请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 公用事业 Table_IndustryInfo 公用事业 REITs 专题（一） 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 公用事业 与 REITs，寻求 最大 交集 REITs 领域扩大，能源基础设施备受重视 基础设施 REITs 能够有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良 性循环，为“双碳”领域的持续投资提供支持。 本次 试点行业领域的扩 容，新增清洁能源为主的能源基础设施（风电、光伏发电、水力发电、 天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增 量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目） ， 体现了对 公用事业相关领域的持续重视。 公用事业提供优质资产， REITs 形成投资良性循环 公用事业行业高负债率，需要通过基础设施 REITs 引入社会及民间资本。 且 资产特性符合公募 REITs 要求 ： 1、 盈利稳定 、现金流充沛， 能够为 REITs 提供 稳定的收益分配 ； 2、 标准化程度很高，运营难度和运营成本 较低。 我们 对几大类 公用事业 资产 进行分析， 从不同角度看到公用 事业 与基础设施 REITs 的契合点 。其中， 新能源发电、天然气发电、水处理、 固废、配售电网、天然气输配 等空间较大，水电、核电空间相对有限。 实践 有中国 特色 的 REITs，具备更大意义 美国 REITs 逐步走向成熟，覆盖领域从早期的零售、住宅类物业，拓展 到数据中心、医疗、通信物业和设施。 FTSE Nareit All Equity REITs 权 益型指数近 25 年年化综合回报率达 10%。 2000 年以来，美国权益型 REITs 的收益率在多数年份 都 高于标普 500 指数的收益率。 我国 与 美国整体底层资产存在差异，基础设施 REITs 类型 有所不同 ，具 有很强的中国特色， 对 公用事业 的重视 亦是 其中之一 。 首先 ，我国 具备 发展中国家及人口的优势，公用事业类资产投资回报更高；其次，政府 及国有企业主导下的公用事业类资产质量和运营水平相对较高，更有利 于成为 REITs 标的资产。我国推广 REITs 更加注重基础设施补短板和 对 新基建的 支持 。 投资建议 公用事业类公司业务较多，估值较为复杂。公司可通过 REIT 将部分资产 剥离，经独立整合运营，实现重新估值定价 ，从而 提升市场对上市公司 表内资产 的 认可度。 REITs 也 为公用事业运营资产提供了退出渠道，实现 轻资产化、托管运营，从而为公用事业公司持续成长创造条件。 我们建议关注清洁能源运营、固废、水处理、配售电网、天然气输配企 业价值重估机会。推荐有资金成本优势、资源储备优势的新能源运营龙 头 三峡能源、龙源电力 ，水电龙头 长江电力 ，天然气龙头 新奥能源 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600905 三峡能源 买入 6.99 1,997 0.15 0.22 46.6 31.8 0916.HK 龙源电力 买入 13.30 1,069 0.93 1.05 14.3 12.7 600900 长江电力 无评级 20.19 4,592 1.14 1.2 17.7 16.8 2688.HK 新奥能源 买入 149.50 1,689 7.8 8.89 19.2 16.8 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 港股单位为港币 相关研究报告： 环保与公用事业周报 202107 第 2 期：宽松 环境下，坚定看好可变成本较低的水电和新能 源 2021-07-12 环保与公用事业周报 202107 第 1 期：看好 电力配网设计服务，关注水电、新能源发电等 防御板块 2021-07-05 环保与公用事业月报（ 202106）：全国碳交 易可达百亿，电力设计服务迎风口 2021-06-29 大国碳中和之一文理解“碳定价”：大势所趋， 挖掘碳交易受益标的 2021-06-28 周报 202106 第 2 期：新型电力系统发展， 电力工程迎风口 2021-06-21 证券分析师：黄秀杰 电话： 021-61761029 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521060002 证券分析师：王蔚祺 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 公用事业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国推广 REITs 更加注重基础设施补短板和 对 新基建的 支持 。 公用事业行业高 负债率，需要通过基础设施 REITs 引入社会及民间资本。且资产特性符合公募 REITs 要求： 1、盈利稳定、现金流充沛，能够为 REITs 提供稳定的收益分配； 2、标准化程度很高，运营难度和运营成本较低。新能源发电、天然气发电、水 处理、固废、配售电网、天然气输配等空间较大，水电、核电空间相对有限。 公用事业类公司业务较多，估值较为复杂。公司可通过 REIT 将部分资产剥离， 经独立整合运营，实现重新估值定价，从而提升市场对上市公司表内资产的认 可度。 REITs 也为公用事业运营资产提供了退出渠道，实现轻资产化、托管运 营，从而为公用事业公司持续成长创造条件。 我们建议关注清洁能源运营、固废、水处理、配售电网、天然气输配企业价值 重估机会。推荐有资金成本优势、资源储备优势的新能源运 营龙头 三峡能源、 龙源电力 ，水电龙头 长江电力 ，天然气龙头 新奥能源 。 核心假设或逻辑 第一， 对公用事业资产进行分析，从 需求和资产特性等方面寻求与 基础设施 REITs 的 最大交集。 第二，相关国家政策、行业格局短期内不发生重大变化。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为 REITs 价格波动不大 ， 收益回报不高 。 我们分析美国 REITs 表 现 FTSE Nareit All Equity REITs 权益型指数近 25 年年化综合回报率达 10%。 2000 年以来，美国权益型 REITs 的收益率在多数年份 都 高于标准普尔 500 指 数的收益率。 截至 7 月 13 日， 我 首批 9 只公募基础设施 REITs 中，首钢绿能 和富贵首创水务涨幅分列前两名，体现了投资者对 公用事业类 资产的认可。 第二，市场认为 REITs 对上市公司影响不大。我们认为 公用事业类公司业务较 多，估值较为复杂。公司可通过 REIT 将部分资产剥离，经独立整合运营，实 现重新估值定价，从而提升市场对上市公司表内资产的认可度。 REITs 也为公 用事业运营资产提供了退出渠道，实现轻资产化、托管运营，从而为公用事业 公司持续成长创造条件。 股价变化的催化因素 公用事业行业政策超预期；需求超预期；各类投资者配置需求提升 。 核心假 设或逻辑的主要风险 环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；天然气终端售价下调 ；二级 市场配置需求不足 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 REITs 领域扩大，能源基础设施备受重视 . 5 公用事业提供优质资产， REITs 形成投资良性循环 . 6 REITs 提升基础设施投资力度 . 6 公用事业为 REITs 提供优质标的资产 . 7 清洁能源基础设施 REITs . 9 风电、光伏是空间最大的基础设施 REITs 方向 . 9 天然气发电和输配气管线展现成长属性 . 10 水电、核电空间相对有限 .11 污水处理与垃圾发电类基础设施 REITs . 12 输配电网类基础设施 REITs . 13 美国 REITs 的对比与借鉴 . 15 美国 REITs 规模逐步扩大，行业类型不断拓展 . 15 美国整体底层资产与我国存在差异，基础设施类型 REITs 有所不同 . 16 美国 REITs 发展情况看对我国的启示 . 17 投资建议 . 18 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：城镇基础设施投资增速（ %） . 7 图 2：电力、燃气及水的生产和供应业资产规模（亿元） . 7 图 3：全国环境污染治理业资产规模（亿元） . 8 图 4： 电力、燃气及水的生产和供应业净资产收益率 . 8 图 5： 主要环保公司净资产收益率 . 8 图 6：电力、燃气及水的生产和供应业负债率（ %） . 9 图 7：风电光伏装机容量（亿千瓦） . 10 图 8：风电光伏装机容量预测（亿千瓦） . 10 图 9：部分企业十四五期间计划新能源装机规模（万千瓦） . 10 图 10：燃气生产和供应业资产规模及证券化率（亿元） . 11 图 11：水电装机容量增速有所下滑 . 11 图 12：污水处理项目收入来源 . 12 图 13：垃圾发电项目收入来源 . 12 图 14：城市污水处理固定资产投资额 . 13 图 15： 城市垃圾处理固定资产投资额 . 13 图 16：截至 7 月 13 日首批九只公募基础设施 REITs 涨跌幅 . 13 图 17： 电网基本投资完成额（亿元） . 14 图 18：美国 REITs 市场标的资产不断丰富 . 15 图 19： 美国上市 REITs 总规模与数量 . 15 图 20：美国各类别权益 REITs 市值规模（亿美元） . 16 图 21： 美国全部上市 REITs 及权益 REITs 收益率对比（ %） . 16 图 22： 美国各类别权益 REITs 2015-2020 总回报率年化 . 17 表 1：础设施领域不动产投资信托基金 (RETs)相关政策梳理 . 5 表 2： “958 号文 ”与 “586 号文 ”对比 . 6 表 3：富国首创水务 REIT 和中航首钢绿能 REIT 概况 . 12 表 4： 微电网和增量配电网主要特点 . 14 表 5：中美 REITs 主要形式的对比 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 REITs 领域扩大 ， 能源基础设施备受重视 基础设施 REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全 性较强等特点， 能够 有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环 ； 拓 宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期 看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具； 长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市 场化、规范化健康发展 。 自 2020 年 4 月 证监会、发改委 发布 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （ REITs）试点相关工作的通知 ，境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步， 目前已发布一系列支持政策。 表 1： 础设施领域不动产投资信托基金 (RETs)相关政策梳理 时间 发布机构 文件名称 2020 年 4 月 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (RETs）试点相关工作通知（ “40 号文 ”） 2020 年 7 月 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知（ “586 号文 ”） 2020 年 8 月 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 2021 年 1 月 发改委 建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点库 2021 年 1 月 上交所，深交所 公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行）、发售业务指引（试行）、业务审核关注事项（试行） 2021 年 1 月 证券业协会 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理规则 2021 年 2 月 基金业协会 公开募集基础设施证券投资基金尽调工作指引（试行）和公开募集基础证券投资基金运营操作（试行） 2021 年 7 月 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点工作的通知（ “958 号文 ”） 资料来源： 发改委 、 证监会 、交易所、 基金业协会 ， 国信证券经济研究所整理 2021 年 7 月 2 日，国家发展改革委公布关于进一步做好基础设施领域不动产 投资信托基金（ REITs）试点工作的通知（“ 958 号文”） ，结合了国务院 2021 年 3 月发布的 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 ，进一步明确对 基础设施 REITs 试点工作未来推进方向和方式。 具体来看 ，主要 从以下几方面进行了调整，以提升对 基础设施 REITs 支持力度。 （ 1） 试点区域范围扩大 。“ 958 号文 ” 相比较 “ 40 号文” 、 “ 586 号文 ” ，明确了全 国各地区符合条件的项目均可申报，同时重点区域 除支持 京津冀协同发展、长江经 济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放 ， 增加 了“黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域” 。 （ 2） 试点行业及领域增加 。“ 958 号文 ” 将基础设施 REITs 试点范围拓展到清洁 能源、保障性租赁住房 ，增加 探索 旅游、水利等 等 其他基础设施领域 。此外， 明确 了仓储物流类项目的范围和具体要求 ，正式纳入 园区基础设施。 （ 3） 项目资产要求细化 。项目资产的 土地使用 权合规性方面， 根据项目的土地使 用权属 、取得方式以及 是否为 PPP 项目 ， 列举了土地使用 权 具体的 审查及 合规要 求。 对 项目 具有可转让 性的具体转让条件细化。 项目成熟稳定 的要求 延续了 “ 586 号文 ”中 “ 项目运营时间 原则 不低于 3 年” 、现金流 “持续稳定”、“来源合理分散” 的 要求，但 可根据实际项目运营可 放宽 年限，根据 实际项目 模式判断现金流来源 。 （ 4） 对发 起 人资产规模要求 提高 。 首发 项目， 目标不动产评估净值原则 “不低于 10 亿元 ”， 同时 发起人 应 具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关 规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。 对比来看， 扩大和开放是大方向 。 从 以上政策的整体对比 ，我们一方面关注政策对 基础设施 REITs 整体市场的影响，基于前期公募基础设施 REITs 申报审核以及 9 只试点产品发行成功的经验，政策调整更加 有利于 基础设施 REITs 的快速发展， 将进一步引领市场有序的扩大和开放。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 试点 行业 领域的扩容， 体现了 对 公用事业 相关领域的持续重视。 从前期试点领域包 括的 市政基础设施 （ 城镇供水、供电、供气、供热项目 ）、 生态环保基础设施 （ 城 镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目 ）， 到本次新增的清洁能源为主的 能源基础设施 （ 风电、光伏发电、水力发电、天然气 发电、生物 质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、 充电基础设施项目，分布式冷热电项目 ），体现出对环保公用行业及具体公司较大 的支持。 表 2： “958 号文 ”与 “ 586 号文” 对比 “958 号文 ” “586 号文 ” 区域范围 全国各地区符合条件的项目均可申报。重 重点支持京津冀协同 发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发 展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高 质 量发展 等国家重大战略区域 。 聚焦重点区域。 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区 、粤 港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域 。 覆盖领域 1、 交通基础设施 。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。 2、 能源基础设施 。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发 电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增 量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。 3、 市政基础设施 。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以 及停车场项目。 4、 生态环保基础设施 。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环 境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃 物综合利用基础设施项目。 5、 仓储物流基础设施 。应为面向社会提供物品储存服务并收取 费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库。 6、 园区基础设施 。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级 与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、 创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。 其中，国家级与省级开发区以中国开发区审核公告目录（ 2018 年版）发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革 委公布名单为准。 7、 新型基础设施 。包括数据中心类、人工智能项目， 5G、通 信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目， 智能交通、智慧能源、智慧城市项目 。 8、 保障性租赁住房 。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障 性租赁住房项目。 9、 探索在其他基础设施领域开展试点。（ 1）具有供水、发电 等功能的 水利设施 ；（ 2） 自然文化遗产 、国家 AAAAA 级旅游 景区等具有较好收益的 旅游基础设施 ，其中自然文化遗产以世 界遗产名录为准。 1、 仓储物流项目。 2、 收费公路、铁路、机场、港口项目。 3、 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大 宗固体废弃物综合利用项目。 4、 城镇供水、供电、供气、供热项目。 5、 数据中心、人工智能、智能计算中心项目。 6、 5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电 视网络项目。 7、 智能交通、智慧能源、智慧城市项目。 项目条件 1、基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益 人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相 关股东已协商一致同意转让。 2、项目运营时间原则上不低于 3 年 。 3、 现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内 总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流 分派率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）原则上 不低于 4%。 4、 首发项目，目标不动产评估净值原则“不低于 10 亿元”， 同时发起人应具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、 按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模原则上不低 于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的 2 倍。 1、基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益 人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相 关股东已协商一致同意转让。 2、项目运营时间原则上不低于 3 年 。 3、 现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内 总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流 分派率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）原则上 不低于 4%。 资料来源： 国家发改委 ，国信证券经济研究所整理 公用事业提供优质资产 ， REITs 形成投资良性循环 REITs 提升基础设施 投资 力度 从总量来看， 近年来基础设施增速下滑明显 ，急需盘活带动 。 2019 年 ，城镇 基建 投资增速仅 3.8%， 2020 年受疫情影响进一步下滑至 0.9%。 同时以往资产证券化 工具对基础设施资产再融资的支持较为有限，通过 ABS 基础资产类型统计， 截止 2021 年 6 月末，直接与 基础设施相关类型的 ABS（未包含 PPP 项目 ABS 及类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 REITs） ，数量占比 约 为 4.65%，余额存量占比大约仅为 2.94%。 我国百万亿存量 基建资产 急需盘活和整合，通过 基础设施 REITs 意在 变现 基础设施 存量资产， 构 建基础设施项目的 “ 二级市场 ”，为大量投资于基础设施的企业提供新的融资手段， 降低负债率，回收资金投向更具效率的基础设施项目，实现良性循环，带动基础设 施投资增长。 图 1： 城镇 基础设施 投资 增速 （ %） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 从结构看，借力基础设施 REITs，实现 产业导向 目的。 基础设施投资 规模大，正 外 部性 强 ，但本身面临着项目投资负债占比高，回收期长的问题 。 在当下推进经济转 型过程中， 借助 基础设施 REITs 产业层面进行引导，向更加符合国家发展的基础 设施方向引入社会及民间资本进入，实现循环和置换，为 新型基础设施 、“碳达峰 碳中和”相关基础设施等重点领域的持续投资增长提供支持。 公用事业为 REITs 提供优质标的资产 公用事业行业资产 存量巨大 ，为基础设施 REITs 提供优质标的资产。 截 至 2021 年 5 月， 电力 、热力的生产和供应业 、 燃气生产和供应业 、 水的生产和供应业 累计 资产 分别达到 182764 亿元、 14126 亿元、 21670 亿元 ；截至 2017 年， 全国环境 污染治理业 （废气、废水、固废治理等） 资产规模 为 9851 亿元。 我国 环保 公用行 业资产存量巨大， 是基础设施 REITs 发行无法绕开的重要资产。 图 2： 电力、燃气及水的生产和供应业 资产规模（亿元） 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 全国环境污染治理 业资产规模 （亿元） 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 公用 事业 与 “碳达峰碳中和”息息相关，是推行基础设施 REITs 的重要使命之一。 本次“ 958 号文” 新增试点的 能源基础设施 资产，主要 包括风电、光伏发电、水力 发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配 电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。 以上项目资产与 “碳达峰 碳中和”息息相关 ，均是构建新型电力系统的重要组成部分， 基础设施 REITs 对 该领域的持续支持是政策使命的必然，同时 也可为基础设施 REITs 提供更多优质 的发行标的和底层资产。 公用 事业资产 符合公募 REITs 要求。 首先，公用 事业 类资产与社会及居民生产生 活息息相关，收入来源穿透来看极为分散，且有政府支持，收入具有很强的经营稳 定性，盈利稳定。其主要的成本是折旧，不影响现金流，能够为 REITs 稳定 的 收 益分配要求提供良好支持。其次， 一般来看，环保公用类项目标准化程度很高，运 营难度和运营成本较低，适合 公募 REITs 基金管理人 或委运营人进行规模化管理 运营，也有利于不断扩募实现规模增长。最后，环保公用存在较明显的行业特征， 资产 主要原始权益人 主要为大型央企或地方 国企，能够满足发起人 资产规模 的要求。 与公募 REITs 较高的契合性，增进了两者相互促进的交集。 当前，电力、热力生产和供应业净资产收益率约为 6%，且在火电的影响下呈现一 定的周期性，但随着清洁发电占比提升，周期性减弱；燃气生产和供应业净资产收 益率约为 13%， 盈利能力较为稳定；水的生产和供应业净资产收益率约为 5%，盈 利能力不断提升。光大环境为垃圾焚烧发电龙头企业，净资产收益率约为 15%； 首创环保为水务龙头，净资产收益率约为 6%；玉和田为环卫企业，净资产收益率 约为 25%。 图 4： 电力、燃气及水的生产和供应业 净资产收益率 图 5： 主要环保公司净资产收益率 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 公用事业 行业 高负债率，需要通过基础设施 REITs 实现良性循环。 环保公用行业 项目期初建设投入大，需要以负债融资弥补资本金不足 ，整体负债率接近 60%。 当前行业扩张阶段，项目运营收入无法维持 资本开支 ，需要持续融资。 因此 需要借 助 REITs 拓宽企业融资渠道， 用于偿还相关债务 ， 净回收资金 90%新投入 建设基 础设施项目 ，实现降低负债，使 资金与业务发展的匹配 实现良性循环 。 图 6： 电 力、燃气及水的生产和供应业 负债率（ %） 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 公司 层面 ， 有助于 提升资产质量 ，实现价值重估。 将公司基础设施资产剥离梳理， 更加透明和规范，经独立整合运营提升资产经济效益，实现重新估值定价。进而提 升市场对上市公司（即 原始权益人 ）表内相关基础设施资产及特许经营权项目价值 认可程度，提升公司估值。 清洁能源 基础设施 REITs 风电、光伏是空间最大的基础设施 REITs 方向 “碳达峰碳中和”大背景下， 光伏发电、风电 是资产增长最快的电源 ， 目前已经 形 成了大量优质存量资产 。在政策既定目标下，各类企业设定开发投资和装机目标， 未来持续扩容潜力大，相应投资需求旺盛， 开展基础设施 REITs 试点 并为行业提 供支持 已具备较好条件。截至 2020 年底，风电装机 2.8 亿千瓦、光伏发电装机 2.5 亿千瓦 。 按照 目前， 风电和光伏发电 5000 元 /千瓦的投资成本估算， 风电、光伏 存 量项目规模达 2.6 万亿。 我们测算 2030 年、 2060 年清洁能源发电量分别达到 5.1、 12.9 万亿 千瓦时。由于 水电资源禀赋所限，未来装机增长有限，核电积极稳步发展，因此清洁能源发电快 速增长主要依赖风电、光伏。我们预计 2060 年 ，风电、光伏 装机容量将分别 19.6、 33 亿千瓦。 按照风电和光伏发电 4000 元 /千瓦的投资成本估算， 风电、光伏未来 项目 投资 规模 将达 达 24 万亿 ，空间巨大 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 7： 风电光伏装机容量（亿千瓦） 图 8： 风电光伏装机容量预测（亿千瓦） 资料来源： 中电联 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 国信证券经济研究所整理 风电、光伏 资产的增长主要将来自于大型国有 电力投资企业，部分企业已经发布了 较为明确的新能源装机目标。这类企业在 规模扩张的过程中 ，受到 2018 年中办及 国办发布的 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见 等提出的负债率约束 ， 部分发电企业降低资产负债率的压力较大， 同时作为 基础设施 REITs 政策鼓励发 起人，企业层面有较大动力通过 基础设施 REITs 进行融资 。 图 9： 部分企业 十四五期间计划新能源装机规模 （万千瓦） 资料来源： 公司官网及公司新闻 ，国信证券经济研究所整理 资产运营成熟可靠，资产价值清晰透明易于评估。 风电光伏资产拥有成熟的运营体 系，运营信息化智能化程度较高，同时风电光伏设备厂商具备较强运营能力，可以 接受委托集中运营资产 ，有利于 基础设施 REITs 管理 。 另一方面， 风电光伏 资产 清晰透明，标准化程度高，价值相对容易评估。资产价值由电费收益为基础，基准 电价和补贴稳定，交易电价透明易得 ；优先保障消纳，上网电量有保证 ；资产年限 20 至 30 年； 资产运营 成本及现金流稳定可测 。因而， 资产价值能够准确评估，有 利于 基础设施 REITs 的发行定价。 可能存在的问题： 新能源补贴拖欠，影响项目现金流 。 目前期大量的存量资产存在 电价补贴，补贴发放滞后 且补贴占比较高 ，往往至少需要运行两只三年后才能取得 补贴收入 ，在申报中可能面临严格的审核。但目 前风电光伏新核准和备案的项目已 经 实现 平价上网， 稳定运行一段时间后易于实现 REITs 发行 。 此外 当前风电光伏 投资运营企业 PE/PB 估值较高， 从估值的角度上市公司发行 REITs 意愿较低。 天然气 发电 和输配气管线 展现成长属性 加快推进天然气利用的意见 发改能源 20171217 号指出， 逐步将天然气培育 成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一， 到 2030 年，力争将天然气在一次能 源消费中的占比提高到 15%左右 。 截至 2020 年底，我国天然气占能源消费总量的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 8.4%， 天然气 发电装机容量 为 9802 万千瓦 。“双碳”目标 下，天然气 发电将展现 成长属性 ， 天然气管道、城镇燃气管网、储气调峰设施、 “煤改气 ”、天然气车船、 船用 LNG 加注站、天然气调峰电站、天然气热电联产、天然气分布式等项目发展 将得到推动 。 天然气管道运输价格采用“ 准许成本加合理收益 ”的方法制定。因此，燃气管网的 投资回报稳定，且具备充沛的现金流，属于优质的 REITs 标的资产。 我们用 SW 燃气板块总资产 /燃气生产和供应业 总资产表征燃气行业资产证券化率， 2020 年燃 气行业资产证券化率为 27%，虽然， 随着燃气生产和供应业资产规模扩张，燃气 行业的资产证券化率也在不断提升。 但我国天然气利用存在较大提升空间，天然气 发电和管网建设仍然存在资本开支压力， REITs 的融资模式对此类项目存在较强吸 引力。 图 10： 燃气生产和供应业 资产规模及证券化率（亿元） 资料来源： wind， 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 水电、核电 空间 相对有限 水电 和核电 是试点支持方向 ，但空间相对有限 。 截止 2020 年末， 我国水电装机 3.7 亿千瓦（其中抽水蓄能 3149 万千瓦）、核能装机 4988 万千瓦。 我国水电资源丰富， 但经过多年开发，大量优质资源已完成开发或已经在建设，近年装机增速有所下滑。 同时大型水电作为公司核心资产被作为 REITs 底层资产意愿较低，部分中小型水 电可能参与 REITs 市场的可能性更大。核电装机资产运营存在特殊性，资产装机 仅由少数企业持有，实现 基础设施 REITs 实际试点发行可能会相对滞后。 图 11： 水电装机容量 增速有所下滑 资料来源： 中电联 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 污水处理 与垃圾发电类基础设施 REITs 基础设施 REITs 有利于 提升 环保 投资动力 ， 推动 水环境治理、 各类 固废处置投资。 早在 2020 年的“ 586 号文”对基础设施 REITs 试点领域就包括了生态环保基础设 施 ， 包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基 础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。 目前在首批公募 基础设施 REITs 试点项目中已经有两只产品成功发行，其中首航绿能 REIT 募集资金 已经明确将投 入 扩建“北京首钢新能源发电项目二期” ，体现了 基础设施 REITs 对 水环境治理、 各类固废处置投资 的持续推动作用 。 表 3： 富国首创水务 REIT 和中航首钢绿能 REIT 概况 代码 REITs 名称 交易场所 份额 (亿份 ) 规模 (亿元 ) 原始权益人 项目名称 项目运营方 508006.SH 富国首创水务REIT 上海证券交易所 5.00 18.51 北京首创股份有限公司 合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 ， 深圳市福永、松岗、 公明水质净化厂 北京首创股份有限公 司 180801.SZ 中航首钢绿能REIT 深圳证券交易所 1.00 13.39 首钢环境产业有限公司 北京首钢餐厨垃圾收运处一体 化项目 (一期 )， 北京首钢鲁家山 残渣暂存场项目 ， 北京首钢生物 质能源项目 北京首钢生态科技有 限公司 资料来源： 募集说明书 ，国信证券经济研究所整理 污水处理项目、垃圾发电项目具有较为类似的特点 ： （ 1）项目期限较长运营稳定：项目多 以 BOT 形式投资建设，给予投资方 25-30 年特许经营权。 （ 2）收益来源稳定周期性弱： 污水处理项目收入直接来源于 政府付费， 但 穿透其 资金来源为排水企业单位和个人缴纳的 水费中包含的 污水处理费 ，并由政府统筹后 专项付费 ，费用刚性稳定。垃圾发电 项目经营收入现金流主要包括两部分，生活垃 圾处置和发电收入 分别由地方财政支出和发电上网与电网公司结算，收入稳定可靠 。 图 12： 污水处理项目 收入来源 图 13： 垃圾发电 项目 收入来源 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 （ 3）区域内呈现垄断经营：城市项目资源具有稀缺性，项目规划与产业和人口规 模和分布直接匹配，具有一定垄断性。 （ 4）地方国有企业主导：受环保政策支持，近年各地政府及国有企业投资增幅较 大，有存量资产盘活变现持续投资的需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 14： 城市污水处理固定资产投资额 图 15： 城市垃圾处理固定资产投资额 资料来源： 中国城乡建设统计年鉴 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 中国城乡建设统计年鉴 ，国信证券经济研究所整理 以上特点保证了项目与基础设施 REITs 发行要求的高度契合，促成了该类项目成 为首批试点项目成功发行。 截至 7 月 13 日， 首批 9 只公募基础设施 REITs 中 ，首 钢绿能和富贵首创水务 涨幅 分列前两名 ，体现了投资者对其 水务和生物质发电 标的 资产的认可，也有利于后续同类项目发行。 图 16： 截至 7 月 13 日 首批九只公募基础设施 REITs 涨跌幅 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 但需要注意， 许经营权类项目向投资人分派的现金中包含 初始 投资本金。 2021 年 ， 富国首创水务 REIT、中航首钢绿能 REIT的预期现金分派率 高达 8.67%和 8.52%， 相当于 在特许经营期内 逐步回收 本金 的过程 ， 因此 8%并不是纯收益率。特许经营 权类 基础设施 REITs 以 分红 收益为主， 随着大额分红单位净值可能将持续下降， 其经营权价值将逐年递减直至终值归零。 输配 电网 类基础设施 REITs 本次“ 958 号文”新增领域，关注到新型电力系统整体。 能源基础设施试点领域， 不仅包含清洁电源类项目和资产，也提及了 特高压输电项目，增量配电网、微电网、 充电基础设施项目 ， 关注到 了 新型电力系统整体 建设投资需求。试点项目符合“ 跨 省区主干电网 +中小型区域电网 +配网及微网 ”整体电网架构的需求。 作为新能源电力输送和消纳的依托，电网项目具有持续投资 动力， 智能配电网、 微网 的 建设成为 电网 新一轮投资重点 。 根据国家能源局统计数据，从 2017年开始， 我国电网基本投资完成额呈现持续下行的态势，尤其是 2019 年及 2020 年，电网 基本投资完成额同比分别为 -9.62%和 -3.23%， 2020 年较 2016 年高峰时期下降了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 13.5%， 主要是由于特高压建设进度放缓等因素 影响 。 图 17： 电网基本投资完成额 （亿元） 资料来源： 国家能源局 ，国信证券经济研究所 整理 募集资金分布式