收益 比为5.53 5 ， 风险 调整后收 益 最 高； 非城 投国 企 ， 随 着3 月以来 逐步 好转， 风险 收益比 有 所提 升 ； 非国 有企业， 由 于 信用 负面 事件增多 ， 尾部风 险加速 释放， 整 体表现 不佳 。 （ 二） 运行情 况： 净价指 数震 荡走低 ，尾部 信用 风险 加速释 放 5 单位风 险收益 计算公 式为 ： 年化 收益率/ 年化波 动率，CCXI 高收益 债券被动 型 财富 指数、 非城投 国企 财富 指数 、非国 有企业 财富指数 单位 风险收益 分别 为 5.53 、2.56 、0.35 。 100 100 101 101 102 102 103 103 104 2021/01/04 2021/01/14 2021/01/24 2021/02/03 2021/02/13 2021/02/23 2021/03/05 2021/03/15 2021/03/25 2021/04/04 2021/04/14 2021/04/24 2021/05/04 2021/05/14 2021/05/24 2021/06/03 2021/06/13 2021/06/23 中债国债总指数 中债信用债总指数 CCXI 高收益债财富指数 98 99 100 101 102 103 104 2021/01/04 2021/01/14 2021/01/24 2021/02/03 2021/02/13 2021/02/23 2021/03/05 2021/03/15 2021/03/25 2021/04/04 2021/04/14 2021/04/24 2021/05/04 2021/05/14 2021/05/24 2021/06/03 2021/06/13 2021/06/23 城投 非城投国企 非国有企业 -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 2021 年4 月 2021 年5 月 2021 年6 月 中债国债总指数 中债信用债总指数 CCXI 高收益债财富指数 -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 2021 年4 月 2021 年5 月 2021 年6 月 城投 非城投国企 非国有企业中诚信国际| 策略研究系列 8 8 策略研 究系列 为更好 地观测高收益债市场运行情况， 剥离债券票息收益的影响， 中诚信国际构 建CCXI 高收益债净价指数 6 。2021 年 上半年CCXI 高收益债净价指数震荡走低，累计下 跌0.44% 。 分阶段 看，1-2月高收益债市场国企产业债风险重定价仍未结束， 叠加以华 夏幸福 为代表的大型民企 债务风险加速释放， 投资者避险情绪再度升温，CCXI 高收 益 债 净价 指数快 速下 跌0.60% 。3月以来， 部分地方 政府为应对净融资持续流出、 多措并 举提振投资者信心， 二级市场交投情绪 逐渐修复， 叠加机构对高收益资产的配置需求， CCXI 高收益债 净价指数止跌转涨，3-5 月CCXI 高 收益 债 净价 指数 累计上涨0.44%；6月 部 分大 型民企 负面 消息频 发， 民 企信 用风险 加速 暴露， 带动CCXI 高 收益 债净 价指数 当 月 下跌0.28% 。 高 收益 城投债 方面 ， 从 重点区 域净 价指数 运行 情况来看，2021年上半年各区域净 价指数分化明显， 浙 江、 重庆、 江苏、 湖南、 四川 有所上涨， 累计涨幅 分别为0.441%、 0.347%、0.214%、0.191%、0.120%； 天津、 云南、 广西、 贵 州 跌幅较 大， 累计跌幅分 别为0.900%、 0.501%、 0.363%、 0.130%； 山东 变 化幅度较小， 上半年累计下跌0.008%。 整 体来 看， 在防范 化解地 方隐 性债务 风险 的背景 下， 城投 融资监 管政策 趋紧 ， 区 域经 济 和财 政实力、 债务 情况 等指 标 成为 投资 者 重点 关注 的 因素， 天津、 云 南、 贵州 等债 务 驱动 型区域 整体 表现不 佳且 指数波 动 较 前期增 大 ， 区域 分 化加 剧 。 图13 江苏/湖南/ 山东高 收益 城投债净价指数 图 14 四川/天津/贵州高 收益城投债净价指数 6 中诚信 国际研 究院为 跟踪高 收益 债券市场 走势， 构建 CCXI 高收益 债券 被动 型 净价 指数， 该指数 以 2018 年 1 月 2 日 为基期 ，基期 点位为 100 。 图12 2021 年 上半年高收益债市场运行情况 数据来源：Wind ，大智慧，中 诚信国际中诚信国际| 策略研究系列 9 9 策略研 究系列 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 图15 浙江/云南/ 重庆/广 西高收益城投债净价 指数 图 16 高收益 城投债区域 净价指数涨跌幅 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 高 收益 产业债 方面， 从 重点 7 行业 净价 指数 运行 情况来看， 各 行业 走 势分 化加剧 ， 有 色金 属 领涨 ， 批发 和零 售业、 房地 产 等行 业表 现不 佳 。2021年上半 年， 有色金属行 业净价指 数累计 上涨5.09%，涨幅 明显高 于其 余行业； 批发和 零售业 、房地产 、交通 运输行业跌幅相对较高， 分别下跌8.789%、3.194%、1.826%， 其中批发和零售业和房 地产行业 净价指数6月 跌幅较高 ，主要由 于部 分大型民 企负面舆 情发 酵拖累行 业指数 快速下行。 整 体而言 ， 受 益于 全球经 济复 苏， 有 色金 属等上 游行 业景气 度维 持高位 ， 经 营获 现能力 快速 修复， 高收 益二 级市场 上持续 领涨 ； 而 前期经 营激进 、 杠 杆高 企的 房 地 产 在 政 策 环 境 持 续 收 紧 的 背 景 下 ， 信 用 风 险 加速释放 拖 累 行 业 整 体 净 价 指 数 大 幅 下跌 。 图17 房地产/批发零售业/化工净价指数 图 18 交通运输/综合/煤 炭净价指数 7 选取 高 收益产 业 债存 量规模 前十 大行业 的 净价指 数展开 分析。 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 江苏 湖南 山东 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 四川 天津 贵州 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 浙江 云南 广西 重庆 -1.20% -0.70% -0.20% 0.30% 0.80% 浙江 重庆 江苏 湖南 四川 山东 贵州 广西 云南 天津 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 上半年累计收益中诚信国际| 策略研究系列 10 10 策略研 究系列 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 图19 轻工制造/有色金属/建筑/ 金融净价指数 图 20 高收益产业债前十 大行业净价指数月度 涨跌 幅 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 （ 三） 成交情 况： 非城投 国企 交投情 绪有 所缓和 ，民 营地产 信用 风险接 连暴 露 1 、成 交量价 ： 交 投活跃 度维 持高位 ，国企 债交投 价 格回升 2021 年 上 半 年 高收益债二级市场交投活跃 度 维 持 高 位 ， 二季度以来 大 幅 折 价 成 交 占 比 快速 回落 。 自去 年11月以来， 高收益债 成交活跃度实 现量级跃 升，2021年1-6 月累计成 交规 模为17966.13 亿元（ 去年 同期7821.39 亿元） ，占 狭义 信用债成 交规模 的11.40% （去年同期5.25%）。 分阶 段看 ， 成交 规模自3月份达到阶段性峰值后 有所回 落， 一季度、 二季度交易量分别为8381.05亿元 、 9585.08亿元， 交投活跃度维持高位 。 从10%及 以上 收 益率 的尾 部 成交 看 ，2021年一 季度、二季度成交规 模 为995.33亿元、 976.96 亿元 ， 市场维持交投热度，80元以下折价交易主体 以华夏幸福、 蓝光发展 等民 营地产， 煤炭、综 合行 业弱资质 国企债， 贵州 等 区域城 投 债为主 ；此 外，2月 以来50 元以下大幅折价券交投机会减弱， 超跌投资机会减少 。 图21 2020-2021 年6 月 高 收益债成交收益率分 布 （ 单位：亿元） 85 90 95 100 105 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 房地产 批发和零售业 化工 80 85 90 95 100 105 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 煤炭 综合 交通运输 95 97 99 101 103 105 107 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 建筑 有色金属 金融 轻工制造 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 上半年累计收益中诚信国际| 策略研究系列 11 11 策略研 究系列 数据来源： 大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 图22 2020-2021 年6 月 高 收益债成交收益率 10%及 以上 净价分布 （单位 ：亿 元） 数据来源：大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 投 资抱 团情绪 下， 高收益 城投 债交投 活跃 度显著 上升 ， 非 城投国 企二季 度以 来交 投 价格 明显好 转 。 分主体 性质 及行业 来看 ， 上 半年城投 主体成交规模 为12302.88亿元 （去年同期4300.09亿 元） ， 占比68.48% （去 年同期54.98%） ， 交投活跃度显著上升 ； 从区域分布特点来看 ， 城投大户江苏省高居榜首 ， 累计成交2439.40亿元 ， 其次贵州、 湖南、 江西等区域交投活跃度靠前； 而活跃交投区域中， 贵州 、 天津、 云南 等区域10% 及以上 的尾部交投占比较高 。 非 城 投国企 成交 规模为2494.40亿元 （ 去年同期1178.98 亿元） ， 占比13.88%（ 去年同 期15.07%） ，其 中煤炭 行业成 交1147.87 亿元 ，同煤集 团、 华阳新材料、 晋能控股电力集团成交规模靠前， 分别 成交430.66亿元 、186.73亿 元、130.50亿元， 受永煤违约 事件冲击， 山西多家煤企债 受市场抛售， 当地政府多措 并举提振市场信心，3 月初建立煤企折价债券长效回购机制，4月下旬召开 “山西信评 大会” ， 叠加行业景气 度支撑及国有企业改革提效， 四月以来 “11同 煤债02” 、 “18 阳煤02 ” 等 活 跃 券 价 格 快 速 回 升 。 非 国 有 企 业 成 交 规 模 为3168.86 亿元 （ 去 年 同 期 2342.32 亿 元） ， 占比17.64% （去年同期29.95%） ， 其中房地产行业成交2284.79亿元， 由于 房地产行业 政策持续收紧 ， 叠加多家高收益房企负 面舆情频发， 投资者情绪较为 敏感， 价格波动较去年同期放大， 风险外溢带动板块成交放量， 如恒大地产累计成交 228.20 亿元， 加权 成交 净价为91.37 元， 富力 地产累计 成交148.43 亿 元，加权 成交净 价为90.36 元，蓝光发展累计成交123.38亿元，加权成交净价为52.97元。 5.00% 7.00% 9.00% 11.00% 13.00% 15.00% 17.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 9%,10%) 10%,+) 10% 及以上成交占比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 0,50) 50,80) 80,95) 95,+) 80以下占比 50以下占比中诚信国际| 策略研究系列 12 12 策略研 究系列 图23 2020-2021 年6 月 高 收益债分主体性质成 交收 益率分布（单位：亿 元） 数据来源： 大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 图24 2021 年上半 年成交规模行业分布（单位 ：亿 元） 数据来源： 大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 图25 2021 年上半 年成交规模城投区域分布（ 单位 ：亿元） 数据来源： 大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 图26 2021 年上半 年二级市场高收益债成交规 模前 二十主体 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 城投 非城投国企 非国有企业 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 9%,10%) 10%,+) 10% 及以上占比( 右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 9%,10%) 10%,+) 10% 及以上占比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 6%,7%) 7%,8%) 8%,9%) 9%,10%) 10%,+) 10% 及以上占比（右中诚信国际| 策略研究系列 13 13 策略研 究系列 数据来源： 大智慧，Choice ，Wind ，中诚信国际 2 、成 交偏离 ： 异 常成交 占比 先升后 降， 危机驱 动型 博弈机 会下 降 高 收益 债整体 呈现 低于中 债估 价净价 成交 ， 异常 成交 占比先 升后 降， 二 季度 以来 市 场 情 绪 显 著 修 复 ， 危 机 驱 动 型 高 收 益 债 博弈 机 会 下 降 。2021 年 上 半年 净 价 偏 离度 8 绝对值在2% 及以上成交占比为14.01%， 高于2020 年上半年 （10.78%）和2020年四季度 （12.54%）。 分 主体 性质 ， 上半年 城投主体异 常交易占比震荡走高， 交投活跃区域中， 天津和贵州区域城投债异常成交占比较高 、 均超三成， 北京、 天津、 云南、 吉林区域 城投债加权净价偏离幅度较大， 分别为-2.69% 、-2.24%、-1.46%、-1.18%。 非 城投国 企 ，异常成交占 比在3 月达到阶段 性高位 之后 开始回落， 危机驱 动型 高收益债交 投机 会下降 ；分 行业看 ， 文 化产业、汽车 、电 子、 化工行业异 常交易 占比 超过30%。非国 有企业 方面 ， 受