请阅读正文之后的信息披露和重要声明 周期与成长共振，把握电子行业新机遇 投资评级 强于大市 维持 评级 行业表现 （ 截止至 2021 年 7 月 6 日） % 1M 3M 12M 相对收益 13.08 15.41 -1.78 绝对收益 9.76 14.83 15.41 资料来源： Wind，万和证券研究所 作者 朱琳 分析师 SAC 执业证书： S0380521010001 联系电话： 0755-82830333(121) 邮箱： 相关报告 度业绩爆发，行业高景气持续 2020 年年报及 2021 年一季报综述 -20210513 掘金“十四五”电子篇：筹安全和发展 -20210323 电子行业 2021 年中期投资策略 投资要点 电子行业进化论： PC 互联 -移动互联 -万物互联。 从上世纪 90 年代至今，电子行业先 后经历桌面互联时代、移动互联时代并即将迎来万物互联时代的繁荣，计算能力和通 信技术的变革是电子行业进化的突变基因，交互、互联方式的演变成为电子行业进化 的温床，不断孵化的新需求和新欲望则是电子行业进化的方向和不竭动力。 2019 年电 子行业进入万物互联时代，即将开启新的十年周期。 全球产业链格局重塑，各环节迎来成长机遇 。 中美科技博弈和疫情危机打破了全球水 平分工的产业链布局，全球产业链格局重塑，全球化水平分工和区域性垂直整合的生 产关系成为未来趋势 。 面对社会动荡、新冠疫情等全球性危机， 中国制造 +科技产业链 展现出强劲的抗风险能力 ， 我们认为 未来全球产业链的洗牌，会在垂直分工的方向上， 朝着更加多元、更具韧性的方向发展，在 5G 和国产化替代的驱动下，中国制造 +科技 产业链的崛起有望重构全球产业格局，中国产业链的韧性将不断加强。 面板 ： 周期属性降低，价值属性显现。 供给端， 缺芯缺材料造成 短期 结构性缺货，产 能趋向稳定，高世代线扩产渐入尾声 ；需求端， TV 整机销量趋于稳定状态， 大尺寸补 涨驱动面板面积需求提升 ，新兴应用 拉升 面板需求 天花板。随着市场竞争格局的优化 以及供需平衡的常态化，面板行业强周期属性逐步弱化，行 业价值属性显现并开始具 备长期投资价值。短期内市场对行业周期性弱化判断尚处于验证期，但 2021 年下半 年，面板价格的维稳和企业盈利的提升将印证国内面板行业的长期价值属性 。 LED： Min LED 驱动新的周期来临。 2021 年为 MiniLED 商用元年，有望成为行业新 的增长动能。其中， MiniLED 背光作为液晶显示技术延伸是重要增量市场， MiniLED 直接显示 将承接小间距显示市场。 展望 2021 年，疫情缓和有望助推传统 LED 市场复 苏，随着 MiniLED 布局的有序推进以及相关产品的相继推出， LED 行业将迎来新的 周期行情和增长机会。 半导体：量价齐升，再次迎来长景气周期。 产能为王时代，晶圆代工是供应短缺的核 心环节，本轮半导体周期源自 8 英寸晶圆缺货蔓延到全行业的普遍性缺货， 导致 产品 交货期不断延长，订单价格持续上涨 。我们认为 2021 年下半年，在新冠疫情可能反 复、全球贸易紧张局势持续的情况下，高库存备货将成为常态，预计市场上芯片供不 应求的问题 将贯穿 2021 年 全年 。 投资建议： 维持评级 “ 强大于市 ” 。 2021 年下半年，国产化替代和物联网时代的技术 升级依旧是长期主导逻辑，全球需求回暖将接替短 期订单替代转移效应，继续驱动电 子行业景气向上。我们认为在下半年盈利有望成为推动电子市场的主驱动力，看好显 示、半导体两条周期与成长共振的 赛道。 1） 面板： 我们看好国内面板龙头充分享受市 场集中度的提升和周期性变弱带来的红利， 相关标的有 京东方 A 和 TCL 科技 。 2） LED： 看好 国内技术路径基本成熟、具备量产能力的龙头 LED 芯片厂商 ，相关标的 有 三安光电。 3） 半导体： 看好 受益消费电子、新能源汽车等市场需求强劲的功率半导体 厂商， 及 具备实现自主可控的核心公司 ，相关标的有 新洁能、斯达半导 、 卓胜微、富 瀚微、上海新阳。 风险提示： 疫情蔓延超预期，下游需求不及预期，宏观经济波动风险 。 -20% 0% 20% 40% 电子 (申万 ) 沪深 300 2021 年 7 月 7 日 证券研究报告 |行业研究 |年度策略 行业 研究报告 2 正文 目录 一、新的十年周期起点，电子产 业格局重塑 .4 （一）电子行业 “进化论 ”：新的周期起点 .4 （二）全球产业链格局重塑，电子各环节迎来成长机遇 .5 1、全球产业链格局重塑，机遇与挑战并行 .5 2、景气周期与技术升级共振，产业链上下游迎来成长机遇 .8 （三）过去两年以来电子行业复盘 .9 1、过去两年以来市场表现 .9 2、行业驱动因素分析 . 11 3、 2021 年下半年行业展望 .12 二、面板：周期属性降低，价值属性显现 .13 1、面板行业 “王氏定律 ” .13 2、复盘本轮面板周期（ 2017 年中至今） .14 3、面板行业研判 .15 4、面板行业投资逻辑 .19 三、 LED： MinLED 驱动新的周期来临 .19 1、 LED 行业 “海兹定律 ” .19 2、复盘本轮 LED 行业行情（ 2020 年下半年至今） .20 3、 LED 行业研判 .21 4、 LED 行业投资逻辑 .24 四、半导体：量价齐升，再次迎来长景气周期 .24 1、半导体行业 “摩尔定律 ” .24 2、复盘本轮半导体周期（ 2019 年中至今） .25 3、半导体行业研判 .27 4、半导体行业投资逻辑 .28 五、投资建议 .29 风险提示 .29 图表目录 图 1 回溯与展望电子行业周期趋势 . 5 图 2 全球价值链重构 . 6 图 3 中美贸易摩擦关键时点 . 6 图 4 华为自主可控路径 . 6 图 5 半导体产业链全球化 . 7 图 6 全球半导体按地域分布的价值划分 . 7 图 7 中国的半导体产能份额快速提升 . 7 图 8 电子行业产业链上下游迎来发展机遇 . 8 图 9 2019-2020 年电子（申万）与沪深 300 指数走势 . 10 图 10 2019-2020 年申万一级行业指数涨跌幅 . 10 图 11 2019-2020 年申万电子细分行业指数涨跌幅 . 10 图 12 2021 年年初年至今（ 21-7-6）电子（申万）与沪深 300 指数走势 . 11 图 13 2021 年至今（ 21-7-6）申万一级行业指数涨跌幅 . 11 图 14 2021 年至今（ 21-7-6）申万电子细分行业指数涨跌幅 . 11 图 15 电子行业过去两年以来的投资主题及展望 . 12 图 16 电子板块估值变化（ PE，历史 TTM_中值）截止至 2021.7.6 . 12 行业 研究报告 3 图 17 2012-2021Q1 申万电子指数营收情况 . 12 图 18 2012-2021Q1 申万电子指数归母净利润情况 . 12 图 19 面板行业王氏定律（生存定律）曲线 . 13 图 20 从 32 寸面板价格看面板行业的周期属性 . 14 图 21 2013-2021Q1 申万显示器件 III 指数营收情况 . 15 图 22 2013-2021Q1 申万显示器件 III 指数归母净利润情况 . 15 图 23 2017-2021F 电视面板出货量趋势 . 17 图 24 2019Q1-2021Q1 全球 TV 出货量同比 . 17 图 25 2016-2019 年全球电视面板总出货面积 . 17 图 26 2020 年 1 月至 2021 年面板各尺寸价格变化 . 17 图 27 2019-2025 年全球车载面板需求统计预测 . 18 图 28 2017-2021F 中国大陆面板厂商出货量份额趋势 . 18 图 29 1991-2020 全球 LCD 产能区域结构变 化 . 18 图 30 2019-2021F 电视面板供需比预测 . 19 图 31 海兹定律 . 19 图 32 从 LED 行业规模看 LED 行业的周期属性 . 20 图 33 2013-2021Q1 申万 LED 指数营收情况 . 21 图 34 2013-2021Q1 申万 LED 指数归母净利润情况 . 21 图 35 2019-2023 年全球 LED 市场产值与年成长率预估（ USDBN） . 21 图 36 2021 年 LED 产业各应用类别产值占比 . 21 图 37 显示方案演进 . 22 图 38 传统 LED、 MINI LED 与 MICRO LED . 22 图 39 MINILED2019-2023 年应用成长概况 . 22 图 40 LED 产业链结构 . 24 图 41 2020-2024 年按细分领域 MINILED 市场预测 . 24 图 42 从全球半导体销售额看半导体行业的周期属性 . 25 图 43 全球半导体销售额 . 26 图 44 8 英寸（ 200MM）与 12 英寸（ 300MM）晶圆厂数量趋势 . 27 图 45 8 英寸（ 200MM）晶圆产品分布 . 27 图 46 每个季度的各种半导体的出货金额（ 2021 年第一季度） . 28 图 47 各种半导体、材料、封装的交货期 . 28 图 48 IC 下游应用领域及 2016-2021 复合增速（ $B,%） . 28 图 49 2020 年起六大需求爆发形成景气周期共振 . 28 表 1 主要面板厂商 LCD 产线情况 . 15 表 2 全球 TV 市场出货 尺寸结构变化趋势（单位： %） . 17 表 3 MINILED 商业化进程预测 . 23 表 4 小间距 LED、 MINILED、 MICROLED 技术对比 . 23 表 5 全球不同尺寸晶圆应用领域分析 . 27 表 6 8 英寸晶圆厂数量增长趋势 . 27 行业 研究报告 4 一、 新的十年周期起点， 电子产业格局重塑 （一） 电子行业“进化论”：新的周期起点 电子行业进化论： PC 互联 -移动互联 -万物互联。 从上世纪 90 年代至今，电子行业先后经历 桌面互联时代、移动互联时代并即将迎来万物互联时代的繁荣，物理学、数学、计算机科学、 材料科学等是电子行业不断进化的基础。具体来看 ： 首先，计算能力和通信技术的变革是电子行业进化的突变基因， 在摩尔定律的带动下， 集成电路芯片上所集成的电路数目，每隔 18 个月就翻一番，带动着芯片计算能力的持 续提高；现代移动通信技术从 20 世纪 80 年代以来，经过短短三十年的发展，通信能力 从 K 级别提升到 G 级别，支持多元化产品形式的出现。 其次，在技术的带动下，交互、互联方式的演变成为电子行业进化的温床， 从鼠标键盘 到触控、手势，从网线接口到 Wifi、蓝牙，终端应用更加灵活多样、交互穿插融合、最 终朝着人工智能、万物相连的方向发展。 最后，在这过程中不断孵化的新需求和新欲望则是电子行业进化的方向和不竭动力， 从 PC 到手机再到可穿戴、汽车、家居，上层应用的创新带动电子行业不断发展。 十年 为 周期，增长动能轮动。 回顾过去 30 年的发展史，我们发现电子行业大约每十年进行 一次技术迭代，开启新一轮的周期起点，每次迭代将带来行业 5-7 年的增长，此后 3-5 年增 速放缓 或衰退。 1990-2000 年： PC 互联时代的雏形， 从本质上讲是计算机和计算机的联网，个人的电 脑通过服务器彼此相连 ，网站是最佳载体，搜索引擎成为最大的赢家。移动通信跨入 2G 数字通信时代，支持数字化语音和低速率数据服务，台式机、大哥大成为市场主流需求。 2000-2010 年： 后 PC 互联时代，移动通信系统进入 3G 时代，传输能力与速度不断提 升，可实现大数据量的图片和视频传输，显示技术在色彩与分辨率上提高，笔电、功能 机成为主要应用。 2010-2018 年： 移动互联时代 ， 随着 3G 与 4G 移动网络 普及 ，苹果 、 安卓智能手机 出 现 并得到广泛应用，移动互联阶段到来 ， APP 成为最佳载体，多媒体成为普遍应用。 2019 年起： 万物互联时代 ， 5G 通信技术不仅实现速率的提升 ，还带来 应用 层 的创新， AI 芯片得到推广，制程达到 7nm 级别， 在 5G+AI 双驱动下， 4K/8K 超高清、 AR/VR、 智能汽车、智能家居等创新应用层出不穷。 行业 研究报告 5 图 1 回溯与展望电子行业周期趋势 资料来源 ： 美国半导体行业协会，全球半导体贸易统计组织 ， 万和证券研究所 （二）全球产业链格局重塑 ， 电子 各环节迎来成长机遇 1、 全球产业链格局重塑，机遇与挑战并行 当前全球水平分工的产业链布局和供应链结构是全球生产要素以市场化方式自由流动的最 优化配置， 美国在 产业 链中占据主导地位， 并先后转移至 日本、韩国、中国台湾、中国等国 家或地区。 随着中国产业的逐步崛起， 这种产业格局 的稳定 被 打破， 在中美科技博弈和疫情 危机 的激化下 ，全球 价值 链 格局 开始 重塑 。 行业 研究报告 6 图 2 全球价值链重构 资料来源 ： 根据 郁鸾数据 整合， 万和证券研究所 中美贸易摩擦对电子行业格局影响深远。 从 2018 年 301 调查到中兴、晋华事件，再到关税 升级和华为事件，中美冲突由贸易层面上升至科技层面、政治层面，中美贸易摩擦的根本缘 由在于中国经济的崛起、与美国贸易差额的加大以及在先进技术上的追赶，严重威胁到美国 的主导地位，美国试图通过限制贸易和打压高科技公司来达到限制中国发展的目的 ，在这种 情况下，西方国家提出“撤资中国”、“产业链去中国化”等观点，而对我国产业而言，自主 可控、国产化替代成为唯一的出路。 图 3 中美贸易摩擦关键时点 图 4 华为自主可控路径 资料来源：万和证券研究所 整理 资料来源：万和证券研究所 整理 新冠疫情冲击下， 国内 电子行业价值凸显。 SIA 曾在报告中指出，一家典型美国半导体公司 的芯片生产流程，一般情况下需要环绕全球 4 个以上的国家、 4 个以上的州 /市、总计行程超 过二万五千公里。产业链上涉及的城市主要有日本、美国、马来西亚、新加坡和中国五个国 家。 2020 年新冠疫情肆虐，全球多数行业停工停产， 欧美原厂供应链出现延迟交货的情况， 供需短缺现象明显。但疫情对国内电子行业而言仅在 2020 年一季度按下暂停键，多数企业 在疫情期间业绩甚至不降反升。 国内电子产业链原本更多依赖于欧美日韩市场进口，由于跨 行业 研究报告 7 国物流受限，因此将目光转移到国内企业身上，开始寻求 “自给自足 ”， 此 外，海外订单的替 代转移也给 原本技术能力较为薄弱的国内 企业 一次 难得的提升 机遇 。 图 5 半导体产业链全球化 资料来源 ： 万和证券研究所 整理 全球产业链格局重塑，国内电子行业机遇大于挑战。 面对产业链格局重塑， 我们认为， 中国 电子 行业机遇大于挑战。 首先， 全球化水平分工和区域性垂直整合的生产关系是未来趋势。 近年来制造业规模的扩大和分工模式的细化，使得全球化的水平分工成为常态，但是过多的 产业链环节和运输成本也增加了产业链断裂风险，在这种情况下区域性的垂直整合成为未来 趋势，电 子行业垂直分工的布局所涉及的不仅是一家龙头公司，而是产业链企业集群的配套， 失去产业配套的企业面临着成本上升、产业链断裂的巨大风险，不符合市场规律 ，因此当前 贸易摩擦背景下的产业链重构仅仅为结构性而非搬迁式 ； 其次， 中国制造 +科技产业链的崛 起有望重构全球产业格局。 中国拥有最 大的消费市场和全产业链制造体系 ， 已经形成了区域 内 垂直整合的产业链集群 ，面对 社会 动荡、 新冠疫情等全球性危机 ，具备强劲的产业链抗风 险能力 ,未来 全球产业链的洗牌，会在垂直分工的方向上，朝着更加多元、更具韧性的方向发 展 ，在 5G 和国产化替代的驱动下，中国产业链的韧性将不断加强 。 图 6 全 球半导体按地域分布的价值划分 资料来源 ： SIA & BCG， 万和证券研究所 注释： DAO 代表分立、模拟及其它（光电器件和传感器）； OSAT 代表外包封装和测试；东亚（ East Asia）包括日本、韩国和中国台湾 图 7 中国 的 半导体 产能份额 快速 提升 行业 研究报告 8 资料来源 ： SIA & BCG， 万和证券研究所 2、景气周期与技术升级共振，产业链上下游迎来成长机遇 中国产业的崛起，实际上走的是模仿日本，靠制造业起家，并向下游流通、消费环节渗透， 形成自身的闭环，并不断积累，逐步向上游高端制造突破。 上游科技全产业链崛起，国产化替代正当时。 当前中美科技博弈的重心在上游的设备 /材料、 元器件领域，关键的 软件、 材料、设备以及芯片几乎都掌握在欧美、日韩国家手里， 这也成 为 扼制 中国先进制造的 咽喉 ，贸易摩擦给中国以华为为代表的科技企业压制的同时，也催促 了国产产业链的崛起，中国电子行业上游的科技产业链基础 还十分薄弱，谋求产业链的国产 化替代和技术的自主可控是当务之急。 中游全产业链智能制造优势，技术升级带来价值量提升。 全球产业链水平化分工趋势和人口、 成本、市场优势，使得中国逐步搭建起全产业链制造优势，在全球产业分工中占据一定优势。 现阶段随着 5G、人工智能技术的普及，射频、光学、显示、声学等零部件迎来了品类扩张和 价值量提升的机会。 下游国产品牌商显现。 随着中游制造的升级和上游科技的崛起，下游流通、消费环节的渗透， 全产业链生态闭环有望形成， 下游国产品牌商将逐步显现。 图 8 电 子 行业产业链上下游迎来发展机遇 2% 18% 21% 30%-42% 1% 11% 15% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1990-2000 2000-2010 2010-2020 2020-2030F Chinas share of new capacity additions during the period Chinas share of global installed capacity at the end of the period 75% of capacity currently located in China is owned by multinationals but domestic firms are expected to install 60%+ of the new future capacity Typically 4 years behind in leading node transitions， e.g,just started production at 14nm in Q4 19 行业 研究报告 9 资料来源 ： 万和证券研究所 （三） 过去两年以来 电子 行业 复盘 我们以申万电子 一级、二级、三级 指数为 电子行业及细分子行业的 参考指标 ， 综合分析过去 两年以来电子行业市场情况 。 1、过去两年 以来 市场表现 2019-2020 年： 电子行业涨幅 136.41%，在申万 28 个行业中排名第四。其中，半导体板块 领涨，显示器件、 LED、光学元件板块居后。 2019 年 ， 申万电子指数涨跌幅为 +73.77%。 2019 年 受 5G 概念、物联网等高新技术建设催 动，电子板块市场预期向好，除二季度受中美贸易摩擦事件影响外，整体趋势上涨，指数走 向强势，并在春节前达到顶峰。 2020 年，申万电子指数涨跌幅为 +36.05%。 2020 年 一季度 ， 受国内外疫情影响，大盘整体 下探，电子指数尤甚 ， 4-7 月， 受益于较为宽松的货币政策，以及 疫情期间 市场偏好的提升， 电子行业维持上行趋势， 8 月起， 外部摩擦持续升级， 10 月中旬 苹果 5G 手机发布，资本市 场维持高位震 荡 ，并在春节前达到顶峰 。 行业 研究报告 10 图 9 2019-2020 年 电子（申万）与沪深 300 指数走势 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 图 10 2019-2020 年申万一级行业 指数 涨跌幅 图 11 2019-2020 年申万电子 细分 行业 指数 涨跌幅 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 2021 年年初至今（ 7 月 6 日 ）： 电子行业涨幅 10.18%，在申万 28 个行业中排名第 7 位。其 中， 半导体、分立器件 板块领涨，光学元件、电子零部件制造、印制电路板板块居后。 2021 年一季度，申万电子指数涨跌幅为 -7.73%， 板块调整至低位 。 1 月 25 日，央行 加大回 收流动性拉开了电子行业下行的序幕， 叠加美债收益率快速上行的影响，被全球资本定价的 高估值板块遭受混合双打， 市场避险情绪升温， 加上 国内社融增速不及预期 以及 货币政策的 不确定性，导致股市行情持续走低，电子行业 由于 高 估值 、高 弹性 的特征 ， 本轮 调整幅度更 大。 截止到 7 月 6 日， 申万电子指数涨跌幅为 +10.18%， 出现反弹苗头。 经历一季度的调整后， 电子行业调整趋向结束，在 二季度 迎来反弹苗头，下游需求的快速放量、芯片缺货超预期叠 加国产化替代的加速 驱动 行业景气 向上 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 电子 (申万 ) 沪深 300 -50 0 50 100 150 200 250 食品饮料 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 电子 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 化工 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 汽车 (申万 ) 计算机 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 综合 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 传媒 (申万 ) 银行 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 通信 (申万 ) 房地产 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 采掘 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) （ %） 0 50 100 150 200 250 300 350 （ %） 行业 研究报告 11 图 12 2021 年年初 年至今 （ 21-7-6） 电子（申万）与沪深 300 指数走势 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 图 13 2021 年至今 （ 21-7-6） 申万一级行业 指数 涨跌幅 图 14 2021 年至今 （ 21-7-6） 申万电子 细分行业指数 涨跌幅 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 2、 行业驱动 因素 分析 回顾 2019 年以来电子行业的 驱动因素 ，我们认为国产化替代和物联网时代的技术升级是长 期不变逻辑，而疫情带来的短期订单替代转移效应 则 强化了景气行情 。 从本轮周期技术驱动来看， 5G+AI 技术带来上层应用的创新将引领电子行业以物联网为 代表的新的 10 年周期的来临，继 5G 手机后 AR/VR、智能汽车、智能家居等创新应用 将层出不穷，并驱动电子行业周期向上。 从全球化产业链格局来看， 在中美贸易摩擦的较量中，我们能看到区域性垂直整合的生 产关系是科技博弈的关键，以自主可控为目标的国产化替代趋势将会给产业链各环节 带 来 历史性发展机遇。 从短期危机来看， 疫情催化供需矛盾 ，强化和延长上游芯片、材料等各环节 景气周期 ， 同时疫情蔓延后 海外供给端出现产能缺口 带来的订单替代转移效应给电子行业带来更 多的发展机会。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 电子 (申万 ) 沪深 300 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 钢铁 (申万 ) 化工 (申万 ) 电气设备 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 采掘 (申万 ) 综合 (申万 ) 电子 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 汽车 (申万 ) 银行 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 计算机 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 房地产 (申万 ) 通信 (申万 ) 农林牧渔 (申万 ) 传媒 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 家用电器 (申万 ) （ %） -20 -10 0 10 20 30 40 50（ %） 行业 研究报告 12 图 15 电子行业过去两年以来的投资主题及展望 资料来源 ： 万和证券研究所 3、 2021 年下半年行业展望 展望 2021 年下半年， 盈利有望成为推动电子市场的主驱动力，看好显示、半导体周期与成 长共振的赛道 。 2021 年下半年，国产化替代和物联网时代的技术升级依旧是长期 驱动因素 ，后疫情时代全 球需求回暖将接替短期订单替代转移效应，继续驱动电子行业景气向上。一季度 受宏观经济 影响， 多数公司股价调整较多、估值渐入合理区间， 下半年在较高的业绩驱动下， 我们认为 盈利有望 继续 推动电子市场 行情向上 ，看好显示、半导体两条周期与成长共振的赛道。 图 16 电子板块估值变化（ PE，历史 TTM_中值）截止至 2021.7.6 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 图 17 2012-2021Q1 申万 电子指数营收情况 图 18 2012-2021Q1 申万电子 指数归母净利润情况 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 10 -01 10 -04 10 -07 10 -10 11 -01 11 -04 11 -07 11 -10 12 -01 12 -04 12 -07 12 -10 13 -01 13 -04 13 -07 13 -10 14 -01 14 -04 14 -07 14 -10 15 -01 15 -04 15 -07 15 -10 16 -01 16 -04 16 -07 16 -10 17 -01 17 -04 17 -07 17 -10 18 -01 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 21 -04 SW电子 均值 2355.56 3137.40 4445.05 6032.10 9593.83 19513.72 22040.78 24981.27 6453.32 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 （ %）(亿元） 营收 YoY -50 0 50 100 150 200 0 200 400 600 800 1000 1200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 （ %）(亿元） 归母净利润 YoY 行业 研究报告 13 二、面板 ： 周期属性降低，价值属性显现 1、 面板行业“王氏定律” 2010 年京东方董事长提出液晶显示行业生存定律 “王氏定律”，即“ 每三年，液晶显示 面板价格会下降 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上 ” 。 由于技术更新速度快 ， 面板行业 具备 “ 先发劣势 ” 特征 ，即 越 早布局的 产能 ，越会面临技术 升级换代的困境 ， 在生存定律的指引下，我国厂商走出一条 依靠资金、成本优势，在价格下 行周期建设 高世代 LCD 产线，降维打击韩国、台湾老一代落后产能的 突围之路 ， 因此我们 看到面板行业 长期 、 集中、 大规模的资本投入现象 ，而国内面板厂商集中、大规模的投入又 导致了面板行业较为显著的 周期性特征。 图 19 面板行业王氏定律 （生存定律）曲线 资料来源 ： 光变， 万和证券研究所 面板周期受资本开支周期与库存周期共同影响。 根据面板厂的建设与产能爬坡时间计算，面 板行业资本开支周期约为 2-3 年。 资本开支集中投放后扩大的市场供应，是主导面板价格下 探的主要确定性力量。库存周期受原材料、下游需求、政策导向的客观影响，对应着下游需 求预计与实际之间的差异，是扰动面板价格的不确定因素。 行业 研究报告 14 图 20 从 32 寸面板价格看面板行业的周期属性 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 2、复盘 本轮面板周期（ 2017 年中至今） 2017 年中 -2020 年中为本轮下跌阶段： 本轮周期下探主要归因于 10.5 代线的集中投放，高 世代线的产能预期催化了以 55 寸为主的面板价格的首轮下探，而 19 年下半年的贸易摩擦进 一步拉低了市场对面板需求的预判， 55 寸为代表的面板价格的二次下跌，面对价格的持续下 跌，面板厂商通过降低稼动率以实现控量保价，伴随 2020 年世界杯赛事的预期， 2019 年 12 月 55 寸面板价格引领涨价迹象， 但受 2020 年年初疫情影响，全球市场预期下降，叠加韩厂 退出计划，使得市场价格呈现反复姿态 。 2020 年中至今为本轮上涨阶段： 疫情导致的供需失衡促使面板价格自 2020 年中开始强势复 苏。 6 月份全球疫情逐步控制后， 海外市场 宅经济的兴起 ， 促使 欧美等地区彩电零售市场表 现强劲 ， 国内电视、笔记本等产品需求旺盛，这些因素直接拉动了 LCD 面板的涨价 ， 给市场 带来惊喜，前期抑制的需求在 3 季度集中释放，下游厂商不断补库存，带动面板价格的上涨， 而下半年韩厂的退出 预期 以及驱动 IC供应短缺和玻璃基板的供应事故又加剧了市场的恐慌， 催化面板价格上涨持续 至今 。 本轮面板周期具有时间长、幅度大、影响深的特点。 1）从 17 年持续到 19 年的 10.5 代线的 集中投放，使得市场上面板供应持续处于放量状态； 2）中美贸易摩擦、新冠疫情、玻璃 厂供 应事故无疑又延展和加剧了供需矛盾； 3）面板价格降至历史低点，韩厂被迫退出， 面板行业 重新洗牌， 国内 龙头 厂商开始 坐上头把交椅， 掌握 行业话语权。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 （美元 /片） 供给增加： 2017.6京东方 B1 福州 10.5代线量 产； 2017Q1华星 光电 T3 6代线投 产需求下降 ： 2013.6国内节能 补助方案结束， 需求预期下降 供给增加： 2014年京东方 B5合肥 8.5代线 量产，鄂尔多 斯 5.5代线量产 需求增加 ： 国内移动终端市 场规模扩大、世 界杯足球赛举办 供给减少： 2020年韩国三星、 LG宣布 LCD产能 退出 需求增加： 2020年疫情催生 平板、 Monitor需 求 供给减少 ： 2016.11三星关闭 7 代线；夏普 /鸿海 出于竞争策略的考 虑，停止外供电视 面板 需求增加： 40 寸 /43 寸面板正 在成为市场主流尺 寸，需求加温 供给增加 ： 2015 年中京东方 B8重 庆 8.5代线量产； 2015.4华星光电 T2深圳 8.5代线量 产 供给增加： 2018Q3京东方 B9合肥 10.5代线量产； 2019.Q4京东方 B17 武汉 10.5代线量产； 2019Q1华星光电 T6深圳 11代线投产 行业 研究报告 15 图 21 2013-2021Q1 申万 显示器件 III 指数营收情况 图 22 2013-2021Q1 申万 显示器件 III 指数归母净利润情况 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 3、 面板行业研判 短期看供需： 供需 平衡 将成为常态 缺芯缺材料造成结构性缺货。 面板行业关键原材料依赖海外厂商提供， 2020 年下半年起，面 板行业原材料供应问题状况层出，主要表现在缺驱动 IC、偏光片和玻璃上。驱动芯片的短缺 源于芯片行业的普遍性缺货， 2020 年 5G、物联网创新刺激对下游应用爆发，上游晶圆计划 产能增长不足，挤兑了显示芯片产能，在普遍缺芯的状况中，预计 面板 缺芯将 贯穿 2021 年 全年；偏光片的短缺来自大尺寸的持续推进，高世代线产能的集中释放带来产能面积的提升， 而上游日本厂商扩产节奏缓慢，造成超宽幅偏光片产能增长不及预期，出现结构性缺货；玻 璃短缺主要来自 2020 年玻璃厂商产能事故频发， 自 2021 年 2 季度起逐步正常化。 韩厂退出已成定局 ，高世代线扩产渐入尾声。 从目前的产线建设进度来看， 8.5 代线基本都 实现量产， 10.5 及 11 代线也基本达到量产或产能爬坡阶段，高世代线建设基本接近尾声， 面板行业新增资本投入基本都放在 OLED 产线上 ； 三星 、 LGD 在产 LCD 产线 关闭 虽然推延 至 2021 年 底或以后 ，但 退出 基本已成定局 ； 2021 年 行业 产能增量主要来自在建产能的释放 和并购产能的整合， 主要有 华星光电 t7 产能释放以及 收购的 苏州三星产能整合 、 京东方整合 中电熊猫南京和成都两条液晶产线 产能 。 根据 面板厂商的产能提升以及产能退出计划 我们预 计 2021 年 LCD 面板产能供给趋向稳定。 表 1 主要面板厂商 LCD 产线情况 国内主要面板厂商 LCD 产线情况 公司 项目 地点 技术 世代 设计产能 （千片 / 月） 投产时间 目前进展 投资金额（亿元） 京东 方 B1 北京 a-SiLCD G5 100 2005 量产 110 B2 成都 a-SiLCD G4.5 45 2009 量产 56.65 B3 合肥 a-SiLCD G6 90 10Q4 量产中 175 B4 北京 a-SiLCD G8.5 140 11Q3 量产中 280 B5 合肥 a-Si/OxideLCD G8.5 110 14Q1 量产中 285 B8 重庆 a-Si/OxideLCD G8.5 90 15Q1 量产中 328 B9 合肥 -Si/OxideLCD G10.5 90 17Q4 量产中 400 0 20 40 60 80 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 （ %）(亿元） 营收 YoY -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 （ %）(亿元） 归母净利润 YoY 行业 研究报告 16 B10 福州 -Si/OxideLCD G8.5 120 17Q1 量产中 300 B17 武汉 a-SiLCD G10.5 120 19Q4 产能爬坡 460 华星 光电 T1 深圳 TFTLCD G8.5 160 11Q3 量产中 245 T2 深圳 TFTLCD G8.5 150 16Q3 量产