当黑天鹅遇上灰犀牛：全球债务经济系列研究报告 第 五 篇： 全球经济危机会持续多久？ 联合资信评估 股份 有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : 网 址： 2021 年 03 月 29 日 第 01 页 全球经济危机会持续多久？ 当 黑天鹅遇上灰犀牛 ： 全球债务 经济 系列 研究 报告 第 五 篇： 全球经济危机会持续多久？ 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 摘要 经济危机是指一个或多个国家经济在一段比较长的时间内持续出现萎缩，经济衰退和 经济萧条是经济危机的两种阶段性表现 ，其中经济衰退的判断标准是经济连续两个季 度出现负增长，经济萧条判断标准是经济衰退幅度超过 10%，或是经济衰退连续超过 3年 。 全球经济危机意味着经济危机的影响范围更广， 19291933年大萧条和 20082009 年全球经济危机是两次典型的全球经济危机 。 2020 年 全球 经济 危机 与 以往的经济危机有以下 不同 ：一是经济危机 由 突发性 全球疫情 引发 ，实体 经济受到的影响更加直接 ， 供给 和 需求 均 面临较大冲击 ， 国际贸易 受到 的 影响 则更加持久 ；二是 新冠疫情在全球范围内的迅速蔓延使得本次经济危机的影响范 围更广，发达国家和新兴市场国家同步陷入衰退 ； 为应对经济危机所推出的货币及财 政政策更加积极，经济刺激规模前所未有，但这些措施的效果并不理想，且未来可能 会面临“弹药不足”的问题 。 从 目前来看， 2021 年全球经济 复苏将是大概率事件，但 复苏的 时间点及程度仍存在 较 大 不确定性 ， 其中新冠疫情 的 后续发展将在其中起到至关重要的作用。 新冠疫情 的后 续发展取决于多重因素，包括 病毒是否 会发生变异 、疫苗开发及 应用 的 进度 、各国防 控措施的有效性等，所有的这些因素都存在一定 不确定性 。此外，很多国家目前面临 卫生危机、金融危机、大宗商品价格暴跌、 汇率贬值等多重危机叠加的风险 ，这些危 机都以 复杂的方式相互作用，使得 未来经济发展的走势充满 更多 的不确定性 。 第 02 页 全球经济危机会持续多久？ 正文 一 、 全球 经济危机的 含义 及 历史 上 的两次全球经济 危机 1. 经济危机是 指 一个或多个国家经济在一段比较长的时间内持续出现 萎缩，经济衰退和经 济萧条 是经济 危机 的两种阶段性 表现 ； 全球经济危机 意味着经济危机 的影响范围更广 ， 19291933 年大萧条 和 20082009 年全球 经济危机 是 两次典型的全球经济危机 一般 而言， 经济危机是 指 一个或多个国家经济在一段比较长的时间内持续出现萎缩， 主要 表现为 商品大量过剩，生产大幅度下降，企业开工不足甚至倒闭，失业率大幅 上升 等。 根据经济 危机的发展阶段及严重程度，经济危机 可以 划分为 两种 不同的 形式 ： 一是经济衰 退， 判断标准 是 经济连续两个季度出现负增长 ；二是经济萧条， 判断 标准是 经济衰退 幅度 超 过 10%，或是经济衰退连续超过 3 年。 全球 经济危机 意味着 经济危机影响的范围更广， 使得全球 经济出现负增长。 自 20 世纪 以来， 除 战争因素导致的经济衰退以外，全球主要经历了两次比较大的经济危机，分别为 19291933 年大萧条和 20082009 年全球经济危机。 从 这 两次危机的严重程度来看，前 者 属于 经济 萧条， 19291932 年 期间 全球经济 萎缩了 15%左右， 持续 时间也超过了 3 年 ；后 者属于经济衰退， 20082009 年期间 全球经济萎缩了不到 1%， 但欧美 主要经济体均出现了 超过两个季度的 负增长 。 2. 19291933 年大萧条 发源于 美国 ，并波及整个 西方 世界 ，是 20 世纪以来持续时间最长、 危害 程度最大 的经济危机 20 世纪 20 年代，美国经济进入 高速发展期， 工业 生产指数在 19211929 年 期间增长 了近一倍， 企业的丰厚利润与证券市场急于发行新股的需求相结合，推动了股票市场的空 前繁荣，房地产行业的发展与宽松的 货币政策 也推动了房地产市场的兴盛。但在繁荣 的背 后 ，工人 工资的 增长 却一直 落后 于不断上升 的生产率， 19201929 年 期间 工人的时薪只上 升了 2%，而工人的生产率却猛增了 55%， 同时 农民的实际收入也由于农产品价格的不断下 跌、租金和生活费用的日益上升而正在减少。这 些因素使得 消费品市场逐渐 难以 容纳增产 的商品，为经济 危机的爆发 埋下 了隐患 。 第 03 页 全球经济危机会持续多久？ 图 1 大萧条 前后美国工业 生产 指数 变化 图 2 大萧条前后标普 500 指数 变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 1929 年 10 月，美国 股市崩盘 揭开了大萧条的 序幕 ，标普 500 指数 在两个月内下跌 了 三分之一 左右 ， 随后大量 银行遭遇挤兑使得美国陷入金融危机 ，美国 经济也 于 次年陷入大 幅衰退，大量企业 破产 ， 失业率 大幅上升 。 由于 缺乏 现代研究工具和货币理论， 当时 的美 联储采取了紧缩性的货币政策， 19281929 年间连续八次加息， 随之 而来的通货紧缩 大幅 增加了企业和家庭的实际债务，进一步 抑制 了投资和消费需求 ， 使得美国经济 连续 四年陷 入衰退，失业率 最高升 至 25%左右 。 与此 同时， 这次 经济危机很快从美国蔓延至其他工业 国家， 英国、 法国、德国等欧洲国家受到的冲击尤为严重，普遍出现了工业产出 大幅 下滑、 通货紧缩、失业率 飙升 等现象。 除了工业 国家受损严重 以外 ， 那些 严重依赖农产品或矿产 品出口的殖民地国家 也 因商品价格大幅下降受到冲击，而当时的苏联和中国由于经济相对 封闭 受到的 影响 相对较小。 图 3 大萧条期间 美国主要经济数据变化 数据来源： 美国经济分析局，联合资信整理 第 04 页 全球经济危机会持续多久？ 表 1 19291932 年 主要 工业国家 经济数据变化 国家 工业产出 变化 批发 价格变化 国际 贸易变化 失业人口 变化 美国 -46% -32% -70% +607% 英国 -23% -33% -60% +129% 法国 -24% -34% -54% +214% 德国 -41% -29% -61% +232% 数据来源： 公开资料，联合资信整理 随着美国推行“罗斯福 新政 ” 及 其他 各国采取不同程度的 救助 措施，自 1933 年起全球 大多数 国家开始从大萧条中复苏， 但 直到 “ 二战 ” 爆发这些 国家的经济也 没能 恢复至大萧 条之前的水平 。另一方面， “ 二战 ” 使得 各国政府的战争支出大幅增加， 也 在很大 程度 上 解决了失业问题， 使得 大萧条得以 在 三十 年代 末正式 终结。 19291933 年大萧条能够 逐步演变 成为 20 世纪以来持续时间最长、危害程度最大的经 济危机，在 很大程度上受到 以下 三 个 方面的因素影响： 一是金本位制的 广泛 实施。 从 内部来看， 金本位 制使得 美联储的 货币政策 受到 很大限 制， 联邦储备条例要求联邦储备券背后应有 40%的黄金支持，再加上美联储的不作为， 使得广义 货币供应量（ M2）在 19291933 年间缩减了三分之一 ，加剧了 经济 危机的破坏程 度。 从 外部来看， 由于出现了产量下降和通货紧缩，美国人购买的进口商品逐渐减少，而 美国的出口则具有 相当优势，使得 美国 在 与其他国家的贸易中可以实现顺差。这种不平衡 导致大量外国黄金流向美国，反过来又加剧了那些黄金储备枯竭国家的货币贬值压力。在 此 背景下 ，同样 实行金本位制的 外国央行试图通过提高利率水平来扭转贸易不平衡的 局面 ， 而这又降低了其所在国家的工业产出和价格，从而 加剧了危机的蔓延 。 二 银行业 监管体系 的不健全。 在 股市崩盘、银行 遭遇 挤兑后， 美联储并 没有对银行业 进行救助，反而 允许一些大型对公银行破产，特别是美国纽约银行，引发 了市场 恐慌和地 方银行的大规模挤兑。 19301933 年间，美国经历了四次大规模的银行业恐慌， 有 超过 1 万 多家银行破产。 由于美国 当时 尚未 建立 存款 保险制度，银行破产后 储户 的存款完全丧失 ， 这使得 消费者支出和商业投资 大幅下降，从而 加剧了经济危机。 三是 贸易保护主义 的 盛行。 由于 本国 生产过剩 及其他 国家 农产 品竞争加剧 ，在 经济 危 机 中受损严重的美国农业利益集团 积极 游说国会通过对农业进口的新关税 ， 即 斯姆特 -霍 利关税法（ 1930 年） ，对各种农业和工业产品征收高额关税（平均 20%）。 为应对 该 法案 并 阻止经济危机蔓延，其他各国都对进口采取了严厉措施，竞相征收新关税以保护本国产 业，导致了更多 国家产出下降和全球贸易减少 ， 19291934年期间全球贸易总量缩水达 66%， 是导致大萧条蔓延全球的重要原因。 第 05 页 全球经济危机会持续多久？ 3. 20082009 年全球经济 危机由次贷危机 演变而来，全球 经济在 2009 年 陷入短暂衰退后随 即快速反弹 进入 21 世纪 以来， 美联储为 刺激经济增长 连续十多次降息，联邦基金利率在 2003 年 降至 1%的较低水平。 在此 背景下， 美国房地产 市场持续扩张，房屋价格在 20002007 年 间 上涨了 65%左右 。与此 同时， 银行 等金融机构 大幅降低住房抵押贷款申请标准，次级住房 抵押贷款在短期内迅速扩张，而金融机构又通过资产证券化的 方式 将这些次级贷款包装成 MBS、 CDO、 CDS 等多种金融衍生产品，隐藏 了其中 潜在 的风险 。但随着美联储 重启加息 及房地产价格的下跌，房地产泡沫在 2007 年开始破灭，次级贷款及 其衍生品 的价值大幅 缩水，金融机构拥有的资产价值迅速减少，为了应对庞大的短期债务，金融机构只能出售 更多的缩水的金融资产，恐慌性的抛售最终使危机迅速蔓延。 图 4 20012010 年 美国 联邦基准 利率 变化 图 5 20012010 年美国房屋价格 指数 变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 2007 年 4 月 ， 美国第二大次贷机构新世纪 金融公司申请破产保护， 宣告了 次贷危机 的 开始 ， 随后 危机 迅速 蔓延至 对冲 基金、银行 、 保险等 其他 金融机构 ； 2008 年 9 月，雷曼兄 弟破产和美林公司被收购标志着金融危机的全面爆发。在此背景下 ， 金融机构放贷变得更 加谨慎，贷款利率居高不下，实体经济因融资困难而陷入 衰退 ， 失业率大幅上升。 自 2008 年四季 度开始，美国经济连续四个季度负增长， 但在 2010 年 下半年逐步恢复至危机前的 经 济增长 水平； 失业率 在 2009 年 末升 至 近 10%的高位后缓慢 回落 ， 直到 2015 年才 降至 2008 年 的水平。 从 全球 经济 来看， 由于美国的次级贷款被 包装成 金融衍生 产品 向全球投资者出售，再 加上美国 在 全球金融及经济体系中的核心地位， 美国的 次贷危机 及 金融危机很快 传导至全 球 各国 ，使得全球 经济在 2009 年 陷入 小幅 衰退 ， 其中 欧元区经济 在 后续欧债 危机爆发 后再 次陷入衰退，日本经济陷入 了长期低迷 ，而以中国、 印度等 为 代表的新兴市场 国家受到 的 影响 则相对较小 。 第 06 页 全球经济危机会持续多久？ 图 6 20052015 年 美国 经济 增速及失业率变化 图 7 20052015 年全球及 主要 经济体经济 增速 变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： IMF，联合资信整理 相比于 19291933 年大萧条 ， 20082009 年全球经济危机持续时间 相对较短 ， 衰退程 度也相对较小，这主要得益于以下三个因素： 一 是 货币 及财政政策更加积极。 与大萧条 时期 货币 及财政政策 在 很大程度上受 到 金本 位制 限制相比 ， 在 次贷危机爆发后， 以 美国为 首的 全球 各国 政府及 央行 迅速行动，出台了 大量 经济刺激 政策及救市措施，在很大程度上缓解了全球经济的下行压力。以 美国 为例， 美联储自 2007 年 9 月起 持续降息， 至 2008 年 12 月将联邦基金利率降至接近 于零的 水平 ， 并启动了三轮量化宽松（ QE）来进一步释放流动性；美国 政府先后推出了 约 1.6 万亿 美元 的经济刺激计划 ， 相当于美国 GDP 总量 的 11%左右，同时 通过了经济稳定紧急法案， 对金融机构进行直接救助，涉及金额高达 7,000 多 亿美元。 除 美国以外，欧元区、日本等 经 济体 也将利率降至零甚至负利率水平，同时推出大规模 QE 计划 ， 中国 则 推出 了 4 万亿 人 民币的经济刺激计划。 二是经济 全球化的程度更高， 贸易 保护主义 的生存 空间 较为 有限。 与大萧条 时期相比， 20082009 年全球经济危机爆发 时 经济 全球化的程度更高， 各个国家之间的相互依存度也 大幅提升 ，全球贸易 占全球 GDP 的 比值 已 从 1928 年 的 17%左右上升至 2008 年 的 60%左 右。 这主要 得益于两方面的因素：一是 以联合国（ UN） 、 国际 货币基金组织 （ IMF） 、世界 贸易组织 （ WTO）等为 代表的国际合作 机制已经 建立，二是 各经济体 的 开放程度大大提高， 跨国公司的全球布局使得单个国家的利益和其他国家的利益更加交融。 2009 年 全球经济陷 入衰退后， 全球商品 和服务出口 受 需求萎缩影响 大幅 下降 20%， 但各国并没有 像 大萧条时 期那样互加关税来保护本国经济， 而是 以开放的态度 共同应对 经济危机，全球 贸易 在 2010 年 和 2011 年 连续实现 18%以上的大幅增长， 有力地 推动了全球经济的复苏。 三 是 新兴 市场 国家 对全球经济的拉动作用更强。 大萧条时期美欧等 发达工业国家 在 全 球经济 中 占据统治地位， 欠发达国家对于 大萧条引发的 外部震荡只能被动 接受 ，没有能力 拉动全球经济回升。但在 20082009 年全球经济危机时期，全球经济格局 已经 出现了根本 性变化， 1929 年美欧日以外的亚非拉国家 GDP 合计占全球 GDP 的 23%左右，但 在 2010 第 07 页 全球经济危机会持续多久？ 年则占到 43%左右 。 在发达国家经济 普遍出现衰退时 ，以 中国、印度为代表的 新兴 市场国 家 成为 了 全球新的 经济增长引擎 ， 2009 年 新兴 市场国家整体经济增速仍维持 了 2.8%的 正 增长 ， 其中 金砖四国对全球经济增长的贡献高达 90%， 使得全球经济避免陷入 像 大萧条时 期那样的大幅衰退 。 二、 2020年全球经济危机与以往经济危机的差异 1. 2020 年 全球 经济 危机由 突发性 全球疫情引发 ，实体 经济受到的影响更加直接 ， 供给 和 需 求 均 面临较大冲击 ， 国际贸易 受到 的 影响 则更加持久 与以往 的经济危机不同， 2020年 全球经济危机 由新型冠状病毒肺炎 疫情（ 以下 简称 “ 新 冠 疫情 ” ） 引发 ，实体经济受到的影响更加直接 ， 2020 年以来全球主要 经济体 相继陷入 了 经济衰退， 其中中国 作为疫情爆发最早的 国家在一季度 陷入 经济衰退 ，但很快随着疫情得 到有效控制而重新实现了经济增长； 美国 经济在二季度陷入 9%以上的 大幅 衰退， 但 在三季 度 衰退 幅度明显收窄；欧元区和日本经济 均 在前三季度 陷入 持续衰退，且 在 二季度的衰退 幅度 均 高达 10%以上，显著超过 20082009 年全球 经济危机时期。 从 供给端来看， 由于各国为控制疫情采取了不同程度的管控措施，企业面临原材料 不 足、 停工停产、产业链断裂 等问题 ， 使得 原有生产秩序难以维持，各国工业生产所需的关 键中间品、零部件及生产设备面临“断供”风险。 2020 年 2 月 ，中国制造业 PMI 指数大幅 跌至 35.7， 创下历史新低，但随着中国疫情逐步得到控制， PMI 指数在 3 月以后 一直维持 在 荣枯线 以上 ； 另一方面， 美欧 等 发达经济体 从 3 月 开始 大规模 爆发疫情， 制造业 PMI 指 数 随即跌至荣枯线以下， 但并未低于 20082009 年全球 经济危机时期 创下 的历史低点，且 随着各国 疫情 防控措施的 放松 及复工复产的持续进行而回归至荣枯线以上 ， 但就日本而言， 其 制造业 PMI 指数在 11 月回升 至 49 的年内 最高水平，但仍位于荣枯线以下 。 从需求端看，受 各国 封路封城 、关闭 餐饮 及娱乐 购物 场所等 防控 措施影响， 住宿、餐 饮、旅游、零售、交通等行业客流明显减少，顾客消费金额大幅下降。尽管在部分国家出 现了防疫用品、生活用品恐慌式抢购浪潮，但仍难以扭转社会消费整体下滑的局面。具体 来看 ， 2020 年 2 月 和 3 月 ，中国 社会 消费品零售总额 呈现 出断崖式 下跌 ，同比 分别 下滑 20.5%和 15.8%，此后 虽然随着疫情得到 有效 控制 有所 回暖，但直到 8 月社会 消费品零售总 额增速 才 首次转正，且在未来几个月中增速均在 5%及以下的较低水平；美欧等发达经济体 零售 总额在 34 月 陷入大幅衰退 ，但在 6 月即 恢复了正增长， 体现 了疫情防控措施 逐步 放 松、政府 为 家庭及消费 者提供救助等多重因素的 影响 。 从国际 贸易来看， 新冠疫情 目前对国际贸易造成了 持续 冲击， 一方面是 由于 各国日常 第 08 页 全球经济危机会持续多久？ 经济活动能力、生产活动都受 疫情影响 出现了大幅度下降， 导致 出口能力大幅减弱；另一 方面，全球 多国 海关为 控制疫情蔓延 采取了诸多贸易限制措施和检疫举措增加了贸易成本， 损害了本已虚弱的全球贸易。具体来看 ， 2020 年 23 月 ， 中国受 疫情影响出口金额连续陷 入负增长， 但 得益于 境外 防疫物资 需求 的增 加及 国内产能的持续 复苏 ， 4 月 又 重新 恢复了 出口 增长 ，至 11 月出口 增速已 反弹至 25%左右 ；美国和 欧元区 45 月 出口均出现 30%左 右 的 大幅 下滑， 20082009 年全球 经济危机时期 的 出口下滑幅度，且至今出口增速仍未转 正；日本出口 自 2018 年 末以来一直持续负增长 ，受 疫情影响其出口在 2020 年 47 月 期间 连续陷入 20%以上的衰退 。 图 8 主要 经济体 GDP 当季同比 变化 图 9 主要经济体 制造业 PMI 指数 变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 图 10 主要 经济体 社会零售额 同比 增速 变化 图 11 主要经济体商品出口同比增速 变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 2. 新冠疫情在 全球范围内的迅速蔓延 使得本次经济危机的影响 范围更广 ， 发达国家和新兴 市场国家 同步 陷入衰退 由于新冠 病毒具有高度传染性，再加上 部分 国家防控力度不足、民众 防控 意识薄弱等 因素，新冠疫情自 2020 年 3 月 以来在全球迅速蔓延， 经历了 三波疫情高峰， 且 一 波 比一波 更为严重，尤其是 自 10 月 以来的第三波疫情高峰， 每日 新增确诊 病例 已连续近三个月维持 在 40 万人 以上。 截至 2020 年 底 ， 全球累计 确诊病例 已 高达 8,000 万 以上 ， 其中 美国 和欧 洲是当前疫情的重灾区， 尤其 是美国，其累计确诊 病例 占到全球的近四分之一，而 印度 、 第 09 页 全球经济危机会持续多久？ 巴西、俄罗斯等新兴市场国家疫情也有愈演愈烈之势。 图 12 全球 新冠疫情发展情况 图 13 全球各国累计 确诊情况（ 截至 12 月 28 日 ） 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 由于新冠 疫情 迅速 蔓延 且 波及范围极广， 而受到疫情 影响的国家普遍采取 了 不同程度 的疫情防控措施， 对 社会和经济的 正常 运行均产生了较大影响， 预计 全球大部分国家在 2020 年 将陷入经济衰退。 根据 IMF 的预测 ， 2020 年 全球经济 增速将 降至 -4.4%，显著 低于 2009 年的 -0.1%，全球逾五 分之 四 的国家和地区 预计 将陷入经济衰退， 这比 2009 年 时不足一半 的国家和地区 陷入 经济衰退 要 更加严重，且经济衰退幅度在 5%以上的国家和地区也明显 增多。 从 发达国家来看，发达国家整体经济增速将在 2020 年 降至 -5.8%，其中美国和欧元 区的经济恶化情况都要 比 2009 年更加 严重；从新兴市场来看， 与 2009 年 新兴 市场整体 仍 保持经济增长不同， 2020 年预计 新兴市场将和发达国家 同步 陷入衰退，但衰退幅度相对较 小，其 中中国虽然仍有望保持正增长，但经济增长幅度预计在 2%以内，较 2009 年 仍保持 高速增长的状况 相比 明显恶化 ， 而印度经济则预计将陷入 10%以上的衰退， 这 与 2009 年 时 实现 8.5%的 经济增长相比有着天壤之别 。 图 14 全球经济增长和 衰退国家数量变化情况 图 15 全球主要 经济体经济增速变化情况 数据来源： IMF，联合资信整理 数据来源： IMF，联合资信整理 3. 为 应对经济危机所推出的 货币及 财政 政策更加 积极， 经济 刺激规模前所未有 ， 但 这些 措 施的效果并不理想，且未来可能会面临 “ 弹药 不足 ” 的 问题 第 10 页 全球经济危机会持续多久？ 自 新冠疫情爆发 以来 ，全球各国 政府 及央行均采取了积极的货币及财政政策来刺激经 济， 宽松 力度前所未有。从 货币 政策来看， 2020 年 3 月 美联储连续 两次紧急 降息将 基准利 率 水平降至零 附近 ，同时 推出 “ 不限量 ” 量化宽松 政策 ； 在美联储的带动下 ，全球 央行 再 度 掀起 “ 降息 潮 ” ，其中 英国央行经过两次降息后利率水平也已经接近于零，而欧洲央行 和日本央行由于 已经 处于零利率或负利率 状态 并未开展降息行动， 但 也采取了 扩大 购债规 模 等 方式来加大宽松力度 ， 中国央行则通过 定向 降准、 调低 LPR 利率等 方式为市场注入流 动性。 从 财政 政策来看， 全球各国 政府为 应对 疫情并提振经济 而 推出的财政刺激计划 已 高达 11.7 万亿 美元（ 截至 11 月 统计） ，相当于 全球 GDP 的 近 12%， 其中 包括了 直接 刺激措施 （财政支出 和 减税 ）间接 刺激 措施 （ 政府 贷款、资金注入和担保等） 。具体 来看， 除中国 以 外全球主要经济体的财政刺激力度均超过了 20082009 年 全球经济危机时期， 创下历史 新 高， 其中美国 财政刺激总规模高达 3 万亿 美元 左右 （ 不含 12 月 底最新通过的 9,000 亿 美元 财政 刺激法案），位居全球之首， 而 德国财政刺激规模 相当于 GDP 的 比值最高， 达到近 40%， 此外日本 和 英国的财政刺激规模也 达到 了 GDP 的 20%以上 。 图 16 2020 年以来全球主要 央行基准利率变化 图 17 部分 国家 财政 刺激规模 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： IMF，联合资信整理 尽管全球 各国采取了 前所未有 的经济刺激措施，但 在 疫情 迟迟未能 得到有效控制的情 况下这些措施 实施 的效果可能会受到一定限制 。 以美国 为例，尽管 美联储 和美国政府均采 取了大规模的经济刺激措施以应对疫情 带来 的经济下行风险，但由于 美国自 3 月 底 以来 经 历了三波疫情高峰， 疫情 迟迟未能得到有效控制，死亡 病例 持续上升， 使得 美国消费者信 心 指数在经历 了 34 月 份的大幅下滑之后持续在低位徘徊，始终未能恢复至疫情之前的水 平， 反映出 消费者 对 未来 经济 增长及收入前景的 预期 有所下降， 因而 更加倾向于储蓄而非 消费， 这可能 会使 得货币 及财政刺激措施的效果 大打折扣 。 此外 ， 由于包括美联储在内的 发达国家央行已经将利率降至零或负利率水平，货币政策进一步宽松的空间极为有限，部 分财政赤字水平较高的国家进一步采取财政支出的空间也将受限，如果 未来全球疫情进一 步恶化， 这些 国家可能没有充足的 “ 弹药 ” 来 应对危机 。 第 11 页 全球经济危机会持续多久？ 图 18 美国新增 确诊人数及 累计 死亡人数变化 图 19 美国消费者 信心指数变化 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 三 、 本次经济 危机的后续发展及新冠疫情 在 其中所起到的作用 从 目前来看， 2021 年全球经济 复苏将是大概率事件，但 复苏的 时间点及程度仍存在 较 大 不确定性 ， 其中新冠疫情 的 后续发展将在其中起到至关重要的作用。 新冠疫情 的后续发 展取决于多重因素，包括 病毒是否 会发生变异 、疫苗开发及 应用 的 进度 、各国防控措施的 有效性等，所有的这些因素都存在一定 不确定性 。此外，很多国家目前面临卫生危机、金 融危机、大宗商品价格暴跌、 汇率贬值等多重危机叠加的风险 ，这些危机都以复杂的方式 相互作用，使得 未来经济发展的走势充满 更多 的不确定性 。 图 20 20212022 年全球 经济增长预测 数据来源 ： IMF，联合资信整理 1. 在基准 情境下， 全球新冠疫情预计将在 2021 年二季度得到有效控制， 全球经济有望在 2021 年下半年持续复苏 ， 受 基数效应影响 大部分 国家的经济增速高点可能会出现在二季度 第 12 页 全球经济危机会持续多久？ 在基准情境下 ， 新冠疫苗 的研发及接种有序开展，且对遏制新冠 病毒 传播起到决定性 作用，当前的第三波全球疫情高峰有望在 2021 年 一季度 逐步 回落， 全球范围 内的疫情 在 二 季度 基本 得到控制 。目前 ， 全球处于研发中的新冠疫苗超过 200 种，其中已有 10 种疫苗通 过第三阶段临床试验并获得承认，全球 已有多 个 国家 启动 了疫苗接种工作 ， 但受 有限的 产 能、 严苛 的 储存 及 运输条件 等 因素 限制，疫苗 全面 接种将经历一个 从 高危易感人群到普通 大众、从 发达 经济体到新兴经济体的漫长过程 ，因此即便在欧美发达国家，基本完成大多 数人的疫苗覆盖最快也 需要到二季度 ，发展 中国家尤其是欠发达地区可 能要等到年底才能 完成疫苗覆盖 。 在此背景下 ， 全球经济有望在 2021 年迎来复苏 ，且 得益于新冠疫情 得到有效控制及 2020 年 的低基数效应， 2021 年 全球经济增速有望大幅反弹至 5.2%左右， 但和 2010 年 全球 经济复苏时 5.4%的反弹幅度 相比 仍存在一定差距。 具体 到年内来看， 由于 当前 第三波 疫情 高峰仍未 得到有效控制，全球多国仍在采取较为严格的疫情防控措施，预计 2021 年 一季度 全球 经济 增长仍将趋弱， 随着 二季度新冠疫情在全球范围内得到有效控制，全球经济 增速 有望反弹，再加上 2020 年 二季度的超低 基数效应影响， 全球 大部分国家的经济增速高点可 能会出现在二季度，三季度 和四季度全球经济则有望持续复苏 。 从 不同的经济体来看， 得益于优先接种 疫苗 及 大规模经济刺激措施的持续显现，发达经济 体有望 率先复苏 ， 全年 经济增速有望达到 4%左右 ， 达到 2000 年 以来的最高值；新兴经济 体经济复苏虽然可能较晚，但得益于发达经济体需求的增加、国际大宗商品价格的回升的 因素， 新兴 经济体的复苏力度可能会更加强劲， 全年 经济增速有望达到 6%左右，尤其是中 国， 在 基数效应的影响 下 全年经济增速可能会达到 8%以上 。 2. 在不利 情境下， 全球范围内的疫情在 2021 年年末 才 得到 有效控制，全球经济复苏 的高 点 可能 推迟到 2022 年 在不利 情境下， 新冠病毒 变异风险加大使得疫苗对于遏制疫情的 效果 大打折扣， 疫苗 接种过程 也 因 多种原因进展缓慢 ，全球 范围 内 的疫情 直到 2021 年 底内才 得到有效控制 。 2020 年 12 月 以来， 英国发现 了 传染性 更强的 变异 新冠病毒 ， 随后 全球 陆续有 二十多 个国 家出现了变异新冠病毒的感染者， 不仅 包括法国、德国、爱尔兰等欧洲国家， 还包括 日本、 韩国 、黎巴嫩等国，另外南非也出现了另外一种变异新冠病毒 。 尽管 目前 并无 证据 表明变 异新冠病毒会使 疫苗 无效，但 可能 会降低疫苗的有效性 ， 且不排除未来再度发生变异的可 能。另一方面 ， 疫苗接种进度可能会不及预期，全球范围内的疫情在 2021 年 延续甚至 出现 第四波疫情高峰， 直到 2021 年 底才基本得到有效控制。 在 此 背景下， 全球 经济增速 在 2021 年 的复苏程度可能会不及预期，全年经济增速可能 第 13 页 全球经济危机会持续多久？ 只有 2.2%左右 ， 仍未恢复至 2019 年 疫情爆发之前的水平 。具体到年内 来看，新冠病毒变 异风险可能会使得第三波疫情 高峰 迟迟未能出现拐点，部分国家延续或重启严格的疫情管 控及隔离措施，多国经济在 2021 年 一季度再度陷入衰退，但二季度可能会由于基数效应 出 现 “ 虚假 繁荣 ” ， 随后再次陷入 相对 低迷的状态， 但 随着新冠疫情得到有效控制， 全球 经 济复苏的高点 有望在 2022 年 到来 ， 全年经济增速有望达到 5%以上 。 从不同 的经济体来看， 预计 发达 经济体 2021 年全年经济 增速仅为 1%左右， 部分疫情 较为严重且财政货币刺激空间不足的国家可能会陷入经济停滞甚至持续衰退，而新兴经济 体得益于中国 疫情 的 相对 良好控制及 经济 的强劲增长有望实现 3%左右的经济增长。 总体看 ， 在 2020 年经历 了 较大范围 的经济危机 后 ，全球 经济 有望在 2021 年迎来 复苏， 但新冠疫情的后续发展情况可能会使得经济 增速 反弹幅度不及预期 ， 全球经济 复苏的 高点 可能会 推迟 到 2022 年。