证券研究报告行业研究 区块链 以太坊（ Eth投资要点） 1 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main Eth 全球最大的 可 编程分布式超级计算 机网络 投资要点 以太坊打破比特币简单账本局限性，建立智能合约体系实现复杂价值传 递。 比特币最大的局限就是 扩展 性不足，即比特币网络仅构造了一个价 值传输体系，而不能通过其网络构建复杂的应用层；而以太坊智能合约 能够实现更多功能，使用编程语言 solidity 结合区块链技术，推出了智 能合约开发环境，让开发人员 可以进行更复杂的数据处理，完成去中心 化应用的开发，打破比特币仅仅能实现简单价值传递的局限性。 智能 合约项目大规模爆发，推动以太坊生态蓬勃发展。 以太坊的独特功 能之一是在该技术之上编程和构建去中心化应用程序。 Dapps state 2021 年 6 月 28 日实时数据列出了区块链生态系统中的 3549 个实时 Dapp， 数据显示这些 Dapp中有 2812个基于以太坊，占比将近 80，可见 Eth 在去中心化公链领域构建了牢固的行业壁垒。 随着 DeFi在 2020年的快 速增长，以太坊网络上的智能合约调用数（ smart contract triggers）激增。 据 etherscan实时数据显示，自 2020年年初以来，由外部账户发起的合 约调用数量增加了 1倍 以上 ，从每天不到 50万次增加到 2021年 6月的 100万次以上。 Eip-1559 实施在即，手续费燃毁助推 Ethereum“减产”行情。 2021年 8 月上 旬即将执行的 Eip-1559 手续费销毁机制，为 Eth 增加新的叙事 面，将直接减少流通中的 Eth日供给数量，从供给端收缩 Eth供给数量 提升 Eth内在价值；同时本次升级跨过难度炸弹“等待时间”， Eip-1559 带来矿工挖矿收入“瞬时减少”，通缩减 产有望 对 Eth 短期供需关系平 衡产生影响 。 POS 机制质押锁定 Eth 流动性，以低成本高收入增加矿工需求度。 自 2016年以来，具有 32个或更多以太坊的地址数量与市场价格走势总体 上趋势相一致，该数值的上升表明 Eth 生态系统中的未来 POS 挖矿参 与者越来越多，因为用户要成为 Eth2.0 验证者就必须以拥有 32 个 Eth 作为前提，因此持有超过 32 个 Eth 的地址量显著增长意味着验证者的 逐渐增加，会推动市场上对于 Eth数量的需求。 2.0 时代以太坊总耗能减少 99.95，“绿色以太坊”呼之欲出。 以太坊 2.0时代 POS共识机制将避免能源挖矿的巨大浪费，同时增强以太坊网 络处理效率，不管是对用户还是对矿工都是双赢的结果 。 以太坊 2.0开 发者 Carl Beekhuizen 2021年 5月 19日刊文称，以太坊将在未来几个月 完成向股权证明（ POS）的过渡。 POS 的 挖矿能源 效率将提高约 2000 倍，这表明 POS挖矿机制实施后 总能源消耗将减少 99.95，助推以太 坊未来的绿色、清洁、高效发展。 风险提示： 政策监管风险，市场情绪风险，流动性拐点风险，以太坊作 为新兴投资品，前景尚不明确的风险 等。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、数字资产、区块链系列专 题报告（一）：比特币：一种去 中心化的未来资产 2021-03-11 Table_Author 2021 年 07 月 11 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 1% 10% 100% 1000% 2021-01 2021-05 比特币 以太坊 2 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容 目录 1. Eth 依托智能合约机制，构建区块链世界底层操作系统 . 5 1.1. 以太坊：采用区块链技术驱动的去中心化数字资产 . 5 1.2. 以太坊突破比特币简单账本局限性，建立智能合约体系实现复杂价值传递 . 6 1.3. Vitalik Buterin创立以太坊，构建第二代区块链底层技术 . 7 1.4. Ethereum挖矿行为记 录账本，手续费机制激励矿工维护网络运行 . 8 1.5. Eth货币发行机制长期线性增长，通胀率逐年递减 . 8 1.6. 比特币对标区块链领域的数字黄金，以太坊对标区块链领域的底层操作系统 . 11 1.7. 以太坊愿景：基于区块链底层操作系统构建加密货币应用层生态 . 15 2. 以太坊变革历史 &大事件 . 16 2.1. Vitalik发布以太坊白皮书（ 2013-12-31） . 16 2.2. Frontier（前沿）版本发布，智能合约应用里程碑（ 2015-7-30） . 17 2.3. Homestead（家园）版本发布，以太坊遭受挫折浴火重生（ 2016-3-14） . 18 2.4. Metropolis（大都会）版本发布，两次分叉大幅减少货币供给（ 2017-10-16） . 18 2.5. Serenity（宁静）版本，开启以太坊 2.0新阶段（ 2020-12-01） . 19 3. Ethereum 价值核心兼杀手锏 智能合约 . 20 3.1. 智能合约简介：区块链世界的电子合同 . 20 3.2. 智能合约打破中心化应用局限，发挥去中心化优势 . 22 3.3. 智能合约项目大规模爆发，推动以太坊生态蓬勃发展 . 23 3.4. 现阶段智能合约 POW机制局限凸显，限制以太坊快速发展 . 24 4. 以太坊 Eip-1559 实施在即，手续费燃毁赋能 Ethereum“减产 ”行情 . 26 4.1. Ethereum有望 2021年 8月上旬进行伦敦硬分叉， Eip-1559 提案终落地 . 26 4.2. Eip-1559手续费燃毁缩减市场供给，效用堪比 “难度炸弹 ” . 27 4.3. Eip-1559 “瞬时 ”减少挖矿奖励，有望对短期供需关系平衡产生影响 . 29 4.4. Eth2.0时代矿工纷争，收益短期减少、长期利好挖矿收益提升 . 31 5. Eth2.0 时代开启加密货币新篇章：稀缺性引领 Eth 价值 . 32 5.1. 优化费率结构提高网络效率，对比 “Eth1.0时代 ”优势尽显 . 32 5.2. 链上开发者需求呈不断上涨态势 . 32 5.3. 受众人群稳定增长，公众、机构接受度明显提升 . 33 5.4. 需求侧扩张释放价值增长潜力 . 36 5.5. 供给端收紧凸显稀缺存储属性 . 42 5.6. Eth2.0时代展望 . 45 6. 风险提示 . 49 3 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表 目录 图 1： 以太坊在全球资产市值中排名位列第 37 位 （ 2021 年 6 月 28 日） . 5 图 2： Block 12721665 区块基本信息 . 6 图 3： Block 12721665 区块交易数据 . 6 图 4：比特币的简单价值传递 . 6 图 5：以太坊的复杂的价值传递 . 6 图 6： POS 机制可扩展性更强、更环保 . 9 图 7：以太坊挖矿算力分布较为集中 . 9 图 8： 以太坊通胀率已逐年下降到 5以下 （ 2021 年 6 月 28 日） . 11 图 9： 以太坊智能合约具有广泛应用 . 12 图 10： BBC 报道 NFT 作品每一天：前 5000 天拍出 6900 万（ 2021 年 3 月 11 日） . 13 图 11： NBA 游戏 Top Shot 总销售额已超过 2 亿美元（ 2021 年 6 月 28 日） . 14 图 12： 去中心化金融具有广泛运用，涉及领域多达 12 个板块 . 14 图 13： 以太坊历史大事件、重要历史阶段过后均带来价格大幅提升 （ 2021 年 6 月 28 日） . 17 图 14：以太坊 2.0 阶段将分阶段进行， Cointelegraph 预计最晚 2025 年完成 . 19 图 15：以太坊质押量超过 568 万，价值超过 116 亿美元（ 2021 年 6 月 28 日） . 20 图 16：去中心化应用相比传统中心化应用具有多种优势 . 22 图 17：以太坊链上月新增去中心化应用数量超过 20 个（ 2021 年 6 月 28 日） . 23 图 18：以太坊链上应用数量接近于第二名十倍（ 2021 年 6 月 28 日） . 24 图 19： Eth Gas 费率总额不断突破峰值（ 2021 年 6 月 28 日） . 25 图 20： Eth 网络利用率逐渐增长且已经趋近上限（ 2021 年 6 月 28 日） . 25 图 21： Eip-1559 根本上改变 Ethereum 手续费机制 . 26 图 22： Eth 价格和区块奖励呈现明显相关性（ 2021 年 6 月 28 日） . 28 图 23：难度炸弹爆发后 Eth 价格均出现大幅上涨（ 2021 年 6 月 28 日） . 29 图 24：历次挖矿奖励减少历经的时间及矿工收入比例减少程度统计（单位： eth） . 30 图 25：反对 Eip-1559 提案的矿工超过 60 (2021 年 3 月 10 日 ) . 31 图 26：开发者活跃度保持稳定（ 2021 年 6 月 28 日） . 33 图 27：以太坊百度搜索指数突破 2018 年峰值（ 2021 年 6 月 28 日） . 33 图 28： Google Finance 对加密货币的价格添加标签（ 2021 年 6 月 28 日 ) . 34 图 29： Eth 活跃地址数量稳健增长 (2021 年 6 月 28 日 ) . 34 图 30：新地址增加数量持续增长， Eth 网络不断吸引新用户 参与 (2021 年 6 月 28 日 ) . 35 图 31： Eth 头部地址持仓量明显集中并呈现相对上涨趋势 (2021 年 6 月 28 日 ) . 35 图 32： Eth 链上 BTC 数量呈逐渐增长态势 (2021 年 6 月 28 日 ) . 36 图 33：以太坊质押量超过 568 万枚，价值超过 116 亿美元（ 2021 年 6 月 28 日） . 37 图 34：持有 Eth 超过 32 个地址 数稳健增长（ 2021 年 6 月 28 日） . 38 图 35： Eth 第三方质押矿池锁仓量超过 20 万 Eth (2021 年 6 月 28 日 ) . 38 图 36： Eth 质押每日新增量平均超过 2.5 万枚（ 2021 年 6 月 28 日） . 39 图 37： CME 期货平台 Eth 价格图 (2021 年 6 月 28 日 ) . 40 图 38：灰度 EthE 持仓量联动币价上涨（ 2021 年 6 月 28 日） . 42 图 39：交易所 Eth 存量流出 /流入关系图，日均明显流出流入（ 2021 年 6 月 28 日） . 42 图 40： Eth TVL 总价值锁定率相比 2020 年同期增长近 20 倍（ 2021 年 6 月 28 日） . 44 图 41：历次减半后比特币价值均出现大幅上涨（ 2021 年 6 月 28 日） . 44 图 42： Eth2.0 时代路线图 . 45 4 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43： Bsc 链上日均交易量（ 2021 年 6 月 28 日） . 46 图 44： 2021 年 2 月 4 日 Eth 市场价值超过黄金市值 5 . 47 图 45：比特币挖矿年耗电超多个国家（ 2021 年 5 月，单位： TWh/年） . 48 图 46： KlipC 统计比特币年消耗总电量（单位： TWh/年） . 48 图 47：比特币挖矿每年消耗的能源总量将近黄金行业的 50（ 2021 年 5 月） . 49 表 1： POS 对于智能合约应用的构建相较于 POW 更具优势 . 10 表 2：去中心化交易所相比中心化交易所具有明显优势 . 15 5 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. Eth 依托智能合约机制，构建区块链世界底层操作系统 1.1. 以太坊 ：采用区块链技术驱动的去中心化数字资产 以太坊是一种去中心化的数字资产 以太坊网络采用工作量证明（ POW、 Proof Of Work）形式，也就是计算机 “挖矿 ”行 为，进行以太坊 网络交易的账本记账。去中心化，就是指以太坊网络把服务器分布在全 球无数个 计算机挖 矿 节点中，没有第三方权威机构对各方信用进行背书的行为，而不是 像传统金融系统一样，依赖机构、公司统一拥有，统一管理的中心化服务器处理交易数 据。 以太坊 2021年 6月 28日 价格约 2050美元 。以太坊总量 随时间线性增长 ， 2021年 6月 已经挖出 1.15亿 个左右 ，在 价格达到 4000美元 左右 时以太坊曾一度逼近 5000亿 美 金市值。 以太坊通过区块链技术进行驱动 每一个以太坊区块的产生难度通过算法动态调节，确保大约每 13 秒产出一个新区 块。每个区块与上一个区块相连接，按照循序形成链条，即是区块链。每一个区块中记 录的内容包括上一个区块的编号、区块产出的时间、交易笔数等不可修改的信息。 截至 2021 年 6 月 28 日 17:16:28， 最新的区块是 Block 12721665，最终所有的区块都能溯源 到 2015年 7月 30日的创世区块中，以太坊历史上所有的交易都存在这一百二十多个区 块的链条中。 图 1： 以太坊在全球资产市值中排名位列第 37位 （ 2021年 6月 28日 ） 数据来源： ，东吴证券研究所 6 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 2： Block 12721665 区块基本信息 图 3： Block 12721665 区块交易数据 数据来源： Etherscan，东吴证券研究所 数据来源： Etherscan，东吴证券研究所 1.2. 以太坊 突破 比特币简单账本局限性，建立智能合约体系实现复杂价值传 递 比特币为数据赋予价值，是建立在简单账本基础之上 。 比特币开创了去中心化 加密 货币的先河，长达 12 年的实践充分检验了区块链技术的安全性和可行性 。 但是比特币 机制并不完美， 其 最大的局限是 可扩 展性不足，即比特币网络 仅能构造一个价值传输体 系，而不能根据其网络构建复杂的应用层。 比特币的 简单价值传递 Bob 在某个时间把一定量的 比特币 打给 Sally，并且 能调 节的参数 仅 有转账 时 比特币 数量。 以太坊的 复杂价值传递 以太坊 依靠 编程语言 Solidity 结合区块链技术，推出了智 能合约开发环境，让开发人员可以 进行更复杂的数据处理，完成对去中心化应用的开发， 突破 比特币仅仅实现简单价值传递的局限性。 图 4：比特币的简单价值传递 图 5：以太坊的复杂的价值传递 数据来源：新兴经济体论坛，东吴证券研究所 数据来源： ChainNews，东吴证券研究所 例如： 假设 Bob 有 100 个比特币， Bob 想要给孩子留下一笔遗产但怕他挥 霍完。 Bob可以通过以太坊上的智能合约编写一个简单的程序，让这份智能合约在孩子每年生 日的时候给他打一个比特币，该程序每年触发一次，重复一百次后自动终止。 比特币网 络本身并不能够实现定时转账，触发条件等 逻辑驱动 功能。 7 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 当然以太坊智能合约实现的应用层功能不止于此，去中心化应用开发者可以将传统 领域的中心化应用结合区块链对其重新赋能，近年来去中心化金融、游戏、云端存储等 领域都实现了区块链同传统领域良好的衔接。以太坊让价值以智能合约的形式在区块链 网络中以复杂的预设智能合约流通，因此以太坊智能合约解决了应用层开发需求，随着 应用层的不断完善最终也促使用户数量呈现出指数型增长。 源于以太坊构架将底层协议设计得尽可能简单、易于开发者理解，同时兼顾通用性 原则，大量开发者、用户涌入以太坊网络， 旺盛 的需求刺激以太坊价格快速上涨 。 据 aicoin 数据显示， 以太坊 于 2014 年 7 月 24 日 -2014 年 9 月 3 日 以 均价 0.308 美元 完成 众筹， 截至 2021年 5月 12日 22： 30达到历史峰值 4380美元 ， 峰值 价格 相较于 众筹均价 涨幅 超一万 倍。 1.3. Vitalik Buterin 创立以太坊，构建第二代区 块链底层技术 1.3.1. 写作之旅助推 Vitalik Buterin 走进区块链世界 在比特币刚刚出现两年的时候，父亲就向 Vitalik Buterin 介绍了比特币的特性 ， 由 于对区块链领域未来发展的超前见解，同时看好区块链领域应用层开发的广阔前景， Vitalik Buterin在发现比特币仅仅通过区块链实现支付功能的局限性后， 基于对区块链技 术的浓厚兴趣， 2011年 9月， Vitalik Buterin以联合创始人的身份同罗马尼亚程序员 Mihai Alisie创建了比特币杂志，成为该杂志的首席撰稿人。这份杂志是一份实体与在线并 行的出版物，直到 2015年被收购前，积累约 150万名读者。 1.3.2. 独立创建团队，发布以太坊白皮书 比特币创始人中本聪出于安全考虑，规定只用一种复杂、单一的脚本语言编写比特 币协议 。 然而 ， 区块链本质上是一个去中心化的分布式账本数据库，去中心化、安全和 高性能（可扩展性）构成了区块链的“不可能三角”，在设计中无法将三个特性同时达 成，只能符合其中两个。比特 币作为一种去中心化的数字货币，在满足去中心化和安全 的设计需求前提下，牺牲了性能上的可扩展性 ，导致开发者很难依托比特币网络孵化出 更多的应用层项目。 Vitailk Buterin认为应该开发更加简洁同时编程语言便于开发者理解的平台，这样任 何人都可以在该网络自由搭建区块链应用程序。 Vitalik Buterin将想法写成一份白皮书， 并 首次提出 “以太坊 ”概念， 设想 将以太坊 作 为开发人员在区块链上编写 应用 程序的平台 。 除了作为加密货币 能够实现的简单转账功能 ，以太坊 还使用编程语言 Solidity 结合区块 链技术，推出了智能 合约开发环境，让开发人员可以利用 智能合约 ，开发基于区块链的 分布式应用，例如， 博弈 、游戏 、去中心化金融 等应用。 1.3.3. 从零起步到全球第二大加密货币 智能合约作为以太坊对传统加密货币的创新性变革，其开发环境容易被开发者掌握， 8 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 开源免费、算法简单让开发者们趋之若鹜。在以太坊得到了大量开发者的认可后，以太 坊成为了第二代区块链技术的代名词，其所发行的以太坊代币市场价值迅速成为仅次于 比特币的全球第二大加密货币。 据 glassnode 实时数据显示， 2021 年 2 太坊每日活跃地 址数超过 50 万 个，每日链上交易量稳定在 200 万 个 Eth 以上，智能合约创建及转账造 成手续费消耗每日需求量超过等值于 1500万 美元的 Eth。 1.4. Ethereum 挖矿行为记录账本，手续费机制激励矿工维护网络运行 Ethereum 运行、挖矿 机制 ：建立工作量证明机制，通过高性能计算机 “挖矿” 以太坊挖矿 原理 与比特币类似，即 通过 “挖矿”行为生产 。“ 挖矿”就是使用高算力 的电脑去不断进行高强度哈希碰撞计算， 通过 穷举 法 暴力破解数学题 。 猜中 题目答案 的 矿工地址就能够获得该区块的区块奖励和该区块的记账权。 Eth 通过挖矿产生，平均大 概每 13 秒产生 2 个块，挖矿 过程中 ，矿工使用计算机计算一道函数计算题的答案，直 到有矿工计算到正确答案即完成区块的打包信息，而作为第一个计算出来的矿工将会得 到 该区块新增 2枚 Eth的奖励。 如果矿工 A 率先算出正确的答案，那么矿工 A 将获得以太坊作为奖励， 同时 在全 网广播 通知 所有矿工 对答案 进行验证并更新正确 区块信息，并且 其他矿工将会停止当前 的解题过程，记录正确答案开始做下一道题 并 重复此过程。 同时，矿工在挖矿过程中很难作弊，即无法伪装得出正确答案，例如谎称自己得到 答案并向全网矿工进行广播，但是该过程需要全网超过 51的算力共同验证并认可该 答案才能确认该矿工的记账权，矿工之间算力较为分散，并且矿工之间存在竞争关系， 因此很难共同操纵 51以上的算力假装获得答案达到欺骗所有以太坊用户获利的目的， 当然该欺诈过程也面临着高昂的违约成本损失。因此以太坊挖矿的过程被称为“工作量 证明”（ POW） ，即 挖矿的收益取决于投入的算力，就相当 于 计算机越多 所掌握的算力也 就越高， 答题的正确的概率也就越高， 也就 更容易 通过挖矿 获 得区块奖励。 Ethereum 手续费 机制 ：采用 POW 共识算法 并通过手续费建立合约执行、转账收 费机制 在以太坊网络中，需要用 Eth来 支付手续费 ，无论是交易、执行智能合约、还是支 付数据存储费用等发起者均需要消耗 手续费 ， 该手续费在以太坊中被称为 Gas， 流向贡 献算力去验证 、 确认和维护 Eth网络 正常运转 的 矿工 ，让 矿工获得相应的奖励 。 因此 Gas 费对于矿工和用户来说，凸显了两个作用，第一 让 矿工 劳有所获 ，达到激励矿工维护 Eth 网络正常运行的目的；第二能通过手续费机制来防止破坏者肆意转账造成以太坊网络被 滥用导致拥堵，保证以太坊网络流畅、可持续运行。 1.5. Eth 货币发行机制长期线性增长，通胀率逐年递减 1.5.1. 货币总量长期线性增长 9 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 以太坊作为推动以太坊平台上分布式应用的加密 货币 燃料，通过挖矿的形式每年以 不变的数量发行 。 比特币的 总量 固定为 2100 万 ， 产 量是每四年减半， 2140 年完成最后 一次减半， 区块奖励只有 0.00000001个比特币 。 与比特币不同， 以太坊 因为没有挖矿减 半机制，现阶段 Eip-1559提案中销毁矿工手续费的机制暂时没有采用，因此 以太 坊 理论 上是没有总量限制的。 1.5.2. 货币通胀率逐年递减 以太坊未来采用 POS 挖矿机制，助推货币供应量缩减 POW 挖矿全称 Proof of Work， 即 工作证明 。大部分的虚拟货币，比如比特币、莱 特币等等，都是基于 POW 模式的 加密 货币 ，重点在于算力越高、挖矿的时间越长，获 得的相应代币奖励也就越多。 图 6： POS 机制可 扩展 性更强、更环保 图 7：以太坊挖矿算力 分布 较为集中 数据来源： Bitdegree，东吴证券研究所 数据来源： Etherscan.io，东吴证券研究所 POS挖矿 全称 Proof of Stake， 即 权益 证明 。 POW挖矿受益程度同挖矿时间和算力 紧密相关。而 POS挖矿机制下矿工获得的收益并不与算力 直接 联系，而是取决于持有货 币的数量和时间，类似于持币获得 质押收入 制度，在股权证明 POS模式下，有一个名词 叫币龄，每个币每天产生 1 币龄，比如 矿工 C 持有 100 个币，总共持有了 30天，那么 币龄就为 3000， 当有新区块被发现时，此时矿工 C的获得新代币奖励比例就是（矿工 C 币龄 3000） /（ 全网币龄总和），在获得区块奖励后币龄就会被清空为 0重新计算，即币 龄是矿工获得收益的关键因素，而币龄的增加又和持币数量及时间密切相关。 10 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 1： POS 对于智能合约应用的构建相较于 POW 更具优势 共识机制 优势 劣势 POW 实现简单 安全可靠 资源消耗量大 共识确认时间长 网络可 扩展 性较差 POS 能耗大幅降低 网络确认时间迅速 链上流量负荷力强 可 扩展 性强 具有一定的垄断性 挖矿门槛较高 数据来源：东吴证券研究所 整理 Eth2.0 将完全采用 POS 挖矿机制，减少货币供给 以太坊 POW 挖矿每年会增发 420 万 Eth，在未来 Eth2.0 上线后， 会通过优化转账 手续费机制， Eip-1559等机制 改变以太坊的费用结构，引入基本费用的销毁 。现有规则 矿工获得全部转账手续费的规则 ，将会被 改为 手续费 收入中 会有一部分被销毁， 此举将 减少矿工收入并且 限制 市场上 新增 以太坊供给。 君士坦丁堡、拜占庭分叉减少通胀率 尽管以太坊每年都会发行固定数量以太坊，但历史上挖矿机制 在 不断优化，因此 以 太坊 货币总量增长的速率并不是固定的。在 2017 年以太坊通过 拜占庭网络升级挖矿获 得的区块奖励从 5Eth减少到 3Eth，在 2019年以太坊 1.0君士坦丁堡分叉后，通过挖矿 获得的区块奖励由 3 Eth 减少到 2 Eth， 因此每年货币供应量分别在 2017年、 2019年 减 少 40、 33%，降低以太坊新增货币供应量的同时减少了每年通胀率。 货币年供应量逐年减少限制通胀率 未来 Eth开启 2.0时代，完全引入 POS挖矿机制，通过质押挖矿取代传统的算力挖 矿产生质押需求会使得通货膨胀率进一步大幅度降低；同时随着货币总量的逐年增加， 每年新发行货币数量占总量的比例会逐年递减，综合两点，以太坊 2.0 上线后 具有通胀 率逐年递减的性质。 以太坊 2021 年 通胀率已不足 5 根据每年发行的货币新增数量，除以目前的总供应量可以得到以太坊通货膨胀率， 从图中可以看出以太坊通货膨胀率是逐年递减的， 从第一次发行起超过 10的通胀率， 到 2021 年 6 月 已经不到 5，下降了将近一半左右，引入 Eip-1559 机制后 由于手续费 燃毁机制的纳入将 进一步减少以太坊年通胀率。 11 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 8： 以太坊通胀率 已 逐年下降 到 5 以下 （ 2021 年 6 月 28 日 ） 数据来源： glassnode， 东吴证券研究所 1.5.3. 发行机制防止过度集中，充分发挥激励机制 通胀率逐年递减，附加价值存储功能 以太坊通胀率每年递减，使得以太坊具有 对抗法币通货膨胀的基础。通胀率逐年递 减也意味着以太坊会替代部分比特币价值储存功能，使以太坊在具备“区块链世界底层 操作系统”功能的同时通过价值存储属性增强在加密货币领域的竞争力。 防止过度集中，完善激励机制 比特币新增货币数量逐年 降低 导致 比特币 易于 出现财富过于集中的风险， 而以太坊 给予了 所有参与者有公平的 机会去获取货币，保持对 通过挖矿获得收益的矿工 和持有以 太坊 用户 的激励 。 凝聚社区共识，推动生态发展 通过货币供应量的逐渐增长，无论是在以太坊上进行 智能合约开发还是通过挖矿对 矿工进行激励，均可以提升以太坊生态中用户参与积极性，推动以太坊 生态 价值进一步 提升。 1.6. 比特币对标区块链领域的数字黄金，以太坊对标区块链领域的底层操作 系统 1.6.1. 比特币减半效应带来价值储存需求 前文提到，以太坊通过 计算机“ 挖矿 ”行为 获得代币奖励，比特币也 采用相同原理 12 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 的机制 ，但是通过挖矿获得的比特币数量每四年都会减少 50，例如在 2020 年第三次 挖矿奖励减半使得区块奖励由 12.5枚减至 6.25枚 ，并且比特币会在 2140年完成最后一 次减半，使得 区块奖励只有 0.00000001个比特 币。 比特币通 过四年一个周期的减半效应，使得比特币具有货币通缩的属性 。 比特币与 黄金属性类似，具有抗风险、抗通胀、价值储存等属性，并且随着减半周期以及全球放 水、机构配置、用户需求等因素，在各种因素协同共振的情况下更加凸显了比特币“数 字黄金”的属性，是一种基于工作量证明同时没有中央银行作为担保的去中心化资产。 1.6.2. 以太坊智能合约搭建底层应用平台 同比特币相区别的是，以太坊并没有设计成四年减半的周期，即本质属性没有对标 黄金的储值 功能 ，然而比特币虽然 通过去中心化的机制实现了可靠的价值存储功能，但 是并没有解决货币的外延，即通过什么机制令区块链打破价值存储、简单价值传输的局 限性，把区块链技术应用于货币以外的领域，打造出类似于 iOS、 安卓操作系统的强大 应用生态。 图 9： 以太坊智能合约具有广泛应用 数据来源： Fraunhofer，东吴证券研究所 1.6.3. 智能合约搭建区块链应用层蓬勃发展桥梁 如果把比特币比作是区块链世界的数字黄金，通过稀缺性对标储值需求，那么以太 坊就是 区块链世界的底层操作系统，早期通过以太坊构建的应用多以博弈和游戏为主， 或两者的结合，随着区块链应用层的 扩展 和发展，基于智能合约的开源免费、算法简单、 成本低廉等优势所带来的是用户不断沉淀，以太坊智能合约应用也愈加广泛，现阶段以 太坊应用层生态涉及游戏、竞猜、去中心化金融、交易所、加密收藏品、社交媒体等多 13 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 个领域。 A. NFT 非同质化代币板块 去中心化收藏品 NFT 的重要特征在于：每一个 NFT 拥有独特且唯一的标识； 在加密猫 (cryptokitties) 游戏中，每一只猫都对应着链上的一个 NFT，拥有独特的 ID 和基因，更重要的是，拥有独立的价值，加密猫的二级市场十分活跃，最贵的一只猫 卖出了 75 万人民币； 2021 年 3 月 11 日晚，纽约佳士得网络拍卖艺术家 Beeple 的一幅 NFT 数字艺术品 每一天：前 5000天经过 14天的网上竞价，最终以 6025万美元落槌，加佣金约 6930 万美元成交（约 4.5亿人民币）。 图 10： BBC 报道 NFT 作品每一天：前 5000 天拍出 6900 万 （ 2021 年 3 月 11 日） 数据来源： BBCNews，东吴证券研究所 B. 体育娱乐板块 基于区块链技术的网络开放平台，打造的体育游戏娱乐服务，结合体育产业和体育 生态链上的应用和商业场景，打通整个体育产业链进行的体育虚拟游戏、实现体育产业 更广泛的生态连接。 14 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 11： NBA 游戏 Top Shot 总销售额已超过 2 亿美元 （ 2021 年 6 月 28 日 ） 数据来源： Nbatopshot，东吴证券研究所 C. 去中心化金融（ DeFi） DeFi就是去中心化金融，随着区块链的迅速发展，其应用场景也在不断地丰富，而 金融业是其中较有前景的方向。 DeFi在以太坊网络生态内较为活跃，经过近两三年的探 索发展，衍生出了稳定币、借贷平台、衍生品、预测市场、保险、支付平台等多种金融 创新功能。 图 12： 去中心化金融具有广泛运用，涉及领域多达 12 个板块 数据来源： DefiPrime，东吴证券研究所 DeFi将传统金融搬到区块链网络里，但相比传统金融，它通过区块链实现了去中心 化，也就是去掉了 中心化机构 背书的过程，降低了中间环节带来的信任成本， 2021年 6 15 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 月 DeFi总用户数已经超过 280万人 ，显示了去中心化金融领域广阔的用户前景。 D. 去中心化交易所（ Dex） 比特币发明的初衷就是为了解决“中心化”所带来的问题。但是，在加密货币这个 去中心化的世界里，用户普遍还是使用中心化交易所进行资产交易，隐含诸多中心化机 制带来的不可控风险。而去中心化交易所更加透明，资产不由第三方控制，因此也就避 免了传统中心化交易所平台跑路、监守自盗的困境 。 另一方面， Dex中上币不用经过中心化机构审查， 还可以让任何人提供流动性交易 对成为做市商 。作为 DeFi网络的关键底层技术设施， DEX利用 AMM自动做市算法提 供了大量基础流动性 ，加快了 DeFi网络的成熟与普及 。 1.7. 以太坊愿景：基于区块链底层操作系 统构建加密货币应用层生态 1.7.1. Google 通过安卓切入移动互联网领域，顺利把握发展机遇 Android自从 2008年发布至今已经有 12年 时间 ，这 12年来 Android的变化是极其 惊人和迅速的 ，并且凭借其移动端操作系统的强大开发功能以及应用开发的简易性，最 终吸引了大量的用户和开发者沉淀。在手机操作系统领域，由于安卓没有采用类似 iOS 的封闭式操作系统，而是开源共享，一经推出就迅速抢占 iOS操作系统市场份额，其凭 借在操作系统的竞争优势地位加之用户长时间的沉淀，在手机操作系统领域树立了极高 的行业壁垒；而作为领导安卓开发 的 Google 公司 凭借安卓的竞争优势切入移动互联网 领域，不断向用户渗透 Google产品及服务 ， 让 Google成为移动互联网生态的 超级 巨头 之一。 如果没有 Android， Google 原有的 的 移动搜索和广告收入 业务版图 就 可能会被 Apple侵蚀。 另外， Google对于安卓系统的控制性，防止了 苹果 独立 开发移动搜索 App， 避免 直接催生出另一个扎根移动的搜索巨头 的可能性。通过底层操作系统安卓公司顺利 打入移动互联网生态，为 Google今后十年的发展奠定了一定的基础。 实际上，安卓顺利切入移动互联网领域 ， 让 Google 保住了它在移动搜索上的 竞争 优势，并且 最终占领了 大部分 市场 份额 ； 同时 通过 操作系统 和 Google 搜索结合，以及 预装的 Google store、 Inbox、 Google Map等应用，为 Google带 来 了极大的 移动互联网 表 2：去中心化交易所相比中心化交易所具有明显优势 中心化交易所 去中心化交易所 资产控制权 交易所 用户 资产风险 黑客攻击、监守自盗、平台跑路 个人私钥丢失 交易透明度 交易所记账、透明度低 链上交易、不可篡改、透明度高 数据来源：东吴证券研究所 整理 16 / 51 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 入口价值。 1.7.2. 以太坊顺应底层应用开发需求，搭上区块链应用层发展快车 在区块链领域，以太坊同样有类似于 Android在移动互联网的发展潜力，以太坊同 安卓操作系统一样，均属于 公开、无需许可的开源 方式 ， 其可 扩展 性、易开发性以及去 中心化的机制不断吸引大量开 发者通过智能合约对去中心化应用进行开发，围绕以太坊 建立了加密货币领域最强大、最顶端生态系统。以太坊只不过是将移动互联网领域操作 系统的重要性复制到区块链领域，重复安卓的道路在区块链世界开辟另一个战场，最终 有望成为区块链世界的底层操作系统。 但是 2020年全球最大的中心化加密货币交易所推出的币安智能链 BSC对以太坊形 成了一定的挑战， BSC 交易成本低，交易速度快， 用户增速已经超过了以太坊， 2021年 2月 9日，币安智能 链 链上转账次数第一次超过以太坊， 链上项目超过 300个 ，