请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 07 月 07 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1.融资风格攻守兼备，北上加仓电 气设备微观流动性跟踪双周报 (2021.6.21-2021.7.4)-， 2021.7.6 2.德邦策略联合行业： A 股半年报 业绩前瞻 &三季度展望， 2021.7.5 3.上沿勿躁未到下沿不悲， 2021.7.4 4.公募 REITs 扩大资产试点范围， 细化资产要求 周观新股 2021 年 7 月第 1 周 -， 2021.7.3 5.如何选打新基金？（ 2021.05- 2021.06）打新基金跟踪研究框架 手册 V1.0-， 2021.7.2 A 股基本面 20 年复盘：净资产收益率 （ ROE） 公司研究系列之深挖财报第四篇 Table_Summary 投资要点： 净资产收益率（ ROE）被广泛应用，代表公司为股东创造价值的能力。 ROE 立足 股权投资者视角，衡量公司运用自有资本的效率。 当公司 ROE超过其股东预期回 报率，即公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。 杜邦分析将 ROE拆解为盈利能力、营运能力、资本结构三个维度 ， 从经营、投资、 筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩 ，并为判断企业的经营是否实现股东 投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来 ROE 提 高，代表企业为股东创造更高价值。 我们通过分析全 A 市场及上市公司过去 20 年的净资产收益率（ ROE）及 杜邦三 因子 ， 来 回顾全 A 企业为股东创造价值的历史表现 、 探寻 市场 未来的盈利能力发 展趋势。 历史全 A ROE 均值 9.26%，利润率波动为核心影响因素。 全 A 历史 净利 率水平波动幅度较大，财务杠杆波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但相关性 不显著 ， 资产周转率持续保持稳定。 2018-2020 年全 A 市场整体的杠杆率小幅下 降，企业净利率提高是 ROE 水平保持稳中向上的核心驱动力。 分板块及行业来看： 1）上游原料 ，上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。 2018-2020 年钢铁、建材行业维持 10%以上 ROE 水平 。 2）中游制造 ， 2018-2020 年利润率提振带动 ROE回升。 2018-2020 年利润率修复主要得益于需求提升带来 的营收规模扩张、各项费用率摊薄。 3）下游消 费，必选消费盈利能力较为分化， 2018-2020 年食饮 ROE 维持较高水平，行业利润率维持高位；农业 2019 年杠杆 率提升和 2020 年产品价格上涨带动利润率回升，推动 ROE 走高； 可选消费 2020 年汽车和家电行业利润率提升 修复 ROE。 4）支持服 务， 2020 年板块盈利能力下 滑。 5）房建板块， 2020 年房建板块利润率下降拖累 ROE。 结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力 ： 在紧信用背景环境下，结合 ROIC 判断企 业的投资价值将更为有效。 全 A 市场 2000-2020 年 ROE 与 ROIC 的均值平均相 差 2.59 pcts，差异主要来自财务杠杆。伴随本轮去杠杆周期启动， 2018-2020 年 市场 ROE 与 ROIC 差异稳步收窄。 各板块中， 上游原料 ROE 与 ROIC 差异显著 收窄 ， 前期杠杆率较高的行业 ROE 降幅较大 ； 中游 ROE 与 ROIC 背离水平相对 较小；下游整体杠杆率水平较低， ROE 与 ROIC 差值较 小 ；支持服务 2018-2020 年利润率、杠杆率呈下降趋势；房建板块在信用收紧环境下，板块的利润率、杠杆 率均出现下滑， 2020 年房地产行业的二者指标差值下降 。 ROIC VS ROE 四象限 分析 ： 我们以 10%为标准划分四个象限判断行业的投资价 值及回报率 。 结合 ROIC 指标可以弥补 ROE 指标受杠杆率、非经常性损益等因素 影响的不足，更好地反映出企业真实的价值创造能力 ， 处于第一、二象限的行业及 企业更具投资价值。 2020 年第一象限中食饮的 ROIC 及 ROE 水平均领先市场， 盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的 ROE， ROIC 均达到 10%以上。 风险提示： 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有 限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济 超预期波动。 策略专题 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 净资产收益率（ ROE）：为股东创造价值 . 5 2. 全 A： 2018-2020 年利润率驱动 ROE 提升 . 6 3. 各板块：上 游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化 . 7 4. 结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力 . 13 4.1. 全 A：去杠杆周期下市场 ROE 与 ROIC 差异收窄 . 13 4.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著 . 14 4.3. ROIC VS ROE 四象限 . 20 5. 风险提示 . 21 策略专题 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：杜邦分析法拆解 ROE 三因子：从经营 /投资 /筹资活动效率衡量企业经营业绩 . 5 图 2： 2000-2020 年全 A ROE 历史均值 9.26%（整体法） . 6 图 3： 2000-2020 年全 A ROE 杜邦拆解：净利率水平波动较大 . 6 图 4：全 A 各板块归母净利润结构： 2018-2020 年中游及下游必选消费利润占比提升 . 7 图 5： 2000-2020 年采掘行业 ROE 均值 6.15% . 7 图 6： 2000-2020 年钢铁行业 ROE 均值 7.92% . 7 图 7： 2000-2020 年化工行业 ROE 均值 6.16% . 8 图 8： 2000-2020 年有色行业 ROE 均值 5.71% . 8 图 9： 2000-2020 年建材行业 ROE 均值 6.95% . 8 图 10： 2000-2020 年电气行业 ROE 均值 6.28%. 8 图 11： 2000-2020 年机械行业 ROE 均值 6.88% . 8 图 12： 2000-2020 年电子行业 ROE 均值 6.15%. 9 图 13： 2000-2020 年军工行业 ROE 均值 3.74%. 9 图 14： 2000-2020 年通信行业 ROE 均值 5.66%. 9 图 15： 2000-2020 年农业行业 ROE 均值 4.01%. 10 图 16： 2000-2020 年食饮行业 ROE 均值 8.96%. 10 图 17： 2000-2020 年医药行业 ROE 均值 7.93%. 10 图 18： 2000-2020 年纺服行业 ROE 均值 6.63%. 10 图 19： 2000-2020 年休闲服务行业 ROE 均值 4.58% . 10 图 20： 2000-2020 年轻工行业 ROE 均值 6.31%. 10 图 21： 2000-2020 年传媒行业 ROE 均值 3.06%. 11 图 22： 2000-2020 年家电行业 ROE 均值 7.83%. 11 图 23： 2000-2020 年汽车行业 ROE 均值 6.73%. 11 图 24： 2000-2020 年公共事业行业 ROE 均值 5.40% . 12 图 25： 2000-2020 年交运行业 ROE 均值 7.74%. 12 图 26： 2000-2020 年商贸行业 ROE 均值 6.48%. 12 图 27： 2000-2020 年计算机行业 ROE 均值 7.56% . 12 图 28： 2000-2020 年房地产行业 ROE 均值 7.13% . 12 图 29： 2000-2020 年建筑行业 ROE 均值 6.39%. 12 图 30： 企业价值衡量常用指标及特点 . 13 图 31： 2000-2020 年全 A（除金融两油 ST） ROE 与 ROIC 差异均值 2.6% . 14 策略专题 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32： 2000-2020 年采掘行业 ROE vs ROIC . 14 图 33： 2000-2020 年化工行业 ROE vs ROIC . 14 图 34： 2000-2020 年钢铁行业 ROE vs ROIC . 14 图 35： 2000-2020 年有色行业 ROE vs ROIC . 14 图 36： 2000-2020 年建材行业 ROE vs ROIC . 15 图 37： 2000-2020 年电气行业 ROE vs ROIC . 15 图 38： 2000-2020 年机械行业 ROE vs ROIC . 15 图 39： 2000-2020 年电子行业 ROE vs ROIC . 16 图 40： 2000-2020 年军工行业 ROE vs ROIC . 16 图 41： 2000-2020 年通信行业 ROE vs ROIC . 16 图 42： 2000-2020 年农业行业 ROE vs ROIC . 17 图 43： 2000-2020 年食饮行业 ROE vs ROIC . 17 图 44： 2000-2020 年医药行业 ROE vs ROIC . 17 图 45： 2000-2020 年纺服行业 ROE vs ROIC . 17 图 46： 2000-2020 年休闲服务行业 ROE vs ROIC . 17 图 47： 2000-2020 年轻工行业 ROE vs ROIC . 17 图 48： 2000-2020 年传媒行业 ROE vs ROIC . 17 图 49： 2000-2020 年家电行业 ROE vs ROIC . 17 图 50： 2000-2020 年汽车行业 ROE vs ROIC . 18 图 51： 2000-2020 年公用事业行业 ROE vs ROIC . 18 图 52： 2000-2020 年交运行业 ROE vs ROIC . 18 图 53： 2000-2020 年商贸行业 ROE vs ROIC . 19 图 54： 2000-2020 年计算机行业 ROE vs ROIC . 19 图 55： 2000-2020 年房地产行业 ROE vs ROIC . 19 图 56： 2000-2020 年建筑行业 ROE vs ROIC . 19 图 57： 2020 年 SW 一级行业 ROE&ROIC 四象限分布：第一象限中食饮盈利能力突出 . 20 策略专题 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 净资产收益率（ ROE） ： 为 股东 创造价值 净资产收益率（ ROE）被广泛应用于评价企业的盈利能力 ，代表公司为股东 创造价值的能力。 ROE 指标立足股权投资者视角，反应股东权益回报率， 被 用于 判断企业的股权投资收益率水平 ，衡量公司运用自有资本的效率 。 当公司的 ROE 超过其股东的预期回报率（股权资本成本率）时，即公司为股东创造了超预期回 报，反之则股权价值附加值为负。 ROE 的常用计算公式： = 归母净利润平均净资产 = 归母净利润 期初归母权益 +期末归母权益 杜邦分析作为经典的绩效评价方法，将 ROE进一步拆解为三项因子 ，联结了 盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，完整、清晰 地 反应了公司的 利润率、 运 营效率、杠杆率三者之间的关系 。利润率代表企业的盈利质量、将资本转化为利 润的效率；周转率反应了资本投入资产的方向、质量和效率；杠杆率代表企业的 资本来源。 杜邦分析 从经营、 投资、 筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩， 并为判断企业的经营是否实现了股东投资回报的最大化提供有效依据。 当三方面 的各项比率有所提升，则带来 ROE 提高，代表企业为股东创造更高价值。 图 1： 杜邦分析法拆解 ROE三因子 ：从 经营 /投资 /筹资活动效率衡量企业经营业绩 资料来源：德邦 证券 研究所 财务杠杆 净资产 = 总资产 - 总 负债 权益 乘数 =1/ （ 1 - 资产负 债率） 盈利能力 净利润 = 销售收入 - 成 本费用 成本费用 = 销售成本 + 销售费用 + 管理费用 + 财务费用 + 税金 + 其他 支出 ROE 销售净利率 权益乘数总资产周转率 = = = = 净利润 销售收入 资产总额 股东权益总额 销售收入 平均总资产 营运能力 资产总额 = 流动资产 + 长期资产 流动资产 = 货币资金、有价证券、 应收款项、预付款项、存货、 其他流动资产 长期资产 = 固定资产、长期资产、 无形资产、递延资产 策略专题 6 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们通过分析全 A 市场及上市公司过去 20 年的净资产收益率（ ROE）及 杜 邦三因子 ，回顾全 A 企业为股东创造价值的历史表现，并进一步探寻企业未来的 盈利能力发展趋势。 （注：本报告中提及的“全 A”统计口径，均为已上市 A 股的 上市后财务情况，剔除金融、石油石化、 ST 及退市个股，日期更新至 2021/6/14。） 2. 全 A： 2018-2020 年 利润率驱动 ROE 提升 历史 全 A 市场 ROE 均值 9.26%，利润率波动为核心影响因素。 2000-2020 年，全 A 市场的 ROE 整体法均值水平 9.26%（算数平均 6.42%），拆解杜邦三因 子，历史上全 A 市场的净利率水平波动幅度较大，此外财务杠杆（权益乘数）的 波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但影响企业利润率的因素较多且复杂， 两者的相关性并不显著。资产周转率持续保持稳定，上市企业 2000-2020 年的历 史周转效率均值 0.68。 2018-2020 年全 A 市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利 率提高是 ROE 水平保持稳中向上的核心驱动力。 图 2： 2000-2020 年全 A ROE 历史均值 9.26%（整体法） 图 3： 2000-2020 年全 A ROE 杜邦拆解 ： 净利率 水平 波动较大 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2016-2020年 全 A市场利润结构中 必选消费 及 中游 占比 提升 。 从利润分布情 况来看，上游板块利润在 2016 年供给侧改革后逐步改善（ 2015 年上游行业利润 规模较低或为负）；下游必选消费及房建板块利润规模维持较高水平；下游可选消 费及支持服务板块利润增速下滑，规模占比收窄。 8 . 9 8 % 9 . 2 6 % 6 . 4 2 % 6 . 4 2 % - 1 % 1% 3% 5% 7% 9% 1 1 % 1 3 % 1 5 % 全 A R O E （整体法， % ） 全 A R O E （算术平均， % ） 2 0 0 0 - 2 0 2 0 全 a R O E 均值（整体法， % ） 2 0 0 0 - 2 0 2 0 全 a R O E 均值（算术平均， % ） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 8 % - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 全 A R O E （算术平均， % ） 全 A 归母净利率（ % ） 全 A 资产周转率（次，右） 全 A 权益乘数（倍，右） 策略专题 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4： 全 A各 板块 归母净利润 结构 ： 2018-2020 年中游及下游必选消费利润占比提升 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 3. 各板块：上游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化 上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。 上游板块中， 2018-2020 年 钢铁、建材行业维持 10%以上 ROE 水平。上游板块在金融危机后资产负债率上 升较快， 2016 年以来，除建材 、有色 外，上游板块产能过剩行业去杠杆成效显著， 利润率水平整体保持稳定。 图 5： 2000-2020 年采掘行业 ROE 均值 6.15% 图 6： 2000-2020 年钢铁行业 ROE 均值 7.92% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2 8 % 2 9 % 3 0 % 3 5 % 4 3 % 4 4 % 3 9 % 3 7 % 3 6 % 2 7 % 2 8 % 2 9 % 2 0 % 1 8 % 1 2 % 0% 1 0 % 2 1 % 2 5 % 2 0 % 2 1 % 1 1 % 8% 1 0 % 1 1 % 1 3 % 9% 9% 1 1 % 1 9 % 1 3 % 1 3 % 1 4 % 1 1 % 1 1 % 1 3 % 1 3 % 1 1 % 1 3 % 1 0 % 1 3 % 1 8 % 1 4 % 1 4 % 1 1 % 8% 6% 8% 8% 8% 1 0 % 1 3 % 1 1 % 1 3 % 1 5 % 1 4 % 1 4 % 1 6 % 1 6 % 1 4 % 1 5 % 1 6 % 1 9 % 1 3 % 6% 9% 1 1 % 6% 5% 6% 7% 7% 1 1 % 1 1 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 1 % 2 0 % 1 7 % 1 2 % 1 1 % 1 0 % 2 6 % 3 5 % 3 3 % 3 0 % 3 0 % 2 9 % 3 1 % 3 0 % 1 6 % 1 7 % 2 2 % 1 6 % 2 0 % 2 1 % 2 3 % 2 5 % 2 0 % 1 7 % 1 7 % 1 8 % 1 3 % 8% 8% 8% 5% 4% 6% 6% 8% 1 2 % 1 9 % 1 5 % 1 6 % 2 0 % 2 1 % 2 1 % 2 4 % 2 3 % 1 9 % 2 2 % 2 2 % 1 9 % - 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 全 A 归母净利润（亿元 , 右） 上游原料 中游制造 下游必选消费 下游可选消费 支持服务 房建板块 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 8 . 0 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 8 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7： 2000-2020 年化工行业 ROE 均值 6.16% 图 8： 2000-2020 年有色行业 ROE 均值 5.71% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 9： 2000-2020 年建材行业 ROE 均值 6.95% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2018-2020年中游板块 ROE水平在利润率提振带动下回升。 2018-2020年， 中游板块整体去杠杆较为温和，板块负债率水平相对上游较低，除通信行业外， 中游板块利润率修复均较显著，主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项 费用率摊薄。 图 10： 2000-2020 年电气行业 ROE均值 6.28% 图 11： 2000-2020 年机械行业 ROE 均值 6.88% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 - 3 0 % - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 9 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12： 2000-2020 年电子行业 ROE均值 6.15% 图 13： 2000-2020 年军工行业 ROE 均值 3.74% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 14： 2000-2020 年通信行业 ROE 均值 5.66% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 下游必选消费盈利能力较为分化 。 2018-2020 年，食品饮料行业 ROE 维持较 高水平，主要为行业利润率维持高位；农业板块 2019 年杠杆率提升和 2020 年产 品价格上涨带动利润率回升，推动 ROE 持续走高；医药行业 ROE 历史平均水平 7.93%，处于市场领先水平， 2020 年行业周转率、利润率、杠杆率整体水平均出 现下滑， ROE 提升主要为少数头部企业利润率显著提升带动行业 ROE。 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 10 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15： 2000-2020 年农业行业 ROE均值 4.01% 图 16： 2000-2020 年食饮行业 ROE 均值 8.96% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 17： 2000-2020 年医药行业 ROE均值 7.93% 图 18： 2000-2020 年纺服行业 ROE 均值 6.63% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 下游可选消费板块汽车及家电行业盈利能力向好。 2020 年休闲服务受疫情影 响较大，行业利润率下跌 -25.64 pcts 至 -19.22%；轻工行业去杠杆成效显著； 2020 年汽车和家电行业利润率提升， ROE 明显修复。 图 19： 2000-2020 年休闲服务行业 ROE 均值 4.58% 图 20： 2000-2020 年轻工行业 ROE 均值 6.31% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 - 3 0 % - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 11 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 21： 2000-2020 年传媒行业 ROE均值 3.06% 图 22： 2000-2020 年家电行业 ROE 均值 7.83% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 23： 2000-2020 年汽车行业 ROE 均值 6.73% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2020 年支持服务板块盈利能力下滑。 2020 年 服务板块中交运行业利润率水 平下滑较显著，拖累 ROE 下行；公共事业、计算机行业 ROE 维持平稳；商贸 2020 年利润率有所改善，但受疫情影响，行业资产周转率有所下降。 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 - 6 0 % - 5 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 12 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 24： 2000-2020 年公共事业行业 ROE 均值 5.40% 图 25： 2000-2020 年交运行业 ROE 均值 7.74% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 26： 2000-2020 年商贸行业 ROE均值 6.48% 图 27： 2000-2020 年计算机行业 ROE 均值 7.56% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 2020 年 房建 板块利润率 下降 拖累 ROE。 房建板块中， 2018-2020 年地产行 业资产负债率增速放缓，行业 2020 年利润率受外部环境影响出现下滑拖累 ROE； 建筑行业 2018-2020 年行业发展增速加快，财务杠杆提升， 2020 年利润率小幅下 降， ROE 整体维持稳中有降态势。 图 28： 2000-2020 年房地产行业 ROE均值 7.13% 图 29： 2000-2020 年建筑行业 ROE 均值 6.39% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 3 . 0 3 . 5 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 - 3 0 % - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % R O E （ % ） 归母净利润（ % ） 资产周转率（右，次） 权益乘数（右，倍） 策略专题 13 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力 ROE 及 ROIC 指标反应企业价值各有优劣。 衡量企业价值的常用指标包括 ROIC、 ROE、 ROA、 ROI、 ROCE 等，其中， ROE 最受股权投资者关注，计算 简洁、分歧小； ROIC 反应企业的价值创造能力最为全面、真实，结合资产结构判 断企业的投资效率，指标分析更为客观，但指标计算方式较多，涉及调整项较为 复杂。 图 30： 企业价值衡量常用指标及特点 资料来源：德邦 证券 研究所 从指标计算方式来看， ROE 可以在财务杠杆因素影响下脱离公司实际价值创 造能力，企业可以以牺牲稳健发展为代价换取短期高 ROE。 在紧信用背景环境下， 结合 ROIC判断企业的投资价值将更为有效。 4.1. 全 A： 去杠杆周期下市场 ROE 与 ROIC差异收窄 比较全 A 市场 ROE 与 ROIC 2000-2020 年的均值水平 ,平均相差 2.59 pcts， 差异主要来自财务杠杆影响。伴随本轮去杠杆周期启动， 2018-2020 年，市场的 ROE 与 ROIC 差异稳步收窄。 价值衡量指标 常用计算公式 指标特点 净资产收益率（ROE ） 归母净利润/ 平均净资产 -指 标应用广泛 -从 股权投资者视角判断投资回报率,不 考虑资产结构、 企业负债率 -结 合杜邦分析可以综合判断企业经营效率, 但指标容易 被杠杆率影响 投入资本回报率（ROI C） 息前税后营业利润/(净资 产+ 有息负债） -判 断企业整体的资金使用效率，结合股权与债权 -指 标不受杠杆率扭曲 -结 合W ACC 可以判断企业真正的运营效率 资产收益率（ROA ） 净利润/ 总资产 -衡 量资产的回报率 -不 关注资产结构 使用资本回报率（ROC E） 息税前利润/ （股东权益+ 有息负债） -接 近R OIC ，判断企业一倍P B时 的价值 -适 合并购者判断企业价值 策略专题 14 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31： 2000-2020 年 全 A（除金融两油 ST） ROE与 ROIC差异均值 2.6% 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 4.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著 上游原材料 ROE 与 ROIC 差异显著收窄。 上游板块 2016-2020 年采掘、钢 铁、有色 ROE 与 ROIC 差异均持续显著收窄，化工、建材行业二者差异仍较高。 前期杠杆率较高的原材料行业 ROE 降幅较大。 图 32： 2000-2020 年采掘行业 ROE vs ROIC 图 33： 2000-2020 年化工行业 ROE vs ROIC 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 图 34： 2000-2020 年钢铁行业 ROE vs ROIC 图 35： 2