轻工行业 2021年中期投资 分析报告 核心观点 家居行业：后疫情时代国内增长结构变化，海外进口需求向好 电子烟：政策有望规范行业，市场仍享行业红利 推荐标的 ：家居 、电子烟、 造纸三大板块龙头公司 我们推荐： 1） 顾家家居 （ 603816.SH） ： 轻装上阵 ， 零售转型与供应链整合 。 2） 欧派家居 （ 603833.SH） ：全屋服务系统能力强 ， 有望做大客单值 。 3） 思摩尔国际 （ 6969.HK） ：依托优质雾 化芯 ， 海内外市场乐观有望受益 。 4） 太阳纸业 （ 002078.SZ） ：纸价提涨改善业绩 ， 优质管理穿越牛 熊 。 5） 晨光文具 （ 603899.SH） ：一体两翼业务健康发展 ， 新业务羽翼渐丰 。 6） 公牛集团 （ 603195.SH） ：渠道壁垒加产品创新 ， 业务将稳步推进 。 风险提示： 疫情反复影响需求，地产增长不及预期，电子烟实施专卖制，纸厂需求不及预期。 1 造纸：限塑令与禁废令叠加，纸价仍有上行空间 后 疫情时代 新房 需求 增速 有放缓趋势 ， 二手房和 “ 老破小 ” 改造成为家居市场增长点 ， 2021年至今 ， 家居行业零售端需求释放明显 ， 2-4 月的变化超出历史增长平均水平 。 海外家具需求猛增 ， 出口型家居 企业从中 获益 。 2018年以来中国电子烟市场增长迅速 ， 低渗透率提供充足成长空间 ， 电子烟参考 烟草 监管助力 行业良 性竞争 ， 龙头公司也有望受益于良好的市场环境实现收入 增长 。 木浆系： 浆纸价格高位回落 ， 需求放缓 、 库存处于相对高位 ， 或仍持续低迷行情； 废纸系： 禁 废令下废纸价格回暖 ， 进口纸价上行有望支撑国内纸价 ， 在 下游 需求修复的大环境下 ， Q3 随旺季有望迎来行情 。 目 录 02 03 04 家居行业：后疫情时代国内增长结构变化，海外进口需求向好 电子烟：政策有望规范行业，市场仍享行业红利 造纸 ：木浆系高位回落景气低迷，废纸系供需优化期待行情 推荐标的 ：家居 、电子烟、 造纸三大板块龙头公司 2 04 风险提示 2021年至今 ， 房地产复苏迹象明显 ， 尤其 2021年 Q1商品住宅销售面积同比 增速均高于往年同期 ， 表现亮眼 。 2021年 2-5月 ， 商品住宅销售面积 同比 +108.43%， 42.37%， 20.50%， 11.25%， 增量房发展空间逐渐缩小 。 家居行业：新房需求增速放缓 ， 家具行业发展寻求新增长点 资料来源：国家统计局 图 2： 全国商品住宅竣工面积累计值及增速 （ 2015/1-2021/5 ） 3 资料来源：国家统计局 图 1： 全国商品住宅销售面积累计值及增速 （ 2015/1-2021/5 ） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 商品住宅销售面积累计值 (万平方米，左轴 ) 商品住宅销售面积累计增长 (%，右轴 ) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 商品住宅竣工面积累计值 (万平方米，左轴 ) 商品住宅竣工面积累计增长 (%，右轴 ) 后疫情时代 新房需求增速 有放缓趋势 ， 二手房和 “ 老破小 ” 改造 成为家 居 市场增长 点 。 二手房交易回暖 ， 2020年交易面积达 3.96亿平方米 ， 存量房交易潜力有想象 空间 。 政策利好 “ 老破小 ” 小区 ， 改造计划为家 居 行业持续创造 需求 。 家居行业：新房需求增速放缓 ， 家具行业发展寻求新增长点 资料来源：国务院办公厅 ， 光大证券研究所整理 表 1： 国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 4 资料来源： 贝壳研究院 图 3： 全国二手房成交量和成交面积 （ 2018 - 2020 ） 目标 具体计划 现状 2020年新开工改造城镇老旧小区 3.9万个，涉及居民近 700万户 短期目标 到 2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制 中期计划 到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务 3.9 3.91 3.92 3.93 3.94 3.95 3.96 3.97 414 416 418 420 422 424 426 428 430 432 2018 2019 2020 二手房成交量（万套，左轴） 成交面积（亿平米，右轴） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 家具类商品零售类值当期值 (亿元，左轴 ) 家具类商品零售类值同比增长 (%，右轴 ) 2020年家 居 行业生产端产量情况基本与 2019年 持平 。 2021年至今 ， 家 居 行业零售端需求释放明显 ， 3-5 月家具类商品零售金额同比分别变化 28.64%， 9.45%， -0.15%， 3-4 月的变化超出历史增长平均 水平 。 家居行业：新房需求增速放缓 ， 家具行业发展寻求新增长点 资料来源：国家统计局 图 5： 全国家具类商品零售类值当期值及增速 （ 2015/1-2021/5 ） 5 资料来源： 国家统计局 图 4： 家具行业企业产量及增速 （ 2010 - 2020 ） -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 家具行业企业产量（万吨，左轴） 增长率（ %，右轴） 行业龙头企业在规模效应的作用下盈利能力保持良好 ， 随着疫情得到控制 、 疫苗接种等影响盈利能力有望进 一步 提升 。 欧派家居凭借凭借大规模的非标定制生产能力 、 布局渠道的实力 、 品牌影响力等竞争优势 ， 盈利能力持续增 强 ， 在疫情影响下 2Q20-1Q21归属母公司净利润保持同比 9.23%， 28.93%， 32.76%， 340.02%的 增长 。 家居行业：龙头企业抗住疫情影响 ， 软体家居恢复能力强劲 6 资料来源：各公司公告 ， 光大证券研究所整理 图 6：各家居公司 营业利润率 资料来源：各公司公告 ， 光大证券研究所整理 图 7：各家居公司归属 母公司净利润同比 增速 -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 索菲亚 尚品宅配 欧派家居 顾家家居 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 志邦家居 索菲亚 尚品宅配 欧派家居 金牌橱柜 顾家家居 软体家居龙头企业盈利能力恢复早于其他品类的企业约 一个季度 。 软体家居优异表现源于直播红利和行业集中度 提升 。 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 图 8： 软体家居企业营业利润率（ 1Q2020-1Q2021） 家居行业：龙头企业抗住疫情影响 ， 软体家居恢复能力强劲 7 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 敏华 喜临门 顾家家居 索菲亚 尚品宅配 欧派家居 海外受疫情冲击 ， 家居制造行业低迷 ， 在 中国 疫情率先得到控制的情况下 ， 家居企业发挥供应链优势 ， 出口成绩 喜人 。 2021年 1-5月中国家具及其零件出口金额同比增长 27.55%， 384.16%， 48.92%， 59.65%， 50.53%。 代表性出口家具企业收入在 1Q21高速增长 ， “ 宅经济 ” 和海外房地产市场发展或成为重要 影响因素 。 家居行业：海外家具需求猛增 ， 出口型家居企业从中获益 8 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind， 光大证券研究所整理 图 9： 中国家具及其零件出口金额及增速 （ 2015/1-2021/5 ） 图 10： 出口家具企业营业收入及增速 （ 1Q17-1Q21 ） （ 单位：百万元 ， 左轴 ） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 中国家具及其零件出口金额（百万美元，左轴） yoy（ 右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21 恒林股份 永艺股份 乐歌股份 yoy(恒林股份 ) yoy(永艺股份 ) yoy(乐歌股份 ) 海外受疫情影响批发商库存持续降低 ， 2020年 9月库存降为 115.28亿美元 ， 成为 2016年至今低谷 月份 ， 2021年 上半年市场回暖 ， 批发商开始逐步提升库存以满足市场 ， 对外需求进一步 提高 。 家居行业：海外家具需求猛增 ， 出口型家居企业和跨境电商企业从中获益 9 资料来源： Wind， 光大证券研究所 资料来源： Wind， 光大证券研究所整理 图 11： 美国家具及家居摆设批发商库存 （ 2015/1-2021/4 ） 图 12： 美国进口中国家具及其零件金额 （ 2015/1-2021/4 ） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 美国家具及家居摆设批发商库存 (季调，亿美元，左轴） yoy（ 右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201 5-01 201 5-04 201 5-07 201 5-10 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 201 8-01 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 美国进口中国家具及其零件金额 褥垫及类似填充制品 (非季调，百万美元，左轴 ) yoy（ 右轴） 美国疫情 和家居需求增加促使家居电商飞速发展 。 美国最大家居电商 Wayfair在疫情期间业绩表现明显好于往年 同期 ， 2Q20-1Q21营业收入增速分别为 85.93%， 41.99%， 23.06%， 38.42%， 平台活跃用户随之高速增长 ， 3Q20-1Q21Wayfair活跃 用户当年累计值同比 增长 50.93%， 53.74%， 57.25% 家居行业：海外家具需求猛增 ， 出口型家居企业和跨境电商企业从中获益 10 资料来源：公司公告 ， 光大证券研究所 资料来源：公司公告 ， 光大证券研究所整理 图 13： Wayfair收入及 增速 图 14： Wayfair活跃用户数 （ 4Q18-1Q21 ） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 wayfair营业收入（百万美元，左轴） yoy（ 右轴） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 活跃用户（万人） 目 录 02 03 04 家居行业：后疫情时代国内增长结构变化，海外进口需求向好 电子烟：政策有望规范行业，市场仍享行业红利 造纸：木浆系高位回落景气低迷，废纸系供需优化期待行情 推荐标的 ：家居 、电子烟、 造纸三大板块龙头公司 11 04 风险提示 工信 部 关于修改 中华人民共和国烟草专卖法实施条例 的决定 （ 征求意见稿 ） （ 以下简称 “ 征求意 见稿 ” ） 将 对电子烟行业进行规范 ， 有利于行业的健康成长 ， 龙头公司有望受益 。 征求意见稿 主要围 绕着电子烟参考卷烟有关规定执行 ， 未来有望推出资质许可证 。 我们推断目前的产业链规模较大的龙头公司 都有机会争取资质 ， 且电子烟参考烟草监管也有助于行业进入良性竞争状态 ， 龙头公司也有望受益于良好的 市场环境实现收入增长 。 参考国外 ， 电子烟监管有资质获取 、 加税 、 口味限制 、 营销管控 、 含量限制等措施 。 在不实施专卖制的基础 上 ， 我们认为是否征税与是否限制口味是两个需要关注的政策动向 。 电子烟：政策有望规范行业 ， 市场仍享行业红利 资料来源 ：美国 FDA官网 ， 英国政府官网 ， 光大 证券 研究所 表 2：英美电子烟政策对比 12 美国 英国 纲领法律 家庭吸烟预防和烟草控制法案、联邦食品、药品和化妆品法案 烟草和相关产品条例 2016 级别 烟草 药品 监管部门 FDA 药管局 资质 FDA的 PMTA审核制度 所有含尼古丁产品视同药品进行管制，生产商需申请药品许可证 税 烟油税 医药级减害产品为 5%，但考虑到电子烟仍含有尼古丁，具有一定烟草属性，因此按照消费品 级的 20%收税，目前暂无产品通过医药级 营销 可以在线上、户外营销 不得通过电视，出版物，音频广播，线下活动，冠名赞助等方式直接或间接宣传自己的产品； 品牌官网和零售官网，电影院海报，户外海报，公交车海报等可以营销 含量限制 拟限制为每毫升 20毫克，但一直没有进展 JUUL浓度为 59mg/ml 单支烟管容积不超过 2毫升；补充装烟油的最大容量不超过 10毫升；烟油的尼古丁浓度不超过每毫升 20毫克 年龄 年龄下限从 18岁提升到 21岁 年龄下限为 18岁 口味限制 禁售除烟草味、薄荷味外的所有口味，开放式大烟不受约束 暂不禁止口味 产业链具备消化 60%税率的能力 。 即便 采用 60%的批发税 ， 我们 测算 认为终端有可能承担税赋的 26%， 思摩尔 /品牌商 /代 理商 /专卖店分别承担税赋 8%/7%/5%/54%， 毛利率分别下降 8 /4/4/18 pct。 中国电子烟烟民 96%为传统烟民转化 ， 与英美有本质区别 。 2019年英美市场传统烟民占比在 30%-40%之间 ， 而中国市场 96%均为传统烟民转化 ， 传统烟民对烟草口味雾化烟接受度相对较高 ， 因此若实行口味禁令 ， 对中国的影响或将小于美国 。 电子烟 ：传统烟民转化 ， 口味禁令或对中国冲击小 资料来源 ： 思摩尔国际 ， 雾芯科技招股说明书 ， 光大 证券 研究所 表 3：电子烟产业链具备充分吸收税收的能力 13 资料来源 ： CDC、 PHE、 中国疾控中心 ， 光大 证券 研究所 整理 图 15： 2019年英美中电子烟烟民背景构成 单位：元 单颗烟弹 20%批发税 60%批发税 思摩尔成本 4 4 4 +思摩尔毛利 5 4.7 3.7 +品牌方加价 4.3 3.7 3.1 +代理商加价 1.7 1.3 0.8 +专卖店加价 14 12 5 =税前终端价格 29 26 16.6 消费税及增值税后终端价格 33 33 38 思摩尔毛利率 56% 54% 48% 品牌商毛利率 33% 30% 29% 代理商毛利率 11% 9% 7% 专卖店毛利率 48% 47% 30% 2018年以来中国电子烟市场增长迅速 ， 低渗透率提供充足成长空间 。 自 2018年雾化小烟在国内推广 ， 中国电 子烟行业开始快速增长 ， 后续随着雪加 、 柚子 、 小野 、 魔笛等品牌陆续进入 ， 雾化烟在国内开始 蓬勃发展 。 我们推测 2020年中国电子烟渗透率不超过 3%， 远低于英美的 45%/32%， 对比之下 ， 我们认为国内电子烟仍 有充足成长空间 。 电子烟 ：低渗透率提供充足发展空间 资料来源：欧睿国际数据及预测 ， 光大证券研究所 图 16： 中国电子烟市场 规模 14 资料来源：雾芯科技招股说明书 ， 光大证券研究所 图 17： 中英美电子烟渗透率 资本及渠道拓展是当前电子烟品牌 采取的主要 策略 ， 21年行业有望获进一步渗透 。 疫情期间腰部品牌虽受到 较大打击 ， 但 2020年 4月份开始通过借助一级市场融资 ， 开启线下渠道补贴 ， 渠道拓展加速 。 电子烟 ：资本及渠道拓展为主要策略 15 资料来源：艾媒数据中心 ， 光大证券研究所 表 4： 2019年以来电子烟融资梳理 时间 公司名称 行业 轮次 金额 投资方 2021-1-6 Gippro龙舞 电子商务 战略投资 数千万元 同创伟业、美瑞健康国际、劲嘉科技 2020-12-29 美深威 智能硬件 战略投资 1800万元 美瑞健康国际 2020-12-20 LAMI LAMI徕米 智能硬件 战略投资 数千万元 混沌投资 2020-11-5 福雾电子烟 智能硬件 天使轮 未透露 未透露 2020-8-17 MYX觅 智能硬件 天使轮 未透露 未透露 2020-7-15 来烟科技 本地生活 天使轮 数百万元 极豆资本 2020-6-19 JVE非我 智能硬件 战略投资 1亿人民币 前海彩时投资 2020-4-29 F网飞喜电子烟 智能硬件 战略投资 5000万元 鼎智通讯 2020-4-8 VPO微珀 智能硬件 战略投资 未透露 未透露 2019-9-19 魔笛 智能硬件 战略投资 5000万美元 和玉资本、国际美元基金 SIG海纳亚洲 2019-6-20 雪加 智能硬件 战略投资 4000万美元 未透露 2019-5-23 福禄 智能硬件 天使轮 1000万美元 经纬中国、壹叁资本、 Jager Capital 但同时 2021年 4-5月份 ， 电子烟市场已有降温迹象 ， 或进入阶段性瓶颈期 。 根据蓝洞新消费对店主的调研数据 ， 2021年 4-6月份电子烟门店经营已经呈现降温态势 ， 5月业绩持续创新高的店铺占比仅为 4.02%。 电子烟：政策有望规范行业 ， 市场仍享行业红利 16 资料来源：蓝洞新消费 ， 光大证券研究所 图 18： 2021年 4月 经营状况调查 资料来源：蓝洞新消费 ， 光大证券研究所 图 19： 2021年 5月 -6月业绩状况调查 当前主体用户对电子烟的需求在于给自己一个安心抽烟的理由 。 根据 2020年 卷卷智库统计烟民吸食新型烟草的原因 ， 排名靠前的为 减少危害性 ， 其中对 “ 更时尚 ” 的追求并不占主导 ， 传统烟民吸食电子烟核心并非追求时尚或戒烟 ， 当 前仍然出于给自己一个安心抽烟的理由 。 不解瘾 、 吸味差 、 健康担忧是当前烟民放弃电子烟的主要原因 。 从传统烟民的角度来看 ， 不解瘾是首要原因 ， 同时对 健康的担忧也较为重要 ， 在当前政策逐步加码的形式下 ， 监管存在限制尼古丁含量及宣发的预期 ， 因此我们认为提高 尼古丁传输效率与加快市场教育是当前电子烟品牌扩张的重中之重 ， 而非盲目地扩店 。 电子烟 ：安心抽烟成为首要理由 ， 加快市场教育为扩张要义 17 资料来源 ：卷卷智库 ， 光大证券研究所 图 20： 吸食电子烟的原因 （ 2020年 ） 资料来源 ：卷卷智库 ， 光大证券研究所 图 21：放弃吸食电子烟的原因 （ 2020年 ） 目 录 02 03 04 家居行业：后疫情时代国内增长结构变化，海外进口需求向好 电子烟：政策有望规范行业，市场仍享行业红利 造纸：木浆系价格高位回落景气低迷，废纸系供需优化期待行情 推荐标的 ：家居 、电子烟、 造纸三大板块龙头公司 18 04 风险提示 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016 年 1月 2016 年 4月 2016 年 7月 2016 年 10 月 2017 年 1月 2017 年 4月 2017 年 7月 2017 年 10 月 2018 年 1月 2018 年 4月 2018 年 7月 2018 年 10 月 2019 年 1月 2019 年 4月 2019 年 7月 2019 年 10 月 2020 年 1月 2020 年 4月 2020 年 7月 2020 年 10 月 2021 年 1月 2021 年 4月 木浆系需求 同比增速 纸浆价格高位回落，库存仍处高位，后续浆纸价格或继续承压。 木浆系或进入下行周期，我们认为主要有几 个原因： 1）终端需求 增速逐步下行 ，浆纸价格高企对需求的抑制有所显现； 2）木浆港口库存未见明显改 善，同时龙头纸厂前期低价浆储备充足； 3）国常会多次点名大宗商品暴涨问题，市场情绪有所降温。 19 图 22： 国内木浆价格走势 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 7月 7日 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 2015 年 2月 2015 年 6月 2015 年 10 月 2016 年 2月 2016 年 6月 2016 年 10 月 2017 年 2月 2017 年 6月 2017 年 10 月 2018 年 2月 2018 年 6月 2018 年 10 月 2019 年 2月 2019 年 6月 2019 年 10 月 2020 年 2月 2020 年 6月 2020 年 10 月 2021 年 2月 中国纸浆港口总库存（万吨） 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 6月 图 24： 中国纸浆港口总库存 图 23： 木浆 需求（万吨）与 同比增速 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 4月 30日 造纸：木浆系价格高位回落景气低迷，后续浆纸价格或继续承压 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 中国阔叶浆日度均价（元 /吨） 中国针叶浆日度均价（元 /吨） 国内纸浆在淡季下需求疲软，库存累积压力较大，使得价格持续下降。国内纸浆 在淡季下需求疲软，库存累积压力较大，使得价格持续下降。 图 25：木浆系造纸价格 （元 /吨） 20 纸价下跌速速度快于浆价，木浆系造纸吨毛利快速下滑。 随着 月文化纸建党增量需求逐步消退，下游需求放缓 浆纸价格回落，但浆价较纸价格局优化，纸价下跌快于浆价，吨毛利回撤明显，双胶纸与双铜纸行业平均毛利已 低于 元 吨。 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 7月 7日 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 7月 7日 图 26：木浆系造纸吨毛利（元 /吨） 造纸：木浆系价格高位回落景气低迷，毛利快速下滑 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 双胶纸 双铜纸 白卡纸 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 双胶纸 双铜纸 白卡纸 图 27： 废黄板 纸（元 /吨，右轴）与包装纸价格 （元 /吨，左轴） 图 28：废纸系吨毛利（元） 21 废纸缺口将成为今年纸价支撑长线逻辑，废纸系价格已呈现复苏趋势，吨毛利有待改善。 我们测算认为 2021年禁 废令仍将带来 400万吨的缺口，将成为后续纸价行情的重要支撑。 除价格与白卡纸有联动的白板纸外，包装纸价格 均在稳步提升，但废纸价格提升幅度更大导致吨毛利仍处低位，随 Q3旺季行情有望改善。 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 7月 7日 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 6月 18日 造纸：废纸系供需优化期待行情 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 瓦楞纸 箱板纸 白板纸 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2016-1-4 2017-1-4 2018-1-4 2019-1-4 2020-1-4 2021-1-4 瓦楞纸 箱板纸 白板纸 废黄板纸 造纸：废纸终端需求环比改善，进口成品纸供给收窄 图 29： 废纸 需求（万吨）与 同比增速 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 5月 31日 22 废纸终端需求环比改善，进口成品纸供给收窄，基本面边际改善。 尽管 2021年 4月份以来废纸系产量同比有所下 滑，但下游需求环比持续改善，同时随着海外需求修复，国内进口成品纸占比从 2021年 3月份最高的 17%下降到 5 月份的 10%，国内包装纸供需有望进一步优化 。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201 6-3- 1 201 6-5- 1 201 6-7- 1 201 6-9- 1 201 6-11 -1 201 7-1- 1 201 7-3- 1 201 7-5- 1 201 7-7- 1 201 7-9- 1 201 7-11 -1 201 8-1- 1 201 8-3- 1 201 8-5- 1 201 8-7- 1 201 8-9- 1 201 8-11 -1 201 9-1- 1 201 9-3- 1 201 9-5- 1 201 9-7- 1 201 9-9- 1 201 9-11 -1 202 0-1- 1 202 0-3- 1 202 0-5- 1 202 0-7- 1 202 0-9- 1 202 0-11 -1 202 1-1- 1 202 1-3- 1 202 1-5- 1 废纸系需求 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 进口成品纸占比 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021年 5月 31日 图 30：进口包装成品纸 /包装纸总需求 目 录 02 03 04 家居行业：后疫情时代国内增长结构变化，海外进口需求向好 电子烟：政策有望规范行业，市场仍享行业红利 造纸：木浆系高位回落景气低迷，废纸系供需优化期待行情 推荐标的 ：家居 、电子烟、 造纸三大板块龙头公司 23 04 风险提示 顾家家居 （ 603816.SH） ：轻装上阵 ， 零售转型与供应链整合 推荐逻辑： 1) 公司聚焦零售渠道布局与产品力提升 ， 零售门店成为竞争优势 ， 双寡头竞争格局逐渐形成 ， 市占率有望提高 。 2） 公司内部推进零售化改革 ， 组织管理向终端靠近 ， 强化零售管理 ， 未来标化门店形 态的培育具备较大成长空间 。 3） 看好顾家家居持续的零售转型与供应链整合 ， 成长为零售型平台公司 。 我们维持对公司 2021/2022/2023年 EPS的预测 2.66/3.34/4.04元 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：地产销售不及预期 ， 市场陷入恶性价格战 。 表 5： 公司盈利预测与估值简表 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021年 7月 9日 24 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,094 12,666 15,892 20,167 24,665 营业收入增长率 20.95% 14.17% 25.47% 26.90% 22.30% 净利润（百万元） 1,161 845 1,684 2,110 2,555 净利润增长率 17.37% -27.19% 99.21% 25.26% 21.13% EPS（元） 1.93 1.34 2.66 3.34 4.04 ROE（归属母公司 )（摊薄） 19.66% 12.54% 21.92% 24.46% 26.81% P/E 38 55 28 22 18 P/B 7.5 7.0 6.1 5.4 4.9 欧派家居 （ 603833.SH） ：全屋服务系统能力强 ， 有望做大客单值 推荐逻辑： 1) 公司加强单品类多渠道 ， 多层级布局 ， 提升产品专业度与品牌信任度 ， 核心业务橱柜与衣柜 持续成长 。 2） 公司在中后台能力建设上持续投入 ， 建设产品中台 ， 改进供应链 ， 融合前端品类 ， 提升全 屋服务系统性能力 。 3） 公司作为行业龙头 ， 打造全屋体系布局 ， 迈向大家居有望成为新的业绩增长点 。 我们维持对公司 2021/2022/2023年 EPS的预测 4.16/4.82/5.59元 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：地产行业景气度大幅下滑 、 原材料涨价超预期 。 表 6： 公司盈利预测与估值简表 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021年 7月 9日 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,533 14,740 17,276 19,987 23,235 营业收入增长率 17.59% 8.91% 17.21% 15.69% 16.25% 净利润（百万元） 1,839 2,063 2,500 2,899 3,365 净利润增长率 17.02% 12.13% 21.18% 15.99% 16.05% EPS（元） 4.38 3.43 4.16 4.82 5.59 ROE（归属母公司 )（摊薄） 19.24% 17.30% 18.15% 18.06% 18.08% P/E 30 39 32 27 24 P/B 5.8 6.7 5.8 5.0 4.3 25 思摩尔国际 （ 6969.HK） ：依托优质雾化芯 ， 海内外市场乐观有望受益 推荐逻辑： 1) 公司在摩尔陶瓷芯助力下 ， 叠加 JUUL受困于垄断诉讼市场收缩 ， 大客户英美烟草的 VUSE品 牌高增长态势有望持续 。 2） 公司电子烟行业热度尚存 ， 各品牌积极开店 ， 补贴力度加强 ， 公司作为雾化 芯核心企业将显著受益 。 3） 电子雾化烟与传统烟草的生产工艺及供应链有显著差异 ， 具备不纳入专卖制 的可能性 ， 健康有序的行业监管将利于龙头公司 。 我们维持对公司 2021/2022/2023年 EPS的预测 0.91/1.07/1.36元 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：电子烟纳入专卖制度 ， 政策监管收紧超预期 ， 竞争加剧 。 表 7： 公司盈利预测与估值 简表 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021年 7月 9日，港币兑人民币 =0.83 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,611 10,010 14,456 18,827 24,018 营业收入增长率 121.60% 31.50% 44.42% 30.23% 27.57% 净利润（百万元） 2,174 2,400 5,409 6,389 8,098 净利润增长率 196.19% 10.39% 125.38% 18.12% 26.75% EPS（元） 0.43 0.44 0.91 1.07 1.36 ROE（归属母公司 )（摊薄） 295.90% 19.40% 33.37% 32.12% 32.67% P/E 81 79 38 32 26 P/B 281.1 16.7 12.7 10.4 8.3 26 太阳纸业 （ 002078.SZ） ：纸价提涨改善业绩 ， 优质管理穿越牛熊 推荐逻辑： 1)禁废令背景下 ， 国内废纸缺口大 ， 供需格局逐步优化 ， 下半年随旺季或进一步提振公