1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 国防军工 强于大市 强于大市 维持 2021年 07月 15日 （ 评级） 分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号： S1110519050003 联系人 刘明洋 联系人 张明磊 H2投资策略：进入 军工基本面投资时代， 短 /中 /长期“三确认”思维 行业投资策略 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 军工目前投资思路：聚焦基本面投资为现阶段军工投资主旋律，已知批产的基本面研究（作用为短期预测） + 新型号 Pipeline进度（预判中期） +预研方向契合度（判断远期）为主要投资思路： 我们认为，目前国防军工产业已进入型号 Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型 号市场空间，预计伴随各类新型号装备 Pipeline持续落地， 对应企业 EPS及估值区间预计将会实现上修 。同时企业 布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。 从时间维度看具备两大完成考核点 （ 2027、 2035） ， 两大中间节点 （ 2023、 2025） 及两大预期建立节点 （ 2022、 2024） ： 两大完成考核点： 根据十九大报告政策指引 ， 我国将在 2035年基本实现国防和军队现代化 ， 我们以此为远期目标 。 根据十九届五中全会政策指引 ， 确保 2027年实现建军百年奋斗目标 ， 我们以此为中期目标 。 两大重要中间节点： 在 2027年作为中期节点的时间窗口下 ， 我们判断型号 Pipeline重大节点 （ 研制转批产 ） 有望 出现在中间节点 2023年及 “ 十四五 ” 末 2025年 两大预期建立节点： Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业 EPS与估值预期上修的预期建立阶段 （ 2022、 2024） 。 在当前节点下 ， 我们推荐采用短 +中 +长期 “ 三确认 ” 的思维进行军工价值投资 ， 同时兼备短期 PE、 PEG、 FMV（ 终局市值 ） 三套价值定价体系： 短期： 目前已得到有效验证 ， 批产型号装备正处于 “ 十四五 ” 加速列装周期的对应企业 。 中期： 新型号 Pipeline进度的节点的不断确认 ， 将不断为基本面预测带来增量区域 ， 创造增量估值 。 长期： 预研方向 ， 确认公司长期持续度 （ 20年或 30年装备列装期 ） 。 风险提示 ： 市场波动性风险；军品订单节奏风险；各国新装备研制列装不达预期；国际局势变化风险；经济增速 影响全球各国国防开支；民用市场开拓不达预期 。 。 军工的短期、中期与远期： 2025、 2027、 2035 1 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 第十四个五 年规划和 2035 年远景目标纲 要（草案） 从全面加强练兵 备战 确定 2027年建军 目标新节点 加快武器升级换 代 智能化武器发展， 加速战略性、颠 覆性发展 三化融合发展 2019年底 2020年 11月 2020年 11月 2021年 3月 2020年 7月， 政治局 图表资料来源： 新时代的中国国防 、 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035远景目标的建议 、国务院新 闻办公室官网、 中国人民解放军联合作战纲要（试行） 、 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要（草案） ，天风证券研究所 政策维度： 2025/35短 /长期目标已明确， 2027年为中间重要节点 1.1 军工的短期、中期与远期： 2025、 2027、 2035 5图片来源：人民网，天风证券研究所 在 2021年 3月发布的 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要（草案） 中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换 代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五 （ 2021-2025），我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。 重点 1：已批产装备的列装换代， 短期板块 EPS增长的主要来源 我们认为，如四代歼击机 J20、新一代运输机 Y20、首架 10吨级直升机 Z20、首架舰载机 J15、新一代战术导弹、高超音速武器、 单兵装备等等已公布的武器装备的快速列装是“十四五”的第一个重点； 重点 2：技术的突破和新型装备的研制与预研制， 中、长期行业 EPS估算与估值中枢给定的依据 按照 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要（草案） 中内容，我国装备发展才刚结束机械化换装，进入信息化与智能化 融合发展的轨道， 纲要 中提出了向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。 因此我们认为，“十四五” 阶段也是我国下一代装备和基础技术的重要研发试验阶段。 1.1.1 短期（ 2021-2025）：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期 6 通过 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 我们分析 ， 我军在 “ 十四五 ” 期间要全面加强练兵备战 、 确定 2027年建军 目标新节点 、 加快武器升级换代 ， 同时加快智能化武器发展 、 加速战略性颠覆性武器装备发展 、 加快机械化 信息化 智能化融 合发展 。 中期 （ 2027） ： “ 十三五 ” 已批产新一代装备的列装考核年 百年强军梦 &“ 十四五 ” 内新型号的中间考核节点 我们预计 2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份 （ 形成较强战斗力 ） ， 考虑走完生命期的美国 F4歼击机 ， 其生产持续期达 23年 （ 1958-1981） ， 因此 2027年并非我国新代次装备 （ J20、 Y20等为代表的代次装备 ） 的终 点 ， 更应理解为列装情况考核点 。 远期 （ 2035） ：预研方向或为智能化武器 、 颠覆性武器 、 战略性武器 ， 全球现代化军队建设目标的完成年 。 通过 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 ， 我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向 ， 我们认为本次五年计划 中提出的趋势性目标 （ 智能化武器 ， 颠覆性 、 战略性发展 ） 或为 2035年远期目标 ， 因此此方向为远期行业方向 。 从细分领域看 ， 我们认为主要涵盖五代机 、 战略轰炸机 、 智能弹药 、 高超音速弹道武器 、 无人机 、 无人车 、 无人船 、 智能化指控 /信息化系统装 备等 。 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 全面加强练兵备战 确定 2027年建军目标新节点 加快武器升级换代 智能化武器发展，加速战略性、颠覆性发展 机械化、信息化、智能化融合发展 1.1 军工的短期、中期与远期： 2025、 2027、 2035 1.1.2 中期（ 2027）、远期（ 2035）：新型号 Pipeline指引中远期机遇 图表来源： 第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要（草案） ，人民网， 天风证券研究所 7 全球军备再次进入 “ 科技投入 ” 持续增强阶段 ， 多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势 ， 分别从 交付总量 、 未来作战系统 、 新兴技术 等三大方面进行明确的强化 。 具体来看： 地区 国家 /联盟 军费相关内容 俄罗斯 俄国防部发布 2021-2025年国防计划 ，明确 2020年交付部队武器装备比上一年增加 11%及装备重点目标。 欧洲 北约 2020年 5-6月，北约发布 2020-2040年科技趋势 报告，明确国防科技战略及新兴、颠覆性技术重点，包括大数据、人工智能、机器人及高超声速武器。 美敦促北约提高军费占 GDP比重至 2%，部分国家增需幅近 50%，目前 10/30已达标。 法国 /德国 /西班牙 就“未来空中作战系统”关键问题达成一致，以有人战机为核心，配备小型侦察和攻击无人机编队，构成“空中航母编队”， 预计 2026年启动样机测试， 2040年列装。 英国 国防部颁布 国防科学技术战略 ，提出“一体化作战概念”，聚焦五大新兴技术领域。 2020年 11月宣布，未来 4年（ 2021-2024）增加 218亿美元国防预算，创近 30年新高。 印度 & 太平洋 印度 明确到 2025年本土军工产值 250亿美元目标 ，发布 2020国防生产和出口促进政策 ，鼓励小企业创新、优化资源配置； 加快中型多用途双发隐身战机研发，启动“维克兰特”号国产航母系泊试验和攻击型核潜艇建造计划，完成“无畏”“布 拉莫斯”“大地”导弹及增强型“帕纳卡”火箭炮飞行试验。 日本 通过 2020年 防卫白皮书 ，重点加强太空、网络安全、电磁频谱及跨域作战、防区外防卫、机动部署能力。新任首相菅义伟 提出 5.4万亿日元（约合 516.72亿美元） 2021财年防卫预算申请，连续 8年保持增长，创历史新高 。 韩国 通过 国防工业发展法案 ，明确“出口导向”转型目标， 提出 448亿美元 2021年国防预算，同比 +5.5%，持续创历史新 高。 发布 2021-2025年国防中期计划 ，未来 5年启动 300亿韩元进口替代项目，重点推进轻型航母、 400吨级潜艇、轻型武 装直升机、情报监视与侦查等项目。 澳大利亚 发布 2030年国防科技战略 ，出台 10亿澳元国防工业发展计划，聚焦信息战、指挥控制、关键制造、远程海底监视等作战平台建设。 资料来源： 保军强能 创新图变 2020年世界国防工业盘点（一） 作者郑杰光，发表于 国防科技工业 2020年终盘点专稿， Wind， SIPRI， Stripes，天风证券研究所 1.2.1 全球视角： 时隔 20年全球再次进入 “军事科技投入”增强阶段，驱动我国加快步伐 1.2 全球视角：看新一轮全球军备建设大周期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 结合 Defenseworld、 US Air Force等公开资料 ， 我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超 20年 ， 以第四代航空 装备为代表 ， 除美 /中 /俄外其余国家均放弃本代次研制 。 主力机型 F-22自 1981年开始研制 ， 至今已 40年 ， F-35研制 项目 1996年启动研制招标 ， 至今也有长达 25年的间隔期 。 仅有美国 、 中国 、 俄罗斯三国具备四代机研制生产能力 ， 韩国的 KF-X战机仅为三代半机型 ， 尚未达到四代机 标准 全球放弃当前代次研发 ， 军贸成为本次主要换代方式： 其余各国均通过外贸采购如 F-35这类本代次最先进武 器来完成换代 ， 包括北约成员国在内的多个国家均放弃研制当前代次的国防装备 。 除歼击机外 ， 当前全球最为先进的武器装备 （ 远程轰炸机 、 航空母舰 、 防空导弹系统等 ） 均为 21世纪之前的产物 。 2020年 ， 全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制 ， 军备停滞期或结束 ， 全球或迎来新一轮军备革命期 。 F-4鬼怪战机（全生命期案 例）： 1953年启动研制 1958年首飞 1958-1981年持续生产列装 1998年退役 F-22战机： 1981年启动研制 1997年首飞 2005年列装美军 2020军备革命再次启动，全球主要国家全面启动 新一代装备研制发展 资料来源： Defenseworld， US Air Force，天风证券研究所 1.2.1 全球视角：进入新一轮 军备大周期，全球于 2020年重启新一代装备自研 1.2 全球视角：看新一轮全球军备建设大周期 1.2.2 全球重启新一代装备研制，上市公司对应产业方向框架（产业方向视角） 9 航空装备 精确打击武器 新一代歼击机 远程轰炸机 高超音速 反导系统 空空 /空地 /巡航弹 /巡飞弹 短距小型智能弹 无人装备 中 /高空中低速无人机 高速隐身无人机 海洋装备 动力系统升级 电磁装备 舰载机 信息化及基础技术 综合指控系统 微电子 通信 AI 新材料 示例企业 中航沈飞、航发动力，四代机中上游 中航西飞 火炬电子、菲利华、航天电器 等多中上游企业 天箭科技 睿创微纳、高德红外 航天彩虹 洪都航空、中航沈飞 洪都航空、雷电微力、高德红外等 湘电股份、中国动力 湘电股份 中航沈飞、中直股份 中科星图、七一二 电容器三巨头、睿创微纳、紫光国微、景嘉微 上游众多原材料、中间工序制造服务企业 右图为根据政策指引 ， 预 计将在 “ 十四五 ” 周期实 现快速列装的主要细分方 向及示例企业 ， 对应企业 市值同时反应目前已批产 型号市场空间 。 目前依然存在大量军工核 心资产未进行证券化 ， 目 前多个产业方向二级市场 投资选择主要通过中上游 企业参与 。 图表来源： Wind，天风证券研究所 军工基本面新投资时代核心纲领： 短、中、长期“三确认”思维 2 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1 军工基本面新投资时代核心纲领：短、中、长期“三确认”思维 11 我们认为 ， 目前国防军工产业已进入型号 Pipeline管线持续落地期 ， 目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间 ， 预 计伴随各类新型号装备 Pipeline持续落地 ， 对应企业 EPS及估值区间预计将会实现上修 。 同时企业布局领域与预研方向是否契 合可判断企业长期持续性 。 从时间维度看具备两大完成考核点 （ 2027、 2035） ， 两大中间节点 （ 2023、 2025） 及两大预期建立节点 （ 2022、 2024） ： 两大完成考核点： 根据十九大报告政策指引 ， 我国将在 2035年基本实现国防和军队现代化 ， 我们以此为远期目标 。 根据十九届 五中全会政策指引 ， 确保 2027年实现建军百年奋斗目标 ， 我们以此为中期目标 。 两大重要中间节点： 在 2027年作为中期节点的时间窗口下 ， 我们判断型号 Pipeline重大节点 （ 研制转批产 ） 有望出现在中间节 点 2023年及 “ 十四五 ” 末 2025年 两大预期建立节点： Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业 EPS与估值预期上修的预期建立阶段 （ 2022、 2024） 。 在当前节点下 ， 我们推荐采用短 +中 +长期 “ 三确认 ” 的思维进行军工价值投资 ， 同时兼备短期 PE、 PEG、 FMV（ 终局市值 ） 三套价值定价体系： 短期：目前已得到有效验证 ， 型号装备正处于 “ 十四五 ” 加速列装周期的对应企业 。 中期：新型号 Pipeline进度的节点的不断确认 ， 将不断为基本面预测带来增量区域 ， 创造增量估值 。 长期：预研方向 ， 确认公司长期持续度 （ 20年或 30年装备列装期 ） 2027 2035202520232020 型号 Pipeline 确认节点 中期目标 实现建军百年奋斗目标 远期目标 实现国防与军队现代化 型号节点确认完成后，对应 企业 EPS、估值将实现上修 企业 EPS 估值中枢 图片来源：人民网，天风证券研究所 12 电容器： 火炬电子、鸿远电 子、宏达电子、 振华科技。 集成电路： 睿创微纳、紫光 国微 连接器： 中航光电、航天电 器 关注各细分领域龙头 寡头 纤维材料： 中航高科、菲利华 、火炬电子 金属材料： 抚顺特钢、钢研高纳 ： 西部超导 中间工序： 爱乐达、中航重机、三角防务、 航宇科技、图南股份 -型谱装备信息化： 导弹导引： 雷电微力、盟升 电子 海军装备： 湘电股份 -通信 ：七一二、海格通信 -指挥控制： 中科星图 主机 歼击机 /无人机： 中航沈飞 航空发动机： 航发动力 轰炸机 /运输机 /特种机： 中航 西飞 无人机 /教练机： 洪都航空 直升机： 中直股份 导弹 ：洪都航空、高德红外 2.2 短 +中 +长期节点结合，十四五投资细分领域梳理 图表来源： Wind，天风证券研究所 航空整机： 10年换装大周期来临，进入长期扩 产放量阶段 , 新型号 Pipeline节点确认可期 3 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1.航空装备： 10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段 “跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向 ，其中 航空装备相关赛道是我们最看好的方向 ， 永续增长特性较明显，强经 营持续性、强垄断、强壁垒。 航空整机代表企业，中航沈飞 2021年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长 53.6%，向关联方销售产品、商品 等交易金额增长 37.3%，在关联财务公司存款上调到 500亿元，上涨 356.4%，标志公司正处于扩大生产规模阶段。我们认为，我 国处于武器装备大换装的初期（ 40年一次，持续 10年），三代半 /四代机列装空间广阔， 航空装备企业将长期处于中高速成长阶段 。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 关联交易类型 关联方 2020年实际发生金额（万元） 2021年预计金额（万元） 同比增减 向关联方购买原材料、燃料、动力等 中国航空工业集团有限公司及其下属公司 1247779 1916279 53.58% 向关联方销售商品、产品 中国航空工业集团有限公司及其下属公司 274402.8 376666 37.27% 在关联方的财务公司存款 中航工业集团财务有限责任公司 1095442 5000000 356.44% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q1 沈飞 :固定资产 (亿元 ) 28.61 33.68 36.63 36.91 35.80 西飞 :固定资产 (亿元 ) 47.77 48.92 42.25 83.14 80.02 沈飞 :固定资产 YoY% 17.72% 8.77% 4.48% 1.32% 西飞 :固定资产 YoY% 2.41% -13.62% 100.87% 93.34% 28.61 33.68 36.63 36.91 35.80 47.77 48.92 42.25 83.14 80.02 17.72% 8.77% 4.48% -3.03% 2.41% -13.62% 100.87% -3.75% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 沈飞 :固定资产 (亿元 ) 西飞 :固定资产 (亿元 ) 沈飞 :固定资产 YoY% 西飞 :固定资产 YoY% 资料来源： Wind，天风证券研究所 军机维修 业务将伴随我国军机总量成长和结构变化（三代半 /四代机比例 上升）快速成长： 根据 2020年 MRO需求分布预测 ， 2020年军用航空领域的机队规模将 会达到 40728架，总飞行时间约 990万小时，维修需求约 833亿美元。 2020 年美国在服役军用级数量 13266架，约占预测总军机规模的 33%，对应军 机维修费用约 271亿美元。 假设 2027年将来我国军机数量达到美国 2020年 的 60%， 预计军机维修市场规模会达到 163亿美元，折合人民币 1053亿元。 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1.航空装备： 10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段 资料 来源： World Air Forces 2021，天风证券研究所 美第四代战机 F35战机从 2016年开始进入加速批产放量阶段， 2016-2019年 CAGR达到 43%。 对比之下，我国自主研发的 三代半 /四代机 于 “十三五”期间集中 进入列装期 ，我们认为， 在未来 10年换装大周期中，航空整机将 进入大规模批产放量期： 三代半： J-15/J-16。 十四五期间仍有望作为主要作战工具，参 考中航沈飞，未来 3年 CAGR预计维持 20%+利润增速，假设十 四五 CAGR可在 20%-30%持续，空间： (1+25%)53倍以上。 四代机： J-20,成长望高于航空装备平均，增速预计相对较高。 直升机：以 Z-20为代表的 10吨机直升机，对标美军黑鹰 (现役加 订单 3398架 )，参考中直股份， 未来 3年 CAGR预计维持 25%+利润 增速，假设十四五 CAGR可在 25%-30%持续，空间： (1+25%)53 倍以上。 运输机： Y-20为我国 200吨级大载重运输机，对标美军 C-17（现 役 222架） ,望在十四五期间平稳增长。 我们预计，航空整机在 2027年建军百年目标前呈现 “数量先， 价格后”放量：前 3年连续扩产，后 4年机型换代、单价提升 。 整机数量的累计提升将带动我国军机 MRO市场发展，形成千 亿级军机维修市场空间。航空 空整机具备明确的永续增长特 性，强经营持续性、强垄断、强壁垒特征，在中高增速支持 下，其估值有望迎来明显溢价。 国家 代次 立项时间 首飞时间 列装时间 当前情况 三代机 中 J-15 2009 2015 J-16 2011 2015 美 F-15 1965 1972 1976 累计交付 1198架 F-16 1969 1974 1978 累计交付 4604架 四代机 中 J-20 2011 2017 美 F-22 1985 1997 2005 总量 195架 F-35 1995 2006 2015 截至 2021.01生产 610余架 军用直升机 中 Z-20 2013 2019 美 UH-60及其改型 1972 1974 1978 美军现役及订单 量 3398架 大型运输机 中 Y-20 2007 2013 2016 美 C-17 1981 1991 1995 美军现役 222架2020军用航空维修市场 全球军机机队规模 40728架 全年飞行小时 990万 维修市场空间 833亿美元 16 2020年 ， 全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制 ， 军备停滞期结束 ， 全球或迎来新一轮军备革命期 。 由于纯四代机研发 成本高企 ， 多国现已放弃四代机开发 ， 转为直接研发 具备穿透性制空 +人机协同能力 的五代机 。 3.2.主要军事国家全面重启下一代航空装备研制 美国： 2020年 9月已完成下一代 战机 （ NGAD） 原型机首飞并 进行多次试飞 。 NGAD战机具有隐身 、 高机动 性等特征 ， 并且按 “ 有人机 -无 人机协同作战 ” 设计 ， 是未来 夺取空战优势的核心装备 ， 其中 F/A-XX型号预计将于 2030- 2035年之间服役 。 重点机型 所属国 启动研制 列装时间 制造商 FCAS 德 /西 /法 2017年 2040年 空客，泰雷兹，英德拉，达索航空 F-X 日本 2020年 2035年 三菱重工 暴风 英 /意 /瑞典 2018年 2035年 BAE系统，罗尔斯 -罗伊斯，莱昂纳多 SPA F/A-XX 美国 2009年 2030年 波音，诺斯罗普 -格鲁曼 信息化层面： 人机协同将成重点 。 当前全球战斗机研发 已启动 “ 机动为王 信息为王 智能为王 ” 过渡阶段 ， 五代机信息化部分的研发将主要聚焦 人机协同 ， 其中人工 智能在空战中提供基本认知 、 提出供选择的作战方案 ， 飞 行员从更高层次完成博弈决策 。 功能性： 聚焦穿透性制空作战 。 2016年起 ， 美国空军将五代机研发重点放在 穿透 性制空能力 （ PCA） ， 明确 破解 “ 反介入 /区域拒止 ” 能力 （ A2/AD） 的建设目标 。 美国正在抓紧研制穿透性制空作战飞机 ， 该类机型或将具备超越以往战斗机的 远航久 航能力 、 多武器 /高密度挂载带来的高杀伤力 、 超声速无尾布局 带来的全向极地隐身 、 自防御弹末端硬杀伤防御等系列能力 ， 使其能够 突入高烈度对抗的 “ 反介入 /区域拒 止 ” 环境 。 美国盟友： 自美国 2016年公布聚焦穿透性制空作战的五代机研发策略后 ， 北 约国及日本已先后推出三款概念机型： FCAS（ 德西法 3国联合研发 ） 、 F-X （ 日本研发 ） 、 暴风 （ 英意瑞典 3国联合研发 ） 。 表格资料来源： RUSI， AIN Online, 达索航空官网， SLD Info， The Diplomat， Forbes， AP News， The Aviationist， BAE Systems， Royal Air Force， Leonardo Company， 2020年国外航空科技发展综述作者吴蔚，发表于国防科技工业 2020年度盘点专稿， Flight Global， Defense News，天风证券研究所 17 3.2.新型号 Pipeline节点确认可期 我们认为，对标美国及其盟友在下一代航空装备上的布局启动， 我国有望在未来 短期补齐短板机型的同时，中远期新型号 Pipeline 出现重大突破 ,对航空装备企业形成估值提升。 新型号或体现在以下领域： 远程轰炸机 远程战略威慑的重要武装力量，是世界强国航空军事发展力量的重要方向，设计重点在“ 突防 ”二字。远程隐 身轰炸机技术复杂、造价 /维护费用昂贵，目前仅少数国家具备该新机型的研制生产实力。 近期各国动态较为明显，美俄将新型 远程轰炸机作为空基战略，分别开展 B-21、 PAK-DA远程隐身轰炸机原型机制造。 隐身舰载机 当前我国航母舰载机为 J-15飞机，同美国海军第四代隐身歼击机 F35C存在代差，预计我国将加速发展舰载隐 身战机。 高速隐身无人机 当前我国新一代新型号仍未曝光，美国新一代高速隐身无人机天空博格人预计今年 5月交付，即将开展有 人 +无人机组编组试验。 重型运输机 战略远程运输能力为我军目前短板，我国 Y-20最大起飞重量 220吨，美军 C-5M最大起飞重量 381吨（现役 52 架），预计未来我国将推出起飞重量 300吨以上重型运输机。 16吨级直升机 我国 Z-20为中型直升机，预计我国将继续推出大载重直升机型号。 机型名称 所属国家 飞机概念图 研发进度及特征 PAK-DA 俄罗斯 俄罗斯： 2020年 5月俄罗斯联合航空制造集团（ UAC）已开始制造首架 PAK-DA， 该机型将成为下一代远程隐身战略轰炸机，预计将于 2021年完成飞机总装、 2025-2026年实现首飞。 B-21 美国 美国： 美空军快速能力办公室主任 2020年 8月表示， B-21轰炸机首架原型机正 在总装、已初具雏形，航电专用飞行试验台已开始部分飞机机载子系统试飞。 B-21首飞时间将不早于 2022年。 轰 -20 中国 中国： 2016年 9月 1日，时任中国空军司令员马晓天对媒体表示，“ 我们现在发 展新一代的远程打击轰炸机，将来你会看到的 ”。云飞在 坦克装甲车辆 新军 事 2020年第 6期发表文章 轰 -20的虚与实 ，文中推测，“ 除了大飞机 的共识外，高度的低可探测性设计亦是可以想象的技术构型之一 。” 资料来源： Airway 1, Aviation Week, National Interest, 2020年国外航空科技发展综述 作者吴蔚， 2020年发表于 国防科技工业 2020年终盘点专 稿 , Aero Mag, 轰 -20的虚与实 作者云飞， 2020年 12月发表于 坦克装甲车辆 新军事 ,中国军视网 , 天风证券研究所 18 歼击机 /无人机： 中航沈飞 主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备。航空防务装备是维护国家主权领土完整和政治安全的重要保障，在国防信息 化建设进程、国防装备升级换代过程中市场空间广阔。 航空发动机： 航发动力 国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业。公司主要业 务分为三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。 轰炸机 /运输机 /特种机： 中航西飞 我国大中型军民用飞机的研制生产基地，拥有国内大中型军民用飞机、全系列飞机起落架及机轮刹车系统的核心资源，主要承担各种 大中型军民用飞机、起落架和机轮刹车系统的研发、制造、销售、维修与服务。 无人机 /教练机： 洪都航空 国内专业生产教练飞机和通用飞机的企业，也是我国首家以明确大批出口定单的整架飞机为主营产品的高科技外向型企业，形成了 “军民并重，两翼齐飞”的大好局面。 直升机： 中直股份 我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，目前已经发展成为一个拥有 Y12轻型多用途飞机、 Z9系列直升机、 EC120直升机和转 包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 6 0 0 7 6 0 .S H 中航沈飞 1 2 7 2 .7 9 3 3 5 .6 8 4 1 1 .9 0 4 9 9 .9 4 1 7 .5 2 2 1 .7 2 2 7 .0 4 73 59 47 6 0 0 8 9 3 .S H 航发动力 1 3 4 6 .9 2 3 5 3 .3 1 4 3 2 .3 2 5 1 8 .8 5 1 5 .5 1 1 9 .5 4 2 2 .6 9 87 69 59 0 0 0 7 6 8 .S Z 中航西飞 6 8 8 .2 9 3 9 6 .0 1 4 6 4 .6 4 5 5 3 .9 4 1 0 .4 8 1 3 .2 0 1 6 .3 0 66 52 42 6 0 0 3 1 6 .S H 洪都航空 2 8 5 .7 7 8 7 .4 1 1 2 5 .7 1 1 6 5 .8 3 2 .2 9 3 .8 6 6 .3 2 125 74 45 6 0 0 0 3 8 .S H 中直股份 3 0 0 .3 4 2 3 8 .6 1 2 8 8 .3 1 3 4 6 .1 1 9 .5 1 1 2 .1 9 1 5 .3 6 32 25 20 股票代码 股票简称 总市值 营业收入 归母净利润 PE 3.3. 航空主机核心标的 资料来源： wind，天风证券研究所 图表：主机厂 2021-2023盈利预测 （ 单位：亿元 ， Wind一致预期 ） 航空发动机：新型号渐进确认，“小核心，大 协作”初现，外协比例与总装需求双升 4 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4.1. 新型号渐进推出，毛利率拐点可期 俄罗斯 四代发动机 20151981 AL-41 30号机117发动机 三代发动机 19851971 AL-31 参照美 、 俄军用航空发动机发展历程 ， 我国 新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出 ： 以 AL-31和 F110为代表的 第三代发动机 （ 推重比约为 78） 交付后 15-20年 内以 AL-41和 F119为代表的 第四代发动机 （ 推 重比约为 10） 相继推出 。 我国第三代发动机 WS-10于 2005年推出 ， 我们认为 ， 受益于两机专项的政策和资金支持 、 上游材料 、 中游加工配套产业的 发展 、 以及自主研发实验品台的成熟 、 制造工艺的积累 。 我国第四代涡扇发动机 WS-15有望于 2023年 前推出 ， 实现批量生 产；对标美国普惠公司 F135的新型发动机 （ 基于 F119改进 ） 有望在 2027年 前推出 。 国家 三代发动机 量产时间 四代发动机 量产时间 过渡时长 新发动机应用型号 美国 F110 1985年 F119 2002年 17年 F22 俄罗斯 117发动机 2009年 30号机 2025年 (预测 ) 约 16年 苏 -57 中国 WS-10 2005年 WS-15 2023年（预测） 约 18年 J-20 我们认为 ， 我国航空发动机产业 2023前处于以 WS-10为代表成熟型号扩产 和 WS-15为代表新型号的研发试制阶段 ， 此阶段新产 线新产品成品率较低对毛利率影响明显 ， 预计 2023年后批产型号多于在研型号 ， 盈利能力显著提升 ， 全行业将会出现 毛利率拐点 。 美国 四代发动机 1991 三代发动机 198560年代初 F110 60年代初 F119 资料来源： leteckemotory， prattwhitney， 俄罗斯第五代军用航空发动机的 演进 ，天风证券研究所 21 4.2.“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升 受益于 WS-10发动机的批产放量，总装产能紧张，我们认为 ，十四五期间航发上游产业链业绩增速将持续上升， 趋势或类同成飞上游“ 小核心，大协作 ”的总装与配套生产关系或将在航发产业链建立，形成专业化和协作化的 生产方式 ，以帮助航发总装企业 扩大生产规模，提升生产速度，使得边际成本不断下降，收益逐渐增加 。 上游原材料进入大扩产期、中间环节工序企业 或将出现 外协比例提升与总装需求提升双牵引阶段 。 产品定位 :(1)钛合金主要用于飞机的结构 件 、 紧固件和发动机部件 ， 产业技术要求 高 ， 产品附加值较大 。 (2)高温合金材料是 制造航空航天发动机 热端部件的关键材料 ， 占发动机总重量的 40%60%以上 。 (3)之 前依赖进口 ， 现在国产化需求上升 上行逻辑 :(1)扩产能 ， 放总量：发动机产业 快速发展 ， 上游材料需求上升 。 同时 伴随材 料国产化推行 ， 进口替代趋势明显 ， 进口材 料下降 。 原材料供应紧张 ， 未来将实施扩能 建设 。 (2)降成本 ， 提毛利 :围绕产业链布局 ， 上游公司全力 推进工艺优化 、 技术革新 、 节 能降耗 、 低成本运行 ， 不断梳理产业链 ， 降 低产品成本 ， 从而提升产品毛利率 。 上游 中游 钛合金 高温合金 发动机整机 部件加工 &系 统配套 派克新材 ：掌握异形截面环件整体精密轧制技术、特种环件轧制技术、超大直径环件轧制技术 等多项核心技术，是国内少数几家可供应航空高端领域环形锻件的国家高新技术企业之一。 公 司发动机机匣锻件方面具有优势，并独享罗罗和 GE航空的钛合金风扇机匣生产的中国市场。 西部超导： 公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金，为我国新 型战机、运输机量产提供核心材料，公司产品性能达到了国内先进水平，和国外同类产品的技 术水平相当，量产后将补上我国“两机”用高性能高温合金的“短板”。 三角防务： 主要制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，已进入国内各大主机厂供应商名单， 参与空、海军重要装备设计定型，成为其主要的零部件供应商公司，产品已应用在新一代战斗 机、运输机和直升机中。 中航重机： 主要负责航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，产品几乎覆盖国内所有飞 机、发动机型号，并为航空企业提供配套服务。公司在航空锻造产品的研制方面积累了雄厚 的技术力量，锻件技术拥有多项专利，航空材料应用工艺研究方面居于行业领先水平。 钢研高纳： 公司是国内航空航天高温合金重要的生产基地，是国内高端和新型高温合金制品生 产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机 用锻件的能力。 抚顺特钢： 拥有稳定的军工材料研试制、生产组织和质量管理体系，具备雄厚的技术基础，长 期承担国家大量特殊钢新材料的研发任务，是中国不可替代的国防军工、航空航天等高科技领 域使用特殊钢材的生产研发基地。 航发动力： 公司是国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一的生产制造全种类军用航空 发动机的企业。目前已具备涵盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车、维修整 套技术和发动机综合服务保障能力，综合技术国内领先，是三代主战机型发动机国内唯一供 应商。 下游 产品定位 :(1)中游公司主要负责航空发动机 锻件制造 ， 提供包括航空发动机盘轴类和环 形锻件 、 中小型锻件等中间加工产品 。 (2) 下游公司我国只有航发动力一家可以完成军 用发动机的总装工作 ， 提供全谱系航空发动 机产品和全生命周期研发制造及维修服务保 障服务 。 上行逻辑 :(1)总装需求十四五期间持续受