证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 14 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-61981318 供需两旺，景气度上行 铜 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 铜 (中信 ) 1.6 -0.4 54.5 沪深 300 1.5 -11.9 33.9 投资要点： 新能源领域 需求 成为 铜消费 重要变量 。 2021 年正值中国开启“碳达 峰、碳中和”征程的元年，欧盟减排目标逐渐提升， 美国新能源基 建投入 3000 亿美元。 风能及光伏为主 的 低碳发电设施建设将进入高 速增长期，同时能源使用端燃油汽车向电动车转变将成为主要的发 展趋势。能源基础设施建设以及汽车电动化发展， 将推动 铜金属大 量应用。 预计 2021-2023 年，新能源 领域 带来 全球 铜消费每年分别 为 92.7、 124.8、 157.6 万吨 ， 3 年 CAGR 为 25.9%。 海外引领 传统 需求复苏 。 海外发达地区经济复苏将保持当前趋势 ， 在松货币 和宽财政的大背景下，持续对房地产市场形成利好效应。 而汽车市场，美欧经历“ V”型反弹，景气度回暖。 地产及汽车行业 支撑， 海外引领精炼铜需求复苏。国 内方面， 电力和家电行业将保 持较高增速，而交运和建筑仅仅维持弱复苏。 叠加新能源领域需求 拉动，预计 2021-2023 年，国内铜需求每年分别增长 -111.3 万吨 （ -7.69%）， +43.8 万吨（ +3.28%）， +30.9 万吨（ 2.24%） 。 而全球 精铜消费 2021 年 1.68%小幅增速， 2022-2023 年分别保持 3.96% 和 2.55%的增速。 每年需求分别为 2482.1、 2580.3、 2646.2 万吨， 3 年 CAGR 为 2.73%。 （注： 2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大 幅增长， 2021 年国内需求剔除收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。 ） 铜 矿松而冶炼紧，供应 呈现 小幅增长。 资源供应：铜矿 +废铜同期恢 复。复产、扩产及新投产共振，矿端供应进入景气期。 疫情期间 欧 美国家的出口以及东南亚如马来西亚等国家的废铜拆解活动有所受 限， 2021 年疫情好转，废铜使用将重回正增长轨道。预计 2021-2023 年铜矿 +废铜合计供应分别为 2155 万吨、 2253 万吨、 2346 万吨。 国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的主要驱动力， 而冶炼产能投 产高峰已过， 2022 年开始冶炼进入扩产缓慢期， 预计后期精炼铜产 量整体保持弱增长。全球 2021-2023 年精炼铜产量分别为 2504、 2541、 2579 万吨， 3 年 CAGR 为 1.8%。 精炼铜供需两旺， 铜价中枢上移 。 2021、 2022、 2023 年 全球精炼 铜 平衡分别为 21.9、 -39.3、 -67.2 万吨。叠加疫情后期，经济复苏， 宽松货币政策延续，对铜价形成 的 支撑 效应 。预计后续 3 年国内铜 价中枢将上移至 67000-78000 元 /吨左右，含自有矿的铜企业将 充分 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 铜（中信） 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 受益 。 行业评级 。 全球经济修复，宏观背景支撑铜价。精炼铜供需两端均 保持景气度复苏 ，铜价 延续 高位可期 。 给予 行 业“推荐”评级。 重点 关注 个股 。 紫金矿业 ： 全球 拥有超过 6200 万吨铜 资源储备 ，相 当于中国总量的一半。江西铜业：最大综合性铜生产企业 ， 年产铜 精矿含铜超过 20 万吨。 洛阳钼业 ： 资源生产技术领先，降本具有优 势 ，坐拥刚果金及澳洲铜资源 。 云南铜业：外抓资源，内降成本 。 铜陵有色：米拉多铜矿复产，资源自给率提升 。 风险提示 。 铜矿投产进度加快， 铜需求增长不及预期，推荐公司业 绩不达预期等。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-07-13 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 000630.SZ 铜陵有色 3.07 0.08 0.23 0.25 35.64 12.38 11.44 未评级 000878.SZ 云南铜业 13.36 0.22 0.52 0.57 64.4 24.94 22.64 未评级 600362.SH 江西铜业 24.40 1.25 0.92 1.03 20.66 25.68 22.88 未评级 601899.SH 紫金矿业 10.15 0.26 0.49 0.68 43.63 20.67 14.78 未评级 603993.SH 洛阳钼业 6.55 0.11 0.21 0.25 53.25 27.77 22.45 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 公司的 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 新能源领域成为铜消费增长重要变量 . 5 1.1、 低碳发电的铜需求 . 5 1.2、 电动车带来的新增铜需求 . 7 2、 传统铜需求强复苏 . 9 2.1、 消费增长引擎 中国需求进入缓速期 . 9 2.2、 境外地产及汽车 需求恢复强劲 . 11 2.3、 国内传统用铜需求稳健 . 13 3、 铜矿供应 增量可观 . 15 3.1、 南美铜矿产出回到正轨 . 15 3.2、 扩产及新项目集中，铜矿供应进入景气期 . 16 4、 精炼铜 低加 工费时代，抑制供应产出 . 21 4.1、 TC 降至 10 年低位 . 21 4.2、 冶炼边际变化关注国内冶炼产能 . 22 5、 供需两旺，铜价保持高位 . 24 6、 重点企业现状 . 25 6.1、 紫金矿业：铜资源储量领先 . 26 6.2、 江西铜业：最大综合性铜生产企业 . 26 6.3、 洛阳钼业：资源生产技术领先，降本具有优势 . 27 6.4、 云南铜业：外抓资源，内降成本 . 27 6.5、 铜陵有色：米拉多铜 矿复产，资源自给率提升 . 27 7、 风险提示 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：光伏发电接近平价 . 6 图 2：硅料成本大幅下降推动光伏装机成本下降 . 6 图 3：国内新能车市场 2021 年进入高增长时代 . 8 图 4： 全球新能车市场规模迅速扩大 . 8 图 5：各地区汽车电动化率提升明显 . 8 图 6：新能源汽车用铜部件 . 8 图 7：各国铜需求与 GDP 关系 . 10 图 8：中国是全球铜需求增长引擎 . 10 图 9：境外铜消费结构 . 12 图 10：主要经济体 PMI . 12 图 11：美国工业生产仍在修复期 . 12 图 12：欧美地产维持强劲复苏态势 . 12 图 13：美欧汽车修复进入强周期 . 12 图 14：国内铜消费结构 . 13 图 15：房屋竣工面积同比大幅走高 . 13 图 16：土地购置税领先竣工约两年 . 13 图 17：电网投资景气度高 . 14 图 18：汽车行业进入主动补库期 . 14 图 19：空调行业处于景气度上行期 . 15 图 20：产量维持支撑 . 15 图 21：智利铜矿产量（千吨） . 16 图 22：秘鲁铜矿产出受疫情影响大 . 16 图 23：铜价与矿企资本开支 . 19 图 24：矿企资本开支与产能增量 . 19 图 25：全球废铜使用量 . 20 图 26：国内废铜进口量 . 20 图 27：全球精炼铜产能及产量 . 22 图 28：冶炼费用持续下行 . 22 图 29： 2020 精炼铜产量 . 23 图 30：中国精铜产量增速 . 23 图 31：全球精炼铜产量 . 23 表 1：国内光伏 +风电政策 . 5 表 2：海外清洁能源政策 . 5 表 3：全球光伏 +风电铜需求测算 . 7 表 4：欧洲国家补贴齐头并进 . 8 表 5：全球电动车相比燃油车额外铜需求测算 . 9 表 6：国内铜需求测算（万吨） . 15 表 7：全球主要上市铜矿企业产量（千吨） . 18 表 8：变量较大铜矿项目产量预期（千吨） . 19 表 9：全球铜矿及废铜供应展望（万吨） . 21 表 10：国内铜冶炼产能建设进度 . 23 表 11：全球精炼铜平衡表（万吨） . 25 表 12：上市铜企资源情况 . 25 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 新能源 领域成为 铜消费增长 重要变量 全球低碳发电 设备 和新能源 应用 基础设施建设大势已起 ，作为导电介质的铜 在能源设施建设中扮演重要角色。 据我们测算，全球风电光伏装机与新能源汽车 生产在 2021-2025 年过程中带来的铜消费每年分别为 92.7、 124.8、 157.6、 197.1、 250.9 万吨。 主要经济体政策驱动，新能源发展大势已起。 2021 年正值中国十四五开局 之年，也是中国开启“碳达峰、碳中和”征程的元年，相关政策部署将密集出台 。 欧美方面，欧盟减排目标逐渐提升， 2020 年 9 月 2030 年气候目标计划中指 出可再生资源占终端能源消费量比重在 2030 年前达到 38%-40%。而美国因为 拜登当选新任总统，也大力主张新能源基建建设，预计会有 3000 亿美元投入到 清洁能源和基础设施基金中来。 风能及光伏为主等低碳发电设施建设将进入高速 增长期，同时能源使用端燃油汽车向电动车转变将成为主要的发展趋势。 1.1、 低碳发电的铜需求 政策护航，清洁能源发展潜力大。 国内在 2060 年实现“碳中和”的目标也 提上日程，光伏、风能等清洁能源也获得政策的大力支持。 2020 年 12 月 15 日， 生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一 步大力发展风电、太阳能发电。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达 到 12 亿千瓦以上。 欧洲美国齐发力。 欧盟提出可再生资源占终端能源消费比重在 2030 年前达 到 38%-40%。而拜登当选美国总统之后，一改美国不重视新能源发展的传统， 宣布将投入 3000 亿美元到清洁能源和基础设施基金中来。 表 1： 国内 光伏 +风电政策 时间 项目 内容 2019 年 全国性竞价 2019 年 5 月 30 日，国家能源局正式下发了 2019 年光伏发电建设管理工作方案， 2020 年完全沿用该管理 方案。该政策在之前的省内净价、领跑者净价经验的基础上，为了在补贴限定的情况下，实现最大规模的装 机量，保障行业的发展，实行了“全国性竞价” 2019 年 平价上网 国家发改委、国家能源局联合下发关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知，推动光 伏平价上网。 2020 年 十四五规划 2020 年 12 月 15 日，生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一步大力 发展风电、太阳能发电。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 2021 年 明确年度建设目 标 2021 年 5 月 20 日，国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知，明确 2021 年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，保障性并网规模不低于 9000 万千瓦。 后续逐年提高，确保 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。 资料来源：索比光 伏网，国家能源局，国海证券研究所 表 2：海外清洁能源政策 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 地区 内容 欧洲 减排目标逐渐提升， 2020 年 9 月 2030 年气候目标计划中指出可再生资源占终端能源消费量比重在 2030 年前达到 38%-40%。 美国 拜登当选以后将宣布重新加入巴黎协定， 2020 年 11 月 18 日，美国太阳能行业协会向拜登建议，取消特朗普对进口设备 加征关税，并提出通过立法来延长一份针对太阳能产业的、关键性联邦税收抵免政策； 拜登短期执政计划：短期每年花费 5000 亿美元来实现联邦政府的 100%清洁能源以及零排放车辆的采购； 拜登长期执政计划：未来十年内对能源、气候研究和创新，以及清洁能源的基础设施建设进行 4000 亿美元的投资。 资料来源：欧盟官网，白宫网站，美国太阳能协会，国海证券研究所 成本降低，低碳发电与传统发电竞争力提升。 过去十几年 光伏产业链企业 主要依靠政策补贴维持运营，但是光伏 经历了材料成本大幅下降之后，度电成本 也随之大降 。 2021 年大概率开启平价上网时代，光伏发电成本的持续下降以及 投资成本的持续下降，将是短期可见可为的事情。 从彭博能源财经给出的数据可以看出，光伏度电 成本经历了大幅的下降， 2010 年度电成本为 2.94 元，而到了 2020 年降至了 0.72 元， 10 年之间降幅为 76%。光伏发电成本大幅降低，主要是得益于光伏装机组件成本的降低。而在光 伏组件中，硅片是主要占据主要成本，占比为 50-70%。而在过去十年中，光伏 产业链经历了技术变革，西门子冷凝法提取硅料的工艺大规模市场化应用，以及 金刚线切片技术的进步，硅片成本大幅下降，使得光伏组件平价上网成为可能。 全球 156毫米单晶硅片平均成本从 2010 年的 3.71美元 /片，降至 2020 年的 0.32 美元 /片， 10 年之间的降幅达到了 91%。装机成本下降为光伏产业平价上网提供 了强有力的竞争力。 图 1： 光伏发电接近平价 图 2： 硅料成本大幅下降推动光伏装机成本下降 资料来源： Bloomberg， Wind，国海证券研究所 资料来源： Bloomberg，国海证券研究所 发电成本下降 与 政策扶持 等因素叠加 ，光伏 和风电 装机量迎来高速增长期。 风电领域 中，主要是电缆、变压器和变电站等需要用到铜，而光伏用铜主要集中 在变压器、逆变器和电缆等部件。预计到 2025 年全球新增风电和光伏装机量将 达到 413GW， 5 年内年化复合增速为 15.5%。根据国际能源署（ IEA）资料， 光伏和路上风电装机单位耗铜分别为 0.288 万吨 /GW 和 0.29 万吨 /GW。 2021-2025 年，全球光伏 +风电装机带来的铜消费分别为 68.1、 87.9、 102.2、 114.0 和 126.2 万吨。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 20 24 20 25 36城市服务价格 :居民用电 :年度 光伏发电成本 元 /度 0 1 2 3 4 0 1 2 3 4 201020112012201320142015201620172018201920202021 156毫米多晶硅片 -美元 /片 156毫米单晶硅片 -美元 /片 组件 美元 /瓦 逆变器（ 1-10kW） 美元 /瓦特 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 3：全球光伏 +风电铜需求测算 乐观预期光伏 装机量 /GW 风电装机量 /GW 风电耗铜 （万吨） 光伏耗铜 （万吨） 全球光伏 +风 电铜需求 中国光伏 +风 电铜需求 2019 120 30.4 8.8 34.6 43.4 17.5 2020 130 86.4 25.1 37.4 62.5 27.1 2021E 170 66.0 19.1 49.0 68.1 28.3 2022E 230 74.6 21.6 66.2 87.9 36.1 2023E 270 84.3 24.4 77.8 102.2 41.9 2024E 300 95.2 27.6 86.4 114.0 46.8 2025E 330 107.6 31.2 95.0 126.2 51.9 资料来源：国际能源署，中国光伏协会， Wind，国海证券研究所 1.2、 电动车带来的新增铜需求 全球电动 车发展进入 高 景气周期 。 全球主要国家设定了电动化目标，中国在 提出 2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030 年电动化率 100%；法国提出 2040 年无使用化石燃料的汽车；英国提出 2035 年电动化率达 100%。 顶层设计护航新能源汽车产业，中国 2025 年 新能源汽车 占比将达 20%。 2020年 11 月 2日，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035）， 到 2025 年，要求我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、 车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车 平均电耗降至 12.0 千瓦时 /百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总 量的 20%左右， 2020 年新能源车销售 133 万辆，仅占同期国内汽车总销量 2014 万辆的 6.6%，未来市场空间较大。 欧洲政策持续加码带来新能源汽车市场快速增长。 欧洲地区出台了史上最 严格的碳排放法规，对碳排放超标的燃油汽车惩罚加重。欧洲议会和欧盟理事会 于 2020 年生效了新一轮燃油车排放标准，到 2021 年二氧化碳排放不超过 95g/km，在 2021 年的基础上，到 2025年降 15%至 81 g/km，到 2030年降 37.5% 至 59 g/km。届时不达标的车辆将面临每超过 1 g/km， 95 欧元的罚款。同时欧 洲国家着力提升新能源汽车购置补贴力度， 2020 年开始德国对纯电动补贴增加 了 1000-2000 欧元，而法国的补贴则是将补贴预算从每年 2.6 亿欧元提升至每 年 4 亿欧元。欧洲新能源 汽车销量高速增长，全球份额占比大幅提升。随着奖惩 并举的政策逐步施行，欧洲 2020 年新能源车销量达到 136.8 万辆，同比增长 152%，且未来增长十分可期。 美国方面，拜登政府上台，改变了特朗普政府坚持发展传统能源的道路，积 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 极拥抱新能源。短期内 动作可以看到 ，拜登上任便重新加入巴黎协定，并决 定使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）来 实现能源 100的清洁 和车辆零排放。 此外还 制定 了 更加严格的燃油排放新标准，确保 100新销售的 轻型 /中型车辆实现电动化。 中长期来看，拜登政府计划投资 4000 亿美元用于未 来十年的能源、气候的创新研究，并将加大清洁能源的基础设施建设。 加快电动 车的推广，在 2030 年底之前部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全 额电动汽车税收抵免。 可以预计，新能源汽车有望入驻美国这个最有潜力的市场， 并且大有可为。 图 3： 国内新能车市场 2021 年进入高增长时代 图 4： 全球新能车市场规模迅速扩大 资料来源： Wind 资讯，国海证券 研究所 资料来源： Wind 资讯，国海证券研究所 图 5： 各地区汽车电动化率提升明显 表 4： 欧洲国家补贴齐头并进 国家 补贴政策 德国 分别于 2020 年 2 月、 6 月两次发布环境奖金 文件，将纯电动单车补贴从 4000 欧提升 6000 欧， 再从 6000 欧提升到 9000 欧。 法国 售价 45000 欧轻型车，单车补贴提高到 7000欧 (原 6000 欧 )。 英国 将会在电动汽车领域投资超过 28 亿英镑，安装 足够多的充电站，在英国超级工厂中生产耐用的电 池，从而使得英国在 2030 年前能够停止销售新的汽 柴油轿车和货车。不过，英国对混合动力汽车和轿 车的销售截止日期仍为 2035 年。 资料来源： IEA，国海证券研究所 资料来源：路透， CNBC，国海证券研究所 图 6：新能源汽车用铜部件 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018年 2019年 2020年 2021年 万辆 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 20 18 /01 20 18 /03 20 18 /05 20 18 /07 20 18 /09 20 18 /11 20 19 /01 20 19 /03 20 19 /05 20 19 /07 20 19 /09 20 19 /11 20 20 /01 20 20 /03 20 20 /05 20 20 /07 20 20 /09 20 20 /11 20 21 /01 20 21 /03 新能源汽车销量 :全球 :合计 :当月值 新能源汽车销量 :欧洲 :合计 新能源汽车销量 :全球：同比 新能源汽车销量 :欧洲 :同比 辆 % 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国 美国 欧洲 其他 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： 卡耐基梅隆大学官网 ，国海证券研究所 电动车相比燃油车而言，有更多的铜消费场景，主要在于电池、变频器、电 动机等部件。根据国际铜研究 小组资料（ ICSG）资料，纯电动车铜消费为 83kg/ 辆，比传统燃油车高出 60kg/辆。而插电混动车铜消费为 60kg/辆，比传统燃油 车高出 37 kg/辆。 2021-2025 年，全球电动车相比传统燃油车带来的额外铜消费 分别为 24.6、 36.9、 55.4、 83.1 和 124.7 万吨。 表 5：全球电动车相比燃油车额外铜需求测算 电动车总销 量 /万辆 纯电动 BEV 插电混动 PHEV 全球 电动 车 新增铜 需求 /万吨 中国电动车新增铜 需求 /万吨 2020 310.5 214.2 96.3 16.4 6.9 2021E 465.8 321.4 144.4 24.6 10.4 2022E 698.6 482.1 216.6 36.9 15.6 2023E 1047.9 723.1 324.9 55.4 23.4 2024E 1571.9 1084.6 487.3 83.1 35.1 2025E 2357.9 1626.9 730.9 124.7 52.6 资料来源： Wind， ICSG，国海证券研究所 2、 传统铜需求强复苏 2.1、 消费增长引擎 中国需求进入缓速期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 铜下游应用非常广泛 。 精炼铜通常由半成品制造商 进行第一道加工 ， 这些初 加工厂 包括铸锭制造商、母合金厂、线材厂、黄铜厂、合金线厂、铸造厂和箔厂 等 。 随后用到电网，家电，电子等各个细分终端的消费中去。铜消费 跟 各个地区 的 城市化和工业化进程紧密相关，因此铜的需求跟全球经济（特别是大型发展中 国家经济）密切相关 。 从 2000 年开始，中国成为全球铜消费增长的主要驱动力。从 2000 年的 193 万吨，增长至 2019 年 2019 年的 1280 万吨，年化增速 10.5%。国内铜消费保 持高增速，主要是因为国内经济保持高增长，建筑及电网等基建投资类需求和家 电等消费类需求均保持高速增长。 当前中国用铜高峰期已经过去。 2015 年之后，国内铜消费跟随 GDP 回归低 增长模式，年均增速降至 2.5%的低位。 从单位 GDP 耗铜来看，中国，阿联酋 和越南等国家较高，分别为 90、 109、 135 吨 /亿美元。阿联酋和越南等国单位 GDP 耗铜较高，但是经济体量较小，对全球铜消费拉动有限，因此全球铜消费 进入低增长时代。 图 7：各国铜需求与 GDP 关系 资料来源： ICSG，国海证券研究所 图 8：中国是全球铜需求增长引擎 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源：智利国家铜业，国海证券研究所 2.2、 境外地产及汽车需求恢复强劲 2020 年疫情期间，美欧 日等地工业生产 受影响较强， 铜消费被拖累， 据 ICSG 统计，中国以外地 区精炼铜 消费下滑 10%。其中日本下滑 15%，欧盟下滑 11%， 美国则下滑 5%。 在美国采取大规模财政刺激的背景下，多数失业居民可获得高额失业金，居 民的可支配收入有所保证，因此居民消费修复较快，已经恢复至较高的水平。生 产方面，由于疫情控制不力，社区隔离 和工厂停工时间较长，工业生产的修复进 度慢于消费端的复苏。美国经济仍处于生产加速追赶需求，供需缺口逐步收窄的 阶段。 结构上来看，美国及欧元区地产和汽车市场呈现景气度“ V”型反转，且保 持回升态势。 美欧地产行业疫情后持续保持强劲态势，美国因为货币政策及财政政策超预 期，货币宽松致买房利率大幅下降，房地产市场进入猛烈扩张周期。 2021 年 5 月新开工私人住宅同比达到 50%。而欧洲住宅营建产出同比数据经历了近一年 的下滑，目前回到正增长阶段， 2021 年 4 月已经升至 32%的高位。在海外发达 地区，新投放基建项目和宽财政的大背景 下，经济复苏将保持当前趋势，货币政 策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。 而汽车市场，美欧原本在疫情前已进入衰退区间，增长乏力。在出现疫情之 后，美欧汽车销售更是遭到重创，同比降幅最大于去年二季度达到 -47%。在耐 用品订单同比恢复的带动下，美国汽车销售降幅收窄至当前的 -3%。在整体消费 需求回暖和汽车电动化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。 在境外经济活动恢复正常之际，预计 2021 年铜消费回到正增长轨道、 2022 年高增速持续， 2023 年增速小幅回落。 预计 2021-2023 年，全球不含中国大陆 铜消费增长分别为 +119 万吨（ +12%）、 +55 万吨（ +5%）和 +34 万吨（ +3%）。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 消费量 :精炼铜 :全球 消费量 :精炼铜 :中国 消费量 :精炼铜 :全球 :同比 消费量 :精炼铜 :中国 :同比 万吨 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 9：境外铜消费结构 资料来源： ICSG，国海证券研究所 图 10： 主要经济体 PMI 图 11： 美国工业生产仍在修复期 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 图 12： 欧美地产维持强劲复苏态势 图 13： 美欧汽车修复进入强周期 工业 12% 交通 13% 基建 16% 建筑 28% 设备 31% 工业 交通 基建 建筑 设备 30 35 40 45 50 55 60 65 70 30 35 40 45 50 55 60 65 20 06 -0 7 20 07 -0 4 20 08 -0 1 20 08 -1 0 20 09 -0 7 20 10 -0 4 20 11 -0 1 20 11 -1 0 20 12 -0 7 20 13 -0 4 20 14 -0 1 20 14 -1 0 20 15 -0 7 20 16 -0 4 20 17 -0 1 20 17 -1 0 20 18 -0 7 20 19 -0 4 20 20 -0 1 20 20 -1 0 欧元区 日本 美国 80 85 90 95 100 105 110 -40 -20 0 20 40 60 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 美国 :零售销售额同比 工业生产指数 :美国 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -40 -20 0 20 40 60 80 2010-07 2012-07 2014-07 2016-07 2018-07 2020-07 美国 :已开工的新建私人住宅 :同比 欧盟 27国 :营建产出 :当月同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 美国 :汽车销量 :总计 :非季调 :季 :同比 欧洲 :注册量 :汽车 :同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 2.3、 国内传统用铜需求稳健 境内传统铜消费可以分为两大类：一是投资类铜消费，主要包括建筑、电网、 铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另 一部分为消费类铜消费，主要包括汽车、家电和电子轻工。 我们的分类中，电力铜消费占到 49%，其次是家电，交通运输，电子和建 筑，占比分别为 17%， 9%， 7%和 8%。 根据相关测算，预计电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅 能 维 持弱复苏的 趋势 。 叠加新能源领域需求拉动，预计 2021-2023 年，国内铜需求 每年分别增长 -111.3 万吨（ -7.69%）， +43.8 万吨（ +3.28%）， +30.9 万吨（ 2.24%） 。 （ 注： 2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长， 2021 年国内需求剔除 收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。 ） 图 14：国内铜消费结构 资料来源： SMM，国海证券研究所 建筑行业 来看， 2020 年在疫情冲击下，全年房屋竣工面积 9.1 亿平米，同 比降 4.9%。受 2020 年低基数影响， 2021 年房屋竣工面积将呈现高增速。而 2022-2023 年来看，土地购置费用同比领先竣工同比大概 2-3 年，在 18-19 年土 地购置费开始呈现增速下降趋势，在房住不炒的大背景下，房地产景气程度维持 疫情后修复的谨慎乐观判断。预计 2021 年在低基数效益下呈现高增长， 2022 年开始景气度降至较低水平。 2021-2023年分别拉动铜需求为 +5.1万吨（ +5%）， +1.1 万吨（ +1%）和 +0 万吨（ +0%）。 图 15： 房屋竣工面积同比大幅走高 图 16： 土地购置税领先竣工约两年 电力 49% 家电 17% 交通运输 9% 电子 7% 建筑 8% 其他 10% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源： Wind，国海证券研究所 资料来源： Wind，国海证券研究所 电网投资将迎来小高峰。 截止到 5 月， 年内电网投资额 累计额达到 1225 亿 元 ， 同比 8%。 2021 是“十四五”开端之年 ，而历史上来看，五年计划前两年 相对增速较高 ，且当前恰逢特高压电网开始上网，因此预计电网投资将迎来一波 小高峰。 预计 2021-2023 年，每年对铜需求拉动分别为 +31.4 万吨（ +5%）， +19.8 万吨（ +3%）和 +6.8 万吨（ +1%）。 交通运输 行业 主要关注汽车产销。 自 2018 年汽车累计销量首次转负以后， 汽车行业整体表现较为疲软。 2020 年上半年疫情期间，汽车销售几乎停滞。下 半年在各级政府出台汽车补贴及牌照放宽等政策之后，汽车销量月同比数据大幅 走高，全年销量同比降幅收窄至 1.7%。从长周期来看，汽车行业主动补库期接 近尾声，后续几年汽车行业仅能维持弱复苏。预计 2021-2023 年， 交通运输 每 年对铜需求拉动为 +2.3 万吨（ +2%）， +1.2 万吨（ +1%）和 +0 万吨（ +0%）。 图 17： 电网投资景气度高 图 18： 汽车行业进入主动补库期 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 家电 行业仍有增长空间。 2020 年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫 情期间无法上门安装的情况，空调销量受到了较大影响。全年家用空调销量为 1.415 亿台，同比 -6%。产量也收到拖累， 2020 年全年空调产量 2.106 亿台，同 比 -3.7%。但是大周期来看，国大陆居民人均空调保有量与生活习惯相近的日本 和中国台湾地区仍有差距，空调产量仍处于行业发展期，且目前空调行业进入补 库周期， 2021 年将开始恢复正增长趋势。预计 2021-2023 年，以空调为主的家 电行业对铜需求拉动分别为 +13.1 万吨（ +6%） ,+9.2 万吨（ +4%）和 +9.6 万吨 （ +4%）。 -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 房屋竣工面积 :累计值 :年度 房屋竣工面积 :累计同比 :年度 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 20 10 -0 7 20 11 -0 2 20 11 -0 9 20 12 -0 4 20 12 -1 1 20 13 -0 6 20 14 -0 1 20 14 -0 8 20 15 -0 3 20 15 -1 0 20 16 -0 5 20 16 -1 2 20 17 -0 7 20 18 -0 2 20 18 -0 9 20 19 -0 4 20 19 -1 1 20 20 -0 6 20 21 -0 1 土地购置费 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20 15 -0 2 20 15 -0 6 20 15 -1 0 20 16 -0 2 20 16 -0 6 20 16 -1 0 20 17 -0 2 20 17 -0 6 20 17 -1 0 20 18 -0 2 20 18 -0 6 20 18 -1 0 20 19 -0 2 20 19 -0 6 20 19 -1 0 20 20 -0 2 20 20 -0 6 20 20 -1 0 20 21 -0 2 电网基本建设投资完成额 :累计值 电网基本建设投资完成额 :累计同比 -200 -100 0 100 200 300 400 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 汽车制造 :产成品存货 :同比 销量 :汽车 :当月同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 19： 空调行业处于景气度上行期 图 20： 产量维持支撑 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 表 6：国内铜需求测算（万吨） 2020 2021E 2022E 2023E 电力 627.2 658.6 678.3 685.1 增速 5% 3% 1% 家电 217.6 230.7 239.9 249.5 增速 6% 4% 4% 交通运输 115.2 117.5 118.7 118.7 增速 2% 1% 0 电子 89.6 90.5 91.4 92.3 增速 1% 1% 1% 建筑 102.4 107.5 108.6 108.6 增速 5% 1% 0 新