请阅读最后一页的免责声明 1 2021年 8月 2日 证券研究报告 行业深 度 报告 化妆品 行业 行业蓬 勃发展， 国潮 东风 已 至 新消费赛道研究（ 三 ）： 化妆品 行业简述 （ 上篇 ） 看好 投资要点 受制历史因素 ， 我国化妆品 产业基础 弱于 国际水平 ， 目前 已在 大众市场 建立一定 竞争实力 。 近代化妆品产业发端自 19 世纪 欧洲， 发展至今已诞生 欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等 业务覆盖 全球的巨头级化妆品集团。而我国化妆品产业自上世纪 90 年 代才真正兴起 ， 产业基础相对薄弱， 目前尚无国产品牌 打破 高 端市场 壁垒 ， 本土化妆品集团 的 品牌矩阵完善度、客群覆盖度 与价格带布局 均 落后于 国际水平 。 因此 ， 深耕大众市场，避免 与外资高端品牌直接竞争，寻找化妆品中竞争相对缓和的高成 长细分品类，聚焦资源以建立品牌竞争壁垒，是未来我国化妆 品产业中较为实际可行的发展路线。 近年来 伴随 我国居民 收入 水平的提升以及化妆品企业竞争实力的增强 ， 本土品牌在大众 市场的影响力 有所提升 ， 电商渠道 +新营销模式成为我国化妆 品行业增长新引擎。 化妆品的需求增长逻辑：消费进阶 、 品牌升级 、 品类 扩容 、 需 求转向 个性化 、定制化 。 化妆品属于价格带极宽、细分品类多， 且消费升级路径明确的可选消费品，消费动机主要出于情感与 归属的需求 ， 女性消费者为化妆品支付溢价的意愿 处在较高水 平。 从消费升级具体路径上看，消费者可通过增加消费品类（如 由水乳面霜逐步拓展至眼霜、精华、面膜等），或所消费品牌不 断 升级，逐步提升年消费金额。此外 消费者对自身肤质的了解 程度不断加强，在选择与肤质契合度更高护肤产品的过程中， 品 牌方“以成分为卖点”针对性营销，可不断催生新单品、新 品牌，进而带动行业需求更迭，推进全行业的需求发展。我们 认为 消费能力是决定化妆品消费额增速的实际中枢。 在可支配 收入允许下，未来我国人均化妆品消费金额有较大提升空间， 即化妆品行业中长期的规模扩容速度应略高于我国人均可支 配收入的年化增速。 生产端是化妆品产业链运营的基础，品牌与渠道端是化妆品产 业链 中 的核心价值部门 。 我国化妆品产业链主要原料端、生产 市场数据（ 2021-07-30） 行业指数涨幅 近一周 -4.27% 近一月 -7.37% 近三月 -8.94% 重点 公司 公司名称 公司代码 投资评级 贝泰妮 300957 推荐 上海家化 600315 推荐 珀莱雅 603605 推荐 丸美股份 603983 中性 水羊股份 300740 中性 行 业指数 走势图 数据来源： Wind， 国 融 证券 研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号： S0070519050001 电话： 010-83991712 邮箱： 联系人 李思佳 电话： 010-83991717 邮箱： 相关报告 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 2 端、品牌端、渠道经销端构成 ， 产业 链内各环节的价值分布、 盈利能力与市场竞争格局均存在区别。 总体看 ， 化妆品是由品 牌与渠道定价的可选消费品类， 产业链 核心价值 集中于品牌端 与渠道端， 原因在于，化妆品的品牌积淀属于先发优势，直接 决定消费者对产品的认知度、忠诚度与购买欲望，难以短期复 制，是其溢价能力的直接来源。 品 牌方与渠道方作为产业链核 心，具备高话语权，但需负担线上 /线下推广费用、线下柜台 / 店铺店租，把控品牌形象构建与渠道布局，维系用户忠诚度。 因此，可把品牌方与渠道方视为整个行业的盈利与费用支付重 心。 同时 ， 生产端 决定品牌的研发实力与产品力 ， 化妆品企业 通常选择综合型化学品企业或 有 医研背景的原料厂商作为原料 供应方，按照品牌成长周期与 产品 是否属于核心品类选择代工 /自主 模式完成产品生产 。 投资建议： 化妆品属于价格带极宽、细分品类多，且消费升级 路径明确的可选消费品，消费动机主要出于情感与归属的需求。 我们认为消费能力是决定化妆品消费额增速的实际中枢。在可 支配收入允许下，未来我国人均化妆品消费金额有较大提升空 间，即化妆品行业中长期的规模扩容速度应略高于我国人均可 支配收入的年化增速。 同时 ， 化妆品是由品牌与渠道定价的可 选消费品类 。品牌方与渠道方作为产业链核心，具备高话语权， 但需负担线上 /线下推广费用、线下柜台 /店铺店租，把控品牌 形象构建与渠道布局，维系用户忠诚度。因此，可把品牌方与 渠道方视为整个行业的盈利核心部门。建议关注目前已在国内 化妆品大众市场或细分领域建立一定品牌影响力的化妆品企 业，如贝泰妮、上海家化、珀莱雅等 。 风险 因素： 终端消费需求增长放缓；品牌端营销费投效果不及 预期；产品质量风险；欧美品牌关税降低，导致本土品牌优势 减弱。 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 3 目 录 1.化妆品：外资享先发优势，国货浪潮渐起 . 6 1.1 追本溯源：欧美化妆品的产业优势缘何而来？ .6 1.1.1 欧美化妆品：品牌构建基本完成，进入集团并购阶段 .6 1.1.2 我国化妆品：先发优势不足，大众市场竞争实力更强 .9 1.2 我国化妆品行业的现状与分类 .10 1.2.1 电商渠道 +新营销模式成为我国化妆品行业增长新引擎 .10 1.2.2 我国化妆品主要细分品类：护肤为基，彩妆高增 .13 1.2.3 本土品牌在大众市场的影响力有所提升 .13 2. 化妆品的需求增长逻辑：消费进阶 . 16 2.1 护肤品消费进阶之道：由大众品牌向高端品牌升级 .16 2.2 护肤品消费进阶之道：精细化升级 .19 2.2.1 消费者不断尝试附加值更高的护肤品 .19 2.2.2 高附加值单品对化妆品集团的意义 .21 2.3 护肤品消费进阶之道：成分党崛起 .22 2.4 总结：以护肤品为切入口，理解化妆品的消费本质 .24 3.化妆品流通核心环节：品牌端与渠道端 . 25 3.1 研发生产端 ：化妆品产业链的运营基础 .26 3.1.1 OEM/ODM 代工模式：适用于新锐品牌与成熟品牌非核心品类 .26 3.1.3 品牌自主生产模式：适用于成熟品牌与核心产品 .27 3.2 品牌端：化妆品产业链的核心价值部门 .28 3.3 渠道端：化妆品销售的规模放大器 .28 3.3.1 经销渠道与直销 /DTC 模式的简述 .29 3.3.2 代运营模式的兴起 .29 4.投资建议 . 31 5.风险提示 . 31 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 4 插图目录 图 1：现代欧美化妆品行业各阶段重大事件时间轴 . 6 图 2：欧莱雅发展历史的重要节点复盘 . 7 图 3： 雅诗兰黛发展历史的重要节点复盘 . 8 图 4：我国化妆品行业各阶段重大事件时间轴 . 9 图 5：我国化妆品社零销额占比近年显著提升 . 10 图 6：各国化妆品人均消费金额，中国仍处于低位 . 10 图 7：我国化妆品行业近年发展驱动因素详解 . 12 图 8：化妆品主流消 费渠道占比的变迁 . 12 图 9：我国化妆品市场以护肤、护发、彩妆为主 . 13 图 10：我国护肤品各细分品类的市场占比 . 13 图 11：我国护肤品份额维持高位、彩妆占比显著扩容 . 13 图 12：我国彩妆与护肤品增速较快 . 13 图 13：我国 高端化妆品市场占比逐步提升 . 14 图 14：我国高端化妆品的整体规模增速快于大众市场增速 . 14 图 15：我国高端化妆品市场份额（ 2019 年） . 14 图 16：我国大众化妆品市场份额（ 2019 年） . 14 图 17：我国化妆品市场集中度呈现逐年缓慢提升趋势 . 15 图 18：国产品牌在大众市场 CR20 内占比高于高端市场 . 15 图 19：我国护肤品市场划分方式：按功效、细分品类、使用部位等划分 . 16 图 20：不同定位化妆品品牌与其主力单品的单价差距 . 17 图 21：化妆品消费者所需求品类由基础护肤上升至精细护肤 . 19 图 22：成分党以年青一代化妆品消费者为主 . 23 图 23：成分党消费能力强劲 . 23 图 24：化妆品消费增速与我国人均可支配收入与 GDP 增长存在同向波动 . 25 图 25：我国化妆品产业链包含原料端、生产端、品牌端、渠道端 . 25 图 26：化妆品产业链不同环节的企业毛利率水平 . 28 图 27： 化妆品产业链不同环节的企业净利率水平 . 28 图 28：化妆品产业链中不同环节的价值构成占比，渠道与品牌方占比最高 . 29 表格目录 表 1：我国化妆品集团与欧美化妆品集团的品牌矩阵差距 . 9 表 2： 2008、 2019 年高端市场与大众市场品牌格局演变，大众市场突围趋势明显 . 15 表 3：超高端、高端品牌各类别主力单品的销售 价格，超高端、高端主力单品价差明显 . 17 表 4：中低端品牌主力单品销售单价偏低 . 18 表 5：护肤品消费品牌进阶与精细化升级所对应的消费者年消费客单价提升情况总结 . 20 表 6：超高端 /高端品牌明星单品所具备的特征 . 21 表 7：护肤品内含主要有效成分、对应功效与其原理简述 . 23 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 5 表 8：我国主流线上品类对代运营商需求的比例与佣金率 . 30 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 6 1.化妆品 ： 国际大牌 享 先发优势 ， 国货 浪潮 渐起 1.1 追本溯源：欧美化妆品的产业优势缘何而来？ 化妆品 属于 日用消费品，一般具有清洁 与美化皮肤、保持皮肤 健康、 修饰 容貌、 呈现良好状态 、 增加魅力 等功能，从而给使用者带来愉悦、满足和归属 感 。 如以化妆品卫生监督条例的定义看， 化妆品是指以涂擦、喷洒或者其 他类似的方法，散布于人体表面任何部位（皮肤、毛发、指甲、口唇等），以达 到清洁、消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的日用化学工业产品。 目前 化 妆品 包含 11 大 子品类：护肤品、护发产品、口腔护理品类 等 。 可见， 化妆品具 备 多品类 基因 ， 蕴含 “多品牌”、“宽价格带”的 品类 特征 。 化妆品起源 可 回溯至 原始社会 ，但近代化妆品产业的发端时点 为 19 世纪 的欧洲与 美国 ，至今 约 200年历史， 且 不乏娇兰等影响力持续至今的长青品牌， 更成长出欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋等囊括 不同定位、不同品 类 、 业务 覆盖全球的 巨头级化妆品集团。 对比 之 下，国内以上海 家化、 上海上 美、珀莱雅等为代表的化妆品企业虽已完成了集团化运营的雏形构建，但 在品 牌布局、产品价格 带 覆盖 以及 海外销售占比 等方面 都远逊于外资势力。基于此 ， 有必要对现代 化妆品发展史 做出梳理 ， 并 分析外资 化 妆品集团的成长路径 ， 从 而 梳理 得出 不同阶段 驱动 化妆品行业 发展 的 核心 因素 变迁 。 1.1.1 欧美 化妆品： 品牌构建 基本 完成，进入 集团并购 阶段 复盘现代化妆品的产业发展与品牌成长 历史 ，我们认为可 将化妆品产业 发 展分为三个阶段，即单品孵化阶段（ 1820-1900 年期间）、品牌构建 阶段 （ 1900- 1960 年期间） 与集团并购 阶段 （ 1960 年至今） 。 图 1： 欧美 现代 化妆品 行业 发展 各阶段重大事件时间轴 数据来源： Wind， 国 融 证券 研究与战略发展部 第一阶段：单品孵化阶段。 自 1828 年 医生 及 药剂师 Guerlain 在法国巴黎 开设了第一家香水店 后， 以娇兰香水、卡尼尔发乳、旁氏雪花膏等为代表的护 肤、护发、香水单品逐步涌现 。 伴随 单品 销量 扩容 ， 一批 初创 品牌 （ 如 旁氏、 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 7 卡尼尔、雅芳等 ） 逐步 完成了 早期品牌 形象 积累 。 这 批 早期品牌 的诞生 ， 不仅 构建 出 现代化妆品 的 产业 雏形 ，也为 欧洲 在化妆品产业 的 研发、 渠道布局与品 牌形象构建等方面 积累下先发 优势，为未来的化妆品 企业所采用的 “单品孵化 品牌形成 集团化运营” 发展模式 做出了初步探索 。 第二阶段：品牌构建阶 段。 这一阶段是现代化妆品 企业 借助研发 +渠道布局 +营销全方位竞争， 最终实现 品牌“破圈”的关键阶段 ， 目前两大 化妆品集团欧 莱雅、雅诗兰黛均 成立于 该阶段 。 此外 OLAY、兰蔻等 世界 级 品牌 均诞生于 该 时 期。 原因在于， 进入 20 世纪后，化妆品行业护肤、护发、彩妆等基本品类的概 念已基本建立， 且部分品牌 凭借优势单品背书，初步完成了消费者心智构建。 但 各品牌的营销手段 仍 较 传统， 营销模式的创新以及对特定渠道的 开拓成为品 牌突围的 决定因素 。能在 该 阶段脱颖而出的品牌， 不仅 产品力 表现出众 ， 且能 以独特营销手段强化特定消费人群的品牌记忆 ，刺激 购买欲望。 以 巴黎 欧莱雅为例： 欧莱雅创始人为 药剂师欧仁舒莱尔 ，其于 1908 年成 功研发出 世界第一支无毒染发剂 并予以推广，成为 后续巴黎 欧莱雅 美发系列 的 核心产品 。 为巩固 品牌在 美发产品 中 的研发优势， 欧莱雅 陆续 发布金色染发剂 、 洗发液、护发香波 等新产品 ， 保证产品 及时 迭代升级 。 同时， 欧莱雅 宣传模式 堪称引领行业， 具体手段包括 楼体 海报宣传、 公交车身广告 、 美容杂志封面广 告 /美发 知识 专栏 、 利用 无线电 歌曲播放公司“广告词” 等品牌宣传模式。 在渠 道布局方面 ，欧莱雅 则 高度关注美发店渠道，采取直接 投资美发学校 等手段建 立美发师口碑， 消费群体逐步由 美发师 扩宽 至普通消费者。 图 2： 欧莱雅发展历史的重要节点复盘 数据来源： 公开信息整理 ， 国 融 证券 研究与战略发展部 雅诗兰黛在品牌推广与 营销 中同样 有 创意之举 。 雅诗兰黛 成立之初 即 将 主 流 客群 定位于上流贵妇群体 。 因此，雅诗兰黛 主要通过参与 高端晚会 活动、与 影视明星联动宣传等“圈层营销”模式，提升 品牌 影响力。 渠道方面， 雅诗兰 黛 坚定执行 限定 在 高档百货、高档香水店 、 专门店等 特定 渠道 销售 的策略，紧 抓 优质终端渠道 ， 强化品牌 高端 形象 。 举例而言， 1948 年雅诗兰黛说服 成功 纽 约萨克斯第五大道 （ 顶级奢侈品百货商场 ）， 开设了 该商场内 第一家柜台，自此 雅诗兰黛便牢牢 把握住高端渠道， 最终成功 完成了 高端品牌 的定 位塑造 。 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 8 图 3： 雅诗兰黛发展历史的重要节点复盘 数据来源： 公开信息整理 ， 国 融 证券 研究与战略发展部 可见， 这一时期 内 ，营销模式的创新度与渠道策略的精准度 逐步 成为化妆 品企业竞争实力的决定性因素。 第 三 阶段： 集团并购 阶段。 化妆品 产业中包含 多 个 品类， 市场需求具有碎 片化倾向， 且作为日用消费品进入门槛不高，导致 单 个 品牌 通常仅能在一种或 数种产品 内 建立优势， 难以 完成多品类 +全价格带布局， 市占率 天花板 不高 。 且 化妆品 市场推陈出新速度较快， 新品牌可通过客群定位迅速导入市场 ， 原有 品 牌为确保企业持续、稳健的成长 ， 通常 会采取 并购 与自主孵化相结合的手段， 布局新的细分品牌 。另外，化妆品集团 可通过在不同细分领域主动并购，达到 拓宽 品类 、加强 多级消费群体覆盖 等 目标 ，实现集团内不同 品牌 在 定位 /客群 / 周期间 的 互补 ，最终确保集团整体业绩稳定增长。 该 阶段 欧莱雅仍立于潮头之先， 其于 1963 年 上市 打通融资渠道后开启了 一系列并购 ， 1964 年通过收购兰蔻 成功 切入 高端化妆品 市场 便 是集团借 并购 拓 宽领域 的经典案例。 此后，欧莱雅 于 1970 年收购碧欧泉， 于 1989 年收购赫莲 娜、理肤泉 ， 于 1996 年收购美宝莲等，完成对护肤、彩妆、护发等 不同 定位 、 不同品类 品牌 的 全 覆盖。至今，欧莱雅集团旗下拥有 30 个以上 不同品牌 ，且能 通过资源协同、定位互补与全球市场推广，强化 集团化运营 优势。 在开拓中国 市场时，欧莱雅同样采取并购策略， 收购多家国产品牌， 如 03 年 首次 并购护肤 品牌小护士、 04 年并购彩妆品牌羽西、 14 年并购面膜市场代表性品牌美即等。 可见， 以 集团化 模式 运营 的化妆品企业 ， 其 市场话语权与 渠道掌控力 强于 单 个 品牌 ， 可通过多渠道联动快速提升品牌形象 ，实现资源 协同 。 实际化妆品 集团母公司 在 收购子品牌 后， 通常 会将自身 原有 研发 、 营销 、 渠道 资源 与新品 牌 有机结合 ，助力新品牌 价值 提升。 举例 来说 ，波色因 系 欧莱雅 2007 年推出 的 独家 抗衰 成分， 2018 年 起 被陆续 添加至 旗下 超 高端 品牌赫莲娜、 高端品牌兰蔻、 功能性护肤品牌 理肤泉 、中端定位品牌巴黎欧莱雅、彩妆品牌羽西等 不同定位 品牌中 。 集团 通过多渠道宣传科普波色因抗衰功效，加强消费者对该成分抗衰 效果的认知度，最后以一系列添加波色因的产品完成 下 销售 收割 ， 提升 集团整 体 业绩 。 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 9 1.1.2 我国化妆品：先发优势不足，大众市场竞争实力更强 我国化妆品行业始于 20 世纪初期 ，对比欧美 起步偏晚 ， 且由于 政体更迭 ， 谢馥春、孔凤春等 发源于 20 世纪初期 的 国货美妆品牌 出现 断代， 仅成立于 1931 年的百雀羚 品牌运营至今 。新中国成立后国内经济基础薄弱，女性化妆品消费 观念尚未形成， 我国化妆品产业发展进展缓慢。 改革开放后 ， 上世纪 90 年代 欧 美品牌 集中 进入国门 ， 并 迅速占据高端 市场 高地， 对应 国人化妆品消费习惯逐 步建立，我国本土化妆品 产业步入快速发展期，诞生了小护士、羽西、丁家宜 等早期国货品牌，但 在运营十余年后 均 陆续被外资化妆品集团收购 。 进入 21 世 纪后，以珀莱雅、相宜本草、自然堂、卡姿兰、丸美等本土品牌为代表的本土 化妆品产业势力 才真正兴起。 图 4： 我国化妆品行业各阶段重大事件时间轴 数据来源： Wind， 国 融 证券 研究与战略发展部 我们认为，本土化妆品品牌对比娇兰、欧莱雅等运营存续超百年的国际大 牌，在 历史底蕴 、研发实力与产品营销策略全方面落后 ，且 难以 短期内 发生 本 质 性 扭转 。 因此，多数国产品牌 通常避免与国际大牌在高端市场直面交锋，转 而定位大众化妆品市场。历经近 20 年开疆扩土后， 百雀羚、佰草集（上海家 化）、珀莱雅等 品牌凭借高性价比 +渠道铺货优势，在 大众 化妆品 市场逐步占据 一席之地 。 但从 集团化 发展 角度 看，我国本土化妆品产业 基础 相对薄弱 ， 目前 尚无国产品牌打破高端市场 壁垒，本土化妆品集团 仅 初具雏形，在品牌矩阵 完 善 度、客群覆盖度与 价格带布局 等方面 远落后于国际化妆品头部集团。 表 1： 我国化妆品集团与欧美化妆品集团的品牌矩阵差距 大类 细分 欧莱雅 上海家化 总品牌数 30+：自主孵化 12 个，剩余为收购 总品牌数 6 个：均为自主孵化 护肤 品线 奢侈品牌 HR（ 赫莲娜） 双妹 高端品牌 Lancme(兰蔻 )、 Biotherm(碧欧泉 ) 佰草集 大众品牌 Kiehls(科颜氏 )、 Yue-sai （羽西 )、 LOral Paris （巴黎欧莱雅）、美爵士、 Garnier(卡尼尔 )、小护 士、美即、 Baxter Of California (男士护肤 ) 美加净 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 10 其他 品类 药妆 La Roche-posay（理肤泉）、 Vichy（薇姿）、 Skin Ceuticals（修丽可） 玉泽 彩妆 Giorgio Armani（乔治阿玛尼）、 Lancme(兰蔻 )、 Maybelline(美宝莲 )、 YSL（圣罗兰）、 Shu Uemura(植村秀 )、 LOral Paris（巴黎欧莱雅）、 Urban Decay、 Dermablend、 NYX、 Essie 双妹 美容仪器 Clarisonic（科莱丽） / 香水 Giorgio Armani (阿玛尼 )、 Ralph Lauren (拉尔夫劳 伦 )、 Cacharel(歌雪儿）、 VIKTOR&ROLF （维果罗 夫）、 Maison Martin Margiela、 Diesel(迪塞尔） 双妹、高夫 美发品牌 Krastase（卡诗）、 Matrix（美奇丝）、 Ultra DOUX(淳萃 )、 Softsheen.Carson、 Carols daughter、 Pureology、 Redken、 LOral Professional、 Mizani / 数据来源： 公开信息整理， 国 融 证券 研究与战略发展部 可见， 历史积淀的鸿沟 难以短期 弥合 ， 当下 我国化妆品产业尚无与国外化 妆品集团展开全面竞争的实力。深耕大众市场 ， 避免与外资高端品牌 直接竞争， 寻找化妆品中竞争相对缓和的高成长细分品类，聚焦资源以建立品牌竞争壁垒， 是未来我国化妆品产业中较为实际可行的发展路线。 1.2 我国化妆品行业的现状与分类 近年来，我国化妆品 行业 呈现稳定增长态势 ， 2020 年化妆品市场规模为 5199 亿元， 2011-2020 年期间行业整体 CAGR 达 到 9.9%， 已成长为 全球化妆品 第二 大 消费国。 即便在 突发 疫情的影响下， 2020 年 行业 同比增速也达 到 7.2%， 属于受疫情影响较小的品类。 另外，化妆品 销额 在社零总量中 占比 也保持提升 趋势 ，由 2010 年 1 月的 0.55%逐步上移至 2021 年 6 月的 0.90%，表明我国化 妆品行业的消费潜力正 逐步凸显 。 且 对比欧美国家 ， 我国化妆品人均消费 仍有 较大 提升 空间 。 图 5： 我国 化妆品社零销额占比近年显著提升 图 6： 各国化妆品人均消费金额，中国仍处于低位 数据来源： 2020 年 ，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： 尼尔森 ，国 融 证券 研究与战略发展部 1.2.1 电商 渠道 +新 营销 模式 成为我国化妆品行业增长新引擎 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 11 我国化妆品行业可分为以下几个发展阶段 ： 1） 1990-2012 年是我国女性居 民化妆品消费意识形成、国际品牌入驻、本土品牌初步成长的阶段。该阶段本 土品牌影响力微弱，主要定位大众消费，需依赖廉价、渠道易触达与高渠道利 润完成品牌初步推广 ； 2） 2013-2016 年期间 ， 受制于整体经济增速相对疲软， 化妆品 整体 消费 增速开始下滑。 3） 2017 年 至今 ， 进口化妆品消费税率的下调 直接降低了高端化妆品零售价，海外高端品牌借机发力电商加大促销力度，直 接刺激销量，叠加新营销模式、 KOL 销售闭环的建立，拉动了化妆品行业的二 次增长。 1990-2008 年： 消费意识形成后，渠道布局成关键。 上世纪 90 年代是 我国居民化妆品消费意识的形成阶段，需求高速增长背景下，渠道成 为决定品牌销量增长的决定因素。这一阶段，化妆品主流销售渠道主 要是 大型百货、超市 等业态，另外日化专营店 CS 渠道作为 店面小 、 可 容纳品牌多 且渠道 推力较强的本土特色渠道，亦在该阶段得到快速发 展。这一过程中，欧莱雅等国际大牌 主攻百货、 KA 等高端渠道，本土 品牌如珀莱雅等则强化 CS 渠道布局，把握需求扩容良机 ， 完成品牌 资产的初步积累。 2009-2012 年 ： 电商渠道红利显著，淘品牌崛起驱动行业增长。 该阶 段 的 标志性 特征是 以淘宝等为代表的电商 渠道 销售额快速增长 ， 另外 09 年双 11 购物节、 12 年天猫商城的成立对电商销售业态构成直接催 化 。 化妆品自身易运输、保质期长的产品属性高度适用于线上销售， 叠加电商渠道产品销售低价、品牌进入低门槛的特征，降低 了化妆品 品牌的线上销售进入门槛 。 该阶段 ， 对电商渠道提前布局的企业均能 享受渠道红利。 以御泥坊、阿芙精油等为代表的淘系品牌集中涌现， 利用低价优势完成品牌积累，进而驱动行业保持高速增长。 2013-2016 年 ： 经济下行导致行业增长受阻，大众品类相对景气。 13- 16 年期间国内经济 处于 下行 通道 ，对化妆品整体消费的增长构成抑制。 期间化妆品电商渠道消费红利仍存，对应 销售额在整 体 销售 的 占比有 了明显提升，但仍处于偏低水平 。 而商超 、百货等传统线下 渠道 销售 量则受到直接影响 ，对化妆品 大盘销售增速构成一定拖累 。这一阶段， 定位大众消费者的中低端化妆品受价格优势影响，其销售增速快于消 费者，而高端化妆品消费增长则相对缓慢 。 2017 年至今 ： 国际高端品牌 +新营销模式驱动行业增长。 2012-2014 年 是外资核心品牌进入天猫、京东等大型电商的关键时期，大批电商进 驻为其后续在中国市场发展奠定了基础。但 由于化妆品进口消费税率 较高，相当一部分国内消费者选择经代购渠道直接在海外市场购买并 运输回国内，造成消费外流。 出于消费回流考虑，我国 财政部 与 国家 税务总局 宣布 自 2016年 10 月起化妆品进口消费税征收范围 缩小为 高 档美容 /护肤 化妆品和高档护肤类化妆品， 且 税率从 30%降为 15%。 2019 年 ， 欧莱雅、雅诗兰黛等 外资大牌在天猫销售端加大折扣买赠力度， 对当年化妆品销售构成直接促进。另外，伴随新零售模式崛起，以直 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 12 播电商为代表的新零售模式，以及“ KOL 在微博 /小红书等内容 APP 种 草 电商平台拔草 售后评价在 APP 晒单形成口碑效应”这一爆 品营销闭环的跑通， 驱动 化妆品全行业迈入一轮新的增长期。 图 7： 我国化妆品行业近年发展驱动因素详解 数据来源： Wind， 国 融 证券 研究与战略发展部 复盘过往 30 年， 我国 化妆品 不同阶段的 增长驱动 要素 略有不一 。 在 2010 年前， 国内化妆品市场的核心驱动因素 可概括为 整体稳步增长，渠道变革驱动 需求结构迁移 。 即在 化妆品需求持续扩容 基础上， 我国 化妆品消费 零售渠道由 “ 商超、 百货 占主流地位 ” 的 商超百货时代 ， 向 “ 电商 渠道快速扩容， CS 渠道 份额稳步提升 ，百货商超影响力逐步趋弱 ” 的渠道结构变迁 ，品牌方则 通过对 化妆品销售 渠道 的先发性布局，强化自身品牌优势。 具体来看， 我国化妆品主流 销售 渠道包括商超 KA、百货 专柜 ，日化专营店 CS、 电商渠道 、 单品牌 专营 店 以及免税渠道（主要销售进口化妆品）等。其中， 国际 中高端 品牌 主要在 百货专柜 销售 ， 本土品牌 主要 在 商超 KA 与 CS 日化专营 店渠道 销售 。 电商渠道则呈现国际大牌、本土品牌与新锐品牌并重的局面，是 近年增速最迅猛、变革最快的 销售渠道。 2019 年 电商渠道 销额占比高达 30%， 已成为国内 销售占比最高的渠道，商超、 CS 渠道 分别位居第二、第三 位 。 图 8： 化妆品主流消费渠道占比的变迁 数据来源： 公开信息整理 ， 国 融 证券 研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 13 新营销模式对化妆品需求的直接催化效应，在电商购物节的销额 转化以及 爆品打造 等方面已获验证。展望未来，化妆品的产品属性不变，居民生活节奏 加快、闲暇时间碎片化的生活方式下，移动互联网将继续保持高速发展，居民 消费将持续向线上端转移，预计电商将继续成为国内化妆品销量增速最快的消 费渠道。在线上营销与运营具备优势的品牌方，未来将获得更大的增长空间。 1.2.2 我国化妆品 主要细分品类 ：护肤为基 ，彩妆高增 从细分品类看，我国化妆品可分为 11 大细分子品类： 具体包括 护肤品、护 发产品、口腔护理品类、沐浴用品、彩妆、男士护理用品、婴幼儿与儿童专用 产品、香水、防晒用品、除臭剂、脱毛产品、防晒 等 。 其中， 护肤品、护发、 彩妆为主要品类 ： 护肤品 2019 年 销售额占比达到 50%，常年占据化妆品销售额 半壁 江山； 护发、彩妆及口腔护理 的销额 占比分别为 12%/11%/10%。 图 9： 我国化妆品市场以护肤、护发、彩妆为主 图 10： 我国护肤品各细分品类的市场占比 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 图 11： 我国护肤品份额维持高位、彩妆占比显著扩容 图 12： 我国彩妆与护肤品增速较快 数据来源： 2020 年 ，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： 尼尔森 ，国 融 证券 研究与战略发展部 增速方面，不同化妆品种类存在一定分化 ： 护肤品 2011-2020 年复合增速 约 10%左右 ， 略优于行业 ，反映其作为化妆品基础品类的增长韧性 ； 而彩妆增 速显著高于行业，是 全行业 增长最快的 细分品类 。 彩妆消费的高速增长，主要 源自我国 消费者结构正趋于年轻化， 90 后、 95 后成消费主力军 。另外，彩妆具 有一定冲动消费属性，其妆面可在 5-10 秒的短视频中予以直接展示，因此在 直播、短视频等新营销模式崛起过程中，彩妆成为受益效应最直接的品类。 1.2.3 本土品牌 在大众市场的影响力有所提升 我国化妆品中，高端市场与大众市场 的 竞争格局 并不一致 ， 主要玩家 亦 存 在区别。 大众品牌市场规模 较 大， 2019 年 达到 2769.8 亿元， 在市场中占比达 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 14 到 57.98%， 但近年来增速仅 5-6%左右 ，增长较为 缓慢 。相比之下，高端市场体 量更低（ 1517.9 亿元）但增速更快，主要因为 我国居民人均可支配收入 常年 保 持 8%以上 增速，居民 消费水平提升 后高端品牌消费人群不断扩容 。 下图可见， 2016 年进口化妆品消费税减免政策颁布后，我国高端化妆品增长开始提速， 2020年疫情发生后仍保持 15%以上的增速。预计伴随我国居民收入的持续增长， 未来我国高端化妆品市场 在全市场中的 占比 将 进一步提升 。 图 13： 我国 高端化妆品市场占比逐步提升 图 14： 我国 高端化妆品的整体规模增速快于大众市场增速 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 品牌格局方面，外资集团在高端市场与大众市场均占据主导地位，国产品 牌仅在大众市场具有一定影响力。 外资品牌几近垄断高端市场。 高端市场中，外资化妆品集团在高端市场几 乎占据垄断地位， 头部集中趋势明显 ， 2019 年我国高端市场销额排名前 9 的企 业实体均属外资，其中欧莱雅市占率达到 15%以上，雅诗兰黛市占率也在 10% 以上，原因在于，高端化妆品的主要功效包括抗衰、除皱等，产品核心竞争力 源自强品牌 +强研发，品牌口碑需先发优势积累与核心 KOL 认可，而研发实力 则需长期保持高比例研发投入方可铸就。 本土品牌在大众市场已具备一定影响 力。 目前， 本土集团在大众市场中已 形成一定品牌集群。原因在于：大众市场所销售的产品通常仅具备基础功效， 如保湿、美白、祛痘等，对品牌的研发实力要求不高，当前国产品牌的生产能 力已可满足。同时，相对于外资品牌，国产品牌在渠道 布局与针对国人化妆品 需求的精准营销能力更强，可借助低线市场实现破局。但需注意，目前宝洁、 欧莱雅、联合利华等外资品牌在我国化妆品大众市场中仍有充足的话语权。 图 15： 我国 高端化妆品市场份额（ 2019 年） 图 16： 我国 大众化妆品市场份额（ 2019 年） 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 15 从行业集中度看，我国化妆品行业整体市场集中度逐年缓慢提升，但高端 市场与大众市场的竞争格局变化趋势存在区别。 高端市场：竞争高壁垒助力， 头部品牌“强者恒强” 。 高端化妆品 的强 品牌 +强研发壁垒，导致其市场集中度高于大众市场，目前高端市场 CR20 占比约为 53.40%，其中 48.90%为国际品牌， 4.50%为本土品牌。 另外，高端市场“强者恒强”现象显著，高端市场 CR10 自 2016 年起 上升了 5pct+，其中欧莱雅、雅诗兰黛份额提升明显， LVMH、资生堂 则略有下跌。欧莱雅与雅诗兰黛对电商渠道的大力布局是其中国市场 销售额快速提升的原因之一。 大众市场： 外资头部品牌优势渐失，本土品牌崛起。 大众市场中 CR20 占比为 44%，其中 28.20%为国际品牌， 15.80%为本土品牌，本土势力 的市场地位与国际品牌逐步趋近。趋势方面， 2010 年至今大众市场 CR20 的市占率略有下降，主要因外资巨头宝洁的市场份额由 17%逐步 下降到 11.6%，其他品牌整体市占率较为稳定。另外，以上海上美、 百雀羚、珈蓝集团、上海家化等本土化妆品集团的市占率持续攀升， 预计未来伴随本土品牌研发技术提升，国人对国货品牌的认可度仍有 较大提升空间，国货品牌有望进一步抢占国际龙头的市场份额。 图 17： 我国 化妆品市场集中度呈现逐年缓慢提升趋势 图 18： 国产品牌在大众市场 CR20 内占比高于高端市场 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 数据来源： Euromonitor，国 融 证券 研究与战略发展部 表 2： 2008、 2019 年高端市场与大众市场品牌格局演变，大众市场突围趋势明显 排 名 高端化妆品市场份额 （ 2008 年） 高端化妆品市场份额 （ 2019 年） 大众化妆品市场份额 （ 2008 年） 大众化妆品市场份额 （ 2019 年） 1 安利 17.70% 欧莱雅 15.20% 宝洁 18.00% 宝洁 11.60% 2 欧莱雅 13.70% 雅诗兰黛 10.80% 欧莱雅 7.20% 欧莱雅 7.50% 3 雅诗兰黛 5.90% LVMH 7.10% 资生堂 3.70% 上海上美 4.00% 4 LVMH 5.60% 资生堂 5.30% 联合利华 3.70% 百雀羚 3.50% 5 资生堂 4.60% 安利 5.30% 拜尔斯道夫 3.50% 联合利华 3.40% 6 Pierre Fabre SA 2.60% 无限极 4.60% 雅芳 3.40% 玫琳凯 3.30% 7 香奈儿 2.10% 爱茉莉太平洋 4.00% 强生 3.30% 珈蓝集团 3.30% 8 爱茉莉太平洋 2.10% 香奈儿 2.80% 玫琳凯 2.70% 资生堂 2.80% 9 Fancl 2.00% 宝洁 2.40% 完美 2.40% 上海家化 2.80% 10 Kose 1.70% LG 生活与健康 2.20% 隆力奇 1.80% 拜尔斯道夫 2.50% 数据来源：公开信息整理，国 融 证券 研究与战略发展部 证券研究报告 行业深度 报告 请阅读最后一页的免责声明 16 2. 化妆品 的 需求增长 逻辑 ： 消费进阶 护肤品， 即为 保护皮肤的护肤产品。 据 Euromoni