1/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏 观 研 究 类 模 板宏观经济 报 告 日 期 ： 2021 年 07 月 12 日核心宏观分歧十问十答第一问：下半年出口是否有下行压力？答 ： 有 。 目 前 出 口 新 订 单 已 开 始 回 落 ， 海 外 供 给 能 力 大 幅 上 升 ， 会 逐 渐 显 现 在 出 口上 。第二问：消费、投资是否能内生对冲？答 ： 较 难 。 消 费 修 复 有 掣 肘 ， 投 资 渐 进 下 行 。 第三问：逆周期政策选财政还是货币？答 ： 货 币 宽 松 。 财 政 逆 周 期 调 节 难 度 较 大 ， 财 政 今 年 重 点 发 力 化 解 隐 性 债 务 ， 地 方政 府 终 身 追 责 下 ， 地 方 政 府 投 资 基 建 项 目 的 意 愿 大 幅 下 降 。 货 币 政 策 自 去 年 5 月 即开 始 边 际 收 紧 ， 回 归 正 常 化 ， 总 量 性 宽 松 政 策 实 现 了 逐 渐 退 出 ， 这 使 得 再 次 宽 松 的空 间 较 大 。第四问：美联储收紧之际我们却放松？答 ： 有 空 间 。 美 联 储 缩 量 宽 松 仍 是 宽 松 ， 仅 是 宽 松 力 度 下 降 。 我 国 央 行 收 紧 较 早 ，2020 年 年 中 收 紧 货 币 ， 2021 年 初 收 紧 了 信 用 ， 均 远 领 先 于 美 联 储 ， 且 中 美 利 差 150BP左 右 ， 远 高 于 历 史 均 值 。第五问：大宗商品价格长期处在高位？答 ： 大 概 率 会 。 在 碳 达 峰 碳 中 和 的 大 背 景 下 ， 去 产 能 和 去 产 量 的 “ 双 去 ” 工 作 可 能持 续 推 进 ， 上 游 原 材 料 维 持 供 需 紧 平 衡 ， 因 此 大 宗 商 品 价 格 、 中 下 游 原 材 料 成 本 将在 较 长 时 间 内 处 在 高 位 。 第六问：价格能否向中下游顺利传导？答 ： 较 难 。 首 先 ， 我 国 并 未 实 施 大 规 模 的 基 建 地 产 消 费 刺 激 ， 由 需 求 拉 动 中 下 游 涨价 较 难 。 其 次 ， 与 供 给 侧 改 革 不 同 ， 疫 情 后 ， 中 小 企 业 在 保 市 场 主 体 的 托 底 政 策 下并 未 出 清 ， 因 此 大 企 业 也 无 法 获 得 涨 价 来 传 递 上 游 成 本 ， 并 会 向 决 策 层 不 断 反 映 其困 难 。第七问：降准对冲商品上涨成本压力？答 ： 是 ， 且 通 过 降 低 融 资 成 本 的 方 式 对 冲 企 业 原 材 料 价 格 成 本 上 行 是 政 策 困 境 中 的无 奈 选 择 ， 这 是 触 发 货 币 政 策 放 松 提 前 的 核 心 原 因 。第八问：货币宽松具体有哪几种方式？答 ： 首 先 ， 降 准 还 MLF 并 释 放 流 动 性 。 其 次 ， 再 贷 款 和 定 向 降 息 。第九问：货币宽松如何影响资本市场？答 ： 股 债 双 牛 。 利 率 债 走 牛 ， 科 技 成 长 股 最 受 益 。 第十问：未来还有哪些风险需要关注？答 ： 未 来 的 风 险 重 点 是 信 用 非 线 性 冲 击 ， 但 我 们 预 计 对 股 债 双 牛 趋 势 影 响 有 限 。 一方 面 ， 地 方 隐 性 债 务 化 解 和 城 投 打 破 刚 兑 过 程 中 可 能 出 现 非 线 性 冲 击 ， 另 一 方 面 ，个 别 大 型 企 业 或 有 信 用 违 约 冲 击 。风险提示：海外疫情超预期恶化；中国经济超预期恶化；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面；中美博弈超预期加剧。 中国宏观专题研究 分 析 师 ： 李 超执 业 证 书 编 号 ： S1230520030002邮 箱 ： 分 析 师 ： 孙 欧执 业 证 书 编 号 ： S1230520070006邮 箱 ： 分 析 师 ： 张 迪执 业 证 书 编 号 ： S1230520080001邮 箱 ： 联 系 人 ： 林 成 炜执 业 证 书 编 号 ： S1230120080050邮 箱 ： 分 析 师 ： 张 浩执 业 证 书 编 号 ： S1230521050001邮 箱 ： 联 系 人 ： 潘 高 远执 业 证 书 编 号 ： S1230121070015邮 箱 ： Table_relate相关报告1 降 准 再 议 股 债 双 牛 2021.07.092 国 常 会 传 达 了 哪 些 信 息 ？ 2021.07.073 信 用 收 缩 之 后 股 债 双 牛 2021.05.09证券研究报告 table_page宏观研究 2/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录1.第一问：下半年出口是否有下行压力？.32.第二问：消费、投资是否能内生对冲？.43.第三问：逆周期政策选财政还是货币？.64.第四问：美联储收紧之际我们却放松？.85.第五问：大宗商品价格长期处在高位？.106.第六问：价格能否向中下游顺利传导？.117.第七问：降准如何对冲商品上涨压力？.128.第八问：货币宽松具体有哪几种方式？.139.第九问：货币宽松如何影响资本市场？.1310.第十问：未来还有哪些风险需要关注？.14图表目录 图1：全球船运持续修复.3图2：部分发达经济体积极补库.3图3：主要新兴市场国家出口走势.4图4：2021年2月起新出口订单渐进下滑.4图5：过去四个季度居民收入增长低于GDP增速.4图6：收入平均数增速高于中位数，说明收入结构有所恶化.4图7：农民工外出意愿下降且外出半径明显缩短.5图8：景气度较差行业吸纳就业能力显著下降.5图9：餐饮收入修复从2020年四季度之后停滞.5图10：2021年6月票房数据甚至低于2014年.5图11：固定资产投资分项走势.6图12：分行业支出进度显示：2021年社保就业、卫生健康支出增速较快.7 图13：2020年5月央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性.7图14：M2、信贷、社融增速.8图15：今年中美利差有所回落但仍处高位.9图16：去年疫情后银行代客结售汇顺差大规模累积.10图17：原油价格持续上涨.11图18：铁矿石、煤炭价格持续上涨.11图19：2013年以来，PPI和CPI走势有所背离.11图20：2021年二季度螺纹钢单价比2020年高出近1500元.12图21：上游成本上涨对中下游利润形成挤压.12表1：2013-2014年美联储的Taper节奏.9表2：2019年以来历次降准公告对权益资产影响（备注：季末降息参照下一季度股指走势）.13 表3：2018年TMLF对当月利率债的影响.14 table_page宏观研究 3/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.第一问：下半年出口是否有下行压力？答 ： 2021 年 下 半 年 出 口 有 下 行 压 力 。 2020 年 11 月 ， 我 们 提 出 预 判 未 来 出 口 的 三 大逻 辑 ， 指 出 海 外 供 给 的 持 续 修 复 将 促 使 2021 年 出 口 表 现 出 显 著 的 前 高 后 低 特 征 。 2021年 以 来 ， 我 们 的 观 点 不 断 验 证 ， 在 出 口 高 点 已 过 ， 进 口 高 点 已 现 、 进 口 逻 辑 有 变 化 ，出 口 短 期 继 续 强 等 多 篇 报 告 中 密 切 跟 踪 ， 站 在 时 点 上 ， 我 们 继 续 提 示 海 外 供 给 保 持 循序 渐 进 的 修 复 ， 全 年 出 口 前 高 后 低 ， 5 月 是 全 年 高 点 ， 下 半 年 我 国 出 口 存 在 一 定 的 下 行 压力 。 2021 年 以 来 ， 海 外 供 给 持 续 修 复 ， 诸 多 线 索 已 经 有 所 显 示 ： 首 先 ， 全 球 船 运 运 力 持续 修 复 , 截 至 6 月 30 日 全 球 集 装 箱 运 力 （ TEU） 已 达 到 2478.1 万 标 准 箱 ， 同 比 增 4.05%。其 次 ， 海 外 发 达 经 济 体 工 业 生 产 、 库 存 等 供 给 能 力 渐 进 修 复 。 5 月 美 国 全 部 工 业 及 制 造业 产 能 利 用 率 继 续 环 比 回 升 ， 制 造 业 领 域 的 出 货 量 、 新 订 单 、 未 完 成 订 单 等 均 边 际 改 善 ， 主 要 经 济 制 造 业 PMI 指 数 保 持 在 较 高 的 扩 张 水 平 ， 美 国 耐 用 品 生 产 制 造 项 中 的 运 输 设 备 、杂 项 制 造 、 木 制 品 、 机 械 制 造 等 多 项 数 据 显 著 修 复 。 第 三 ， 海 外 供 给 修 复 提 振 该 国 出 口 。今 年 以 来 随 着 疫 苗 产 生 的 实 质 性 效 果 扩 大 ， 海 外 经 济 体 出 口 呈 渐 进 修 复 特 征 ， 美 国 、 日本 、 韩 国 、 金 砖 国 家 、 越 南 、 印 尼 等 国 家 均 有 表 现 。此 外 ， 我 们 提 示 由 于 各 国 在 疫 苗 接 种 和 疫 情 控 制 方 面 存 在 先 后 的 时 滞 ， 海 外 供 给 的持 续 修 复 分 为 两 个 阶 段 ， 第 一 阶 段 是 发 达 经 济 体 的 供 给 修 复 ， 对 我 国 出 口 影 响 有 限 ， 第二 阶 段 是 发 展 中 经 济 体 供 给 修 复 将 对 我 国 出 口 产 生 较 强 的 扰 动 ， 当 前 第 一 阶 段 正 逐 步 向第 二 阶 段 切 换 。新 出 口 订 单 与 进 口 逻 辑 辅 助 验 证 。 新 出 口 订 单 与 进 口 逻 辑 切 换 对 出 口 的 渐 进 回 落 也有 指 示 作 用 。 首 先 ， 新 出 口 订 单 对 未 来 出 口 有 一 定 的 前 瞻 警 示 性 ， 我 们 在 PMI 数 据 点 评中 多 次 提 示 予 以 关 注 ， 2021 年 2 月 以 来 PMI 新 出 口 订 单 持 续 回 落 ， 截 至 6 月 已 经 下 行 到 48.1 的 低 位 水 平 ， 预 示 了 未 来 出 口 下 行 压 力 逐 步 增 大 。 此 外 ， 今 年 以 来 我 们 一 直 提 示 进口 数 据 的 主 导 逻 辑 逐 步 从 “ 外 供 不 畅 ” 切 换 至 “ 内 需 拉 动 ” ， 以 克 强 指 数 为 典 型 的 内 需 指标 对 进 口 数 据 的 解 释 力 度 在 2 月 起 不 断 增 强 ， 也 侧 面 验 证 了 海 外 供 给 已 经 出 现 了 显 著 修复 ， 不 再 成 为 “ 我 国 内 需 与 进 口 之 间 稳 定 联 动 关 系 ” 的 扰 动 变 量 。图1：全球船运持续修复图2：部分发达经济体积极补库 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所% table_page宏观研究 4/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：主要新兴市场国家出口走势图4：2021年2月起新出口订单渐进下滑 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所2.第二问：消费、投资是否能内生对冲？答 ： 较 难 ， 消 费 修 复 有 掣 肘 ， 投 资 渐 进 下 行 。消 费 方 面 ， 疫 后 消 费 修 复 有 掣 肘 ， 复 苏 进 程 较 缓 。 首 先 ， 经 济 的 K 型 复 苏 导 致 收 入分 配 结 构 有 所 恶 化 ， 收 入 的 修 复 不 能 完 全 体 现 到 消 费 中 去 。 其 次 ， 局 部 疫 情 反 复 扰 动 ，线 下 消 费 修 复 多 次 受 阻 ， 导 致 消 费 增 速 中 枢 抬 升 空 间 有 限 。首 先 ， 疫 后 经 济 分 化 复 苏 ， 就 业 质 量 一 般 ， 收 入 分 配 结 构 有 所 恶 化 ， 因 此 居 民 可 支配 收 入 的 修 复 并 不 能 完 全 体 现 到 消 费 中 去 。 数 据 表 明 ， 过 去 四 个 季 度 （ 2020 年 Q22021年 Q1） 居 民 收 入 的 增 长 低 于 整 体 GDP 增 速 ， 并 且 居 民 可 支 配 收 入 的 平 均 数 增 速 持 续 高 于 中 位 数 ， 从 一 定 程 度 上 体 现 了 收 入 分 配 结 构 的 恶 化 。 高 收 入 群 体 的 收 入 增 速 高 但 边 际消 费 倾 向 低 ， 而 中 低 收 入 者 的 消 费 能 力 并 未 显 著 改 善 ， 因 此 消 费 复 苏 动 力 较 弱 。图5：过去四个季度居民收入增长低于GDP增速图6：收入平均数增速高于中位数，说明收入结构有所恶化 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所就 业 质 量 一 般 ， 是 收 入 分 配 结 构 恶 化 的 主 要 原 因 。 一 方 面 ， 疫 情 的 持 续 影 响 使 得 农民 工 外 出 意 愿 下 降 且 外 出 半 径 明 显 缩 短 ， 2020 年 外 出 农 民 工 人 数 十 多 年 以 来 首 次 下 降 ，其 中 跨 省 流 动 人 数 显 著 下 滑 。 另 一 方 面 ， 在 经 济 K 型 复 苏 影 响 下 ， 就 业 市 场 出 现 冷 热 不一 的 情 况 ， 就 业 难 和 招 工 难 现 象 并 存 ， 景 气 度 较 差 行 业 的 部 分 从 业 人 员 不 得 不 面 临 “ 转行 ” ， 前 期 的 人 力 资 本 积 累 无 用 武 之 地 ， 也 导 致 收 入 修 复 较 慢 。 % table_page宏观研究 5/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：农民工外出意愿下降且外出半径明显缩短图8：景气度较差行业吸纳就业能力显著下降 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所其 次 ， 局 部 疫 情 反 复 扰 动 ， 线 下 消 费 修 复 多 次 受 阻 ， 导 致 消 费 中 枢 抬 升 空 间 有 限 。疫 情 对 于 线 下 消 费 的 冲 击 十 分 显 著 ， 一 方 面 ， 疫 情 小 规 模 复 发 一 般 将 直 接 导 致 防 控 措 施升 级 、 线 下 消 费 场 景 关 闭 ， 另 一 方 面 疫 情 期 间 “ 宅 经 济 ” 相 关 的 耐 用 品 消 费 从 一 定 程 度上 替 代 了 服 务 类 消 费 ， 对 线 下 消 费 将 造 成 较 长 时 间 的 压 制 。图9：餐饮收入修复从2020年四季度之后停滞图10：2021年6月票房数据甚至低于2014年 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 ， 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所投 资 也 较 难 对 冲 出 口 的 下 行 ， 预 计 是 渐 进 回 落 的 走 势 。 其 中 ， 对 于 基 建 投 资 ， 自 2020年 下 半 年 以 来 ， 财 政 支 持 基 建 的 资 金 相 对 充 裕 ， 但 并 未 带 来 基 建 投 资 的 大 幅 增 长 ， 核 心原 因 在 于 对 项 目 高 质 量 的 要 求 ， 预 计 下 半 年 财 政 政 策 会 继 续 兼 顾 稳 增 长 与 防 风 险 的 目 标 ，对 基 建 投 资 的 支 持 力 度 相 对 有 限 。 对 于 地 产 投 资 ， 在 坚 持 房 住 不 炒 、 落 实 长 效 机 制 的 政策 基 调 下 ， 下 半 年 ， 房 地 产 市 场 在 疫 情 后 的 价 量 景 气 （ 房 价 上 升 、 销 售 高 增 ） 将 逐 步 降温 ， 对 地 产 投 资 的 滞 后 作 用 将 逐 步 显 现 。 对 于 制 造 业 投 资 ， 其 可 能 受 益 于 高 技 术 制 造 业的 支 撑 、 信 贷 政 策 定 向 支 持 及 行 业 出 清 对 数 据 的 拉 动 ， 但 制 造 业 数 据 总 体 具 有 顺 周 期 性 ，下 游 需 求 并 不 持 续 的 情 况 下 ， 利 润 回 升 带 动 的 新 一 轮 库 存 周 期 可 能 在 下 半 年 有 所 趋 弱 ，这 也 是 我 们 此 前 就 认 为 制 造 业 投 资 不 会 有 过 大 上 行 空 间 的 原 因 ， 下 半 年 制 造 业 投 资 增 速 将 是 趋 势 下 行 的 。 table_page宏观研究 6/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：固定资产投资分项走势 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所3.第三问：逆周期政策选财政还是货币？答 ： 我 们 认 为 将 主 要 通 过 货 币 宽 松 的 方 式 缓 解 经 济 下 行 压 力 。财 政 逆 周 期 调 节 难 度 较 大 ， 财 政 今 年 重 点 发 力 化 解 隐 性 债 务 ， 地 方 政 府 终 身 追 责 下 ，地 方 政 府 投 资 基 建 项 目 的 意 愿 大 幅 下 降 。 财 政 逆 周 期 调 节 难 度 大 ， 对 经 济 影 响 有 限 ， 一方 面 ， 虽 然 财 政 支 出 后 置 ， 但 资 金 支 出 重 点 是 落 实 三 保 支 出 和 巩 固 防 疫 成 果 ， 下 半 年 落实 预 算 执 行 ， 加 速 科 技 、 教 育 、 环 保 等 领 域 支 出 ， 对 经 济 增 长 的 影 响 也 相 对 较 小 。 另一 方 面 ， 即 便 Q3起 专 项 债 加 速 发 行 ， 但 自 2020 年 下 半 年 以 来 影 响 基 建 投 资 的 核 心 掣 肘是 项 目 质 量 和 压 实 责 任 的 防 风 险 态 度 ， 而 非 资 金 ， 并 且 终 身 追 责 的 要 求 下 地 方 政 府 投 资 基 建 项 目 的 意 愿 大 幅 下 降 ， 我 们 认 为 新 增 专 项 债 的 大 量 发 行 也 不 会 导 致 基 建 增 速 大 幅 反弹 ， 进 而 支 撑 经 济 。 此 外 ， 财 政 今 年 重 点 发 力 化 解 隐 性 债 务 ， 我 们 在 4 月 外 发 的 政 府债 券 如 何 收 缩 ？ 一 文 中 提 出 ， 考 虑 现 有 化 债 方 案 和 再 融 资 专 项 债 的 局 限 性 ， 下 半年 或 将 运 用 “ 新 增 专 项 债 通 过 改 革 加 置 换 存 量 债 务 的 方 式 化 解 隐 性 债 务 ” 的 方 式 化解 隐 性 债 务 。 table_page宏观研究 7/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 货 币 政 策 自 去 年 5 月 即 开 始 边 际 收 紧 ， 回 归 正 常 化 ， 总 量 性 宽 松 政 策 实 现 了 逐 渐 退出 ， 我 们 认 为 这 使 得 再 次 宽 松 的 空 间 较 大 。 货 币 端 ， 2020 年 5 月 ， 央 行 从 防 止 资 金 空 转套 利 的 角 度 出 发 ， 边 际 收 紧 短 端 流 动 性 ， DR007 回 到 7 天 逆 回 购 利 率 附 近 ， 此 后 围 绕 7天 逆 回 购 利 率 上 下 波 动 。 9 月 后 波 动 幅 度 加 大 ， 且 位 于 7 天 逆 回 购 利 率 上 方 的 天 数 也 明 显增 多 ， 10 月 末 央 行 开 展 “ 压 力 测 试 ” ， 维 持 流 动 性 处 于 中 性 紧 平 衡 状 态 的 意 图 清 晰 。 11、12 月 受 永 煤 等 国 企 信 用 违 约 事 件 冲 击 ， 央 行 维 稳 短 端 流 动 性 以 缓 解 信 用 债 一 级 市 场 发 行压 力 ， 但 随 着 今 年 1 月 第 一 周 信 用 债 净 发 行 大 幅 转 正 ， 央 行 于 1 月 中 再 次 边 际 收 紧 流 动性 ， 总 体 保 持 资 金 面 平 稳 运 行 。图13：2020年5月央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性 资 料 来 源 ： Wind,浙 商 证 券 研 究 所 图12：分行业支出进度显示：2021年社保就业、卫生健康支出增速较快 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所 table_page宏观研究 8/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 信 用 端 ， 从 稳 定 宏 观 杠 杆 率 出 发 ， 今 年 3 月 开 启 了 全 面 信 用 收 缩 ， 主 要 体 现 为 信 贷同 比 少 增 、 增 速 回 落 ， 结 构 上 向 中 长 期 贷 款 集 中 ， 社 融 数 据 大 幅 下 行 ， 3 月 增 速 自 13.3%降 1 个 百 分 点 至 12.3%， 尤 其 是 表 外 票 据 大 幅 回 落 。 从 人 民 币 贷 款 来 看 ， 年 初 以 来 ， 企业 信 贷 持 续 表 现 出 中 长 期 贷 款 同 比 多 增 、 短 期 贷 款 和 票 据 融 资 同 比 少 增 的 鲜 明 特 征 ， 体现 出 银 行 在 信 贷 额 度 受 限 、 年 初 优 质 信 贷 项 目 集 中 及 MPA 考 核 制 造 业 中 长 期 信 贷 占 比 等几 项 因 素 叠 加 的 情 况 下 ， 更 倾 向 于 增 加 中 长 期 贷 款 投 放 ， 对 短 期 贷 款 构 成 挤 压 。 从 社 融结 构 看 ， 除 信 贷 回 落 外 ， 最 有 代 表 性 的 项 目 为 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 ， 该 项 目 2021 年 1 月新 增 4902 亿 元 ， 达 到 近 四 年 新 高 ， 我 们 认 为 主 要 原 因 在 于 表 内 信 贷 额 度 总 体 受 限 、 信 贷需 求 旺 盛 的 情 况 下 出 现 的 表 外 “数 量 性 套 利 ”。 但 3 月 ， 该 项 目 大 幅 减 少 2297 亿 元 ， 同 比少 增 5115 亿 元 ， 与 经 济 形 势 并 不 相 符 ， 大 概 率 为 央 行 主 动 压 降 ， 此 后 几 个 月 持 续 负 增 长 。截 至 2021年 6月 ， 信 贷 增 速 由 去 年 末 的 12.8%降 至 12.3%， 社 融 增 速 由 去 年 末 的 13.3%降 至 11%， M2 增 速 由 去 年 末 的 10.1%降 至 8.6%， 几 项 金 融 数 据 增 速 均 基 本 恢 复 至 疫 情 前 水 平 ， 信 用 收 缩 效 果 显 著 ， 我 们 认 为 体 现 “跨 周 期 调 节 ”政 策 思 路 ， 意 味 着 当 前 我 国 货币 政 策 再 次 宽 松 空 间 较 大 。图14：M2、信贷、社融增速 资 料 来 源 ： Wind,浙 商 证 券 研 究 所4.第四问：美联储收紧之际我们却放松？答 ： 有 空 间 。 我 们 曾 于 前 期 多 篇 报 告 中 指 出 ， 美 联 储 货 币 政 策 即 将 在 下 半 年 迎 来 拐点 。 预 计 美 联 储 将 在 Q3 对 Taper 进 行 指 引 ， Q4 可 能 践 行 Taper， 8 月 的 全 球 央 行 年 会 是较 有 可 能 开 展 指 引 的 时 间 点 。 根 据 2013 年 经 验 ， 美 联 储 践 行 Taper 的 节 奏 相 对 较 为 温 和 。上 一 轮 Taper 前 每 月 购 债 规 模 约 850 亿 美 元 ， 此 后 历 次 议 息 会 议 均 减 少 购 买 规 模 100 亿 美元 ， 共 计 历 经 8 次 议 息 会 议 后 彻 底 停 止 扩 表 ， 历 时 11 个 月 。 本 轮 启 动 Taper 后 ， 鉴 于 当前 美 国 市 场 流 动 性 过 于 泛 滥 ； 且 SLR 政 策 到 期 不 再 续 作 后 银 行 承 接 流 动 性 的 能 力 存 疑 ，收 缩 的 速 度 可 能 等 于 或 略 大 于 上 一 轮 Taper， 我 们 初 步 预 计 每 月 缩 减 速 率 可 能 为 100-200亿 美 元 ， 按 此 速 率 ， 美 联 储 在 下 半 年 进 入 Taper 周 期 后 可 能 于 2022 年 Q3 附 近 停 止 扩 表 。 综 上 ， 即 便 美 联 储 启 动 Taper， 但 实 质 仍 处 于 宽 松 周 期 ， 仅 代 表 其 宽 松 力 度 的 下 降 。 table_page宏观研究 9/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 我 国 央 行 在 疫 情 后 的 转 向 节 奏 明 显 领 先 ， 在 2020 年 年 中 起 便 启 动 收 紧 货 币 ， 2021 年 初 启动 紧 信 用 ， 整 体 节 奏 领 先 于 美 联 储 。表1：2013-2014年美联储的Taper节奏国 债 购 买 （ 亿 美 元 ） MBS（ 亿 美 元 ）2013.12 450 4002014.1 400 3502014.2 350 3002014.4 300 2502014.5 250 2002014.7 200 150 2014.8 150 1002014.10 100 502014.11 0 0资 料 来 源 ： 美 联 储 ， 浙 商 证 券 研 究 所中 国 当 前 有 货 币 政 策 放 松 空 间 。 疫 情 后 ， 我 国 央 行 货 币 政 策 收 紧 时 间 较 早 ， 2020 年年 中 即 收 紧 了 货 币 ， 2021 年 初 收 紧 了 信 用 ， 均 领 先 于 美 联 储 ， 且 虽 然 今 年 中 美 利 差 有 所回 落 ， 但 仍 位 于 150BP 左 右 高 位 ， 远 高 于 历 史 均 值 。 从 对 外 平 衡 的 角 度 看 ， 市 场 担 忧 中美 货 币 政 策 走 向 背 离 、 利 差 收 窄 可 能 带 来 的 资 本 流 出 压 力 ， 我 们 认 为 此 方 面 压 力 并 不 大 ，核 心 在 于 去 年 疫 情 后 ， 我 国 此 轮 出 口 持 续 超 预 期 带 来 国 际 收 支 的 大 幅 改 善 。 去 年 以 来 ，企 业 结 汇 率 基 本 稳 定 在 66%左 右 水 平 ， 大 规 模 贸 易 顺 差 的 情 况 下 ， 意 味 着 企 业 结 汇 规 模 较 大 ， 而 在 这 个 过 程 中 ， 外 汇 占 款 并 未 增 加 ， 即 央 行 减 少 对 银 行 间 外 汇 市 场 的 直 接 干 预 ，也 是 从 流 动 性 调 控 的 视 角 并 未 主 动 参 与 回 笼 外 币 、 投 放 人 民 币 ， 这 使 得 银 行 间 形 成 较 大规 模 的 外 汇 池 子 ， 去 年 年 初 至 今 ， 银 行 代 客 结 售 汇 顺 差 已 累 计 达 2593 亿 元 ， 我 们 认 为 即便 后 续 我 国 呈 现 一 定 的 资 本 流 出 ， 也 主 要 消 耗 的 是 银 行 间 外 汇 池 子 而 非 消 耗 外 汇 储 备 ，国 际 收 支 平 衡 压 力 并 不 大 ， 不 会 制 约 货 币 政 策 放 松 空 间 。图15：今年中美利差有所回落但仍处高位 资 料 来 源 ： Wind,浙 商 证 券 研 究 所 table_page宏观研究 10/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：去年疫情后银行代客结售汇顺差大规模累积 资 料 来 源 ： Wind,浙 商 证 券 研 究 所5.第五问：大宗商品价格长期处在高位？答 ： 大 概 率 会 。 在 碳 达 峰 碳 中 和 的 大 背 景 下 ， 去 产 能 和 去 产 量 的 “ 双 去 ” 工 作 可 能持 续 推 进 ， 上 游 原 材 料 维 持 供 需 紧 平 衡 ， 因 此 大 宗 商 品 价 格 、 中 下 游 原 材 料 成 本 将 在 较长 时 间 内 处 在 高 位 。由 于 大 宗 商 品 价 格 连 创 新 高 ， 中 下 游 企 业 成 本 高 企 ， 5 月 下 旬 以 来 政 府 部 门 一 系 列 “保供 稳 价 ”政 策 陆 续 出 台 ， 打 击 囤 积 居 奇 、 哄 抬 价 格 ， 投 放 铜 、 铝 、 锌 等 国 家 储 备 ， 6 月 PPI实 现 同 比 回 落 。 然 而 ， 在 碳 达 峰 碳 中 和 大 背 景 下 ， 大 宗 商 品 价 格 有 望 持 续 维 持 高 位 ， 原因 有 三 ： 其 一 ， 决 策 层 关 于 去 产 能 和 去 产 量 的 “双 去 ”要 求 并 未 放 松 ， 高 排 放 、 高 耗 能 制 造 业面 临 行 政 减 产 压 力 ， 后 续 不 排 除 环 保 限 产 政 策 再 次 强 化 的 可 能 性 ；其 二 ， 由 于 推 进 节 能 减 排 的 确 定 性 极 强 ， 企 业 自 身 对 于 传 统 能 源 的 投 资 意 愿 也 会 下降 ， 因 此 上 游 原 材 料 在 较 长 时 间 内 维 持 供 需 紧 平 衡 。其 三 ， 企 业 为 进 行 技 术 改 造 、 环 保 升 级 而 增 加 额 外 的 减 排 投 资 ， 也 将 从 成 本 端 推 动相 应 工 业 品 涨 价 。 table_page宏观研究 11/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：原油价格持续上涨图18：铁矿石、煤炭价格持续上涨 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 , 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所6.第六问：价格能否向中下游顺利传导？答 ： 较 难 。 首 先 ， 我 国 并 未 实 施 大 规 模 的 基 建 地 产 消 费 刺 激 ， 由 需 求 拉 动 中 下 游 涨价 较 难 。 其 次 ， 与 供 给 侧 改 革 不 同 ， 疫 情 之 后 ， 中 小 企 业 在 保 市 场 主 体 的 托 底 政 策 下 并未 出 清 ， 因 此 大 企 业 也 无 法 获 得 涨 价 来 传 递 上 游 成 本 ， 并 会 向 决 策 层 不 断 反 映 其 困 难 。首 先 ， 本 轮 价 格 回 升 并 非 由 总 需 求 拉 动 ， 价 格 从 上 游 向 下 游 传 递 不 畅 。 疫 情 之 后 ，我 国 并 未 实 施 大 规 模 的 基 建 地 产 消 费 刺 激 ， 由 需 求 拉 动 中 下 游 涨 价 较 难 。 典 型 时 期 如2016-2018 年 的 供 给 侧 改 革 及 环 保 限 产 ， 钢 铁 、 煤 炭 、 有 色 、 水 泥 等 行 业 大 力 推 行 去 产 能 ，上 游 行 业 供 给 明 显 收 缩 ， 工 业 原 料 价 格 迅 速 反 弹 ， 带 动 整 体 PPI 迅 猛 上 涨 。 而 由 于 终 端 消 费 需 求 并 未 显 著 复 苏 ， CPI 尚 未 跟 随 PPI 明 显 上 涨 。图19：2013年以来，PPI和CPI走势有所背离 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所其 次 ， 与 供 给 侧 改 革 不 同 ， 疫 情 之 后 ， 中 小 企 业 在 保 市 场 主 体 的 托 底 政 策 下 并 未 出清 ， 因 此 大 企 业 也 无 法 获 得 涨 价 来 传 递 上 游 成 本 。 供 给 侧 改 革 期 间 ， 虽 然 PPI 未 向 CPI顺 利 传 导 ， 但 中 下 游 制 造 业 也 出 现 了 价 格 普 涨 ， 其 原 因 在 于 上 游 原 材 料 成 本 过 高 导 致 一部 分 中 小 企 业 倒 闭 出 清 ， 存 活 下 来 的 大 企 业 受 益 于 新 增 订 单 转 移 和 规 模 集 中 效 应 ， 掌 握 table_page宏观研究 12/15请务必阅读正文之后的免责条款部分 了 更 大 的 议 价 权 。 而 本 轮 我 国 采 取 了 保 市 场 主 体 的 托 底 政 策 ， 大 规 模 的 减 税 降 费 、 无 还本 续 贷 政 策 延 续 、 央 行 MPA 考 核 加 强 制 造 业 贷 款 等 一 系 列 举 措 使 得 中 小 企 业 并 没 有 大规 模 倒 闭 出 清 ， 大 企 业 也 无 法 通 过 涨 价 来 传 递 上 游 成 本 ， 只 能 面 临 成 本 抬 高 、 利 润 不 断被 上 游 挤 压 的 局 面 ， 并 会 向 决 策 层 不 断 反 映 其 困 难 。图20：2021年二季度螺纹钢单价比2020年高出近1500元图21：上游成本上涨对中下游利润形成挤压 资 料 来 源 ： 国 家 统 计 局 , 浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind, 浙 商 证 券 研 究 所7.第七问：降准对冲商品上涨成本压力？答 ： 我 们 认 为 是 的 ， 且 通 过 降 低 融 资 成 本 的 方 式 对 冲 企 业 原 材 料 价 格 成 本 上 行 是 政策 困 境 中 的 无 奈 选 择 ， 这 是 触 发 货 币 政 策 放 松 提 前 的 核 心 原 因 。 我 们 认 为 ， 碳 中 和 背 景下 大 宗 商 品 价 格 可 能 持 续 处 于 高 位 。 为 达 碳 达 峰 、 碳 中 和 目 标 ， 高 排 放 、 高 耗 能 制 造 业面 临 行 政 减 产 压 力 ， 企 业 自 身 对 于 传 统 能 源 的 投 资 意 愿 也 会 下 降 ， 因 此 碳 中 和 背 景 下 大宗 商 品 价 格 可 能 持 续 处 于 高 位 。 虽 然 在 “保 供 稳 价 ”一 系 列 政 策 组 合 之 下 ， 6 月 PPI 同 比 有望 回 落 ， 但 工 信 部 、 发 改 委 等 部 门 有 关 去 产 能 和 去 产 量 的 “双 去 ”要 求 并 未 放 松 ， 后 续 不排 除 环 保 限 产 政 策 再 次 强 化 的 可 能 性 ， 我 们 预 计 下 半 年 PPI 中 枢 都 将 处 于 较 高 位 置 ， 对 于 中 下 游 企 业 而 言 ， 上 游 原 材 料 价 格 也 将 持 续 处 于 高 位 。 由 于 近 期 上 游 原 材 料 价 格 的 上涨 难 以 顺 利 向 消 费 端 传 导 ， 会 使 得 中 下 游 企 业 成 本 上 升 挤 压 中 下 游 企 业 盈 利 ， 尤 其 是 对中 小 微 企 业 的 冲 击 更 大 ， 进 而 会 加 大 就 业 压 力 及 冲 击 实 体 企 业 投 资 意 愿 。 中 下 游 企 业 成本 上 升 需 要 对 冲 ， 本 次 降 准 本 质 是 为 企 业 降 低 融 资 成 本 以 对 冲 大 宗 商 品 价 格 上 涨 对 企 业生 产 经 营 的 影 响 。降 低 实 际 融 资 成 本 较 容 易 ， 但 是 更 重 要 是