1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 人口问题是经济总量及结构变化的重要影响因素。从 美日德韩等 发达经济体 的发展历程来看，伴随着人口规模、结构及素质发生改变，经济增速中枢趋 势性 下移 ，产业高端化转型升级 ，社会消费理念及结构亦发生同步变迁。 我国当前人口画像如何？ 七普数据透露五大看点： 1）人口 增速放缓 ， 或于 2030 年达峰； 2）少儿人口占比有所提升，然而低出生率问题仍较严峻 ，且 较难被生育政策的进一步放开所改变 ； 3） 老龄化趋势明显，“ 十四五”期间 预计迈入中度老龄化； 且 由于此阶段的老龄人口对应新中国成立后“婴儿潮” 时期，未来 20 年老龄人口占比 恐将 快速提升 ； 4）人口素质继续提升； 5） 家庭小型化，户均人口继续降低 。 人口如何影响经济发展 ？ 生产函数 三要素中， 人口数量 、质量影响 劳动 投入 ； 人口结构、人口素质影响 全要素生产率。我国近年来潜在经济产出增速之所 以不断下滑， 与 老龄占比提升、人口红利趋减等大背景下，资本投入和劳动 力数量的拉动效应趋势性下降 不无关系。 生产端 ： 1）从人口规模上看，我国已处于人口红利末期，且人均 GDP 对 比同时期的发达经济体尚处于较低的水平。依靠劳动密集型产业驱动经济发 展的模式已难以为继，亟需通过提高劳动生产率和全要素生产率、促产业转 型升级以驱动经济发展。 2） 从人口结构看，老龄化趋势将引发劳动效率的 下滑，拖累整体产出水平。另一方面，随着人口抚养比的上升，储蓄率趋于 下降，进而降低资本形成率，最终将影响经济潜在增长率。但同时，老龄化 趋势下劳动力成本的提升亦将倒逼企业生产方式加速智能化转型。 消费端： 1）经济发展、人口结构影响社会整体消费结构和特征变化。我国 当前的消费理念及环境与 80-90 年代的日本相似，正处于个性化、高端化、 品质化消费时代。 且 由于经济实力及文化自信的提升，国货认同感提高。 2） 未来随着 老龄人口占比的逐步提升，其消费需求及习惯对社会整体消费特征 的影响程度也将随之上升 。一方面将拉动 医疗、健康产业 ，以及便捷化消费 品的需求；另一方面，伴随家庭小型化时代的开启，以及 收入水平的不断提 升和国家经济实力的加强 ， 未来老年人在宠物等陪伴性、精神性消费上的支 出也料将有所增加。 人口结构将如何影响居民的资产配臵？ 对股市而言，随着养老金 制度 第一支 柱个人账户的逐步做实和第二、第三支柱改革进程的不断推进，养老金有望 大规模配臵资本市场，对权益类资产形成长期利好。对利率及房地产而言， 青年 -中年人口比率的下滑将带来利率中枢的 下移 及购房需求的显著下滑 。 结合上述分析， 我们认为， 在人口视角下， 以下 已具一定产业基础、仍 具低 渗透率 ，但有 长期发展逻辑及较大发展空间的 长期赛道 值得关注 挖掘 ： 消费端： 1） 吃：预制菜（消费便捷化、个人消费经济崛起） ； 2） 用：个护 家电、智能家电（消费品质化、便捷化，老龄化） ； 3） 行：智能汽车 及智能 代步工具 （消费品质化、便捷化，老龄化） ； 4） 健康支出：自检测医疗器械、 创新药、高端医疗耗材、康复医疗等（老龄化、健康意识不断提升） ； 5） 休 闲支出：医疗美容（悦己型消费提升）、宠物经济（陪伴性需求上升） 生产端： 1） 高端制造业（产业升级转型需求） ； 2） 通信技术产业链（老龄 化趋势下新生产方式和生产组织形式的兴起） 。 风险提示： 1.人口政策发生大幅改变； 2.经济受到大幅冲击； Table_Tit le 2021 年 07 月 14 日 人口视角下的中长期投资赛道挖掘 投资大趋势思考系列一 Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 夏凡捷 SAC 执业证书编号： S1450517070002 郑佳雯 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 七普数据：五大看点 . 5 1.1. 人口总量增速放缓，或于 2030 年达峰 . 5 1.2. 少儿人口占比有所提升，然而低出生率问题仍较严峻 . 6 1.3. 老 龄化趋势明显， “十四五 ”期间预计迈入中度老龄化阶段 . 8 1.4. 人口素质持续提升，人才红利优势构筑正当时 . 9 1.5. 家庭小型化，户均人口继续降低 . 9 2. 人口问题与经济发展：三大趋势 . 10 2.1. 人口规模：人口红利末期，原有发展模式不可持续 .11 2.2. 老 龄化趋势显著 . 15 2.3. 人口红利转为人才红利 . 17 3. 人口发展与消费趋势：两大变化 . 18 3.1. 当前：新兴消费趋势已现，供需两侧带动国货崛起 . 19 3.2. 未来：老龄化趋势催化银发经济蓬勃发展 . 20 4. 人口问题对三大 类资产配臵的影响 . 21 4.1. 养老金制度亟待改革，长期资金增配权益资产 . 21 4.2. 利率趋势长期下行，利好固收类资产价格 . 23 4.3. 婴儿潮退，房地产需求降温 . 24 5. 人口趋势下的长期投资赛道 . 25 图表目录 图 1：人口趋势下的长期投资赛道 . 5 图 2：历次人口普查总人口情况 . 6 图 3：我国人口或于 2030 年达峰 . 6 图 4： 联合国对我国粗出生率的预测 . 6 图 5： 联合国对我国粗死亡率的预测 . 6 图 6：七普数据：各省份人口分布情况（颜色越深代表越密集） . 6 图 7：育龄妇 女人数不断下降 . 7 图 8：历年一孩、二孩、三孩及以上生育率 . 7 图 9：第七次人口普查各年龄组人口比例 . 7 图 10： 历年人口增长率 . 7 图 11：七普数据：老龄人口占各省总人口比例（颜色越深代表老龄化越严重） . 8 图 12：各省份年龄段分布情况 (按老龄人口比例降序排列 ). 8 图 13： 联合国对我国老龄化占比的预测 . 9 图 14：抚养比呈现上升趋势 . 9 图 15：人口素质继续提升 . 9 图 16： 历年人口普查性别人数及性别比变化 . 9 图 17：平均每户家庭人口规模持续降低 . 10 图 18：离婚率逐年上升，而结婚率则有所下滑 . 10 图 19：中国人口增速 /结构与 GDP 增速 .11 图 20：经济转型过程中的 GDP 增速不断下沉 .11 图 21：人口要素影响经济 增速及结构逻辑概览 .11 图 22： 2004 年后制造业平均工资上涨速度加快 . 12 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：劳动年龄人口占比呈倒 U 型下滑 . 12 图 24：中德美日劳动人口占比拐点时占比绝对数对比 . 13 图 25：中美德日韩劳动人口拐点前后城市化率（ %） . 13 图 26： 中美德日 韩劳动人口拐点前后人均 GDP（美元）情况 . 13 图 27： 我国高技术产业连续多年保持高速增长 . 14 图 28： 2021Q1 高成长性高端制造业表现亮眼 . 14 图 29：近年来中国在复杂全球价值链网络中的重要度已得到较大幅提升 . 14 图 30： 中国老龄化率与 GDP 增速（可与右图对比） . 15 图 31： 日本老龄化率与 GDP 增速 . 15 图 32：对标主要经济体，我国存在较严峻的 “未富先老 ”问题 . 16 图 33： 我国 PCT 专利申请量全球占比情况 . 17 图 34： 2020年 PCT 教育机构申请人排名 . 17 图 35：在部分高端制造业中，日本仍维持绝对优势 . 18 图 36：日本两人以上家庭消费水平指数变化情况（ 2010=100） . 19 图 37： 80-90 年代，日本进口咖啡数量迅速增长 . 19 图 38：日本医疗费支出不断提升 . 19 图 39：创新型小家电 摩飞品牌销售 额持续高增 . 20 图 40：我国潮流玩具市场快速发展 . 20 图 41： 2009-2019 中国品牌关注度占比 . 20 图 42：国货化妆品不断抢占国际化妆品牌份额 . 20 图 43：高收入国家老龄化 占比提升带动私人医疗支出占比 . 21 图 44：当前老龄人口对新兴消费渠道的接受度上升 . 21 图 45： 2019-2050 全国企业职工基本养老金保险基金累计结余预测 . 22 图 46：美国养老金三大支柱规模变化 . 23 图 47：美国实施 401k 计划以来三大股指走势情况 . 23 图 48：美国人口 结构与利率变化 . 24 图 49：日本人口结构与利率变化 . 24 图 50：加拿大人口结构与利率变化 . 24 图 51：英国人口结构与利率变化 . 24 图 52：澳大利亚人口结构与利率变化 . 24 图 53：中国人口结构与利率变化 . 24 图 54：婴儿潮与购房需求 . 25 图 55：我国人均预制菜消费与日美差距较大 . 26 图 56：我国冷藏、速冻预制菜增长较快（单位：千吨） . 26 图 57： 2015-2019 中国美容仪销量及变化 . 27 图 58： 2015-2019 中国电动牙刷销量及变化 . 27 图 59：中国扫地机器人市场规模不断提升 . 27 图 60：智能家电零售额占比不断上升 . 27 图 61：华为 ADS 自动驾驶全栈解决方案 . 28 图 62：我国自身抗体检测市场规模增长情况（亿美元） . 28 图 63：中国医疗卫生支出总额不断提升 . 30 图 64：曲妥珠单抗纳入医保后放量提速 . 30 图 65：创新耗材板块 2021Q1 业绩增长情况（单位：亿元） . 30 图 66：高值耗材部分低渗透率赛道概览 . 30 图 67：我国康复医疗体系处于建设过程中 . 31 图 68：我国康复医疗需求有一定提升 . 31 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 69：中国与全球、美国宠物 行业规模对比 . 31 图 70：中国宠物行业增速较快 . 31 图 71：预计我国医美市场将保持快速增长态势 . 32 图 72：我国医美项目渗透率远低于美国和日韩 . 32 图 73： 5G 产业链蓬勃发展 . 33 表 1： 2021-2025 年我国潜在产出增速预测情况 . 10 表 2：近年来 “中国智造 ”政策汇总 . 15 表 3：国内自免检测市场空间测算 . 29 5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面的话：第七次人口普查数据于 2021 年 5 月中旬正式公布，为我们全面描绘了现阶 段我国的人口画像。人口规模、结构、质量与经济增速、资产价格、产业结构变迁等议题密 切相关，在本篇文章中，我们梳理了七普数据的五大看点，总结了与人口问题密切相关的未 来三大经济生产趋势，把握消费端将出现的两大变化，并解读了人口问题将如何影响未来三 大类资产（利率、权益及房地产）的配臵行为，旨在赋予人口画像更丰富多彩的经济金融含 义，并以此切入，挖掘中长期赛道方向。 图 1： 人口趋势下的长期投资赛道 资料 来源：安信证券研究中心 1. 七普数据 ： 五大 看 点 1.1. 人口总量 增速放缓 ，或于 2030 年达峰 人口总量保持增长惯性，人口增速 继续 放缓。 第七次全国人口普查结果披露显示， 2020 年 我国人口数量为 14.1 亿人，与 2010 年 13.4 亿人相比增加了 0.7 亿， 年平均 增速 0.53%。 由于建国早期高生育率 带来 的人口惯性，我国人口总量 至今仍 保持增长 态势 ，然而 自 计划生 育政策 出台 后 ， 增速 自 80 年代开始 已显现出 明显 的递减 趋势 。 根据联合国的最新预测，我 国人口总量拐点或于 2031 年出现，在达到约 14.6 亿的峰值水平后将呈现下滑趋势 ；粗出生 率 或 将于 2026 年左右降至 10%以下 ,而粗死亡率将于 2020 年后迅速提高 ,主因 50-70 年代婴 儿潮人群将于 2020 年后陆续踏入老年阶段。而根据安信宏观组 外发报告以七普数据为基 础，看东亚经济转型与人口变迁中 的预测，若以东亚经济体人口发展变化的历史轨迹作为 参照， 预计中国人口总量将在未来 10 年出现负增长，而这可能进一步影响未来 10-15 年中 国的经济表现。 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 历次人口普查总人口情况 图 3： 我国人口或于 2030 年达峰 资料来源 ：国家统计局， 安信证券研究中心 资料来源： 联合国官网， 安信证券研究中心 图 4： 联合国对我国粗出生率的预测 图 5： 联合国对我国粗死亡率的预测 资料来源： 联合国官网， 安信证券研究中心 资料来源： 联合国官网， 安信证券研究中心 图 6： 七普数据： 各省份人口分布情况 （颜色越深代表越密集） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.2. 少儿人口占比有所提升，然而低出生率问题仍较严峻 七普数据显示，受益于二胎政策的放开， 0-14 岁少儿人口占比指标出现 了一定程度的 改善 ， 由 2010 年的 16.6%提升至 2020 年的 18.0%， 然而低 生育率、低 出生率 的问题仍然严峻： 1.61 2.09 1.48 1.07 0.57 0.53 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 总人口（万人） 年平均增速（右轴， %） 7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1） 总和生育率跌破 1.5 的警戒线 。 总和生育率指的是一国家或地区的妇女在育龄期间 （ 1549 岁） ，每个妇女平均的生育子女数。一般而言，随着国家经济发展水平升高，总和生 育率会逐渐降低。从国际社会经验来看，要 维持人口总量 的基本平稳，总和生育率至少要维 持在 2.1 的水平；而“高度敏感警戒线”在 1.5 左右，一旦低于 1.5 且维持较长时间 ，则有 可能掉入 由奥地利学者 鲁茨 提出的 “低生育率陷阱” （ 一旦总和生育率降到 1.5 以下，想 再度 回升至 1.5 以上就会变得非常困难） ，譬如日韩 。 然而，此次人口普查数据显示， 2020 年，我国育龄妇女总和生育率仅为 1.3，已大幅 低于 国 际社会的“高度敏感警戒线”，相比于联合国 2019 年 世界人口前景展望中高收入国家的 平均水平 1.67 也低了许多 。 随着 近年来 生育 政策的放开， 未来我国总和生育率有望 出现 较大 的改善 ， 但 当前的超低水平 仍 具 较大的警示意义 。 2） 育龄妇女人数持续减少 ，同时生育率 /出生率均 呈 趋势性 下滑。 从历年抽样数据来看， 育 龄妇女 数量 及其 占总人口比例都呈下降趋势 。 近 10 年来 育龄妇女 减少约 4700 万人 ，累计下 降幅度达 14.4%；占总人口比例从 2011 年的 24.11%下降至 2019 年的 19.85%。 二胎政策 的全面放开亦 难改生育率和出生率的下滑趋势。 从历史抽样数据来看， 2016 年二 胎政策 全面 放开 确实提振了生育率，并在 2016-2017 年驱动生育率和出生率的上行。然而， 2018 年后两者再度呈现明显的下滑趋势。当前生育率虽高于 2016 年 以前，但由于育龄妇女 基数的下滑，出生率相较 2016 年以前甚至发生了明显的下降。长期来看，受 社会经济发展 和 观念变化等因素的影响，生育率和出生率 的 下降趋势 恐 难以被 生育政策的 放开所改变。 图 7： 育龄妇女人数不断下降 图 8： 历年一孩、二孩、三孩及以上生育率 资料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 图 9： 第七次人口普查各年龄组人口比例 图 10： 历年人口增长率 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国育龄妇女（ 15-49岁）总人数（亿） 育龄妇女人数占总人口比例（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 生育率 :三孩及以上（ ） 生育率 :二孩（ ） 生育率 :一孩（ ） 27.7 22.9 16.6 18.0 66.7 70.2 74.5 68.6 5.6 7.0 8.9 13.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1990 2000 2010 2020 少儿人口（ 0-14岁， %） 劳动年龄人口 (15-64岁， %) 老龄人口（ 65岁及以上， %) 62 64 66 68 70 72 74 76 78 0 5 10 15 20 25 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 自然增长率（ %） 出生率（ %） 死亡率（ %） 平均预期寿命（右轴） 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 老龄化趋势明显，“十四五”期间预计迈入中度老龄化阶段 人 口老龄化 趋势明显，“十四五”期间预计进入中度老龄化阶段 。 七普数据显示 我国 老龄人 口比例 在近十年以来 大幅攀升， 已 从 2010 年的 8.9%上升至 2020 年 13.5%的水平。同时， 整体平均预期寿命 继续 呈现直线型上升 态势 。 根据联合国对老龄化阶段的定义，一个国家 65 岁及以上人口占总人口的比重达到 7%时即 进入老龄化社会，达到 14%便 进入中度老龄化社 会。 预计在 “十四五”时期 ， 我国将进入中度老龄化阶段 。 而由于此阶段的老龄人口对应的 是 新中国成立后首个 “婴儿潮”时期，彼时的高生育率恐将使得未来 二十 年的老龄 人口 占比 快速提升。 区域方面，七普数据显示，人口老龄化最严重的的地区有辽宁、重庆、四川、上海、江苏， 老龄人口比重均大于 16%；分区域看，华北东北（天津、山东、黑吉辽）、东部（江苏、上 海）、及西南地区（重庆、四川）老龄人口 占比较高；按老龄化阶段看，全国 已有 13 个省份 已进入中度老龄化阶段。 同时， 伴随老龄化趋势的还有 总 抚养比 自 2010 年以来的快速 上升。 自 80 年代计划生育政策 实行后，少儿抚养比经历了长达近 30 年的快速下滑，带动总 抚养比 下行， 并于 2010 年达到 34%的低点。在此期间 ， 我国在“人口红利”的助推下实现了经济的高速发展。然 而，自 2010 年开始，劳动年龄人口 数量出现 下滑，叠加老龄化 加速，推动了少儿抚养比的小幅上行，以 及老年抚养比的较快提升，总抚养比从 2010 年 34.2%的低点 上 行至 2020 年 45.9%的水平 ， 恐将负面影响储蓄率与资本形成率。 图 11： 七普数据：老龄人口占各省总人口比例 （颜色越深代表老龄化越严重） 资料来源 ：国家统计局 ,安信证券研究中心 图 12： 各省份年龄段分布情 况 (按 老龄人口 比例降序排列 ) 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 辽 宁 重 庆 四 川 上 海 江 苏 黑 龙 江 吉 林 山 东 安 徽 湖 南 天 津 湖 北 河 北 全 国 河 南 陕 西 北 京 浙 江 内 蒙 古 山 西 甘 肃 广 西 江 西 贵 州 福 建 云 南 海 南 宁 夏 青 海 广 东 新 疆 西 藏 65岁及以上 15至 64岁 0至 14岁 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 联合国对我国老龄化占比的预测 图 14： 抚养比呈现上升趋势 资料来源： 联合国官网 ， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.4. 人口素质 持续 提升 ，人才红利优势 构筑 正当时 七普数据显示， 与第六次全国人口普查相比，全国人口中 15 岁及以上人口的平均受教育年 限由 9.1 年提高至 9.9 年；文盲率从 2010 年的 4.08%下降为 2.67%；每 10 万人中拥有大学 文化程度的人由 8930 人上升至 15467 人，提升幅度达 73.2%。随着经济的快速发展及义务 教育的快速普及，我国 人口质量继续提升，“人才红利”优势正在不断构筑。 图 15： 人口素质继续提升 图 16： 历年人口普查性别人数及性别比变化 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.5. 家庭小型化，户均人口继续降低 七普数据显示， 2020 年 我国 平均每个家庭户的人口为 2.62， 相 比 2010 年减少 0.48， 家庭 户规模 日益 小型化 ； 家庭户数 则从 2010 年的 40,152 万户 升至 49,416 万户 ， 年增长率 约 2.3%， 显著 高于期间 0.53%的 总人口增速 。 背后的影响因素在于： 一 是 计划生育 政策实行以来生育 率下滑，少子化使得家庭户均人口规模相较此前 发生 萎缩；二是 住房条件改善 、城镇化水平 提升，当代 年轻人婚后 更倾向于 独立 居住 ；三是 人口流动日趋频繁 ，但户籍制度决定了举家 迁移不具备必要条件， 2010 年 -2020 年间居住地和户籍所在地不在同一地区的人口 数 增长 了 7.5%； 四 是婚恋观念发生改变， 2013 年以来我国离婚率快速上涨，结婚率由升转降，平均 初婚年龄自 20 世纪 80 年代 22.94 增长到 21 世纪初 24.85，延后近 2 岁，独居、单亲、不 婚家庭增多进一步导致户均规模收缩。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 0-14岁抚养比 65岁以上抚养比 (右轴） 总抚养比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1964 1982 1990 2000 2010 2020 每十万人拥有的各种受教育程度人口 初中（人） 高中和中专 (人） 大专及以上（人） 文盲率（右轴 ,%） 104 104 105 105 106 106 107 107 108 108 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 总人口 :男（万人） 总人口 :女（万人） 性别比 (以女性为 100,右轴 %) 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17： 平均每户家庭人口规模持续降低 图 18： 离婚率逐年上升，而结婚率则有所下滑 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2. 人口问题与经济发展：三大趋势 人口数据清楚的 向我们描绘了 当前 人口环境的三大趋势：人口数量红利渐失、老龄占比进一 步提升、人才红利贡献度上升，分别对应规模、结构和质量三大问题。 而 作为社会生产和消 费的中心，人口问题与经济发展亦存在千丝万缕的联系 。 人民银行今年 3 月曾经发表工作论文“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究， 采用了 Cobb-Douglas 形式的生产函数对全要素生产率进行估计。该生产函数假设前提包括 资本和劳动可以相互替代、规模报酬不变、技术进步是希克斯中性。具体如下： = （ ） 其中， 为产出， 为资本投入， （ ） 为劳动投入，劳动投入包含了人力资本质量 和 数量 两部分， 代表全要素生产率。 为资本产出弹性， 为 劳动产出弹性，在规模报酬 不变的假设前提下 1 。测算结果 预计“十四五”期间全要素生产率保持在 1.7%左 右，潜在产出增速将 从 5.7%下滑至 5.1%。 表 1： 2021-2025 年我国潜在产出增速预测情况 各要素拉动（百分点） 潜在产出增速（ %） 固定资本 劳动力 TFP 质量 数量 预测 2021 3.6 0.5 -0.1 1.7 5.7 2022 3.6 0.5 -0.1 1.7 5.5 2023 3.5 0.5 -0.2 1.8 5.5 2024 3.4 0.6 -0.2 1.8 5.3 2025 3.1 0.6 -0.3 1.7 5.1 资料来源：人民银行调查统计司测算 可以看出， 在 Cobb-Douglas 式生产函数中，决定长期经济增长的三大基本要素为 劳动投入 、 资本 投入 和 全要素生产率。劳动投入与人口规模、人口质量高度相关，人口数量决定劳动力 资源，而人口质量则与劳动效率挂钩；资本投入取决于生产总值和资本形成率，其中资本形 成率是人口抚养比和老龄人口占比的函数；全要素生产率等同于生产效率，与 技术进步、资 源配臵 等密切相关， 在很大程度上取决于 人才红利释放带来的 科技和创新 。可以发现，三个 核心生产要素均与人口问题紧密相关。 也就是说，人口规模、结构及质量作为自变量，将直 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 家庭户规模（人 /户） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 2 4 6 8 10 12 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 婚姻登记 :粗结婚率（ %） 婚姻登记 :粗离婚率（ %，右轴） 11 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 接或间接的影响因变量 经济产出。 对于我国而言，近年来，潜在经济产出增速之所以不断下滑， 其中一大 主要 影响因素为， 在 老龄 占比提升 、人口红利趋减等 大 背景下， 资本 投入 和劳动力数量的拉动效应趋势性下降 ， 且 劳动力数量投入贡献持续为负 ，这与 日本等 东亚 发达 经济体 的经验 亦相吻合 。 图 19： 中国人口增速 /结构与 GDP 增速 图 20： 经济 转型过程中的 GDP 增速不断下沉 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 那么，更具体来看，三大人口趋势背后还有哪些经济含义？未来将如何演变，又分别将通过 何种途径影响经济发展 和产业消费结构变迁 ？ 图 21： 人口要素影响经济增速及结构逻辑概览 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2.1. 人口规模： 人口红利末期 ， 原 有发展模式不可持续 七普数据显示，从绝对数量上来看， 2020 年我国劳动年龄人口（ 16-59 岁）为 8.8 亿，人口 平均年龄为 38.8 岁，劳动力人口资源仍然充沛；然而劳动年龄人口占比 已 处倒 U 型右侧下 滑阶段，我国已步入人口红利 末期 阶段。 1990 年 -2020 年 整体 劳动年龄人口呈倒 U 型分布 ， 2020 年劳动年龄人口比例占全国总人口的 68.6%，较 2010 年下降 6.9%，已处于倒 U 型右 侧下滑阶段。 自 2004 年开始，“民工荒”出现并延续至今，普通劳动者工资走出前数十年的 窄幅波动状态， 一路上行。学术界多以 2004 年作为我国经济的刘易斯 拐点 ，在此之后，农 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 -30 -20 -10 0 10 20 30 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014 GDP:不变价 :同比（ %） 占总人口比例 :65岁及以上（ %） 人口增速（ %，右轴） 3 6 9 12 15 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 （ %） 实际 GDP同比（ 5YMA)： 中国 日韩台平均 12 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业剩余劳动力减少、劳动力短缺现象加剧且普通劳动者工资持续上涨。若以 俄罗斯人口问题 研究员 巴尔苏科夫 在从人口红利到人口老龄化：系统性转型的世界趋势一文中对经济意 义上人口红利期的定义 “ 总抚养比小于 50%， 15-64 岁（劳动年龄）人口占比为 66.6% 或更高 ”来看， 我国 当前 已处于经济高速发展后的人口红利期末阶段 ， 劳动年龄人口占比拐 点于 2010 年出现， 2020 年 68.6%的水平已 接近红利边界 66.6%；人口红利已趋于减弱甚至 消失。 图 22： 2004 年后制造业平均工资上涨速度加快 图 23： 劳动年龄人口占比呈倒 U 型下滑 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 对比世界主要经济体，我国人口红利期呈现时间长、劳动力充沛的特点， 曾凭借劳动力资源 优势实现了经济连续 30 年高速增长的奇迹 。 在从人口红利到人口老龄化：系统性转型的 世界趋势一文的定义中， 我国人口红利 期 （ 30 年）显著 长于日 （ 15 年） 、韩 （ 12 年） 等 东亚发达 经济体；同时，我国充沛的劳动力绝对数量上更是锦上添花，我国劳动力出现拐点 在 2010 年，彼时劳动力人口占比 74.5%， 而美国、德国、日本的劳动人口占比拐点分别于 1985 年 （此处以第一个拐点计） 、 1987 年、 1990 年出现，彼时占比分别仅为 66.9%、 69.7%、 69.8%。不可否认的是，充沛且相对廉价的劳动力资源曾是我国一大显著优势。伴随 50-70 年代“婴儿潮”人群的成长， 70 年代后期起，劳动人口数量迅速提升。同时，收入 、医疗、 卫生及生活条件的改善使得人口死亡率进一步下降。恰逢政策层为控制人口 增速过快增长 于 70 年代提出“计划生育政策”，在此阶段，无论是老人抚养比或是少儿抚养比均迅速下降。 劳动人口数量的持续增加、劳动人口占比的快速提升以及总抚养比的下滑，使得中国迎来了 “ 人口 机会窗口 期”。 80-90 年代，改革开放背景下，受益于充沛 且廉价 的劳动力资源，我国 承接了来自美国及亚洲“四小龙”的产业链转移，对外加工贸易业蓬勃发展，逐步建设起较 完备的工业部门体系；而后，我国又于 2001 年加入世界贸易组织，大量农村人口向东部沿 海地区转移，进入出口加工制造业；同时，人口潮 以及城镇化的推进 还推动房地产产业繁荣 发展，进一步拉动 了 我国经 济。可以说，我国连续 30 多年的经济高速增长与人口红利 高度 相关 。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 就业人员平均工资 :制造业 66.7 70.2 74.5 68.6 62 64 66 68 70 72 74 76 1990 2000 2010 2020 (%) 劳动年龄人口 (%) 13 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 中德美日劳动人口占比拐点时占比绝对数对比 资料来源： Wind,安信证券研究中心 然而，在人口红利消失 末期 ，我国人均 GDP 对比同时期的发达经济体尚处于较低的水平 ， 主因 处于 较低 端的全球价值链位臵 。 美、日、韩等发达经济体在劳动力人口占比达到拐点时， 人均 GDP 均已超过 10000 美金， 城市化率达 70%以上， 已完成了工业化起飞，处于工业化 成熟阶段。同时， 其 低端产业链已逐步向其他人均成本较低的国家迁移，产品向中高端方向 升级发展 。 而我国在劳动人口占比顶点时期，人均 GDP、人均粗钢量及城市化率 几乎 均低于 以上 主要发达经济体，很大的原因在于，在四次全球制造业大迁移过程中，我国以廉价充沛 的人力资本为主要优势，而美日韩德的优势 在后期则 更多体现在生产模式创新和效率提升上 ， 如美国在 20 世纪 20 年代不断涌现的技术创新， 日本、德国 深耕精细化专业化生产的路径 。 不可否认的是，我国依靠承接劳动密集型产业获得了经济的高速增长，但同时，这也制约 了 制造业的后续发展升级速度。 图 25： 中 美 德日韩劳动人口拐点前后城市化率 （ %） 图 26： 中 美 德日韩劳动人口拐点前后人均 GDP（美元） 情况 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 注：以劳动力人口占比拐点为 0 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 注：以劳动力人口占比拐点为 0 近年来我国廉价劳动力比较优势已不再，用人成本不断提升，且未来劳动力数量对经济产出 的贡献可能还将进一步下滑，依靠劳动密集型产业驱动经济发展的模式已难以为继。 结构上， 亟需通过提高劳动生产率和全要素生产率、促产业转型升级以驱动经济发展 。 尽管我国制造 业发展取得了显著成效，规模和数量已然不是 当前 中国工业生产的主要矛盾， 但 “大而不强” 问题仍存， 多数高端制造 领域关键核心技术缺失、产品质量不高 ，而 传统产业 又面临人力资 源 优势弱化、资源环境约束趋紧 等难题 。 根据波特假说（ Porter hypothesis），劳动力成本上升和资源约束有望倒逼企业加速 进行技术 创新和 转型升级。 展望未来，我国制造业有望从传统的“三低一弱”（低附加值、低技术含 量、低质量、弱品牌），逐步走向“三高一强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、 高质量、强品牌），高端制造业（通信、电子、计算机、汽车、高端机械设备、新材料、工 73.3% 69.7% 66.9% 69.8% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 中国 德国 美国 日本 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 美国 中国 德国 日本 韩国 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 美国 中国 德国 日本 韩国 14 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 控自动化、新能源等）发展大有可为。一方面，鼓励制造业高端化的政策频出。自 2015 年 中国制造 2025被提出以来，政策便不断强调“大力发展先进制造业，改造提升传统产 业，走提质增效的发展道路”，力争实 现“ 2025 年制造业整体素质大幅提升， 2035 年制造 业整体达到世界制造强国阵营中等水平”的定性目标；“十四五规划”则进一步提出“到 2025 年战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%”的定量目标。另一方面，我国制造业产业 升级 已不断 取得 新 成效，产