请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级 ： 买入 （ 首次 ） 市场价格： 18.78 分析师： 皇甫晓晗 执业证书编号： S0740521040001 电话： 021-20315125 Email： 分析师 ： 龙凌波 执业证书编号： S0740520080001 电话： 021-20315125 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 135.73 流通股本 (百万股 ) 119.22 市价 (美元 ) 18.78 市值 (百万 美 元 ) 12,745 流通市值 (百万 美 元 ) 11,195 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 92994 101858 142601 168269 191827 增长率 yoy% 10.0% 9.5% 40.0% 18.0% 14.0% 净利润（百万元） 3985 5920 8414 10613 12901 增长率 yoy% 86.9% 48.5% 42.2% 26.1% 21.6% 每股收益（元） 29.6 42.8 60.8 76.7 93.3 净资产收益率 18.3% 20.8% 22.8% 22.3% 21.4% PE 16.7 20.9 10.6 8.4 6.9 PEG 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 PB 3.1 4.3 2.4 1.9 1.5 备注： 股价截取日期为 2021.07.09； 美元汇率统一取 7 报告摘要 核心观点：市场习惯按照规模与增速为电商企业估值，而我们认为 电商竞争的下半场， “渠道品牌”框架的重要性逐步提升 ， 唯品会 恰好 跑在“渠道品牌”的正确赛道上。 当前，其竞争优势被显著低估，且 有望从 “小”而 有 壁垒的生意 成长为 “大”而有壁 垒的生意 。 好生意的核心是竞争优势，赛道和定位 铸就 唯品会竞争壁垒。 唯品会 在电商行业的市 占率很低，却在巨头挤压下牢牢占据一席之地，其成功的关键，在于 对 品类与人群定 位 的长期坚守。 唯品会的核心品类是服装， 服装品牌 高度分散 、尾货充足 ， 让唯品会 的 渠道价值得到充分体现。唯品会 定位 品牌意识较强的新中产人群， 成为唯一拥有 “正 品特卖”心智的 2C 电商。 与市场对竞争的担忧不同，我们认为 唯品会 充分 发挥 特卖平 台 筛选和背书的核心职能 ， 能 有效抵御 综合 电商平台 的 竞争 。 好生意的惊喜是市场空间，唯品会 有望成为一门大生意 。 空间打开的第一层，是次新 款与定制款的货源。 服装库存处理是一个多层次市场，不仅仅只是尾货 ， 当季 次 新品 和定制款进一步抬高 供给侧天花板。 空间打开的第二层， 是新中产数量的增长与 用户 黏性 的提升。 SVIP 有望 成为唯品会盈利空间的最重要变量。空间打开的第三层 ， 是线 下拓展。 线下特卖竞争格局分散，唯品会的 线下拓展 初试成功，有望建立多层次的特 卖体系， 提供更广阔的想象空间。 好生意的验证是财务表现，唯品会 现金流充裕，再投资有望大幅提升公司价值。 唯品 会 的现金周期短，业务扩张不依赖于现金投入， 采用寄售制，现金周转效率大幅领先 京东和 TJX。自 2018 年底提出“回归特卖、聚焦好货”战略以来， 盈利和 现金流稳健 增长 ，账面现金充足 ，公司可通过回购等再投资方式大幅提升内在价值。 当前 唯品会估值具备 显著 吸引力 ， 首次覆盖给予“买入”评级 。 唯品会尾货处理市占 率较低，成长属性大于周期属性。随着用户留存增加和黏性提高， 公司业绩 有望 实现 稳健增长。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 1,426/1,683/1,918 亿元，同比增长 40%/18%/14%；净利润 84/106/129 亿元，同比增长 42%/26%/22%。 对标 TJX，唯 品会 竞争壁垒仍需 时间被市场确认 ，但 成长性更高，空间更大。 按照 TJX 估值折价 0. 8-0.9 倍， 我们认为 唯品会 2021 年合理 PE 为 17-20 倍 ，而 当前 PE 仅 11 倍， 首次覆 盖给予“买入”评级 。 风险提示 ：（ 1）正品心智风险 ； （ 2）竞争加剧风险 ； （ 3）信息滞后风险 ； （ 4）计算假 设风险 。 唯品会：一门被低估的“小”生意 唯品会 （ VIPS.N） /零售 证券研究报告 /公司深度报告 2021 年 07 月 14 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资 主题 报告亮点 对于唯品会的 短期盈利情况 ，我们并没有超出市场的认知。 我们与众不同的逻辑在于对 唯品会的长期风险与估值的不同理解。 市场习惯按照规模与增速 确认电商企业的竞争优 势，并 为电商企业估值，而我们认为电商竞争的下半场，“渠道品牌”框架的重要性逐 步提升， 电商的竞争优势更多来自于建立“渠道品牌”的能力，而 唯品会恰好跑在“渠 道品牌”的正确赛道上。当前，其竞争优势 和抵御竞争的能力被显著低估。唯品会 有望 从“小”而有壁垒的生意成长为“大”而有壁垒的生意。 投资逻辑 第一章，我们对唯品会的 竞争壁垒 进行了论证。我们认为唯品会 在电商中规模虽小，其 在细分赛道上已经建立起“渠道品牌”的竞争优势，能够有效抵御竞争对手的竞争。 第二章，我们对唯品会 远期空间 的三个层次进行探讨。我们认为唯品会在电商中的增速 虽不算高，其赛道的天花板有望由三个层次逐一展开。 第三章，我们对唯品会的 财务与估值 进行探讨，我们认为以唯品会的财务健康度，公司 可以通过再投资选择大幅提升内在价值。唯品会当前估值具备显著吸引力。 关键 假设 、 估值与 盈利预测 根据我们的逻辑， 唯品会的核心风险是能否 坚守其定位 。 在此假设的基础上，我们认为 唯品会应对标美国服装特卖龙头 TJX，选取相对 PE 估值法进行估值。 我们预计公司 2021-2023 净利润 为 84/106/129 亿元，同比增长 42%/26%/22%。对标 TJX，唯品会竞争 壁垒仍需时间被市场确认，但成长性更高，空间更大。按照 TJX 估值折价 0.8-0.9 倍， 我们认为唯品会 2021 年合理 PE 为 17-20 倍，而当前 PE 仅 11 倍，首次覆盖给予“买入” 评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1. 唯品会的当下：“小”而有壁垒的生意 . - 6 - 1.1 为什么唯品会能在特卖电商中突围？ 选对了品类 . - 6 - 1. 2 为什么唯品会能够抵御新进入者的竞争？ 选对了人群 . - 8 - 1.3 为什么平台型电商的特卖频道与唯品会定位不同？ 信息筛选与背书 - 11 - 2. 唯品会的未来：有望成为“大”而有壁垒的生意 . - 12 - 2.1 供给端：不仅仅是过季尾货 . - 12 - 2.2 需求端：新中产的空间与黏性 . - 14 - 2.3 正品特卖不止于线上 . - 16 - 3. 财务风险低，当前估值具备吸引力 . - 17 - 3.1 优秀的资产负 债表与现金流 . - 18 - 3.2 再投资选择有望大幅提升内在价值 . - 19 - 3.3 盈利预测：业绩有望维持稳健增长 . - 20 - 3.4 估值：对标 TJX，有较大提升空间 . - 21 - 风险提示 . - 22 - 正品心智风险 . - 22 - 竞争加剧风险 . - 22 - 信息滞后风险 . - 22 - 计算假设风险 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：特卖电商行业主流玩家 . - 6 - 图表 2：聚美优品退市前股价走势 . - 6 - 图表 3：美妆 /3C/服装行业 CR10 对比 . - 7 - 图表 4：服装头部品牌市占率很低 . - 7 - 图表 5：服饰 /美妆行业市场规模比较 . - 7 - 图表 6：聚美优品退市前收入持续下滑 . - 8 - 图表 7：唯品会合作品牌数 量稳健增加 . - 8 - 图表 8：唯品会服饰销售收入占比先下降后回升 . - 8 - 图表 9：唯品会毛利率变化 . - 8 - 图表 10：品类、人群特性与“渠道品牌 ”关系示意图 . - 9 - 图表 11： TJX 用户定位 . - 9 - 图表 12： 2019 年中国特卖行业用户画像 . - 10 - 图表 13：唯品会二三线用户占比高 . - 10 - 图表 14：唯品会在商品详 情页面注重展示正品相关说明 . - 10 - 图表 15：唯品会通过优质服务定位新中产人群 . - 11 - 图表 16：唯品会买手超过 1,300 人 . - 11 - 图表 17：服装产品生命周期 . - 12 - 图表 18：服装尾货处理市场规模 . - 13 - 图表 19：唯品会尾货处理市占率远未达到天花板 . - 13 - 图表 20：唯品会商品抽样结果 . - 13 - 图表 21：截至 21Q1，唯品会定制品牌数占比仍较低 . - 14 - 图表 22：唯品会用户规模增长稳健 . - 15 - 图表 23：唯品会拉新成本较低 . - 15 - 图表 24：复购订单占比高达 97.7% . - 15 - 图表 25：复购用户占比高达 81.3% . - 15 - 图表 26： SVIP 会 员权益 . - 16 - 图表 27：线下头部奥莱销售数据 . - 16 - 图表 28：唯品仓定位更加下沉 . - 17 - 图表 29：唯品会账面现金充足 . - 18 - 图表 30：唯品会固定资产与土地使用权较多 . - 18 - 图表 31：唯品会存货跌价准备低 . - 18 - 图表 32：唯品会存货周转效率高 . - 18 - 图表 33：唯品会应付账款天数较高 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表 34：唯品会现金周期 短 . - 19 - 图表 35：唯品会经营费率优化 . - 19 - 图表 36：唯品会盈利稳健 . - 19 - 图表 37：唯品会现金流健康 . - 20 - 图表 38：股份回购可提高公司内在价值 . - 20 - 图表 39：唯品会核心财务数据预测 . - 20 - 图表 40：唯品会与 TJX 核心财务数据对比 . - 21 - 图表 41：唯品会与 TJX 收入规模比较 . - 22 - 图表 42：唯品会与 TJX 净利润规模比较 . - 22 - 图表 43：唯品会财务模型预测 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 1. 唯品会的当下：“小”而有壁垒的生意 唯品会 GMV 在电商行业占比不到 2%，并非电商行业规模领先的玩家。 而唯品会却在过去 12 年的电商激烈竞争中生存并发展，订单量 10 年 CAGR 达到 58%，并连续 34 个季度实现盈利。 当前，电商行业流量红利逐渐衰减，平台之间的竞争与多元化将逐渐加 深。我们在行业报告电商集中度变化的经济学逻辑中，推演出了“规 模经济”并非是电商的唯一框 架，在电商竞争的下半场，“渠道品牌”框 架的重要性逐步提升。 而唯品会之所以能够以较小的规模持续成长、抵御竞争，恰恰是因为其 跑在“渠道品牌”的正确赛道上 。 1.1 为什么唯品会能在特卖电商中突围？ 选对了品类 过去十二年，唯品会是特卖电商中的佼佼者。 特卖垂直赛道上，曾经集 聚了众多玩家，包括聚美优品、聚尚网、尚品网、蜜芽等。聚美优品和 唯品会是唯二上市的两家特卖企业，但两者上市后的发展迥异。聚美优 品已于 2020 年 4 月退市 。 图表 1：特卖电商行业主流玩家 图表 2： 聚美优品退市前股价走势 来源： 公司官网 中泰证券研究所 来源： wind 中泰证券研究所 唯品会选择服装特卖，作为自身的核心赛道。 聚美优品定位于美妆特卖， 蜜芽定位于母婴特卖，唯品会核心定位是服装特卖。 根据 公司年报数据 ， 唯品会早期服饰销售收入占比超过 60%，服装特卖是唯品会的核心定 位 。 服装特卖，是特卖赛道上最好的品类。 品类选择，是零售企业赛道选择 的最重要维度之一。在早期电商的三大品类 3C、服装、美妆中，唯品会 选择的 服装 是最好的赛道。在这个赛道中，渠道价值可以得到充分的体 现 。 1) 服装品牌天然分散，渠道商更容易在产业链中建立优势。 2020 年 中国服装鞋帽市场 CR10 仅 15.1%，行业集中度远远不及美妆个护 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 及家电 3C 市场，服饰品牌龙头市占率也不超过 5%。较为分散的产 品品牌一方面使得渠道商的合作伙伴众多，渠道议价能力不会受到 明显限制；另一方面使得渠道商可以帮助消费者做商品的初筛与背 书，进一步提升渠道价值 。 图表 3：美妆 /3C/服装行业 CR10 对比 图表 4： 服装头部品牌市占率很低 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 2) 服装特卖有充足、持续的货源。 2019 年中国服装鞋帽市场规模约 2.6 万亿，是零售消费品中最大的品类之一，仅次于生鲜，是美妆 市场规模的 5.4 倍。并且，服装产品的属性是“有品牌的易腐非标 品”，尤其是女装。由于客户需求是推陈出新，且服装需求具有季节 性特征，服装价格随着产品已上架时间的推移逐步下降。为实现产 品生命周期价值最大化、快速回笼资金，服装品牌商将持续产生库 存处理需求 。 图表 5：服饰 /美妆行业市场规模比较 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 较早选对品类赛道，是唯品会在众多特卖电商中突围的前提。 选择美妆 特卖的聚美优品，最大的挑战在于较为集中的品牌商对价格体系的强大 管控能力 ， 以及并不充分的货源。在这样的行业，特卖渠道的生存空间 自然较小。而唯品会所选择的服装特卖赛道，则因能够帮助企业快速解 决库存问题而颇受品牌商的欢迎 。 图表 6：聚美优品退市前收入持续下滑 图表 7： 唯品会合作品牌数量稳健增加 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 唯品会曾经偏离服装特卖定位，好在及时纠偏，重新聚焦。 2014 年， 唯品会收购乐蜂网，扩充化妆品、玩具等品类，服饰收入占比下滑，毛 利率下滑。事实证明，由于综合电商赛道竞争激烈，打造一个综合性电 商的战略，反而模糊了唯品会服装特卖的用户心智。 2018 年底，公司回 归服饰特卖，毛利率开始回升 。 图表 8： 唯品会 服饰销售收入占比 先下降后回升 图表 9： 唯品会毛利率变化 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 1. 2 为什么唯品会能够抵御新进入者的竞争？ 选对了人群 并非所有的渠道定位都能够进入消费者心智，形成“渠道品牌”。 零售 渠道并不生产商品，只是帮助消费者筛选与交付商品。渠道要想作为一 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 个品牌，进入消费者心智，形成渠道黏性，是比大部分产品品牌更为困 难的事。长期而言，这首先依赖于品类的选择 在大标品品类上，过 于强势的产品品牌会极大削弱消费者对渠道的依赖性。其次依赖于定位 人群的选择 极度价格敏感的人群（只关注价格一个维度），更喜欢在 渠道间比价，建立黏性的难度更大 。 图表 10：品类 、人群 特性与“渠道品牌”关系示意图 来源：中泰证券研究所 特卖并非仅针对低收入人群，中产阶级占比更高。 与通常认知不同的是， 尾货的购买者并非仅仅是低收入人群，中高收入人群也是特卖行业的主 要消费者。根据 Retaildive 的数据，美国品牌特卖龙头 TJX 在 10-20 万 美元年收入的中等 /中高收入人群中渗透率最高 。 图表 11： TJX 用户定位 来源： TJX 财报 PPT 中泰证券研究所 在服装特卖的赛道上，唯品会选择了能够建立“渠道品牌”的新中产人 群。 与美国相比，中国的人均收入仍有较大提升空间，消费者的品牌意 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 识尚在建立期，尾货市场仍有大量产品鱼龙混杂。而与其他服装特卖不 同的是，唯品会将自己的人群定位于新中产。新中产人群有两个明显的 特征：（ 1）追求性价比，但品质为先，价格次之；（ 2）以劳动收入为主 要经济来源，时间是稀缺资源，喜欢建立信任并重复购买信赖产品。美 国成就高黏性会员制的零售商 COSTCO，定位人群便是新中产 。 图表 12： 2019 年中国特卖行业用户画像 图表 13： 唯品会二三线用户占比高 来源： 艾媒咨询 中泰证券研究所 来源： 中国企业家 中泰证券研究所 “正品特卖”的心智，需要时间的检验和信任。 在零售渠道的诸多心智 类型中，“正品”和“品质”心智是需要经过漫长时间检验所形成的。而 “便宜”、“齐全”等心智是更容易一目了然的。唯品会名字中的“唯品” 二字便已经表明了其在特卖市场的定位与初衷。经过 12 年的持续经营 与信任沉淀，即使服装尾货特卖市场玩家诸多，能够形成正品心智和较 好的服务体验的特卖 2C 品牌，仅此一家 。 图表 14：唯品会在商品详情页面注重展示正品相关说明 来源：唯品会官网 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 图表 15：唯品会通过优质服务定位新中产人群 来源：唯品会官网 中泰证券研究所 1.3 为什么平台型电商的特卖频道与唯品会定位不同？ 信息筛选与背书 与平台式电商相比，唯品会更进一步，帮助消费者进行了主观商品筛选。 平台式电商商品上架权由卖家掌握，除最低限度要求外，平台并不对上 架商品进行筛选，而是通过商品的评论与店铺评分等数据完成商品排序， 帮助消费者筛选商品。而特卖服装则需要更为主观的人工筛选 特卖 服装是限时限量的非标产品，通常无法积累充足的评论或销量等数据。 人工主动筛选，在保证款式、品质的特卖定位上，发挥着更大的作用。 唯品会对商品的主观筛选，通过较早成立的买手团队来完成。 唯品会自 建的电商买手团队超过 1,300 人，买手通常来自线下时尚产业、传统百 货业或时尚 行业 ，时尚敏感度高，对品牌 /行业有深刻的理解。买手人均 对接 7-8 个品牌，对品牌的爆款、风格、势能、组织架构和供应链情况 均了如指掌，可以从品牌和供应商处拿到物美价廉的货源。 图表 16：唯品会买手超过 1,300 人 来源： 唯品会财报 PPT 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 另一方面，与平台式电商相比，唯品会能够帮助品牌商解决商品背书与 库存清理之间的矛盾。 大部分品牌商在建立官方线上奥莱店时存在矛盾 心理：既希望通过自身品牌背书快速清理库存，又担心其旗舰店的新品 销售与品牌调性受到线上奥莱店的影响。第三方渠道背书是解决这一矛 盾的很好方式。消费者在唯品会 购买的商品，由唯品会提供信任担保， 而并非由品牌商直接提供信任担保。消费者一旦建立了对唯品会的渠道 信任，唯品会既能够帮助品牌商快速解决库存，又能够解决大部分品牌 的后顾之忧。这是与平台式电商的特卖频道完全不同的定位与方式 。 2. 唯品会的未来：有望成为“大”而有壁垒的生意 当下的唯品会，是一个小而有壁垒的生意，以壁垒为前提，赛道的广阔 性与市场空间便决定了企业的天花板。 唯品会的增速在互联网行业中并不算高，但这并不意味着唯品会的市场 空间不够大。我们不能把短期增速与长期空间混为一谈。 中国人均 GDP 在 2019 年刚刚突破 1 万美元，品牌意识与消费升级是一 个空间大、确定性高，而又注定漫长的过程。在这个漫长的赛道上，客 户黏性注定是比短期增速更能决定未来企业价值的核心变量 。 2.1 供给端：不仅仅是过季尾货 服装库存处理是一个多层次市场，唯品会的供给侧天花板，不仅仅是过 季尾货。 服装通常按照上架时间分类为当季新品、次新品以及过季尾货， 其内在价值随着时间增长而逐步消耗。品牌商需要在服装产品生命周期 的每个阶段，对动销较差的产品进行前置的库存处理，通过打折促销， 尽快以更好地价格出售服装产品，减少其内在价值的损失 。 图表 17： 服装产品生命周期 来源： 天猫 中泰证券研究所 仅仅过季尾货市场，估算规模 近 4,000 亿元。 在服装行业，经营较好的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 服装品牌当季服装的售罄率通常约为 70%，未售罄货品在季末或过季后 通过打折促销等进行处理。 2019年中国服装市场销售规模约为 2.6万亿， 我们假设按件数算， 30%为过季尾货，假设过季尾货的售价约为原价的 50%。据此测算， 2019 年中国服装过季尾货市场规模为 3,931 亿元，同 期唯品会大服饰品类销售收入仅 500 亿元，市场份额占比 12.7%。唯品 会作为服饰特卖行业龙头， 市占率仍有较大提升空间。 图表 18：服装尾货处理市场规模 图表 19： 唯品会尾货处理市占率远未达到天花板 来源： Euromonitor 公司公告 中泰证券研究所 来源： Euromonitor 公司公告 中泰证券研究所 除过季尾货外，事实上，当季次新品也是唯品会的重要货源之一。 我们 在唯品会 APP 上选取了 47 个品牌进行抽样 ， 将包含【 2021 新款】标 签的商品作为当季 SKU，当季 SKU 合计 抽样 占比为 33%。与天猫旗舰 店相比，唯品会同款 当季产品价格往往更低。对 品牌商而言，如果新款 上线后销售数据不好，将这些产品在当季迅速处理掉能够获取产品生命 周期的最大价值。因此，当季新品是在过季尾货之外，唯品会另一个重 要的供给来源，在丰富平台商品结构、推动引流等方面也起到积极作用 。 图表 20： 唯品会 商品抽样 结果 *注： 具体品牌名称已模糊 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告 来源： 唯品会 APP 中泰证券研究所 定制专供款产品，是特卖平台成熟期的另一项重要货源。 与综合渠道相 比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。 在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为 特卖渠道提供定制专供款产品。这是特卖渠道为品牌商赋能、体现自身 价值的另一种形式。美国特卖龙头 TJX 便以品牌定制款闻名，而唯品会 的定制款业务仍处于起步阶段。根据公司 21Q1 财报电话会披露，唯品 会已与 500+品牌合作定制专供款，我们估算目前定制款 GMV 占比不到 10%。 图表 21： 截至 21Q1， 唯品会定制品牌数占比仍较低 来源：公司公告 中泰证券研究所 2.2 需求端：新中产的空间与黏性 制约唯品会短期增速的问题并不是供给端，而是需求端。 根据前文测算， 我们并不担心中国尾货市场的供给规模成为唯品会的发展瓶颈。对唯品 会短期的增速制约主要体现在需求端： （ 1） 根据唯品会高管 在 2018 年 商学院商业领袖高峰论坛上 的公开发言，公司客单价 超过 300 元。 在服装行业，尤其是特卖服装行业，这个定位并不算低。根据当代中 国社会分层 一书 的数据， 中国 10 亿劳动人口中，尚有 70%人口的月 度可支配收入低于 3,000 元。人均收入的提升是一个较为漫长的过程， 较高的客 单价，在这一阶段，是制约唯品会短期增速的一个原因； （ 2） 对于消费者而言 ， 300 多 元是买一个不知名品牌的正价商品，还是买一 个知名品牌的特卖商品，取决于消费者的品牌意识，即对时间成本和试 错成本的敏感度。而这一点，也是随着社会的发展与人均收入的提升才 能够逐渐体现出来的。 我们尚难以测算中国人均收入增长的宏观变量，但可观察到唯品会较优 的拉新效率。 2020 年唯品会年活跃买家数为 8,390 万人，虽不及阿里、 拼多多、京东等综合电商平台，但其在营销投入相对克制、拉新成本较 低的情况下，仍保持了稳健的用户规模增长 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告 图表 22：唯品会用户规模增长稳健 图表 23： 唯品会拉新成本较低 *拉新 成本 =新增营销费用 /新增活跃买家数；阿里为财年数据，滞后一个季度。 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 比用户规模更能够体现未来盈利空间的，是用户黏性。 测算用户规模的 最终目的，是测算公司的盈利能力。而对于零售渠道而言，一个有黏性 的高频复购用户创造的价值远高于一次性用户。 2020 年唯品会复购用户 数达 6,821 万人，复购订单量达 6.8 亿单，展现出极强的用户黏性。 图表 24：复购订单占比高达 97.7% 图表 25：复购 用户占比高达 81.3% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 SVIP 是提升唯品会盈利空间的最重要变量。 用户黏性的极致表现是付 费会员制（纯让利营销活动除外），其本质是用户基于稳定预期，愿意在 某一平台绑定自己未来一段时间的消费，以获得更具性价比的服务。唯 品会的 SVIP 提供折上 95 折和无限次免邮服务，连续包年费用为 79 元 / 年。根据公司 财报电话会披露， 21Q1 唯品会 SVIP 用户数达 489.1 万人， 同比增长 37%，仅占年活跃用户总数的 6%，但 SVIP 年度消费额是普 通用户的 8-9 倍，且自然续费率较高。测算 SVIP 年人均 GMV 贡献超过 1 万元。这意味着，唯品会只要能够做好高黏性客户的留存，即使其整 体用户规模增长平缓，其盈利增速未必平缓。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告 图表 26： SVIP 会员权益 来源：唯品会 APP 中泰证券研究所 2.3 正品特卖不止于线上 另一个理解唯品会空间的维度是线上线下的结合。 与美国 TJX 成长的背 景不同的是，中国在服装行业发展的早期阶段步入互联网时代。而服装 是电商最早渗透的三大品类之一，线上比线下能够获得更低的交易成本。 这意味着中国特卖龙头的发展路径与美国 TJX 并不会相同。 唯品会逐步占据领先地位，而线下尚未形成服装特卖的巨头。 据奥莱领 秀数据， 2020 年全国奥特莱斯总销售额突破 800 亿元，其中销售额突 破 10 亿元的奥莱共 39 家；线下奥莱业态竞争格局相对分散，销售额排 名第一的上海青浦百联奥特莱斯市占率不到 6%。 图表 27：线下头部奥莱销售数据 来源：奥莱领秀 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告 在中国，线下服装特卖是对线上的有效补充。 对唯品会而言，服装正品 的特卖可以不止于线上。线下市场可以为唯品会提供以下几方面的补充： （ 1）低线城市的拉新。（ 2）满足部分商品的价格保护需求。（ 3）多层 次的尾货处理能力。 收购杉杉奥莱，拓展线下市场。 唯品会 2019 年收购杉杉奥莱，线上线 下共享库存、协同发展。 2020 年度杉杉商业集团 7 家奥莱参评 2020 中国奥特莱斯年度销售榜单，其中 5 家项目顺利登榜，成为育城优秀率 最高的连锁奥特莱斯运营商。 2020 年唯品会线下店数量达到 310 家， 基本接近盈亏平衡 ，仍处于谨慎探索的阶段。对唯品会而言，线下市场 仍有较大拓展空间。 打造多层次尾货处理体系，唯品仓清理深度库存。 除唯品会线下店之外， 唯品仓定位更下沉的消费需求。目前唯品仓数量达到 240 个，陈列商品 多为唯品会平台销售过程中产生的退货、滞销货品，商品价格低至 1 折 起，承担了品牌库存“下水道”的功能，能够建立起多层次的尾货处理 体系 。 图表 28：唯品仓定位更加下沉 来源： 中国铁建 中泰证券研究所 唯品会的核心竞争对手并不是互联网企业，也不应承担互联网行业的高 增长预期。 互联网在中国经历了野蛮生长的红利时期，而唯品会在我们 看来，更像一个利用互联网做好渠道品牌的零售企业。其空间并不由增 速来定义，而应当由其细分赛道的长度与客户黏性来定义 。 3. 财务风险低，当前估值具备吸引力 唯品会当前盈利能力稳定、账面现金充足、存货周转效率高、资金占用 能力强，财务非常健康。 以唯品会当前的市场估值而言，仅仅是竞争壁垒的持续，已经完全能够 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告 维持其安全边际，且在盈利持续性与稳定性方面超出市场预期。 未来，唯品会若能够从有壁垒的“小”生意逐步增长为有壁垒的“大” 生意，则将带来额外的惊喜，大 幅超出当前市场预期 。 3.1 优秀的资产负债表与现金流 现金储备与固定资产充足，无长期有息负债。 2021Q1，唯品会账面现 金达 144 亿元，包含受限资金与短期投资在内，达到 188 亿元。 2020 年唯品会 资产负债率为 50%，其中多为应付账款，长期有息负债为 0。 同期，唯品会固定资产和土地使用权合计达 196 亿元，其中包含全国六 大仓储中心等物流地产资产，部分自用，部分出租 。 图表 29：唯品会账面现金充足 图表 30：唯品会固定资产 与土地使用权较多 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 采用寄售制，降低库存风险，加速现金回流。 品牌与唯品会签订寄售协 议，委托唯品会进行销售，在商品出售后，唯品会向品牌结算货款，并 退回未售罄货品。寄售制的优点在于，不占用唯品会资金，存货跌价准 备低，库存周转快，流动性佳。寄售制往往需要渠道方拥有较高的话语 权，因为品牌方承担的风险较大，货款回收较慢。 2020 年，唯品会现金 周期为 -28 天，现金周转效率大幅领先京东（ -20 天）和 TJX（ 17 天） 图表 31：唯品会存货跌价准备低 图表 32： 唯品会存货周转效率高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 33：唯品会应付账款天数较高 图表 34：唯品会现金周期短 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 3.2 再投资选择有望大幅提升内在价值 稳健的盈利 提供源源不断的现金来源 。 唯品会 2012 年上市， 2013 年起 持续保持 正向 盈利， 2013 年至 2020 年 的 净利润 CAGR 达到 52%。 2018 年起唯品会 提出回归特卖，聚焦服饰等高毛利品类 。 唯品会终止旗下自 营的品骏快递业务，并与顺丰达成深度合作，近年来履约费率持续优化。 2020 年唯品会 Non-GAAP 归母净利润达 63 亿元，同比增长 25%， Non-GAAP 归母 净利率达 6.2%，创历史新高。 图表 35：唯品会经营费率优化 图表 36：唯品会盈利稳健 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 具备极强回购能力与分红能力，公司可通过再投资大幅提升内在价值。 即使拥有相同的利润规模，两家现金流不同的公司 ， 内在价值 差异 也会 很大 。 2020 年，唯品会 经营性净 现金流达 118 亿元，现金流 非常健康 。 在账面资金充足、现金流稳健的 背景 下， 我们考虑一种极端情况：即使 公司未来利润规模不增长，公司若 每年将净利润滚动用作股权回购，则 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告 公司 EPS 也能够保持 年化 7%以上的增长。 图表 37： 唯品会现金流健康 图表 38： 股份回购可提高公司内在价值 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 3.3 盈利预测： 业绩有望维持稳健增长 市占率仍然较低，尚难受到行业周期影响。 受 2020 年疫情影响，服装 行业库存较高， 市场担心唯品会 2020 年较好的盈利能力来自于周期属 性。 前文我们已经测算过， 即使 2020 年 库存红利大超预期， 唯品会 达 服饰销售收入在服饰尾货处理市场占比 也 仅 15.8%， 其在整个市场占比 仍较低，成长属性大于周期属性。 用户黏性增加，盈利有望实现稳健增长 。 21Q1 唯品会年 ARPU 值环比 降幅已经减少至 15 元， 前期 ARPU 值下降 与 短期 包邮门槛降低 以及新 客客单价较低 有关。 我们认为随着用户留存增加和黏性提高，唯品会人 均订单和 ARPU 值有望逐步回升 。预计公司毛利率将保持稳健水平，履 约费率可进一步优化，营销费率相对可控，净利率水平有望平稳提高。 预计公司 2021-2023 年收入分别为 1,426/1,683/1,918 亿元，同比增长 40%/18%/14%；净利润 84/106/129 亿元，同比增长 42%/26%/22%。 图表 39：唯品会核心财务数据预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告 来源：公司公告 中泰证券研究所 3.4 估值： 对标 TJX，有较大提升空间 唯品会的商业模式更接近 TJX，综合电商平台并不是可比公司。 与综合 电商平台相比，唯品会服饰特卖的定位更精细，业绩增长稳健，综合电 商平台空间与壁垒逻辑与唯品会显著不同。我们认为唯品会与 TJX 的商 业模式相似度更高。不同之处在于 TJX 是一家成立了 45 年的特卖零售 商，面对的是较为成熟的美国消费市场，其人均收入与品牌意识都更强。 而唯品会成立仅 13 年，其所处的生命周期阶段并不相同。从核心财务 数据来看，排除 2020 年疫情影响，唯品会销售增速领先，毛利率 /净利 率略低于 TJX（寄售与买断的差异）；唯品会 ROE 超过 20%，但距离 TJX 仍有较大差异。 图表 40： 唯品会与 TJX 核心财务数据对比 来源： 公司公告 中泰证券研究所 对标 TJX，唯品会空间较大， 首次覆盖给予“买入”评级 。 从业务规模 来看， 2019 年 TJX 营业收入是唯品会的 3 倍多，净利润是唯品会的近 6 倍。与处于成熟期的 TJX 相比， 唯品会的 竞争壁垒仍需 时间的检验 ， 而 当前 唯品会的 成长性更高 ，空间更大 。 由于 2020 年受疫情影响较大， 我们认为 2019 年的估值数据更加合理 。 2019 年 TJX 的 PE 为 21.7 倍， 按照 估值折价 0.8-0.9 倍， 我们认为 唯品会 2021 年合理 PE 为 17-20 倍 ， 对应市值为 1,430-1,683 亿元人民币 。唯品会当前 PE 仅 11 倍，估值具 备吸引力 。 首次覆盖 ， 给予“买入”评级 。 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 唯品会 196% 140% 122% 74% 41% 29% 16% 10% 10% T J X 12% 6% 6% 6% 7% 8% 9% 7% - 2 3 % 唯品会 22% 24% 25% 25% 24% 22% 20% 22% 21% T J X 28% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 28% 24% 唯品会 - 1 % 3% 3% 4% 4% 3% 3% 4% 6% T J X 7% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 0% 唯品会 - 1 9 % 32% 42% 51% 44% 19% 13% 20% 24% T J X 55% 54% 52% 53% 52% 54% 60% 60% 2% 收入y o y 毛利率 净利率 R O E 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告 图表 41：唯品会与 TJX 收入规模比较 图表 42： 唯品会与 TJX 净利润 规模比较 注：美元汇率统一取 7 注：美元汇率统一取 7 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 风险提示 正品心智风险 对于唯品会而言，最大的风险在于 公司正品 特卖