并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 中 移 动 V S 中 联 通 V S 中 国 电 信 2 0 2 1 年 5 月 跟 踪 ， 电 信 运 营 商 产 业 链 深 度 梳 理 5 月 1 7 日 ， 中 国 移 动 港 市 公 司 公 告 称 ， 拟 申 请 A 股 发 行 上 市 ， 拟 公 开 发 行 人 民 币 股 份 数 量 不 超 过 9 . 6 5 亿 股 。 中 国 电 信 在 3 月 份 也 发 布 了 回 A 公 告 。 其 实 ， 早 在 2 0 2 0 年 底 ， 因 纽 交 所 执 行 禁 令 影 响 ， 启 动 了 中 国 移 动 、 中 国 电 信 、 中 国 联 通 三 大 电 信 运 营 商 的 退 市 程 序 。 这 件 事 情 引 起 广 泛 关 注 。 图 ： 三 大 运 营 商 百 度 指 数 来 源 ： 百 度 指 数并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 截 至 目 前 ， 中 国 移 动 港 股 市 值 为 1 . 0 4 万 亿 港 元 （ 约 8 6 2 2 亿 元 人 民 币 ） ， 年 收 入 7 7 0 1 亿 元 ， 归 母 净 利 润 1 0 7 8 亿 元 ， 股 息 率 高 达 6 . 7 9 % ， 市 净 率 仅 为 0 . 7 5 倍 。 很 多 人 可 能 会 问 ： 电 信 运 营 商 ， 这 个 行 业 有 什 么 好 研 究 的 ？ 没 错 ， 对 这 个 行 业 ， 我 们 之 前 也 有 偏 见 。 然 而 ， 今 年 一 季 度 ， 光 明 总 旗 下 睿 远 多 只 基 金 同 时 增 持 中 国 移 动 。 数 据 显 示 ， 傅 鹏 博 和 赵 枫 旗 下 两 只 公 募 基 金 一 季 度 合 计 持 仓 金 额 约 合 3 5 亿 元 人 民 币 。 这 ， 就 让 我 们 不 禁 好 奇 ， 如 此 动 作 背 后 ， 这 个 行 业 的 逻 辑 ， 是 否 可 能 存 在 拐 点 ？ 根 据 W i n d 机 构 一 致 预 期 ： 中 国 移 动 2 0 2 1 、 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 7 9 5 4 亿 元 、 8 3 2 1 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 约 为 3 . 5 6 % 、 4 . 6 1 % 。 根 据 其 历 史 三 年 H 1 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 5 2 % 计 算 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 收 入 需 达 到 4 1 3 6 亿 元 左 右 ， 同 比 增 长 6 . 1 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 中 国 联 通 2 0 2 1 、 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 约 为 3 2 0 5 . 4 6 亿 元 、 3 3 9 7 . 3 4 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 约 为 5 . 5 % 、 5 . 9 9 % 。 根 据 其 历 史 三 年 一 季 报 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 2 5 . 0 7 % 计 算 ， 2 0 2 1 年 一并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 季 度 收 入 需 达 到 8 0 3 . 6 亿 元 左 右 ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 据 近 期 数 据 ， 2 0 2 0 年 Q 1 实 际 收 入 为 8 2 2 . 7 2 亿 元 ， 略 超 预 期 。 中 国 电 信 2 0 2 1 、 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 约 为 4 1 3 4 . 8 亿 元 、 4 3 5 3 . 6 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 约 为 5 . 0 6 % 、 5 . 2 9 % 。 根 据 其 历 史 三 年 一 季 报 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 2 5 . 0 6 % 计 算 ， 2 0 2 1 年 一 季 度 收 入 需 达 到 1 0 3 5 亿 元 左 右 ， 同 比 增 速 9 . 2 9 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 三 家 电 信 运 营 商 ， 业 绩 变 动 的 原 因 是 什 么 ？ 2 ） 关 键 经 营 数 据 变 动 如 何 ？ 未 来 重 点 发 展 的 方 向 是 什 么 ？ 3 ） 睿 远 大 幅 增 持 中 国 移 动 ， 背 后 的 原 因 到 底 是 什 么 ？ （ 壹 ） 在 跟 踪 季 报 数 据 变 化 前 ， 我 们 先 看 看 各 家 的 收 入 结 构并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 中 国 移 动 2 0 2 0 年 年 报 收 入 为 7 7 0 1 亿 元 ， 通 信 主 营 业 务 6 9 5 7 亿 元 ， I C T 设 备 及 其 他 终 端 销 售 收 入 7 2 4 亿 元 。 通 信 主 营 业 务 中 ， 8 5 . 8 2 % 来 自 于 数 据 业 务 收 入 （ 5 9 7 0 亿 元 ） ， 同 比 增 长 5 . 7 % ； 1 1 . 3 2 % 来 自 于 语 音 业 务 （ 7 8 8 亿 元 ） ， 同 比 下 降 6 % ； 剩 余 2 . 8 6 % 来 自 于 其 他 业 务 （ 1 9 9 亿 元 ） 。 从 历 史 来 看 ， 语 音 业 务 持 续 萎 缩 ， 而 数 据 （ 增 值 ） 业 务 是 其 收 入 增 长 的 核 心 驱 动 力 。 图 ： 中 国 移 动 细 分 业 务 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 数 据 （ 增 值 ） 业 务 包 含 ： 无 线 上 网 、 有 线 上 网 、 短 信 彩 信 和 应 用 及 信 息 服 务 。 应 用 信 息 服 务 ， 又 包 括 云 计 算 、 I D C 、 物 联 网 、 D I C T 高 清 视 频 监 控 等 政 企 服 务 ， 以 及 魔 百 和 等 个 人 家 庭 服 务 。 图 ： 中 国 移 动 数 据 业 务 细 分 业 务 收 入 （ 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 联 通 2 0 2 0 年 收 入 为 3 0 3 8 . 3 8 亿 元 ， 9 0 . 7 8 % 来 自 主 营 业 务 电 信 服 务 （ 2 7 5 8 . 1 4 亿 元 ） ， 9 . 2 2 % 来 自 销 售 通 信 产 品 （ 2 8 0 . 2 4 亿 元 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 联 通 细 分 业 务 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 其 中 ， 电 信 服 务 包 括 语 音 业 务 （ 3 5 4 . 9 亿 元 ， 占 比 1 2 . 8 7 % ） 和 非 语 音 业 务 （ 2 4 0 3 . 2 亿 元 ， 占 比 8 7 . 1 3 % ） 。 非 语 音 业 务 主 要 包 括 ： 固 网 宽 带 （ 有 线 上 网 ） 、 产 业 互 联 网 （ 云 计 算 、 I D C 、 I C T 、 物 联 网 ） ， 其 他 （ 其 他 业 务 主 要 是 无 线 上 网 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 联 通 电 信 服 务 业 务 收 入 细 分 （ 只 有 近 三 年 数 据 有 拆 分 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 电 信 收 入 为 3 9 3 6 亿 元 ， 5 2 . 8 5 % 来 自 于 互 联 网 业 务 （ 2 0 8 0 亿 元 ） ， 2 4 . 6 2 % 来 自 增 值 及 综 合 信 息 应 用 服 务 （ 9 6 9 亿 元 ） ， 1 0 . 3 8 % 来 自 通 话 费 （ 即 语 音 服 务 ， 4 0 9 亿 元 ） ， 5 . 7 5 % 来 自 网 络 设 施 （ 2 2 6 亿 元 ） ， 6 . 3 9 % 来 自 其 他 业 务 （ 2 5 2 亿 元 ） 。 其 中 ， 互 联 网 业 务 包 括 有 线 上 网 和 无 线 上 网 ； 增 值 及 综 合 信 息 应 用 服 务 包 括 I D C 、 行 业 云 解 决 方 案 、 高 清 视 频 、 互 联 网 金 融 等并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 电 信 细 分 业 务 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 总 的 来 说 ， 各 家 传 统 语 音 业 务 的 占 比 都 在 萎 缩 ， 增 长 驱 动 力 还 是 来 自 数 据 增 值 服 务 （ 有 线 、 无 线 上 网 ） 或 者 产 业 互 联 网 等 产 业 服 务 ， 具 体 增 长 细 节 ， 我 们 继 续 往 下 研 究 。 （ 贰 ） 我 们 先 将 近 1 2 个 季 度 的 收 入 增 速 和 利 润 增 长 情 况 放 在 一 起 ， 来 感 知 整 体 增 长 趋 势并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 增 速 （ % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 收 入 增 长 方 面 ： 中 国 联 通 中 国 电 信 中 国 移 动 。 三 者 的 收 入 增 长 低 点 均 出 现 在 了 2 0 1 9 年 上 半 年 ， 主 要 原 因 是 4 G 网 络 带 来 的 增 量 （ 用 户 数 ） 在 2 0 1 8 年 左 右 到 达 天 花 板 ， 而 5 G 周 期 及 商 业 模 式 推 广 尚 未 开 启 。 随 着 2 0 1 9 年 下 半 年 5 G 增 量 市 场 逐 渐 打 开 ， 三 者 收 入 增 速 均 实 现 了 稳 步 抬 升 。 归 母 净 利 润 增 长 方 面 ： 中 国 联 通 中 国 电 信 中 国 移 动并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 归 母 净 利 润 增 速 （ % ） （ 剔 除 异 常 值 前 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 三 大 运 营 商 的 利 润 增 长 ， 主 要 受 两 方 面 因 素 制 约 ， 一 是 收 入 端 受 通 信 周 期 制 约 ， 2 0 1 8 年 以 来 进 入 4 G 周 期 尾 声 （ 无 线 上 网 流 量 增 长 见 顶 ） ， 收 入 增 长 放 缓 ； 二 是 成 本 （ 费 用 ） 端 ， 资 本 开 支 产 生 的 折 旧 摊 销 ， 以 及 日 常 经 营 维 护 成 本 属 于 刚 性 支 出 。 需 要 注 意 的 是 ， 中 国 联 通 归 母 利 润 增 速 高 点 出 现 在 2 0 1 8 年 年 报 ， 归 母 净 利 润 从 2 0 1 7 年 的 4 . 2 6 亿 元 增 加 至 2 0 1 8 年 的 4 0 . 8 1 亿 元 ， 增 幅 高 达 8 5 7 % ， 主 要 原 因 是 混 合 所 有 制 改 革 引 入 资 金 ， 大 幅 降 低 了 其并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 财 务 费 用 （ 相 比 于 2 0 1 7 年 ， 其 财 务 费 用 下 降 4 2 . 1 7 亿 元 ） 。 剔 除 2 0 1 8 年 异 常 值 后 ， 归 母 净 利 润 增 速 如 下 图 所 示 ： 图 ： 归 母 净 利 润 增 速 （ % ） （ 剔 除 异 常 值 后 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 叁 ） 由 于 各 家 业 务 名 称 各 不 相 同 ， 为 了 弄 清 楚 各 家 未 来 高 增 长 的 业 务 是 什 么 ， 我 们 把 增 速 高 的 业 务 ， 拆 细 了 再 对 比 ： 中 国 移 动 增 速 高 的 是 数 据 增 值 业 务 ， 其 中 ， 有 线 宽 带 、 应 用 及 信 息 服 务 增 长 较 快 。 其 中并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 有 线 宽 带 业 务 增 速 1 7 . 4 4 % ， 推 测 是 “ 三 网 合 一 ” （ 电 信 、 互 联 网 、 电 视 网 ） 政 策 之 后 ， 中 国 移 动 凭 借 用 户 高 基 数 优 势 ， 通 过 低 价 策 略 （ 移 动 有 线 网 A R P U 值 低 于 同 行 业 ） ， 以 及 加 大 营 销 等 方 式 实 现 。 应 用 及 信 息 服 务 ， 在 2 0 1 9 年 以 后 增 速 加 快 ， 2 0 2 0 年 增 速 为 2 2 % ， 这 部 分 业 务 除 了 魔 百 和 等 个 人 家 庭 增 值 服 务 ， 还 包 括 了 I D C 、 云 计 算 、 D I C T 高 清 视 频 监 控 等 政 企 业 务 。 图 ： 中 国 移 动 ： 数 据 业 务 细 分 业 务 增 速 （ % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 联 通 增 速 较 高 的 业 务 是 非 语 音 业 务 。 非 语 音 业 务 中 ， 固 网 宽 带 （ 有 线 上 网 ） 和 无 线 上 网 均 保 持 稳 定 ， 收 入 规 模 变 化 不 大 ， 产 业并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 互 联 网 （ I D C 、 云 计 算 、 I C T 、 大 数 据 、 物 联 网 等 ） 增 速 较 高 ， 2 0 1 9 、 2 0 2 0 年 同 比 增 速 分 别 为 4 3 % 、 3 0 % 。 图 ： 中 国 联 通 细 分 业 务 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 电 信 增 速 较 高 的 是 互 联 网 业 务 和 增 值 及 综 合 信 息 应 用 服 务 。 互 联 网 业 务 中 ， 手 机 无 线 上 网 收 入 占 比 高 ， 其 增 速 高 点 出 现 在 2 0 1 6 年 ， 之 后 持 续 下 滑 ； 有 线 宽 带 收 入 占 比 较 低 ， 2 0 1 9 年 之 前 增 速 持 续 下 滑 （ 负 增 长 ） ， 2 0 2 0 年 增 速 转 正并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 增 值 及 综 合 应 用 信 息 服 务 业 务 中 ， 面 向 产 业 服 务 （ I D C 、 云 计 算 、 物 联 网 等 ） 收 入 为 8 4 0 亿 元 ， 同 比 增 长 9 . 7 % 。 图 ： 中 国 电 信 业 务 拆 分 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 所 述 ， 以 2 0 2 0 年 为 横 截 面 ， 将 三 大 运 营 商 主 要 细 分 业 务 增 速 放 到 一 起 对 比 ： 首 先 ， 语 音 通 话 属 于 2 / 3 G 时 代 传 统 业 务 ， 受 微 信 等 社 交 A P P 冲 击 ， 三 家 该 部 分 收 入 均 呈 现 下 滑 态 势 ， 持 续 萎 缩 。 其 次 ， 无 线 上 网 业 务 受 益 于 4 G 周 期 带 来 的 无 线 上 网 流 量 使 用 量 爆 发 ， 增 长 高 点 出 现 在 2 0 1 6 年 ， 但 之 后 受 “ 提 速 降 费 ” 政 策 指 导 （ 流并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 量 使 用 量 增 加 ， 但 单 位 流 量 价 格 下 滑 ， 导 致 A R P U 值 下 滑 ） ， 无 线 上 网 业 务 增 速 均 持 续 下 滑 。 然 后 ， 有 线 宽 带 上 网 业 务 ， 中 国 移 动 近 些 年 增 长 强 劲 ， 收 入 体 量 也 赶 超 了 电 信 ， 所 以 ， 收 入 规 模 和 增 速 看 ， 中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通 ； 图 ： 2 0 2 0 年 三 大 运 营 商 主 要 业 务 收 入 及 增 长 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 公 司 年 报 此 外 ， 产 业 服 务 （ 产 业 互 联 网 ） 是 当 前 各 家 均 增 长 较 快 的 业 务 ， 也 是 当 下 5 G 周 期 内 ， 需 要 关 注 的 重 点 。 从 产 业 服 务 收 入 规 模 来 看 ： 中 国 移 动 中 国 电 信 中 国 联 通 ； 收 入 增 速 是 ： 中 国 联 通 中 国 移 动 中 国 电 信并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 因 此 ， 业 务 关 注 度 从 高 到 低 是 ： 产 业 服 务 （ 云 计 算 、 I D C 、 物 联 网 、 I C T 、 D I C T ） 有 线 宽 带 上 网 、 无 线 上 网 语 音 通 话 。 目 前 来 看 ， 三 家 运 营 商 的 增 长 前 景 为 ： 中 国 联 通 中 国 移 动 、 中 国 电 信 。 （ 肆 ） 近 期 ， 三 家 的 经 营 情 况 如 何 ， 来 看 下 2 0 2 0 年 年 报 数 据 ： 图 ： 经 营 数 据 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 、 归 母 净 利 润 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 具 体 来 看 ： 1 ） 中 国 移 动 2 0 2 0 年 收 入 为 7 7 0 1 亿 元 （ 同 比 增 长 3 . 1 6 % ） ， 归 母 净 利 润 1 0 7 8 . 4 3 亿 元 （ 同 比 增 长 1 . 1 3 % ） 。 其 中 ， 2 0 2 0 H 2 收 入 为 3 8 0 3 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 7 6 % ； 归 母 净 利 润 为 5 2 0 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 9 7 % 。 收 入 增 长 主 要 是 数 据 业 务 驱 动 ， 其 中 ， 有 线 宽 带 业 务 （ 8 0 8 亿 元 ， 同 比 增 长 1 7 . 4 % ） ； 应 用 及 信 息 服 务 （ 1 0 1 0 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 4 % ） 增 速 较 高 。 根 据 其 2 0 2 1 Q 1 业 绩 预 告 显 示 ， 营 业 收 入 为 1 9 8 4 亿 元 ， 同 比 增 长 9 . 5 % ， 归 母 净 利 润 2 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 . 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 （ 左 ） 及 归 母 净 利 润 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 2 ） 中 国 联 通 2 0 2 0 年 收 入 为 3 0 4 1 亿 元 （ 同 比 增 长 4 . 5 9 % ） ， 归 母 净 利 润 1 2 4 . 9 3 亿 元 （ 同 比 增 长 1 0 . 2 6 % ） 。 如 果 看 单 季 度 ， 2 0 2 1 Q 1 收 入 为 8 2 2 . 7 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 4 4 % ； 归 母 净 利 润 为 1 6 . 9 2 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 2 4 % 。 从 季 度 数 据 看 ， 2 0 2 0 年 的 各 季 度 收 入 增 长 较 快 ， 主 要 原 因 是 无 线 、 有 线 上 网 业 务 复 苏 ， 叠 加 产 业 互 联 网 （ I D C 业 务 ） 增 速 较 高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 （ 左 ） 及 归 母 净 利 润 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 3 ） 中 国 电 信 2 0 2 0 年 收 入 为 3 9 3 5 亿 元 （ 同 比 增 长 4 . 7 4 % ） ， 归 母 净 利 润 2 0 8 亿 元 （ 同 比 增 长 1 . 6 2 % ） 。 如 果 看 近 期 ， 2 0 2 0 H 2 收 入 为 1 9 9 7 . 6 亿 元 ， 同 比 增 长 7 . 7 7 % ； 归 母 净 利 润 为 6 9 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 4 . 5 4 % 。 其 收 入 增 长 主 要 来 自 互 联 网 业 务 （ 有 线 、 无 线 ） 和 信 息 及 应 用 服 务 （ 包 括 I D C 、 行 业 云 解 决 方 案 、 天 翼 高 清 、 互 联 网 金 融 等 新 兴 业 务 ） 。 根 据 其 2 0 2 1 Q 1 业 绩 预 告 显 示 ， 营 业 收 入 为 1 0 6 8 . 7 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 2 . 7 % ， 归 母 净 利 润 6 4 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 . 6 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 （ 左 ） 及 归 母 净 利 润 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d （ 伍 ） 我 们 再 具 体 看 三 家 公 司 盈 利 能 力 对 比 。 由 于 三 者 均 受 固 定 资 产 折 旧 影 响 较 大 ， 折 旧 摊 销 合 计 占 成 本 比 重 在 2 0 % 以 上并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 运 营 商 成 本 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 同 时 ， 中 国 移 动 、 中 国 电 信 均 未 披 露 毛 利 率 指 标 ， 因 此 ， 此 处 采 用 E B I T D A 率 替 代 毛 利 率 作 分 析 。 从 E B I T D A 率 看 ， 三 者 E B I T D A 变 化 平 稳 ， 中 国 移 动 的 E B I T D A 率 略 高 于 同 行 业 ， 主 要 原 因 是 其 网 络 运 营 成 本 、 人 工 成 本 较 低 。 图 ： 三 大 运 营 商 e b i t d a 率 变 化 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 ， 公 司 年 报 费 用 率 方 面 ， 中 国 移 动 仅 披 露 了 销 售 费 用 率 ， 而 中 国 电 信 将 销 售 费 用 、 销 售 成 本 和 管 理 费 用 合 计 披 露 ， 因 此 比 例 较 高 ， 参 考 性 有 限 。 我 们 仅并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 从 中 国 移 动 和 中 国 联 通 的 比 较 看 ， 中 国 移 动 的 销 售 费 用 率 低 于 中 国 联 通 3 % 左 右 。 图 ： 三 大 运 营 商 销 售 费 用 率 变 化 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 ， 公 司 年 报 因 此 ， 中 国 移 动 的 净 利 率 较 高并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 三 大 运 营 商 净 利 率 变 化 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 ， 公 司 年 报 （ 陆 ） 然 后 ， 我 们 再 拆 开 各 公 司 的 季 度 E B I T D A 、 净 利 率 、 费 用 率 数 据 看 ： 三 家 运 营 商 ， 无 论 是 毛 利 率 （ 中 国 联 通 ） 还 是 E B I T D A 率 ， 波 动 都 很 小 。 中 国 移 动 2 0 2 0 H 2 ， E B I T D A 率 为 3 7 . 1 % ， 同 比 下 降 6 . 5 4 % ； 净 利 率 为 1 4 . 0 4 % ， 同 比 下 降 1 . 5 4 % 。 图 ： 中 国 移 动 E b i t d a 率 （ 左 ） 和 销 售 费 用 率 （ 右 ） 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 联 通 2 0 2 1 Q 1 ， E B I T D A 率 为 2 6 . 6 2 % ， 同 比 下 降 4 . 5 5 % ， 净 利 率 为 4 . 6 7 % ， 同 比 上 升 8 . 8 6 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 图 ： 中 国 联 通 利 润 率 （ 右 ） 和 费 用 率 （ 左 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 中 国 电 信 2 0 2 0 Q 4 ， E B I T D A 率 为 3 0 . 7 6 % ， 同 比 下 降 3 . 0 8 % ， 净 利 率 为 5 . 3 6 % ， 同 比 下 降 2 . 7 2 % 。 图 ： 中 国 电 信 利 润 率 （ 右 ） 和 销 售 费 用 率 （ 左 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 合 来 看 ， 三 家 运 营 商 毛 利 率 （ e b i t d a 率 ） 和 净 利 率 波 动 不 大 ， 而 销 售 费 用 率 均 有 下 降 的 趋 势 ， 主 要 原 因 是 行 业 已 经 过 了 “ 烧 钱 抢 用 户 ” 阶 段 ， 各 家 重 点 逐 渐 放 在 存 量 用 户 经 营 上 面并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 （ 柒 ） 电 信 运 营 商 ， 是 通 信 基 础 设 施 建 设 的 规 划 者 和 主 导 者 ， 其 商 业 模 式 的 本 质 是 收 取 通 信 服 务 “ 租 金 ” ， 即 ， 在 完 成 每 一 代 通 信 基 础 设 施 建 设 之 后 ， 向 用 户 收 取 通 话 费 、 上 网 数 据 服 务 费 （ 包 括 无 线 上 网 和 有 线 上 网 ） 、 企 业 服 务 （ 云 计 算 、 I D C 、 物 联 网 ） 等 费 用 。 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 科 技 版 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 科 技 版 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及 无 信 息 甄 别 力 之 人 士 。 如 为 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 ， 也 请 勿 阅 读 本 页 任 何 内 容 。 4 ） 格 式 ： 我 们 仅 在 微 信 呈 现 部 分 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 产 业 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 覆 盖 ， 也 不 接 受 任 何 形 式 私 人 咨 询 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 ： 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 7 ） 完 整 性 ： 以 上 声 明 和 本 页 内 容 构 成 不 可 分 割 的 部 分 ， 在 未 详 细 阅 读 并 认 可 本 声 明 所 有 条 款 的 前 提 下 ， 请 勿 对 本 页 面 做 任 何 形 式 的 浏 览 、 点 击 、 转 发 、 评 论 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 智 慧 芽 、 理 杏 仁 、 企 查 查 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 2 4 财务分析专业研究机构 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 果 大 家 有 购 买 以 上 机 构 数 据 终 端 的 需 求 ， 可 和 我 们 联 系