敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 传媒系列报告之 24 2021年 07月 15 日 看好 /维持 传媒 行业报告 分析师 石伟晶 电话： 021-25102907 邮箱： shi_ 执业证书编号： S1480518080001 研究助理 辛迪 电话： 010-66554013 邮箱： 执业证书编号： S1480119070074 研究助理 李美贤 电话： 010-66554008 邮箱： limx_ 执业证书编号： S1480119070061 投资摘要： 国内 2C 互联网商业模式处于流量经济向会员经济转变中 。 美国流媒体公司商业模式基本都是会员经济，比如奈飞、 Spotify、 Roku、云游戏平台 Stadia，但是中国同类互联网企业则是流量经济，最重要经营指标是月活人数和用户时长。 会员经济的优 势在于用户留存 付费 率高，流量经济的优势在于用户 获取 转化率高。 中国互联网流量经济建立的基础是过去 20 年的 互联网 用 户红利。 从动态的角度看，下一个是十年，商业模式的首要考虑因素正从用户获取逐渐向用户留存转变。因为国内新生代的 互联网原住民具有较好的付费习惯，在移动互联网用户中的比例逐步提升。 UGC是内容平台流量源泉， PUGC影响力持续扩大 。 根据内容生产的专业水平，内容平台可以分为 PGC（ professionally-generated content）和 UGC（ user-generated content）。 UGC 的形式包括用户上传文字、图片、音频和视频作品，相比 PGC， UGC 提升 了用户在平台中的互动性。在流量为王的商业模式中， UGC 模式相比 PGC 更具优势。 随着红人经济的 新兴 发展，红人背后 支持 团队比肩专业机构，从而 从 UGC 中分化出 PUGC 模式（ professional user-generated content） 。 PUGC 本质是 UGC 的人格属性 赋能 PGC，相比 PGC，更为 容易培育私域流量和增强用户粘性 ，同时兼具 PGC 高效高质量生产内容的特性 。 数字音频 PGC 具有清晰变现模式 。 对于 喜马拉雅 APP、网易云音乐 APP、腾讯音乐旗下 UGC 社区产品， UGC 社区具有较好的用 户留存率以及汇聚流量的作用，但 变现模式主要为直播虚拟礼物打赏，以及少 部分广告。直播打赏变现模式缺陷在于依赖大 R 用户，随着用户规模扩大，付费率较难提升。 PGC 内容相比 UGC 内容更易吸引用户付费，变现模式直接，且付费率存在提升空 间。 PGC 变现模式主要为会员模式及按需单次购买，会员模式更有利于维系平台与用户间的黏性以及减少用户付费决策数量。 对于数字音频平台而言，版权是 PGC 核心要素。 音频 PGC 处于将文学作品、相声小品、影视作品搬运为音频作品的阶段，作 品的影响力主要取决于 IP；作为对比，国内影视 PGC 已经从版权为王阶段进化为内容为王，制作和选品均具有重要 商业价值。 投资策略： 数字音频移动端流量规模保持稳定增长，物联网 /车联网发展快速，有望成为数字音频流量重要增长点。评判内容 平台投资价值，我们认为，商业模式稳定性优先于平台流量规模的成长性。理由是商业模式的稳定性意味着平台方与上下游 产业要素合作与联系更为紧密，没有稳定的商业模式，平台流量的扩张或缺乏保障以及持续性。通过对数字音频典型公司的 分析对比，内容平台商业模式稳定性体现为： （ 1）平台 UGC 与 PGC 在流量和变现方面协同发展； （ 2） PGC 的版权方与平台话语 权方面，平台体现渠道价值； （ 3）相比一次买断模式，双方采用收益分成模式，合作 关系更为紧密； （ 4） PGC 内容具有良好的 会员订阅率。 相关标的： 喜马拉雅、腾讯音乐、网易云音乐、思维造物。 风险提示： （ 1） 5G、 IOT 等新技术新终端发展速度低于预期； （ 2）互联网行业监管政策趋严； （ 3）数字音频用户时长被短视频 等产品挤占； （ 4） 版权方议价权过高；（ 5） 用户付费率提升不及预期。 P2 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 数字音频：移动端流量稳定增长，物联网 /车联网端加速渗透 . 5 2. 喜马拉雅：在线音频内容平台 . 8 2.1 PGC 内容渗透率持续提升 . 9 2.2 IoT 成为独特用户来源 .10 2.3 订阅和广告为主要变现模式 . 11 3. 思维造物：打造线上 “知识付费 ”经济 .13 3.1 在线课程、有声书、电子书构建 PGC 内容库 .13 3.2 知识付费用户规模处于百万级 .15 3.3 线上单品消费为主要变现模 式 .16 4. 网易云音乐： UGC 在线音乐平台 .17 4.1 独立音乐占据平台主要播放量 .17 4.2 用户群体年轻化 .18 4.3 会员及直播为主要变现模式 .18 5. 腾讯音乐：全赛道布局的在线音乐生态 .19 5.1 内容库以音乐版权为基石 .20 5.2 用户规模庞大 .21 5.3 会员和直播为主要变现模式 .21 6. 商业模式之辨：流量、会员、版权 .22 6.1 国内 2C 互联网商业模式处于流量经济向会员经济转变中 .22 6.2 UGC 是内容平台流量源泉， PUGC 影响力持续扩大 .23 6.3 数字音频 PGC 具有清晰变现模式 .25 6.4 版权是数字音频 PGC 核心要素 .27 7. 投资策略 .28 8. 风险提示 .28 9. 相关报告汇总 .29 插图目录 图 1：数字音频产业定义 . 5 图 2：数字音频行业用户规模 . 5 图 3：数字音频日活用户单日使用时长 . 5 图 4： 2015-2020.6 头部数字音频应用流量规模（亿分钟） . 6 图 5： 2018-2025E国内数字音频物联网 /车联网端月活规模 . 6 图 6： 2015-2021 短视频行业市场规模（亿元） . 7 图 7： 2015-2021 长视频行业市场规模（亿元） . 7 图 8： 2016-2021 在线音乐市场规模（亿元） . 8 图 9： 2016-2021 在线音频市场规模（亿元） . 8 图 10：截至 2021 年 3 月底，喜马拉雅平台发展规模 . 8 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 11：喜马拉雅注册月活用户规模 .10 图 12：喜马拉雅日活用户及日均使用时长 .10 图 13：喜马拉雅物联网产品和服务 . 11 图 14：喜马拉雅注册用户代际分布 （ 2021.3） . 11 图 15：喜马拉雅注册用户城市等级分布（ 2021.3） . 11 图 16：思维造物业务矩阵 .13 图 17： 2018-2020 年思维造物在线课程数量 .14 图 18： 2018-2020 年思维造物中短期 /长期课程数量 .14 图 19： 2018-2020 年听书上新数量 .14 图 20： 2018-2020 年思维造物电子书上新数量 .14 图 21：网易云音乐平台用户规模及曲目数量 .17 图 22：网易云音乐月活用户规模 .18 图 23：网易云音乐用户画像 .18 图 24：腾讯音乐集团生态图 .19 图 25：腾讯音乐内容库构成 .20 图 26：腾讯音乐平台移动端用户规模 .21 图 27：中美数字音频互联网平台会员人数 /付费人数对比 .22 图 28： 2010 年国内互联网用户代际分布与 2020 年移动互联网用户代际分布对比 .23 图 29：基于内容生产专业水平的数字音频平台分类 .23 图 30： 2015 年 1 月 -2020 年 6 月，喜马拉雅 /QQ 音乐 /全民 K 歌 /网易云音乐用户使用时长（亿分钟） .24 图 31： 2015 年 1 月 -2020 年 6 月，喜马拉雅 /QQ 音乐 /全民 K 歌 /网易云音乐月活用户规模（百万人） .24 图 32： 2018-2020 年喜马拉雅平台不同内容的收听时长分布 .25 图 33：喜马拉雅直播收入以及网易云音乐 /腾讯音乐的社交娱乐收入（亿元） .26 图 34：思维造物 /喜马拉雅 /腾讯音乐的 PGC 内容收入（亿元） .26 图 35：喜马拉雅订阅业务与腾讯音乐在线音乐毛利率测算 .28 图 36：喜马拉雅与腾讯音乐版权预付款 .28 表格目录 表 1： 喜马拉雅平台内容专辑数量及生产者数量 . 9 表 2： 喜马拉雅平台主要音频内容形式 .10 表 3： 2018-2021Q1 喜马拉雅分业务营收 .12 表 4： 2018-2021Q1 喜马拉雅营业成本构成 .12 表 5： 2018-2020 年思维造物 “得到 ”App 用户情况 .15 表 6： 思维造物线下得到大学学员行业分布与职业分布 .15 表 7： 思维造物线下得到大学学员年龄分布 .16 表 8： 2018-2020 年思维造物主营业务收入（亿元） .16 表 9： 2018-2020 年思维造物线上知识服务收入构成（亿元） .16 表 10： 2018-2020 年思维造物线上知识服务成本（亿元） .17 表 11： 网易云音乐平台主要娱乐形式 .18 P4 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 12： 网易云音乐平台收入构成 .19 表 13： 网易云音乐平台成本构成 .19 表 14： 腾讯音乐集团产品矩阵 .20 表 15： 腾讯音乐集团收入构成 .21 表 16： 腾讯音乐营业成本构成 .22 表 17： 思维造物创始人罗振宇举办的跨年演讲历年人数 .24 表 18： 2019Q1-2021Q4 喜马拉雅月活用户及月均付费用户数 .26 表 19： 2019Q1-2021Q4 腾讯音乐月活用户及月均付费用户数 .27 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 数字音频：移动端流量稳定 增长 ，物联网 /车联网 端加速 渗透 数字音频产业可以分为在线音频内容行业和在线音乐行业。 在线音频内容平台通过互联网为用户提供有声读 物、音频直播、音频播客等内容以及衍生社交服务；在线音乐平台通过互联网为用户提供音乐以及衍生社交 等服务。目前国内头部在线音频内容平台有喜马拉雅 APP、懒人听书 APP、得到 APP 等；在线音乐平台主 要有 QQ 音乐 APP、网易云音乐 APP、酷狗音乐 APP 等。 图 1：数字音频产业定义 资料来源：七麦，东兴证券研究所整理 在线音频内容平台用户渗透率处于上升期，用户使用时长高于在线音乐平台。 根据中国互联网络信息中心以 及喜马拉雅招股书披露， 2020 年，国内网民规模达 9.89 亿 人，在线音频内容平台月活用户规模 1.86 亿人， 日活用户单日使用时长 117.4 分钟；在线音乐用户规模 6.58 亿人，日活用户单日使用时长 59.9 分钟。 图 2：数字音频行业用户规模 图 3：数字音频日活用户单日使用时长 资料来源：中国互联网络信息中心，喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 0 5 10 15 网络音频 网络音乐 网络视频 短视频 用户规模（亿人） 0 20 40 60 80 100 120 140 网络音频 网络音乐 网络视频 短视频 日活使用时长（分钟） P6 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 与长短视频争夺用户时长，数字音频移动端流量规模稳定增长。 根据 Questmobile 数据，我们将数字音频流 量规模与长视频以及短视频进行对比，可以看到，数字音频流量规模由 2015 年 1 月的 1070 亿分钟增长至 2020 年 6 月的 2517 亿分钟。 2020 年 6 月，长视频流量规模是数字音频的 2.8 倍，短视频流量规模是数字 音频的 7.2 倍。 图 4： 2015-2020.6 头部数字音频应用流量规模（亿分钟） 资料来源： Questmobile，东兴证券研究所 物联网 /车联网 有望驱动 数字音频 流量加速增长。 根据 喜马拉雅招股书披露，国内智能音箱的年度销售量由 2016 年不足 10 万台增长至 2020 年的 4000 万台； 2020 年国内约 49%的新车 装有最新的物联网设备 。因 此，物联网 /车辆网的普及有望增加数字音频产品的应用场景。根据 灼识咨询预测， 数字音频物联网 /车联网 端 月活规模 2020 年的 6500 万增长至 2025 年的 4.23 亿，年均复合增速达到 45.4%。 图 5： 2018-2025E 国内数字音频物联网 /车联网端月活规模 资料来源： 喜马拉雅招股书 ，东兴证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 数字音频 短视频 长视频 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 物联网 /车联网端月活（百万） 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 数字音频市场规模约 250 亿元。 一般而言，市场规模与流量规模呈现正相关性。经测算，长视频市场规模是 数字音频的 5.6 倍，短视频市场规模是数字音频的 12 倍。 （ 1）短视频市场规模超过 3000 亿元。 短视频平台变现模式主要有短视频广告以及直播等，根据艾瑞数据， 2020 年直播打赏市场规模 1826 亿元，短视频广告规模 1351 亿元。 图 6： 2015-2021 短视频行业市场规模（亿元） 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 （ 2）长视频市场规模约 1400 亿元。 长视频平台变现模式主要有广告以及会员订阅等。根据易观数据统计， 2020 年用户 会员 付费市场规模为 622 亿 元，广告投放市场规模为 817 亿元。 图 7： 2015-2021 长视频行业市场规模（亿元） 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 直播打赏 短视频广告 0 200 400 600 800 1,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 长视频会员付费 长视频广告 P8 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES （ 3）数字音频市场规模约 250 亿元。 根据网易云音乐招股书以及喜马拉雅招股书披露， 2020 年国内在线音 乐市场规模约 128 亿元，变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告及授权等；在线音频内容市场规 模约 126 亿元，变现模式主要有广告、直播、会员订阅、付费课程等。 图 8： 2016-2021 在线音乐市场规模（亿元） 图 9： 2016-2021 在线音频市场规模（亿元） 资料来源：网易云音乐招股书，东兴证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 2. 喜马拉雅：在线音频内容平台 喜马拉雅是国内领先的在线音频内容平台。 2021 年一季度，喜马拉雅平均月活用户规模 2.5 亿人，移动端日 活用户日均时长 141 分钟。喜马拉雅平台开创基于音频的“耳朵经济”， 内容创作者在平台上生产和分享知 识、信息和娱乐等内容，并与用户互动。 图 10：截至 2021年 3 月底，喜马拉雅平台发展规模 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所整理 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 在线音乐市场规模 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 在线音频市场规模 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.1 PGC 内容渗透率持续提升 喜马拉雅平台内容以 UGC 起家， PGC 内容渗透率持续提升。 根据内容创作者专业能力，平台内容可以分为 PGC（专业生产内容）、 PUGC（专业用户生产内容）、 UGC（用户生产内容）三种模式 。 PGC 生产者 主要包括传统出版商、网络文学平台、 IP 持有者、名人和学者 。喜马拉雅平台 内部制作团 队高度参与 ，并 与 IP 合作伙伴签订长期独家版权协议 ；平台与相关的第三方 IP 合作伙伴 通常对收益采 用分成模式； PUGC 由专业内容创作者制作，如音频广播节目、有声读物和付费教育内容 ；平台与 PUGC 内容创作 者通常 对收益采用分成模式； UGC 主要为 平台用户生产 的 内容。 平台提供易于使用的音频内容创作工具，使创作人员能够随时随地录 制、编辑和上传内容。 表 1： 喜马拉雅平台内容专辑数量及生产者数量 2018 2019 2020 累计专辑数量（万） -PGC 1.07 2.14 3.25 -PUGC 1.39 2.27 3.44 -UGC 1162.97 1442.6 2057.37 累计内容生产者数量（万） -PGC 0.13 0.24 0.31 -PUGC 0.19 0.3 0.52 -UGC 652.8 833.62 1132.37 活跃内容生产者数量（万） -PGC 0.1 0.2 0.21 -PUGC 0.16 0.26 0.46 -UGC 284.5 373.94 514.99 收听时长分布 -PGC 5.2% 11.3% 15.0% -PUGC 29.8% 29.5% 33.1% -UGC 65.0% 59.2% 51.9% 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 喜马拉雅平台音频内容种类广泛。 根据喜马拉雅招股书披露，截至 2021 年 一季度 ，平台上共有超过 2.8 亿 首 音频 曲目，涵盖 100 个 种类 ，总计约 21 亿分钟 。根据音频内容特点，平台内容可以分为有声读物、音频 娱乐、播客、 知识共享 课程、音频直播等。 平台增长最快的内容类型包括武侠、金融和投资、动漫和漫画、 广播剧和教育 等 。 P10 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 2： 喜马拉雅平台主要音频内容形式 音频形式 数量 细分品类 版权方 其他 有声读物 超过 450 万种图书 网文、文学作品等 网文平台、出版社等 国内最大的线上有声书平 台 音频娱乐 超过 100 万张娱乐内容专辑 相声、评书等版权方 德云社、单天芳等公司或 个人 - 播客 超过 700 万张内容专辑 职场发展、商业和金 融、休闲、体育、育儿 和科技等 自媒体 - 知识共享课程 超过 950 万张知识分享课程 自我修养，金融，艺术， 音乐和历史 大学、专家学者、培训机 构 - 音频直播 - - 流媒体、主持人、流行内 容创作者 2017 年平台引入音频直播 资料来源： 喜马拉雅招股书， 东兴证券研究所 2.2 IoT 成为独特用户来源 IoT 成为 喜马拉雅 独特用户来源 。 根据用户收听内容终端，喜马拉雅平台用户可以分为移动端用户及 IoT 用 户。根据招股书披露， 2021 年一季度，喜马拉雅平均月活 2.5 亿人，其中移动端 1.04 亿， IoT 和其他平台 月活 1.46 亿 。 （ 注： IoT 指物联网， 全称 Internet of Things。 ） 图 11：喜马拉雅注册月活用户规模 图 12：喜马拉雅日活用户及日均使用时长 资料来源：喜马拉雅招股书， Questmobile，东兴证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股书， Questmobile，东兴证券研究所 物联网成为喜马拉雅用户重要使用场景 。在拓展使用场景方面，喜马拉雅平台通过构建物联网服务平台，平 台内容接触点从移动设备扩展到车载、家用智能设备和第三方平台。截至 2021 年 一季度 ， 平台 每月 1.46 亿 的物联网和其他平台 MAU，其中物联网和车载设备 MAU 为 4830 万，第三方应用 MAU 为 9770 万。 支持嵌入 新闻媒体、在线文学和其他内容垂直领域的第三方移动应用 产品，实现 无缝访问和加载在线音 频 内容； 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 2021Q1 移动端月活用户（百万） IOT及其他平台月活用户（百万） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 移动端日活用户（百万） 移动端日活用户日均时长（分钟） 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 与 特斯拉中国、奔驰、宝马、奥迪、吉利和比亚迪在内的 60 多家中国汽车制造商合作，通过预装设备 提供车内音频内容 。 图 13：喜马拉雅 物联网 产品和服务 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所整理 喜马拉雅用户群体呈现年轻化以及各线城市均衡渗透特征。 根据喜马拉雅 2021年 3月底整体注册用户信息， 其注册用户城市等级分布与国内移动互联网整体用户差异较小；在用户代际分布方面，喜马拉雅注册用户中 24%为 80 后， 27%为 90 后， 26%为 00 后及之后出生的用户，而国内移动互联网整体用户中 00 后占比仅为 13%。喜马拉雅年轻化用户占比较高的原因主要源于平台具有较多适合学生群体的 教育内容产品。 图 14：喜马拉雅注册用户代际分布（ 2021.3） 图 15：喜马拉雅注册用户城市等级分布（ 2021.3） 资料来源：喜马拉雅招股书， Questmobile，东兴证券研究所 资料来源：喜马拉雅招股书， Questmobile，东兴证券研究所 2.3 订阅和广告为主要变现模式 喜马拉雅变现模式多元化，具有较强的稳定性。 根据用户群体层次，数字音频平台变现模式可以分为广告、 订阅、直播、教育服 务等，其中喜马拉雅开拓音频 广告创收模式，具有较强的行业创新性。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 70后及之前 80后 90后 00后及之后 喜马拉雅 国内 2020年移动互联网 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 一二线 三四线 五线及以下 喜马拉雅 国内 2020年移动互联网 P12 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 广告：广告服务主要为展示广告，包括开屏广告、展示广告、音频广告以及品牌赞助广告。广告服务采 用直接或通过第三方广告公司销售两种方式； 订阅： 会员费为 25 元 /月， 268 元 /年；儿童版会员费为 25 元 /月， 198 元 /年；同时大部分产品也支持单 次按需购买； 直播：向用户销售可消费的虚拟礼品，从流媒体直播服务中获得分成收入； 教育：平台上为不同的用户群体提供定制的深度教育产品，重点是针对 0-12 岁用户的基础学习计划、 特定科目的训练营和职业培训，以及为企业提供工作场所和 技能培训的培训计划。平台通常在内部或通 过与第三方合作 开发教育服务； 其他创新产品及服务： IOT 设备及 IP 衍生作品 销售 ，定制音频化服务、电子商务和音文本出版 等。 表 3： 2018-2021Q1 喜马拉雅分业务营收 单位：亿元 2018 2019 2020 2020Q1 2021Q1 总收入 14.76 26.77 40.50 6.99 11.55 增速 - 81% 51% - 65% 订阅 6.44 12.40 17.53 3.94 5.16 增速 - 93% 41% - 31% 广告 4.19 6.16 10.72 1.01 2.66 增速 - 47% 74% - 164% 直播 3.16 6.18 7.18 1.47 1.90 增速 - 95% 16% - 29% 教育服务 - 0.13 2.28 0.25 1.50 增速 - - 1674% - 495% 其他创新产品及服务 0.96 1.90 2.80 0.32 0.34 增速 - 97% 47% - 7% 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 喜马拉雅平台方与内容方采用收益分成模式，使得两者具有较深的合作紧密度。 根据喜马拉雅招股书披露， 平台营业成本主要包括 收入分成费用 、 内容成本 、 支付 手续费、 IoT 硬件、 带宽成本 、 工资和福利 等。其中 收入分成成本主要是按收入分成协议支付给 PGC 及 PUGC 方，内容成本主要是购买版权支付的费用。相比 于购买版权，与上游内容方采取收益分成模式更有利于平台方与内容方形成合作粘性。 表 4： 2018-2021Q1 喜马拉雅营业成本构成 单位：亿元 2018 2019 2020 2020Q1 2021Q1 营业成本 8.29 15.11 20.65 4.38 5.90 占比营收 56% 56% 51% 63% 51% 收入分成成本 4.58 9.00 12.95 2.82 3.85 占比营收 31% 34% 32% 40% 33% 内容成本 1.23 1.81 2.52 0.48 0.70 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 占比营收 8% 7% 6% 7% 6% 支付手续费 0.91 1.51 1.70 0.41 0.42 占比营收 6% 6% 4% 6% 4% IoT 硬件成本 0.58 1.34 1.16 0.10 0.25 占比营收 4% 5% 3% 1% 2% 带宽成本 0.51 0.75 1.13 0.24 0.28 占比营收 3% 3% 3% 3% 2% 工资及福利成本 0.35 0.50 0.92 0.27 0.33 占比营收 2% 2% 2% 4% 3% 其他成本 0.13 0.21 0.28 0.06 0.06 占比营收 1% 1% 1% 1% 1% 资料来源：喜马拉雅招股书，东兴证券研究所 3. 思维造物：打造线上“知识付费”经济 思维造物打造“知识付费”经济。 在线上，公司通过得到 App、罗辑思维微信公众号等平台 ； 在线下， 通过 “得到大学”、“时间的朋友”跨年演讲等形式，为学习者提供通识教育课程 及技能培训服务。公司主要产品 形式 有 在线音视频课程、听书、电子书、实体图书、线下课程及其他周边产品。 图 16：思维造物业务矩阵 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所整理 3.1 在线课程、有声书、电子书构建 PGC 内容库 得到 APP以 在线课程、有声书、电子书 等 PGC内容为主导。 （ 1） 2018-2020年 公司 在线课程上新数量 分别为 67门、 143门、 101门；在线课程主要以中短期课程为主， 长周期课程累计数量基本稳定，中短期课程累计数量及其所占比重呈上升趋势， 2020年中短期课程累计数量 P14 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 占比达到 87%。 图 17： 2018-2020 年 思维造物在线课程 数量 图 18： 2018-2020 年 思维造物 中短期 /长期 课程数量 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 （ 2） 2018-2020年 ，公司有声书 上新数量 分别为 800本、 446本、 386本；电子书 上新数量 分别为 1991本、 23350本、 14821本 。 图 19： 2018-2020 年听书 上新数量 图 20： 2018-2020 年思维造物电子书 上新数量 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 课程上新数量（门） 累计课程数量（门） 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 长周期课程累计数量（门） 中短期课程累计数量（门） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2018 2019 2020 听书上新数量（本） 0 10000 20000 30000 40000 50000 2018 2019 2020 电子书上新数量（本） 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3.2 知识付费用户规模处于百万级 得到 APP 用户规模及付费规模显示知识付费经济处于新兴发展期。 在罗振宇个人强 IP 效应以及罗振宇罗 辑思维节目的影响力下， 2018-2020 年得到 APP 的月活用户规模分别为 362 万、 283 万、 266 万，全年 付费用户数 267 万、 197 万、 186 万，实现付费金额分别为 5.04 亿元、 4.57 亿元、 5.37 亿元。 表 5： 2018-2020 年思维造物 “得到 ”App 用户情况 2018年 2019年 2020年 新增注册用户数（万人） 681.37 397.50 456.46 平均月活用户（万人） 362.25 282.92 266.16 平均日活用户（万人） 77.58 68.25 64.49 平均单日使用时长（分钟） 51.64 53.32 59.97 付费用户人均日均使用时长（分钟） 57.45 58.39 65.31 非付费用户人均日均使用时长（分钟） 35.63 42.06 42.94 付费用户数（万人） 267.29 197.16 185.63 付费金额（万元） 50,398.36 45,727.89 53,675.92 ARPPU（元 /人 /年） 189 232 289 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 线下得到大学学员核心用户群体为企业高管和中层管理人员。 截至 2020 年秋季班第 7 期，得到大学实现招 生 9433 人 。 学员行业 分布广泛 。 其中 来自租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，信息传输、软件和 信息技术服务业的学员人数排名前三，这三类行业的学员占比约 48%； 职业 主要是来自多个行业的企业高管 和中层管理人员， 年龄以 31-40 岁为主，占比为 62.76%。 表 6： 思维造物线下得到大学学员行业分布 与职业分布 行业分布 人数占比 职业分布 人数占比 租赁和商务服务业 19.63% 企业高管 38.10% 科学研究和技术服务业 15.09% 中层管理 29.69% 信息传输、软件和信息技术服务业 13.68% 公务员编制 /事业编制 /国企职工 5.99% 批发和零售业 10.60% 中层销售 4.46% 金融业 8.09% 教育从业者 3.06% 制造业 8.06% 法律从业者 2.78% 文化、体育和娱乐业 4.36% 企业基层 4.40% 教育 4.37% 中层运营 2.70% 房地产业 2.79% 产品经理 2.52% 公共管理、社会保障和社会组织 2.65% 中层研发 0.51% 其他行业 10.69% 其他 5.79% 合计 100.00% 合计 100.00% 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 P16 东兴证券深度报告 数字音频产业商业模式 之辨 ： 流量 、 会员 、 版权 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 7： 思维造物线下得到大学学员年龄分布 得到大学学员的年龄分布 人数占比 20-30 岁 19.86% 31-40 岁 62.76% 41-50 岁 16.07% 50 岁以上 1.32% 合计 100.00% 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 3.3 线上单品消费为主要变现模式 思维造物为用户提供线上知识产品、线下培训以及图书三种产品及服务。 线上知识服务收入占主营业务收入 的比重较高。 2018-2020 年，线上知识服务实现收入 5.08 亿元、 4.12 亿元、 4.49 亿元。 表 8： 2018-2020 年思维造物主营业务收入 （亿元） 2018年 2019年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 线上知识服务 5.08 68.74% 4.12 66.26% 4.49 66.89% 线下知识服务 0.73 9.95% 1.15 18.53% 1.47 21.94% 电商业务 1.04 14.03% 0.86 13.85% 0.66 9.85% 其他 0.54 7.28% 0.08 1.36% 0.09 1.32% 合计 7.38 100.00% 6.22 100.00% 6.71 100.00% 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 思维造物课程为主要收入来源，付费模式以单品消费为主。 根据用户付费方式，思维造物线上知识服务变现 模式可以分为 一次性付费 的单品消费模式和 一段时间内 享受 课程内容服务 的会员订阅模式。根据公司招股书 披露数据，用户对思维造物 课程偏向采用单品消费模式，对听书和电子书偏向采用会员模式。 表 9： 2018-2020 年思维造物 线上知识服务 收入 构成（亿元） 2018年 2019年 2020年 类型 收入金额 占比 收入金额 占比 收入金额 占比 课程 单品消费模式 1.86 38% 2.38 59% 2.51 58% 会员模式 1.91 39% 0.58 14% 0.67 15% 听书 单品消费模式 0.07 1% 0.04 1% 0.02 0% 会员模式 0.91 18% 0.85 21% 0.80 18% 电子书 单品消费模式 0.17 3% 0.15 4% 0.05 1% 会员模式 0.00 0% 0.01 0% 0.27 6% 合计 4.91 100.00% 4.00 100.00% 4.31 100.00% 资料来源：思维造物招股书，东兴证券研究所 思维造物与课程签约讲师采用收益分成模式，使得两者具有较深的合作紧密度。 2018-2020 年，线上知识服 务业务产品分成款分别为 2.07 亿元、 1.55 亿元、 1.59 亿元，