请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业深度 商业贸易 2021 年 07 月 14 日 商业贸易 优于大市 （ 维持 ） 证券分析师 郑澄怀 资格编号： S0120521050001 邮箱： dengch 研究助理 易丁依 邮箱： yidy 市场表现 相关研究 1.植发行业深度报告：从雍禾 IPO， 看植发产业大发展， 2021.6.22 2.医美行业点评：八部委政策出台， 合规加速行业出清， 2021.6.11 3. 618 热度不减，国货表现亮眼， 2021.6.8 4.医美行业深度：颜值经济乘风起， 医美产业相辉映， 2021.5.21 化妆品深度一： 从贝泰妮到创尔生 物，看功能性护肤品行业变迁 贝泰妮、创尔生物深度对比 Table_Summary 投资要点： 导语：本报告将功能性护肤品再细分，将贝泰妮和创尔生物进行深度对比，结合行 业特征，从渠道端和产品端两维度探究市场容量及竞争格局分化本质，成分党护肤 意识崛起促进妆字号增长，医美术后修复带动械字号发展。 功能性护肤品再度细分，市场容量及竞争格局分化 。 将护肤品分为普通护肤、功能 性护肤、医疗护肤三个类别，功能性护肤品领域可分为以强功效性及皮肤学级为代 表的妆字号和医美级的械字号。 妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端 ， 审批 流程上来看，械字号的注册周期较长，且 II 类及 III 类医疗器械需提供临床试验报 告 ，面临更高的生产技术要求， III 类医疗器械另需国务院审批临床试验 ，注册证含 金量较高。 强功效和皮肤学级护肤品 2016-2020 年 GAGR 都在 22%左右 ， 2019 年销售额均超过 100 亿元 ，品牌打造叠加消费者教育成果逐渐兑现，带来国内功 能性护肤品行业爆发式增长，皮肤学级护肤品 CR5 达 63.5%，强功效性护肤品竞 争更为激烈， CR5 低于 35%；医美行业普及率较低且行业乱象存在，市场对修复 类产品关注度较低， 械字号市场规模相对较小， CR5 达 62%，市场集中度略高 。 渠道端：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上 。 国内化妆品渠道持续线上 渗透，但 2019 年我国专业渠道占比仅 7.7%，落后于日本、韩国、美国的 32.4%、 14.1%、 13.0%，专业渠道的落后来自监管端、需求端及供给端三方面原因，妆字 号和械字号品牌之间渠道差异有限，布局相似但结构略有不同 。 贝泰妮 ： 渠道从商 业公司及区域经销商拓展，线上实现全渠道布局 ：参与移动互联网快速崛起的“盛 宴”，线上布局具备先发优势；积极向私域流量转型以对冲获客成本上升掣肘， 当前已取得积极成效，率先入局抖音，营销效果同行领先；坚守线 下渠道阵地， 打造专业品牌形象。 创尔生物 ：积极把握电商发展红利， 顺应时代潮流，医疗器械 从线下走到线上，护肤品持续深耕线上渠道 ，线下渠道以三甲公立医院为主导。 随 着疫情催化消费者信任度提升叠加药店布局化妆品业务，未来 持续深入 专业渠道。 产品端：多元化布局，实现护肤品与医疗器械协同 。 功效型妆字号品牌主打配方及 成分，械字号品牌更聚焦：皮肤学级及强功效性护肤品为妆字号，医美级为械字号 产品，多用于医美术后的舒缓和修复。 贝泰妮 ： 初期以“械字号”为主，“妆字号” 产品矩阵不断拓展 ：研发能力突出、深度绑定核心研发人员，聚焦四大 核心成分， 掌握 11 项核心成分；坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，核心在于不断升级调整 功效成分；医疗器械单价领先，产品拥有定价权。 创尔生物 ：是否含有胶原蛋白 及是否为医疗器械进行分类， 可将公司产品划分为 2X2 产品矩阵，医疗器械类产 品单价及毛利率更高 ，公司在天猫、京东等平台增加销售费用，实现从械到妆上的 快速增长。 公司的核心竞争力在于积累六大核心技术，实现活性胶原多领域的应用， 并且成为行业内少数获得 III 类产品批文的企业之一 。 展望 未来： 妆字号受益成分党崛起，械字号受益于医美发展。 妆字号 ： 我们认为强 功效性护肤品和皮肤学级护肤品的驱动力一致： 皮肤问题治疗需求人群庞大； 渠道教育促进成分党兴起，消费者追求产品功效性； 消费群体年轻化、高频化妆 且购买力高，保障客单增长，本质在于护肤意识的提升 。疫情爆发催化消费者更关 注成分，同时对专业医生的信任度增加，皮肤学级护肤品依托医院及药店渠道发展， 具有不可替代性， 未来皮肤学级护肤品的市场将优于强功效性护肤品市场 ，从下至 上和从上至下两种方法测算 2024年皮肤学级市场规模将达到 431亿元，对应 2019 年的年化复合增速达 26.0%。 械字号 ：需求端来看，抗衰老需求 呈现年轻化，高学 -39% -29% -20% -10% 0% 10% 20% 29% 2020-07 2020-11 2021-03 商业贸易 沪深 300 行业深度 商业贸易 2 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期 本期 300957.SZ 贝 泰 妮 1.51 1.87 2.67 178.8 144.2 101.0 买入 维持 资料来源：德邦研究所 注：最新数据截止至 7 月 14 日 历人群熟龄化共促医美大发展，供给端来看，监管从严加快市场出清， 未来医美术 后创面修复需求增加，在此需求的驱动下用于屏障受损皮肤护理的医用敷料市场将 持续增加 。 投资建议：成分党护肤意识崛起促进妆字号增长，医美术后修复带动械字号发展， 重点推荐贝泰妮、 关注 创尔生物。 皮肤问题治疗需求人群庞大 +渠道教育促进成分 党兴起、消费者追求产品功效性 +消费群体年轻化、高频化妆且购买力高，保障客 单增长，未来功能性护肤品持续高速增长。细分来看，结构略有分化，考虑到消费 者更关注产品成分、皮肤学级护肤品进入医院及药店等专业 渠道，具有一定壁垒， 预计未来皮肤学级护肤品市场表现将优于强功效性护肤品市场 。而械字号市场与妆 字号略有差别，渠道端均实现线上线下全链条布局，但结构略有分化，械字号的产 品更聚焦，监管审批及生产工艺要求更严苛，使用场景针对于医美项目的术后修复， 随着未来内在需求外在供给双双推动医美市场进一步渗透下沉扩容，医用敷料相关 功能性护肤品将随之增长。重点推荐贝泰妮、关注创尔生物。 风险提示： 行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；产品审批失败风险 行业深度 商业贸易 3 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 功能性护肤品再度细分，市场容量及竞争格局分化 . 7 1.1. 如何界定功能性护肤品？ . 7 1.2. 妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端 . 8 1.3. 市场端：妆 字号赛道市场容量大，械字号市场集中度高 . 9 1.4. 贝泰妮：深耕敏感肌肤护理，成就皮肤学级护肤品龙头 . 12 1.5. 创尔生物：二十载胶原贴敷料耕耘，医美级护肤领先者 . 14 2. 渠道端：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上 . 17 2.1. 线上渠道持续渗透，专业渠道相对落后 . 17 2.2. 贝泰妮：从线下到线上，全链条协同发展 . 20 2.3. 创尔生物：顺应时代潮流，从线下走到线上 . 23 2.4. 药房支持叠加需求提升，未来专业渠道持续深化 . 24 2.5. 渠 道布局战略：妆字号线上多元布局，械字号从线下走向线上 . 25 3. 产品端：多元化布局，实现护肤品与医疗器械协同 . 27 3.1. 妆字号品牌主打配方及成分，械字号品牌更聚焦 . 27 3.2. 贝泰妮：初期以“械字号”为主，“妆字号”产品矩阵不断拓展 . 28 3.3. 创尔生物：从医疗器械到护肤品，打造 2X2产品矩阵 . 31 3.4. 产品布局战略：多元化发展，实现护肤品与医疗器械协同 . 35 4. 未来：妆字号受益成分党崛起，械字号受益于医美发展 . 36 4.1. 妆字号增长驱动在于护肤意识提升、成分党崛起 . 36 4.2. 械 字号受益于医美修复需求增加 . 40 5. 投资建议：推荐贝泰妮、关注创尔生物 . 42 6. 风险提示 . 43 行业深度 商业贸易 4 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长 . 8 图 2： III类医疗器械临床试验审批流程 . 9 图 3：中国功能性护肤品行业发 展历程 .10 图 4： 2017 年至今化妆品市场规模增速超过 10% .10 图 5：护肤品市场规模增速略高于化妆品市场 .10 图 6：强功效和皮肤学级护 肤品井喷式发展（单位：亿元） . 11 图 7：全球皮肤学级市场增速在 10%以内 . 11 图 8： 2019 年中国皮肤学级市场增速达 32.71% . 11 图 9：贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头 .12 图 10： 2017-2020 营收及归母净利润 CAGR为 48.94%、 52.37% .13 图 11：规模效应带来期间费用率逐年降低 .13 图 12：规模效应有效平抑毛利率降低，净利率保持稳定 .13 图 13：创尔生物发展历程 .14 图 14：创尔生物营收及归母净利润增速略有分化 .15 图 15： 2019 年我国贴片式医用敷料市场市占率（按销售额计算） .15 图 16： 2019 年我国贴片式医用敷料市场市占率（按销售量计算） .15 图 17：化妆品市场传统渠道落幕、电商渠道占据领导地位 .17 图 18：我国专业渠道占比落后于海外市场 .17 图 19：国内药妆品更受中年消费者青睐 .18 图 20：国内消费者对药妆认知 较为模糊 .18 图 21：线上全渠道布局、线下追求渠道聚焦 .20 图 22：把握电商发展红利，积极布局线上渠道（单位：亿元） .21 图 23： 线下渠道毛利率高于线上渠道 .21 图 24：专柜服务平台复购率达 50%，领先其他渠道 .22 图 25：专柜平台客单价集中在 500-5000 区间 .22 图 26：把握电商发展红利，积极布局线上渠道（单位：亿元） .23 图 27： 护肤品直销为主，医疗器械逐步完成转型（单位：亿元） .23 图 28：医疗器械类产品加大线上渠道布局 .23 图 29：护肤品持续深耕线上渠道 .23 图 30：产品终端销售以公立医院为主导 ，整体保持稳定 .24 图 31：胶原贴敷料终端销售中三甲医院占据主导 .24 图 32：胶原蛋白海绵终端销售中三甲医院占据主导 .24 行业深度 商业贸易 5 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：疫情后消费者对皮肤科医生及专家信任度明显提升 .25 图 34：护肤品营业收入贡献度近 90%.29 图 35：三大业务毛利率略有分化，医疗器械保持领先 .29 图 36：贝泰妮研发费用略低于可比公司 .29 图 37：贝泰妮研发费用率位于行业前列（单位： %） .29 图 38：医疗器械单价领先于“妆字号”产品（单位：元） .31 图 39：三大业务毛利率略有分化，医疗器械保持领先 .31 图 40：多年发展，创尔生物打造 2X2产品矩阵 .32 图 41：胶原产品营业 收入贡献度近 90%（单位：亿元） .33 图 42：四大板块毛利率略有分化，胶原类产品保持领先 .33 图 43：械字号产品平均售价高于妆字号产品，展现更高议价权 .33 图 44： 销售费用逐年增加，复合增速超过营收（单位：万元） .34 图 45：近三年在线上推广及广告宣传持续投入 .34 图 46：护肤品销量实现快速增长，妆字号转型已有成效 .34 图 47：我国女性 敏感肌发生率较高 .36 图 48：佩戴口罩带来多种皮肤问题，女性发生比例近七成 .36 图 49：护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加 .37 图 50： 2020 年消费者对美妆护肤品的首要考量是成分与功效 .37 图 51： 疫情后对健康安全、权威专家讨论比例提升 .37 图 52：年轻消费群更考虑护肤专业度 .38 图 53：成分党消费能力强劲 .38 图 54：敏感肌群体画像：高频化妆且支付能 力强的都市女性 .38 图 55：敏感肌人群叠加人均花费增加 ，预计 2024 年中国皮肤学级市场规模达 431 亿 .40 图 56：主要医美市场每千人诊疗次数（次 /每千人） .41 图 57：各国医美 项目渗透率对比 .41 表 1：按受用群体将护肤品分级别划分 . 7 表 2：各国对功效性护肤品定义及相关法规 . 7 表 3：医疗器械产品申请方法 . 8 表 4：械字号产品与妆字号产品生产技术要求的对比 . 9 表 5： 2019年中国功能性护肤品三大细分赛道市占率情况 . 11 表 6：中国皮肤级护肤品品牌市占率情况 .14 表 7：医用敷料面膜头部品牌基本情况 .16 行业深度 商业贸易 6 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 8：国内外头部功能性护肤品牌渠 道发展路径 .20 表 9： 渠道优势之一 ： 参与移动互联网快速崛起的 “盛宴 ”， 线上布局具备先发优势 .21 表 10： 线上全渠道布局，私域流量转型已有成效 .22 表 11： 2020年多家药店积极布局化妆品业务 .25 表 12：功能性护肤品细分赛道定位差异 .27 表 13：各品牌主打产品、品牌定位、核心技术及核心成分介绍 .27 表 14：薇诺娜及创福康热门产品核心成分 .28 表 15：产品四大核心成分及应用情况 .30 表 16： 舒敏系列产品功效成分迭代 情况 .30 表 17： 积累六大核心技术，实现活性胶原多领域的应用 .34 表 18：我国整体 医用皮肤修复敷料及各细分成分敷料供应情况 .35 表 19：与竞品相比，创尔生物代表产品具有明显技术优势 .35 表 20： 中国皮肤学级市场渗透率有明显提升，但较海外相比渗透率及人均消费仍较低 .39 表 21： 皮肤学级护肤品渗透率提升，预计 2024 年中国皮肤学级市场规模达 431 亿 .40 行业深度 商业贸易 7 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 功能性护肤品再度细分，市场容量及竞争格局分化 1.1. 如何界定功能性护肤品？ 根据华经产业研究院，按照受用群体将护肤品分为普通护肤、功能性护肤、 医疗护肤三个类别，普通护肤针对所有消费者群体，且可用于清洁、保湿等不同 场景，受众面广且使用场景多元化；功能性护肤品则为针对性保养，针对美白、祛 痘等场景，强调细分功效，具体又可分为妆字号及械字号； 医美级护肤品 则为械 字号，针对皮肤病的治疗。广义上的功能性护肤品市场包含了强功效型护肤品、 皮肤学级护肤品（狭义概念的功能性护肤品）及医美级护肤品。 表 1：按受用群体将护肤品分级别划分 护肤级别 产品类型 批准字号 宣传特征 作用 使用性质 普通护肤 大众护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆 基础清洁、保湿、防晒 日常保养 高端护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆 抗衰、紧致、美白等 日常保养 功能性护肤 强功效性护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆， 宣传时通常强调产品成分和功效 美白、抗氧、抗糖等 针对性保养 皮肤学级护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆，医学护肤品 通常用皮肤科医生推荐等作为宣传背书 舒敏、祛痘、祛斑等 针对性保养 医美级护肤品 械字号 禁含“美容、保健”宣传字样， 常用于医美项目术后修复 修护等 治疗 /保养 医疗护肤 皮肤用药 药字号 禁含“美容、保健”宣传字样 治疗皮肤病 治疗 资料来源：华经产业研究院、德邦研究所 功效性护肤品在国际上尚未形成统一定义。 从功效上看，医美级护肤品介于 妆字号产品及药字号产品之间，兼有二者的功能特征，当前主要用于医美项目术 后修复。从定义上来看，日本药事法定义“医药部外品”，兼顾了功效和美 容的共同需求，药妆店中普通化妆品和医药部外品均有销售；美国 FDA未明确药 妆的定义和规范，化妆品祛屑类和防晒产品按照药品 OTC 类管理；法国看重产 品安全性和有效性，并不拘泥于其定义。国内来看，国家药监局 2021 年 4 月 8 日发布的化妆品功效宣称评价规范指出，具有祛斑美白、防晒、防脱发、祛 痘、滋养和修护功效 的化妆品，应通过人体功效评价试验方法进行功效宣称评价 。 表 2：各国对功效性护肤品定义及相关法规 国家 相关法律 监管方式 中国 新化妆品监督管理条例规定特殊化妆品由 9 类缩减至 5 类 ， 增加宣称新功效化妆品为特殊化妆品 特殊用途化妆品来监管 日本 药事法 将 “医药品外部 ”定义为药物以外有特定使用目的 、 对人体作用温和 、 不是器具或器械的产品 ； 在管理上属于药品， 销售对象较为宽松 医药品外部来监管 韩国 韩国将化妆品分成 2 大类进行管理：一般化妆品（与中国非特殊用途化妆品概念相 似）和机能性化妆品（与中国特殊用途化妆品概念相似），如参照中国化妆品的概 念和范围，还有一部分化妆品在韩国按医药外品管理 机能性化妆品、医药外品来监管 美国 美国食品药品管理局 （ FDA） 1938 年通过的 联邦食品 、 药品和化妆品法 规定 “产品可以是药品 、 化妆品或两者兼而有之 ”， 如果两者都是 ， 则按药物进行更高要 求的监管 ， FDA明确认为 “cosmeceuticals”（ 药妆 ） 这一术语在美国法律下不存在 药品来监管 欧盟 欧盟化妆品法规 EC 1223/2009）认为如果一个产品同时具有药品和化妆品的功能，该产品应按照药品进行管理 药品来监管 资料来源：中国国家药监局、日本厚生劳动省、韩国食品医药品安全部、美国食品医药管理局 、 欧盟委员会、 德邦研究所 械字号产品按照风险等级划分为三类。 我国对医疗器械产品进行分机构管辖 管理，即按照风险等级由低到高对应不同等级的行政等级监管机构， I类医疗器械 需向市级政府提供备案资料，实行备案管理制度； II类及 III 类医疗器械实行注册 管理制度， II类需向省、自治区、直辖市提供资料，而 III 类医疗器械则需向国务 院进行申请，并且提交的申请材料中需包含检验机构出具的检验报告及临床试验 报告，审查过程严格， II类及 III 类医疗器械的 注册要求较高，存在稀缺性。 行业深度 商业贸易 8 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3：医疗器械产品申请方法 医疗器械 类别 风险程度 管理措施 申请方法 检查资料 第一类 低度风险 实行常规管理可以保证其 安全、有效的医疗器械 向所在地设区的市级人民政府食 品药品监督管理部门提交备案资 料 产品检验报告可以自检报告；临床评价 资料不包括临床试验报告，可以是通过 文献、同类产品临床使用获得的数据 第二类 中度风险 需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械 向所在地省、自治区、直辖市人 民政府食品药品监督管理部门提 交注册申请资料 产品检验报告应当是医疗器械检验机构出具的检验报告；临床评价资料应当包 括临床试验报告 第三类 较高风险 需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有 效的医疗器械 向国务院食品药品监督管理部门 提交注册申请资料 数据来源：医疗器械监督管理条例、德邦研究所 1.2. 妆字号和械字号产品的本质区别在于监管端 审批流程上来看，医疗器械的注册周期长于其他类型产品。 注册周期方面， II类及 III 类医疗器械的注册周期为 0.8-2年，长于 I类医疗器械的 1-3个月，同时 II类及 III 类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的 实际开展情况以及获得周期，决定了审批时间的长短。提交注册申请后，技术审 批环节较为关键，需要召开专家咨询会，外聘专家审批或与药品审批机构联合审 评，展开体系核查，审批难度取决于资料的充分性及技术难易情况。 注册流程方面，化妆品监督管理办法 2021 年正式开始实施，对原料及产 品、生产经营等方面均提出新的要求，化妆品功效宣称评价规范对功效性护肤 品提出了新的要求，审批流程方面则需进行安全性和功效性检验并取得合格的检 测报告，抗皱、紧致、舒缓等功效的产品需提供实验室试验， 对行业的强监管有利 于市场出清，部分中小企业或不合格的产品及原料将会退出市场，有利于研发实 力强的品牌发展。 图 1：医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长 资料来源： NMPA、德邦研究所 行业深度 商业贸易 9 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 II类及 III 类械字号产品面临更高的生产技术要求。 人员要求方面：企业负责 人需为大专及以上学历，管理者代表（ II类）需为大专及以上或初级及以上技术职 称，并具有 3 年以上质量管理或生产、技术管理工作经验， III 类管理者代表则对 学历提出更高的要求，需本科及以上或中级及以上技术职称。场地要求方面，生 产车间需无源无菌且非植入产品，车间至少 300 平米， 30 万级洁净度，且需微生 物实验室，实验室要求万级洁净度，并且配备 2 套独立空压系统。对于生产企业 的生产环境提出严苛要求，提高行业准入门槛。 表 4：械字号产品与妆字号产品生产技术要求的对比 类别 工厂环境 成分 械字号产品 工厂环境要求高，须严格按照国家医疗器械标准生产，工厂必须通过医 疗器械体系认证，生产车间必须达到医用级别万级净化车间，且有医 疗器械生产质量管理规范和第三方生产环境检测报告的监督 械字号产品成分和效果上不允许添加任何 激素、抗生素、重金属及其他易引起皮肤 反应的化学制剂 妆字号产品 妆字号生产需要化妆品厂资质和备案，妆字号生产加工要按照化妆品 卫生监督条例标准进行生产，没有太高的医药制备条件要求，生产环 境要求干净整洁，符合卫生管理条例即可 妆字号产品的药用和治疗效果较低，且妆 字号护肤品在允许范围内可以添加：酒精、 香精、防腐剂、色素荧光剂等添加剂 资料来源： NMPA、德邦研究所 III 类医疗器械另需国务院审批临床试验。 2021年 3月推出的医疗器械监督 管理条例指出，具有较高风险的 III类医疗器械需先由国务院药品监督管理部门 审批临床试验，对机构设备、专业人员、医疗器械的风险程度、临床试验实施方 案、临床受益与风险对比分析报告等进行综合分析，临床试验采取默认制度，国 务院药品监督管理部门自受理申请之日起 60 个工作日内作出决定并通知临床试 验申办者，临床试验获批略有提速，但整体注册周期较其他类别医疗器械较长。 图 2： III 类医疗器械临床试验审批流程 资料来源： NMPA、德邦研究所 1.3. 市场端：妆字号赛道市场容量大，械字号市场集中度高 功能性护肤品步入第三阶段，产品力为基础盘，渠道为锚、营销为盾。 随着 薇姿率先进入中国市场，开启功能性护肤的蓝海市场。经历二十余年的发展，当 前国产品牌表现较好，市占率不断提升，薇诺娜、玉泽等品牌市占率位列行业前 十名，消费者更注重产品的功效，以敏感肌龙头贝泰妮旗下的薇诺娜品牌为例， 2017-2019 年其 “舒敏系列”产品的销售收入占比为 39.23%、 39.09%、 38.11%， 系列中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”销售收入占比为 18.37%、 17.77%、 18.36%， 产品推出多年仍受到消费者的热捧，核心在于贝泰妮使用 多种核心成分打造产品 力，树立消费者的品牌意识。站在当下时点，随着移动互联网形式多样化，除了传 统的电视广告营销外，各品牌注重线上流量的获取，积极参与社媒营销、直播带 货等多种营销方式，布局小红书、抖音等平台。 行业深度 商业贸易 10 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：中国功能性护肤品行业发展历程 资料来源：头豹研究院、德邦研究所 中国护肤品市场占比逐渐提升，市场快速增长。 2019 年化妆品市场规模达 4777 亿， 2010-2019 年复合增速达 9.85%， 2019 年护肤品市场达 2444 亿，年 化复合增速达 10.35%，略超化妆品市场整体。 2017 年随着短视频、小红书、直 播等新兴平台的兴起，引领 护肤品 行业爆发，迈入直播、社交电商时代，预计未来 护肤品 市场将持续保持高复合增速。 图 4： 2017 年至今化妆品市场规模增速超过 10% 图 5：护肤品市场规模增速略高于化妆品市场 资料来源： Euromonitor、德邦研究所 资料来源： Euromonitor、德邦研究所 功效性 护肤品 市场 规模快速 增长 ，强功效和皮肤学级护肤品井喷式发展。 强 功效和皮肤学级护肤品 增速 相近， 2016-2020 年 GAGR 都 在 22%左右 。 2016- 2020 年强功效 护肤品 销售 额从 53.6 亿元 增长至 117.5 亿元； 而 皮肤学级 护肤品 2019 年市场规模为 136 亿元，规模角度来看强功效和皮肤学级护肤品市场发展 情况十分相似。全球皮肤学级市场增速在 10%以内， 2019 年市场规模达 144 亿 美元；而中国 2019 年市场规模为 136 亿元 /YOY+32.71%，年化复合增速远超全 球市场。国内品牌的快速发展，品牌打造叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献 国内功能性护肤品行业爆发式增长。相比之下，械字号 的医美护肤品市场规模相 对 较小 ， 截至 2020 年 销售额 仅为 30.9亿元，远低于妆字号市场规模，过去医美 行业普及率较低且行业乱象普遍存在，消费者对术后修复类的产品关注度较低。 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国化妆品市场规模 -亿元 中国化妆品市场规模 yoy 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 中国护肤品市场规模 -亿元 中国护肤品市场规模 yoy 行业深度 商业贸易 11 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6：强功效和皮肤学级护肤品井喷式发展（单位：亿元） 资料来源：头豹研究院 ， 德邦研究所 图 7：全球皮肤学级市场增速在 10%以内 图 8： 2019 年中国皮肤学级市场增速达 32.71% 资料来源： Euromonitor、德邦研究所 资料来源： Euromonitor、德邦研究所 皮肤学级护肤品和 医美级护肤品竞争 格局更为相似， 而强功效护肤品市场竞 争更激烈。 Euromonitor 数据统计，皮肤 学级护肤品 品牌 中薇诺娜最为畅销， 2019 年 市场份额占比 20.5%， 紧跟其后 的 雅漾 、理肤泉、贝德玛分别 占有 14.5%、 12.5%、 8.9%的 份额 ；而强功效 护肤品 品牌 中 HFP 销售 情况最 好 ，市场份额占比 12%， 紧跟其后 的 华熙生物 、 悦木之源等 份额 均 不足 5%。 反观医美级 护肤品市场， 遵循 械字号审批流程的医美护肤品 赛道 ， 对 安全性的高要求 、对 生产 环境 的高标准形 成天然壁垒 ， 前 五大 品牌市占率达 62%，其中 敷尔佳市占率达 37%。皮肤学级护 肤品和医美级护肤品竞争格局更 相似，背后来自强功效性的背书及专业渠道壁垒。 表 5： 2019 年中国功能性护肤品三大细分赛道市占率情况 品牌 市场份额 -% 品牌 市场份额 -% 品牌 市场份额 -% 薇诺娜 20.5% HFP 12% 敷尔佳 37% 雅漾 14.5% 华熙生物 4% 创福美 8% 理肤泉 12.5% 悦木之源 4% 可复美 8% 贝德玛 8.9% 修丽可 3% 荣晟 5% 薇姿 7.1% 比度克 3% 芙芙 4% 芙丽芳丝 6.3% 李医生 3% 绽妍 4% 怡思丁 5.2% 蒂佳婷 1% 可孚 2% 其他 25% 其他 70% 其他 32% CR7 75% 30% 68% 资料来源： Euromotior、创尔生物招股说 明书、 头豹研究院 ， 德邦研 究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 医美级护肤品 强功效护肤品 皮肤学级护肤品 -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 全球皮肤学级市场规模 -亿美元 全球皮肤学级市场规模 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 中国皮肤学级市场规模 -亿元 中国皮肤学级市场规模 yoy 行业深度 商业贸易 12 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4. 贝泰妮：深耕敏感肌肤护理，成就皮肤学级护肤品龙头 贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头。 公司主要产品为护 肤品、彩妆系列、医疗器械，将贝泰妮的发展大致分为三个阶段：第一阶段为孵化 期（ 2008 年 -2011年）：滇虹药业孵化薇诺娜项目，期间滇虹药业拟冲刺 IPO， 而早期的薇诺娜营收贡献较少且持续亏损，遂将其剥离；第二阶段为培育期（ 2012 年 -2014年）：设立电商事业部标志全面进入线上时代，同时获得红杉资本的股权 投资；第三阶段为快速发展期（ 2015 年至今）：薇诺娜产品多次亮相世界皮肤科 大会，实现国产品牌零的突破，生产线通过了美国 GMPC认证，并且牵头召开敏 感性皮肤高峰论坛 ， 在 2021 年成功实现创业板上市 。 功能性护肤品行业中不乏老 牌选手 ， 着眼于 “修复肌肤屏障 ”的薇姿成立于 1933年 ， 成立时间 远领先于薇诺娜 ， 薇姿、理肤泉、雅漾海外成熟品牌于千禧年前后进入中国市场；行业中的新秀加 速进入市场 ， 上海家化旗下的玉泽 2009 年推出第一代产品 ， 2014 年成立的 HFP 秉执 “以成分打动肌肤 ”， 行业中竞争者众多 ， 而贝泰妮在 2019 年首次超过海外品 牌，位列国内皮肤学护肤品市 场占有率第一名 。 图 9：贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 公司 2017-2020 年营收及归母净利润 CAGR近 50%，保持高速增长。 公司 2017/2018/2019/2020 年的营收分别为 7.98/12.40/19.44/26.36 亿元，年化复合 增速达 48.94%；归母净利润分别为 1.54/2.61/4.12/5.44 亿，年化复合增速为 52.37%，营收和归母净利润规模均翻三倍， 21Q1 营收达 5.07 亿 /YOY+59.32%， 归母净利润 0.79亿 /YOY+45.83%。平均产品单价由 2017年的 52.19元降至 2020 年的 47.75 元，主因公司渠道由线下向线上进行转换，对经销商给予较大的支持 力度及折扣活动。公司抓住了电商的发展机遇，加强与天猫、京东等大型平台进 行合作，实现了销售量的快速增长，围绕核心产品推陈出新，不断的建立品牌知 名度和消费者信任度，同时公司打通线下终端网点 BA，实现与消费者的深度交流， 以期达成微信平台的销售收入增长。 行业深度 商业贸易 13 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10： 2017-2020 营收及归母净利润 CAGR为 48.94%、 52.37% 资料来源：公司招股说明书、公司公告、德邦研究所 公司加大销售费用端投入，规模效应逐渐显现。 公司 2017-2020年销售费用 率保持在 40%-45%区间中，随着化妆品品牌方纷纷布局线上渠道，公司加大对线 上推广的投入以支持线上渠道的发展，同时签约代言人、投放电梯广告等形式进 行品牌塑造，公司的知名度持续提高。管理费用率由 2017 年的 10.92%下降至 2020 年的 6.40%，研发端持续加大投入，但费用率由 2017 年的 3.62%下降至 2020 年的 2.41%，营收规模的迅速扩张有效摊平费用的支出，整体期间费用率则 降至 2020 年的 50.76%，较 2017 年下降 5.10pct，呈现逐年下降趋势。新收入准 则调整后公司毛利率降低至 76.25%，若剔除准则影响则实现 80.46%的毛利率， 净利率稳定在 20%-22%区间中。 21Q1 的期间费用率达 58.23%，净利率降至 15.49%，受到 618 及双十一活动影响，公司的销售收入主要集中在第二及第四季 度，季节效应带来期间费用率较高。 图 11：规模效应带来期间费用率逐年降低 图 12：规模效应有效平抑毛利率降低，净利率保持稳定 资料来源：公司招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：公司招股说明书、公司公告、德邦研究所 中国功能性护肤市场竞争刚刚开始，贝泰妮保持行业内领先。 2019年中国皮 肤学级护肤品市场中 CR10达 87.8%，较 2011 年下降 10.8pct，薇诺娜作为国产 品牌在 2019 年首次超过雅漾、理肤泉等海外成熟品牌，中国品牌比杜克及玉泽 2019 年市占率分别位于第 10名、第 13名，国产新锐品牌兴起冲击国内市场，相 比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。 7.98 12.40 19.44 26.36 5.07 1.54 2.61 4.12 5.44 0.79 55.4% 56.7% 35.6% 59.3% 69.6% 58.1% 31.9% 45.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业收入（亿） 归母净利润（亿） 营收同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 41.09% 40.52% 43.39% 41.99% 45.92% 55.86% 54.08% 53.13% 50.76% 58.23% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用率 管理费用率 研发费用率 期间费用率 81.28% 81.16% 80.22% 76.25% 78.14%19.25% 21.00% 21.19% 20.61% 15.49% 14% 16% 18% 20% 22% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 2017 2018 2019 2020 2021Q1 毛利率 净利率 行业深度 商业贸易 14 / 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 6：中国皮肤级护肤品品牌市占率情况 所属公司 品牌 国家 成立时间 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2011-2019年变化 贝泰妮 薇诺娜 中国 2010 1.2 1.6 2.1 3.1 6.8 10.3 13.1 17.0 20.5 19.3 皮尔法伯 雅漾 法国 1990 28.3 29.3 28.9 29.8 27.8 25.3 22.3 18.2 14.5 -13.8 欧莱雅 理肤泉 法国 1928 12.0 12.0 12.5 12.4 13.1 13.0 12.5 12.2 12.5 0.5 贝德玛 贝德玛 法国 1977 0.3 0.5 0.8 2.0 3.6 6.8 9.3 9.4 8.9 8.6 欧莱雅 薇姿 法国 1931 28.0 25.1 23.9 21.3 16.7 13.3 10.6 9.1 7.1 -20.9 花王 芙丽芳丝 日本 2001 6.9 6.8 6.3 5.9 5.6 5.3 5.9 6.4 6.3 -0.6 怡思丁 怡思丁 西班牙 1975 - - - - 1.0 1.3 1.9 3.0 5.2 5.2 欧莱雅 修丽可 美国 1997 - - - - - 1.2 1.4 2.3 4.6 4.6 强生 艾维诺 美国 1945 - - - - - 0.8 1.7 3.1 4.2 4.2