当黑天鹅遇上灰犀牛：全球债务经济系列研究报告 第三篇：新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 联合资信评估 股份 有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : 网 址： 2021 年 03 月 29 日 第 01 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 当 黑天鹅遇上灰犀牛 ： 全球债务 经济 系列 研究 报告 第三篇：新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 摘要 展望 2021 年 ， 在 新冠疫情 在 全球范围内尚未得到有效控制的背景下， 我们 对全球主要 经济体面临的信用风险有 以下 判断： 美国高收益企业债违约风险仍存 。 2008 年全球 金融危机以来 企业 债大量发行推动美国 非金融企业杠杆率持续上升， 且 债务质量有所下滑 ； 在 新冠疫情冲击下，高收益企业 债利差大幅飙升，企业面临较大再融资压力，油气、汽车等受疫情影响较为严重的行 业信用风险更加突出；从债券到期情况来看，未来一段时期内美国企业债到期偿还压 力较大，大规模的评级下调会进一步加剧企业债务风险，是否会出现大规模违约取决 于美国能否有效控制疫情并从实现经济的稳步复苏。 欧洲仍有 爆发新一轮 债务 危机的 可能 。 新冠疫情 冲击下欧洲经济陷入持续衰退，给银 行业 利润及资产 质量造成较大压力， 政府对 银行业的援助可能会 加大 其或有负债 风险 ； 欧洲各国 政府为应对新冠疫情采取 的 各项措施可能会 进一步 推升政府债务水平， 2020 年 欧洲各国 政府 将迎来偿债高峰，部分国家在经济陷入衰退、 再 融资成本大幅上升的 情况下 主权 违约风险将有所上升， 新一轮的 欧债危机 或将 爆发 。 日本国债 “ 大而不倒 ” 的 局面或将难以维持 。 日本 政府部门杠杆率持续 高企 ，但由于 日本国债 大部分 由 国内机构 持有， 再 融资成本 很低 ， 且 有 充足 的 海外 资产提供支撑 ， 日本国债长期以来 保持 相对较低风险 ；在新冠疫情 冲击下，日本国债收益率出现一定 波动，如果日本经济 复苏不及 预期甚至再度陷入衰退，投资者对日本国债的信心可能 会产生动摇， 或将 使日本国债 “大而不倒”的 局面难以维持 。 新兴 市场国家面临多重信用风险叠加的局面。 近年来新兴市场国家杠杆率上升较快， 而在新冠疫情冲击下市场流动性有所收紧，避险情绪大幅上升，新兴市场国家再融资 成本及难度均有所提升； 未来 一段时期内 新兴 市场国家 面临 的外债偿还压力较大，而 在 新冠疫情冲击下新兴市场国家出现新一轮的货币贬值浪潮，部分外债水平较高、 外 汇储备不足 的新兴市场国家面临较高的违约风险； 新冠疫情 冲击下对 大宗商 品 出口 较 为 依赖的新兴市场国家 均面临 一定信用风险 ，尤其 是在 国际油价持续低迷的 背景下 产 油国偿债能力将大幅下降 。 第 02 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 正文 2020 年 3 月以来 ， 新型冠状病毒肺炎 疫情（ 以下 简称 “ 新冠肺炎 ” ） 在 中国以外的其 它地区迅速蔓延， 引发 市场避险情绪大幅上升，股票和高收益债价格大幅下跌，市场流动 性大幅收紧， 中小 企业 融资 变得更加困难 。 为应对新冠疫情，全球主要央行再度掀起 “ 降 息潮 ” ，银行业因放贷盈利空间缩小而收紧信贷，加剧企业再融资风险 ，各国 政府为应对 疫情加大财政支出力度，财政缺口进一步扩大，政府债务 压力 持续上升 。 展望 2021 年 ， 在 新冠疫情 在 全球范围内尚未得到有效控制的背景下，哪些国家将面临 较大的信用风险？ 美国高收益企业债 违约的可能性有多大？ 欧债危机 是否会重演？日本 国 债 能否持续 “ 大而不倒 ” ？新兴 市场国家在多重风险叠加下是否会出现大规模违约？ 本文 将 针 对这些问题 展开 详细探讨。 一 、 美国 ： 高收益 企业债 违约风险仍存 1. 企业债 大量发行推动美国 非金融 企业杠杆率持续上升， 债务 增长和利润增长之间出现背 离， 债务 质量有所下滑， BBB 级 债券占据主流 2008年全球 金融危机以来， 美国 居民 部门 杠杆率 呈 持续下降之势， 从 2008年 接近 100% 的较高水平降至 2019 年 的 75%左右；另一方面， 政府 部门和非金融企业部门 杠杆率 则呈总 体上升之势，其中政府部门杠杆率在 2013 年 之后逐步稳定在 95%100%之间 ，而非金融企 业部门杠杆率 则 在 2012 年 降至 相对 低点后持续反弹， 至 2019 年已超过 居民部门杠杆率 ， 且略高于金融危机时期的水平。 在 新冠疫情冲击下， 美国开启 了财政和货币双扩张政策， 政府杠杆率 迅速 上升至 近 120%的水平，非金融企业杠杆率也 上升 了 85%左右的历史 高位 。 美国非金融 企业 杠杆 率 近年来 持续 上升主要 受企业债发行 量持续增长 所驱动，这主要 受三方面因素影响 ：一是 2008 年 金融危机以来 美联储 实施了多轮宽松货币政策， 企业 融资 成本持续降低，为企业债发行量的增长创造了条件； 二是在管理层做大市值获得期权激励 的驱动下，美国大量上市公司通过发债加大杠杆进行股票回购和分红来推升股价和估值； 三是美国在金融危机之后对银行业的监管持续趋严，尤其是多德 -弗兰克法案的出台 使 得美国 主要大型银行面临测试考核压力，导致银行对企业贷款审核收紧，从而使企业转向 资本市场进行直接融资， 推动了 企业债 发行量的增长 。自 2012 年 以来，美国企业债券每年 新增发行量均在 15,000 亿 美元 左右 ，企业债存量规模 则 呈持续上升之势，截至 2020 年 9 月 底已高达 近 10.5 万亿 美元。 第 03 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 1.1 美国各部门杠杆 率变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 图 1.2 美国企业债发行量 及存量变化 数据来源： Wind， 联合资信整理 然而， 美国企业通过发行债券 筹集的资金并没有用在扩大再生产、产生利润和现金流 上，而 是 大量 用于股票回购和分红，企业债务增长和利润增长之间出现了 一定 程度的背离。 自 2014 年 下半年以来，美国企业 债存量平均 增速 达到 4.5%左右，而企业利润的平均增速 仅为 0.4%左右 ， 企业 利润 增长难以满足偿债需求， 实际偿债能力遭到削弱，一旦利率上行 或者企业融资出现困难，积累的存量债务就容易产生风险。 第 04 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 1.3 美国企业利润增速 及 GDP 增速 与企业债券 存量 增速对比 数据来源： Wind， 联合资信整理 从企业 债结构来看 （按 标普评级 统计），目前投资级企业债 占存量债务的 75%左右， 企 业 债整体信用水平相对较高，但在投资级企业债中有一半左右为 BBB 级债券 ， 其 存量高达 3.7 万亿 美元以上， 较 年初增长了 近 5,000 亿 美元， 较 2008 年 金融危机时期增长了 5 倍 左 右。由于 BBB 级是 投资级中的最低 一档 ， 因此 在出现 经济衰退 或其它 较大 外部冲击时 ， 这 些 债券 可能会遭到大规模的评级下调， 成 为 “ 堕落天使 ” （即 从投资级下调至投机级 ）。 图 1.4 美国企业债存量信用等级 分布 变化 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 第 05 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 2. 新冠疫情冲击下 ，高收益 企业 债利差 大幅 飙升，企业面临较大再融资压力 ，油气 、汽车 等 受疫情 影响较为严重的行业 信用风险更加 突出 2020 年 3 月 以来，新冠疫情在全球范围内迅速蔓延，美国逐步演变成为全球疫情的 “ 震中 ” 。受新冠疫情持续蔓延及 OPEC+会议未能达成减产协议引发国际油价暴跌影响， 全球金融市场开启暴跌模式，多国股指触发熔断，黄金及债券市场也未能幸免，反映市场 恐慌情绪的 VIX 指数在 3 月 18 日最高触及 85.47，超过了 2008 年全球金融危机期间的 最 高水平 。 图 1.5 标准普尔 500 波动率指数（ VIX） 变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 在市场避险 情绪大幅上升的背景下，美国企业债遭到 大量 抛售， 企业债 价格大幅下跌， 而收益率则大幅上涨，导致反映信用风险的 期权调整利差（ OAS）迅速 走高，其中 投机级 债券 利差 走扩更为 突出 ， 而在 投资级债券中， BBB 级 债券 信用 利差 扩大 幅度 更为显著， 达 到 2008 年 金融危机以来的最高水平 。信用 利差的迅速走高表明了 金融市场上的紧张局势有 所加剧，美国企业通过发行新债筹集资金的成本大幅增加，难度也 有所 加大。尽管 在美国 开启财政和货币双扩张政策 后 信用利差迅速回落，目前已接近疫情暴发前水平，但部分高 收益级债券信用利差仍然处于 相对 高位 。 第 06 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 1.6 美国各信用 等级企业债 期权调整 利差（ OAS）变化 情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 从各行业情况 来看， 所有 行业所发企业债 信用 利差自 2020 年 年初以来均有不同程度的 走高，其中 油气 、汽车、 金属 及采矿 、 媒体及娱乐等行业 所发 企业债利差走扩程度更加明 显。 具体 来看， 1 月 1 日 至 3 月 27 日 期间，油气行业 所发企业债信用利差扩大 了逾 800BP， 主要受到新冠疫情叠加 国家 油价暴跌影响 ；汽车 、 金属 及采矿、媒体及娱乐 这 三个 行业受 新冠 疫情影响较为严重 ，所发 企业债 信用 利差扩大幅度均在 300BP 以上；保险 、电信、医 疗等 行业 受疫情影响较小甚至因疫情 获益 ， 信用 利差扩大幅度相对较小，均在 150BP 左右 。 图 1.7 美国各行业所发 企业债 信用利差变化 情况 数据来源：标普全球， 联 合资信整理 第 07 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 3. 从债券 到期情况来看， 未来 一段时期内 美国 企业债到期偿还压力较大， 大规模的 评级下 调 会 进一步加剧企业债务风险， 是否 会出现大规模违约取决于 美国能否 有效控制疫情 并从 实现经济的稳步复苏 从企业债到期情况来看，美国存量企业债未来 几年的 到期量总体 呈先升后降之势 ， 2025 年 到期量高达近 1 万亿 美元， 且 随着 新发债券 的增长 ， 企业债 到期 压力仍有进一步 加大 的 可能。 尽管 投资级债券在到期债券中占据主流，但其占比 总体呈 下降之势，高收益 企业债 到期 压力 则 呈上升之势。 从 2021 年年内来看， 3 月、 5 月和 9 月企业债到期压力较为集中， 到期 量均在 600 亿 美元左右 。另一方面， BBB 级到期量呈 持续上升趋势， 其 在 即将 到期的 投资级债券中占比从三分之一左右逐步上升到一半左右 。 图 1.8 美国企业债 到期分布 （左图 按年，右图按月 ） 注 ：截至 2020 年 12 月 23 日 统计 ， 投资级及 高收益 级划分参考彭博分类， BBB 级 划分参考标普 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 在新冠疫情 的冲击下，美国非金融企业流动性及盈利能力进一步恶化， 大量 企业 信用 评级遭到下调。 以 标普 评级 为参考， 2020 年 ， 共有逾 2000 余家 企业信用评级遭到下调， 是 2019 年 评级下调总数的 2.7 倍 以上，其中 有近一半 左右的评级下调行动发生 在 新冠疫情 严 重 冲击美国经济的 二季度；另一方面 ，调升 /调降 比例也降至近年来的最低水平 ， 显示出美 国企业债整体信用水平的严重恶化。从 “堕落天使”变化 情况来看， 2020 年美国 共有 48 家 企业从投资级 调 降至高收益级， 达到 2011 年 以来的新高。 第 08 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 1.9 美国企业债信用评级 变化情况 注 ：参考标普 评级 变化情况 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 为 防范企业债出现大规模违约 及 稳定金融市场，美联储和美国政府均出台了一系列政 策来救助受疫情 冲击 较大的企业。 除连续 两次紧急降息、持续为市场注入流动性以外， 美 联储还设立了二级市场企业信贷便利（ SMCCF），通过购买投资级企业债及企业债 ETF 来 支撑 企业债市场 ， 美国政府为 应对 疫情推出的三轮救助计划中涉及企业的主要包括 向受疫 情影响的小企业发放 70 亿美元低息贷款、为受 疫情影响 较重 的 企业提供 2,080 万美元贷款 和贷款担保等。从 市场的反映来看 ，这些政策 在短期有助于缓解企业流动性压力 ，降低 企 业债市场风险 ；但从 中长期来看， 美国企业债市场上存在的杠杆率 高企、 债务 质量下滑等 问题 需要较长 的时间才能化解 ， 这在很大程度上取决于美国能否 有效控制住疫情并 实现经 济的 稳 步复苏。 二 、 欧洲 ： 欧债 危机是否会重演 ？ 1. 欧洲央行 长期 以来 的负利率政策压缩了欧洲银行业的盈利空间， 欧洲实体 经济的低迷 又 使得 银行业出于 避险目的大量买入 政府债 ， 加深了 银行业和政府 债务之间 的联系 ， 各国 银 行业 互相持有 政府债也 为风险传导创造了条件 在经历了 2008 年 全球金融 危机及 随后的 欧债危机冲击之后， 欧洲 经济 复苏较为缓慢， 欧洲央行自 2014 年 以来实施的负利率政策使得银行业 净 息差收窄，盈利空间极为有限 ， 主 要大型 商业 银行的经营状况也很不稳定 ， 德意志银行、 瑞士 信贷银行、巴克莱银行等 在过 去 几年中多次陷入亏损 。另一方面，在 欧洲 实体经济 较为低迷的情况下， 银行业出于 避险 第 09 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 目 的大量配置风险相对 较低 的政府债，推动了一般政府信贷的繁荣。自 2012 年以来，一般 政府信贷占欧洲银行业总信贷的比重逐年攀升，其同比增速也显著大于其他部门 信贷增速 ， 尤其是 自 新冠疫情 暴发 以来 ，一般政府信贷增速 更是达到 2008 年全球 金融危机以来的最高 水平。 图 2.1 欧洲主要 大型银行净利润变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 图 2.2 欧元区 一般政府信贷增速和其 他 部门信贷增速 数据来源： Wind， 联合资信整理 第 10 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 欧洲 银行业大量购买国债 加深了银行业和政府债务之间的联系，而各国银行业互相持 有政府债也为风险传导创造了条件。 以 “欧洲 五国 ”（指 希腊、爱尔兰、意大利、西班牙和 葡萄牙这五个国家 ）为例 ，尽管自 欧债危机 以来 持有这 五个国家政府债 的外国 机构占比 有 所 下降，但仍占据主流，表明欧洲各国银行业互相持有政府债的状况并未得到根本改善 ， 一旦某一国家政府债出现违约，可能 会 引发持有该国政府债的多国银行业陷入危机。 图 2.3 “欧猪五国”政府 债债权人结构变化情况 数据来源：各国央行， 联合资信整理 2. 新冠疫情 冲击下欧洲经济陷入持续衰退，给银行业 利润及资产 质量造成较大压力， 政府 对 银行业的援助可能会 加大 其或有负债 风险； 另一方面， 新冠疫情尚未得到 有效控制的情 况下，欧洲部分国家 主权 债 CDS 仍有再度 上升 的可能 ， 各国银行业 持有的 政府债 面临 一定 减值 风险 由于 欧洲是全球疫情中心之一，多国采取了社交隔离、封城、 停工 等措施，给欧洲 经 济造成了重创。以 欧元区 为例，自 2020 年 一季度起欧元区经济陷入了 持续 衰退， 其中 二季 度衰退幅度更是高达 14.8%。经济陷入持续衰退，给银行业利润及资产质量造成较大压力， 但得益于 欧洲央行 持续提供的资本救济，银行业不良贷款率并未出现大幅上升，部分国家 在持续清理不良贷款的情况下资产质量 甚至 得到了进一步改善。 另一方面 ， 由于 当前欧洲 银行业 盈利能力本来就处于较弱的水平，且 希腊、 塞浦路斯等部分国家不良贷款率依然高 企， 未来部分 国家银行业出现系统性风险的可能性 仍存，政府因援助 而产生 的或有负债风 险也 有可能加大 。 第 11 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 2.5 欧洲部分国家 银行业不良贷款率 变化情况 数据来源：欧洲央行， 联合资信整理 受新冠疫情影响 ， 市场 对于 爆发 新一轮 欧债 危机 的 担忧有所加剧， 欧洲 部分国家主权 债 在 2020 年 3 月 份全球 避险情绪 大幅上升的情况下遭到 大规模 抛售， “欧猪五国”中西班 牙 、意大利和葡萄牙主权债 CDS 有所 上升，而这 些 国家正 是 欧洲受 第一波新冠 疫情冲击最 为严重的 国家 ，其中西班牙和意大利 的新冠肺炎 累计确诊人数 在很长 一段时期内都在欧洲 位居 前两位。 尽管 和欧洲危机时期相比 这些 国家当前的 CDS 水平 仍处于相对低位， 但目前 欧洲疫情尚未得到有效控制， 欧元区经济 在 2020 年 四季度将大概率 陷入 持续衰退， 再加上 英国 出现的新冠肺炎病毒变种很有可能传入欧洲其它国家， “欧猪五国”主权 债 CDS 未来 仍有 再度 上升的可能。 由于 这些 国家 的主权债 有 很大一部分 为 欧洲其它地区国家银行所持 有， 因此如果 这些国家的主权 债价格再次出现 大幅下滑 ， 银行业资产 将 面临 一定减值 风险。 第 12 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 2.4 “欧猪五国”主权 债 CDS 变化 情况 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 3. 欧洲各国 政府为应对新冠疫情采取 的 各项措施可能会 进一步 推升政府债务水平， 2020 年 欧洲各国 政府 将迎来偿债高峰，部分国家在经济陷入衰退、 再 融资成本大幅上升的情况下 主权 违约风险将有所上升， 新一轮的 欧债危机 或将 爆发 为 应对新冠疫情 ，欧洲各国政府纷纷加大财政 支出力度以托底经济 ， 欧盟 也 推出了多 轮 经济 刺激计划 。这些财政刺激政策虽然有助于缓解 疫情对经济的冲击 ，但同时也会导致 这些国家的政府债务进一步上升。目前，欧洲多数国家政府杠杆 率 已经超过 2009 年末欧债 危机发生初期时的 水平 ，“欧猪五国”中 除爱尔兰以外的四个国家政府 杠杆率均 有明显上升， 且 在欧洲位居前列，其中 希腊 政府杠杆率高达 180%左右， 较 疫情爆发之前上升了逾 60 个 百分点，而意大利 、 葡萄牙 和 西班牙的政府杠杆率也均在 100%以上。 第 13 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 2.6 欧洲部分国家政府部门 杠杆率 变化 情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 2021 年是欧洲各国主权债务偿还的高峰期，截至 2020 年 底 统计， 2021 年累计到期规 模将高达近 2.2 万亿美元以上，显著高于 未来几年的到期量。 从 2020 年到期债务国别分布 来看，意大利和 法国 主权债到期规模最高，分别占总到期规模的 19%和 18%左右 ， 而 “ 欧 猪 五国 ” 之一 的西班牙占比也在 10%左右 。 考虑 到意大利和西班牙 2020 年 到期债务规模 较大，且 目前 欧洲疫情尚未得到有效控制， 一旦市场避险情绪再度 上升， 这 两个国家 出现 主权债务危机的可能性 相对 较大。 图 2.7 欧洲主权 债到期分布情况（ 左图 ） 及国别分布 情况（ 右图 ） 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 三 、 日本 ： 国债能否持续 “ 大而不倒 ” ？ 1. 日本 政府部门杠杆率持续 高企 ，但由于日本国债 大部分 由 国内机构 持有， 再 融资成本 很 低 ， 且 有 充足 的 海外 资产提供支撑 ， 日本国债长期以来 保持 相对较低风险 第 14 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 自 2008 年 全球金融危机以来，日本政府部门杠杆率持续上升， 截至 2020 年二 季度末 高达 220%左右 ，较 2008 年 初增长了 约 75 个 百分点，而同一时期日本非金融企业和家庭部 门杠杆率 上升幅度 也相对较小。与 发达 国家 110%左右的 政府 杠杆率水平相比，日本政府杠 杆率也明显偏高 。 图 3.1 日本杠杆率 变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 尽管日本政府 杠杆率 长期 高企，但 并没有 像 “欧猪五国”那样 爆发债务危机， 这主要 得益于以下三个方面的原因： 一是 日本国债 中 90%以上 由境内投资者持有，其中 日本 央行 持有国债占比高达 40%以上，有助于 降低 境外投资者大量抛售引发的风险； 二 是 在 日本央 行 实施的 QQE（量化 /质化宽松）、 NIRP（负利率）和 YCC（收益率曲线控制）三驾马车下 ， 日本国债利率长期维持在 极低水平 ，日本政府的再融资成本很低， 可以持续 通过 “ 借新还 旧 ” 来维持 高额的债务； 三是 日本 拥有大规模、高流动性的海外金融资产，外汇 储备也位 居 全球 第二，对日本外债提供了 较为 充足的保障，也 极大地稳定了投资者的信心。 第 15 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 3.2 日本海外金融资产 对 外债 总额 的 保障（ 左图 ） 及 外汇储备对政府外债的保障（ 右图 ） 数据来源： Wind， 联合资信整理 2. 在新冠疫情 冲击下，日本国债收益率出现一定波动，如果日本经济 复苏不及 预期甚至再 度陷入衰退，投资者对日本国债的信心可能会产生动摇， 或将 使日本国债 “大而不倒”的 局面难以维持 新冠疫情 爆发 后 ，日本 累计 确诊人数曾 在相当长的 一段时期内位居全球第二，仅次于 中 国 ，但 自 3 月新冠 疫情 在 全球范围内 迅速 蔓延 以来 ， 相对于 其他国家 而言日本在疫情 防 控方面取得了较好的成效， 经历 的两波疫情高峰也远远低于欧美国家。 但自 2020 年 11 月 以来，日本 迎来了 第三波疫情高峰，且 此波疫情 高峰较前两次更为严重，目前疫情防控形 势仍不容乐观。 图 3.3 日本新冠疫情累计确诊病例及 每日新增 确诊 病例 变化 情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 在新冠 疫情爆发初期，日本国债因其避险属性得到市场追捧， 收益率持续 降低至近几 第 16 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 个月来新低。但 在 3 月 初全球金融市场因新冠疫情持续蔓延及 国际 油价 “ 闪崩 ” 出现暴跌 后， 市场 流动性大幅收紧，投资者大量抛售债券、黄金等避险资产换取流动性，使得日本 国债收益率迅速上升 ， 10 年 期国债收益率自 2018 年 底以来首次 升至 0.1%的 水平。在 此 背 景下，日本央行加大了国债购买力度，再加上 全球 金融市场 有所 回稳，日本国债收益率上 升趋势 得到 一定程度的遏制。 由于 日本国债规模巨大，因此国债收益率的 细微 变动 就会 对 日本政府的 利息 支出 压力及再融资 成本产生 重大 影响 。如果后续 日本国债收益率再度出现 大幅波动，日本政府的偿债能力将面临一定考验。 从短期 来看， 新冠疫情 对日本国债的冲击 仍不 明显 ， 日本 国债 CDS 在 3 月 最高升 至 50BP 左右 ， 距离 2012 年 创下的阶段性高点仍有较大差距 ，且 随着全球避险情绪的消退逐 步回落至疫情暴发前水平。 从未来 一段时期内日本政府的偿债压力来看， 2021 年 是日本政 府的偿债高峰， 全年到期 债务量高达近 300 万亿 日元， 相当于日本 GDP 总量 的 一半 以上， 偿债压力较大 。尽管 日本经济在 2021 年 实现经济复苏将是大概率事件 ，但如果 后续 新冠疫 情在 日本进一步升级或延续时间过长，东京奥 运会存在再度 推迟 甚至取消的可能 ，日本 经 济复苏可能会不及预期 甚至 再度陷入衰退， 投资者对日本国债的信心可能会产生动摇 ； 另 一方面 ， 在 经济 低迷 的背景下日本财政收入将受到一定影响，再加上 日本政府 持续加大财 政支出以应对疫情，日本 政府 财政赤字预计将进一步扩大，政府债务水平 存在持续 上升的 可能 ， 而 一旦日本国债收益率再次出现大幅波动， 日 本 政府 面临 再融资风险 将 有所 上升， 或将使日本国债“大而不倒”的局面难以维持。 图 3.4 日本国债 CDS 变化 （ 左图 ） 及国债到期 分布 情况 （ 右图 ） 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 四 、 新兴市场国家 ： 面临多重信用 风险 叠加 1. 近年来 新兴市场 国家 杠杆率上升较快，而在 新冠疫情冲击下市场 流动性 有所 收紧，避险 情绪大幅上升 ， 新兴市场国家 再 融资成本 及 难度均有所提升 自 2008 年 全球金融危机以来，新兴市场 国家 杠杆率迅速上升，至 2020 年 6 月 底已高 达 近 210%，较 2008 年 初提高了 近 90 个 百分点，而 同一时期 发达 经济体 杠杆率仅上升了 约 第 17 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 40 个 百分点。具体来看， 新兴 市场国家杠杆率上升较快主要由 非金融 企业部门驱动， 该部 门 杠杆率 自 2008 年 初以来上升了约 50 个 百分点，而 政府 部门和居民部门杠杆率上升幅度 均 在 20 个 百分点左右。 新兴 市场 国家 杠杆率的 大幅 上升 蕴含 了 诸多风险 ， 在经济 形势向好、 市场流动性保持充裕 的情况下 这些风险得以隐藏， 而一旦 出现 流动性 危机或 其他外部 冲击 则 会迅速暴露 ， 2014 年 全球大宗商品暴跌、 2018 年 美联储加息等事件均引发了部分新兴 市 场 国家出现了不同程度的债务危机 。 图 4.1 新兴市场 国家 杠杆率 变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 2020年 3月 ， 新冠疫情 在 除中国以外 的全球其它地区迅速蔓延 ，市场 流动性 有所 收紧， 避险 情绪大幅上升， 大量 资金从新兴市场 出逃，使得 新兴市场国家 再 融资难度有所 加大 ， 部分国家主权 CDS 出现大幅 飙升。 尽管随着 全球避险情绪的回落全球资金再度回流新兴市 场， 但 部分国家仍面临较高的违约风险。 截至 2020 年 底 统计， 全球 共有 10 个 新兴市场 国 家主权 CDS 超过 500 个 BP，且部分国家 距离年内高点并未出现明显回落 。 除了 已经 出现 违约事件 的 厄瓜多尔和阿根廷 外 ， 当前主权 CDS 水平 较高的 新兴市场 国家 主要 集中在 非洲 地区 ， 这些国家 发生主权违约事件 的可能性 相对 较高 ， 且部分国家已经出现了 主权 债务重 组、延迟偿还等违约的前兆。 第 18 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 4.2 主权 CDS 水平 最高的 新兴市场 国家 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 2. 未来 一段时期内 新兴 市场国家 面临 的外债偿还压力较大，而在 新冠疫情冲击下新兴市场 国家出现新一轮的货币贬值浪潮，部分外债水平较高、 外汇储备不足 的新兴市场国家面临 较高的违约风险 自 2008 年 全球 金融 危机以来，发达国家主要央行 长期 维持低利率甚至负利率政策，吸 引 了 大量 来自 新兴市场的发行人 前往 融资， 发行 了大量国际债券 ， 除 2015 年 及 2018 年 受 美联储加息影响 净 发行量有所回落以外 ，自 2012 年 以来 新兴 市场国际债券年 净 发行量均在 3,000 亿 美元以上 。截至 2020 年 6 月 底 ，新兴 市场国际债券存量已达 近 4.5 万亿 美元，较 2008 年 初增长了逾 2.7 倍 。 第 19 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 4.3 新兴市场 国家 国际债券净 发行 及存量 变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 20212023 年是 新兴市场国家国际债券 的 偿还高峰期 。以新兴 市场 国家 发行的 G3 债券 （ 美元 、欧元及日元计价债券）为例， 20212023 年 每年到期量均在 4,000 亿美元 以上，且 随着 国际 债 券 的持续发行，到期量仍有进一步上升的可能。 从 2021 年美元 债 到期量国别分 布来看，中国 到期量 占比近一半 ， 其中大部分 为 企业 债 ；其次 为阿根廷， 其 到期量占比为 6%左右， 其中大部分 为政府债； 韩国和土耳其到期量 占比 也 相对 较高 ， 均为 5%左右。 图 4.4 新兴市场 国家 G3 债券 到期分布情况（ 左图 ） 及国别分布 情况（ 右图 ） 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 由于新冠疫情引发 了 市场 避险 情绪 大幅上升， 包括 债券和黄金在内的 全球 大类资产普 遍下跌 ，而美元则 成为了唯一的 避险 资产， 美元 指数 一度 突破 了 100 大关。但 随着市场避 险情绪的 回落 及美联储超宽松货币政策的持续加码，美元指数逐步回落至 90 以下 。 尽管如 此 ，在新冠疫情冲击下 部分 新兴市场国家仍出现了较大幅度的货币贬值 ， 2020 年 共有 4 个 第 20 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 新兴市场国家的货币 贬值 幅度达到 10%以上，其中 南非 兰特、巴西 雷亚尔 和墨西哥比索的 贬值幅度更是高达 20%以上。 图 4.5 2020 年 货币贬值幅度最 大 的 新兴市场 国家 数据来源： Bloomberg， 联合资信整理 在汇率 贬值的背景下，新兴市场国家外债偿还压力 将 进一步上升，尤其是 那些外债水 平较高、外汇储备不足的国家。截至 2020 年二 季度末， 共有 9 个 新兴市场国家外汇储备对 外债的保障程度不足 20%（ 不包括外债总额在 10 亿美元以下的国家 ） ，除了已经 出现违约 的阿根廷和厄瓜多尔 以外，蒙古 、斯里兰卡和巴基斯坦 外汇储备 保障能力也相对较弱， 面 临 的违约风险 相对 较高。 此外 ， 2020 年 以 来部分新兴市场国家央行为了稳定 汇率 动用 了大 量外汇储备 ，再加上 作为 新兴市场 国家重要外汇储备来源 的侨汇 收入、旅游收入等 大幅 减 少， 预计新兴 市场国家外汇储备在未来一段时期内将呈下降之势，这将 使得这些 国家 外债 的保障能力进一步下降 。 第 21 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 4.6 外汇储备对 外债保障程度最低的 新兴 市场国家 注 ： 截至 2020 年二 季度末统计，不包括外债 总额 在 10 亿 美元以下的国家。 数据来源：世界银行， 联合资信整理 3. 新冠疫情 冲击下对 大宗商 品 出口 较为 依赖的新兴市场国家 均面临 一定信用风险 ，尤其 是 在 国际油价持续低迷的 背景下 产油国偿债能力将大幅下降 自 2008 年 全球金融危机以来，受大宗商品价格 整体 下跌 、 尤其是 国际 油价从高位 回落 影响， 新兴市场 国家大宗商品出口占 出口 总额比值总体呈下降趋势， 自 2015 年 以来则一直 保持 在 30%左右水平，而 在 同一时期 发达 国家大宗商 品 出口占比则一直保持在 25%左右水 平，表明新兴市场对大宗商品 出口 的依赖程度依然较高。 根据 联合国的定义， 如果一国大 宗商品出口 占到出口总额的 60%以上 ，该国即被认为是大宗商品出口依赖国家。据统计， 2013 年 至 2017 年 期间 ，全球依赖大宗商品出口的国家达到 102 个 ， 其中 发展中国家对大 宗商品出口依赖更为明显 。具体来看 ， 全球三分之二的发展中国家依赖大宗商品出口，其 中撒哈拉以南非洲地区近 90%的 国家依赖大宗商品出口，尤其 是矿产 类 商品出口，全球对 矿产 类 商品出口依赖程度 较 高的 7 个 国家中 有 4 个 位于该地区 ；中东和北非地区 65%的国 家依赖大宗商品出口， 尤其是能源类 商品 出口，全球对 能源类 商品出口依赖程度较高的 11 个 国家中 有 6 个 位于该地区 。 第 22 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 4.7 新兴市场 国家和发达国家大宗商品出口占比变化情况 数据来源： UNCTAD， 联合资信整理 图 4.8 对矿产 类商品（ 左图 ） 和能源 类商品（ 右图 ） 依赖 程度较高的 新兴市场 国家 数据来源： UNCTAD， 联合资信整理 2020 年，受新冠疫情在全球范围内持续蔓延、全球经济增长前景趋于黯淡影响，以能 源类商品为 代表的大宗商品 总体呈 下跌趋势 ，其中 国际原油价格 更是 在 2020 年 4 月暴跌 至 20 美元 /桶 以下水平 ， 原油期货价格甚至史无前例地跌入负值 。新冠疫情 冲击下 大宗 商品价 格的 大幅 下跌 将使得那些对大宗商品出口较为依赖的新兴市场国家出口 减少、经济面临下 行压力，削弱各类型债务主体的偿债能力，同时这些国家的汇率往往也会出现大幅贬值， 外债偿付将面临一定的风险。 第 23 页 新冠疫情影响下的全球信用风险地图研究 图 4.9 2020 年 全球主要大宗商品回报率变化情况 数据来源： Wind， 联合资信整理 从新兴 市场 产油国 来看， 国际油价暴跌使得中东 地区 产油国 面临较大财政压力 ，根据 国际货币基金组织的数据，这些国家需要油价在每桶 45 美元至 100 美元之间变动才能达 到财政收支平衡点， 但这些国家巨额的主权财富基金将为其偿债能力提供有力支撑 ；非洲 地区刚果 、加蓬等 对能源类 商品出口依赖程度较高的 产油国 将面临经济衰退 、 货币贬值的 风险 ， 偿债能力也将 遭到 大幅 削弱；在拉丁美洲，墨西哥的国有石油生产商 Pemex 担负相 当大的债务，在油价低迷 的情况下其 自身 偿债能力将大幅 下滑 ，加大墨西哥政府的或有负 债风险 。未来 一段时期内， 尽管 国际油价在 2021 年 年初 OPEC+达成减产协议、页岩油开 工率不高 的情况下有望延续 2020 年四季度以来的回升 趋势 ， 但 在新冠疫情 尚未 得到有效 控制且持续影响全球经济增长前景的 情况 下， 石油 需求增长仍趋于黯淡， 供给 的不确定性 也较高，在此背景下 国际 油价有望在相当长的一段时期内维持在 相对 较低水平，这将使新 兴市场产油国 面临 更大的风险。