1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 交通运输 强于大市 强于大市 维持 2021年 07月 24日 （ 评级） 分析师 陈金海 SAC执业证书编号： S1110521060001 分析师 高晟 SAC执业证书编号： S1110521040001 后疫情时代的交运研究框架 交运行业首席联盟培训 行业专题研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1. 重点配置成长板块 大宗供应链和快递 大宗供应链大行业、小公司，龙头成长空间大；龙头依托竞争优势，市场份额快速提升；部分公司激励 优厚，有望持续高增长。快递行业需求高增长，但价格下降；市场份额提升，但 ROE下降。 2. 择机把握周期板块 航运和航空 航运和航空板块周期性强，蕴含大投资机会。疫情推动集运需求增长，叠加港口拥堵，集运行业高景气 度；疫情抑制交通出行和石油消费，油运行业处于历史低谷。航空需求受疫情冲击处于历史低点，客机 交付量也处于历史低点，随着疫情缓解、需求恢复，航空周期投资机会有望来临。 3. 优选交通基础设施板块投资标的 交运基础设施公司投资机会偏少：需求稳定 、 价格管制导致盈利缺乏弹性 ， 重资产导致估值缺乏弹性 。 上市机场大扩建 、 免税议价能力下降 ， 将回归公用事业属性 。 高速公路流量大 ， 期待商业模式创新来变 现 。 铁路在公益和商业的平衡中前进 。 港口蕴含主题投资机会 ， 3月份 “ 两会 ” 前后相对收益明显 。 4. 风险提示： 全球经济增速下滑 ， 大宗商品价格下跌 ， 疫情反复 目录 拥抱成长 供应链：龙头提份额的盛宴 快递：需求向上 ， 价格向下 把握周期 航运：集运和油运冰火两重天 航空：周期投资机会来临 淘金基建 机场：回归公用事业属性 公路：等待商业模式裂变 铁路：公益和商业的平衡 港口：主题投资 ， 春暖花开 3 1.1 供应链：龙头提份额的盛宴 供应链龙头高增长，源于市场份额提升 大宗商品供应链行业呈现高增长 4 头部供应链公司的钢材市场份额在提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 -20 年年化增速 0% 2% 4% 6% 2011 2013 2015 2017 2019 市场份额 物产中大 厦门象屿 厦门国贸 资料来源： Wind，国家统计局，物产中大、厦门象屿、厦门国贸的债券募集说明书，天风证券研究所 1.1 供应链：龙头提份额的盛宴 供应链行业的市场容量庞大，集中度还很低 中国主要大宗商品市场容量数十万亿元 5 三家头部供应链公司的核心品类合计市场份额还很低 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 矿石 钢铁 煤炭 浆纸 有色 油品 2020 年市场份额 0 2 4 6 8 10 12 农业 黑色金属 石油化工 有色金属 煤炭 2020 年市场容量：万亿元 资料来源： Wind，国家统计局，海关总署，物产中大、厦门象屿、厦门国贸的公司公告，天风证券研究所 三家头部公司：物产中大、厦门象屿、厦门国贸 1.1 供应链：龙头提份额的盛宴 中国消费了全球一半左右大宗商品，但是供应链龙头规模仅国际巨头的 1/4，未来增长空间大 2020年中国消费了全球一半左右的大宗商品 6 中国大宗供应链龙头企业规模仅国际巨头的 1/4 0 500 1000 1500 2000 2500 嘉能可 托克 三菱商事 伊藤忠 A DM 三井物产 丸红 物产中大 建发集团 住友商事 国贸控股 象屿集团 2019 年收入：亿美元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 钢材 铁矿石 煤炭 铜 铝 锌 铅 中国消费占比 资料来源： Wind，国家统计局，国际钢铁协会，美国地质调查局， BP， 财富 ，天风证券研究所 1.2 快递：需求向上，价格向下 快递业务量高增长，但是价格持续下降 快递业务量持续高增长 7 快递价格持续下降 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 20 15 -0 1 20 15 -0 6 20 15 -1 1 20 16 -0 4 20 16 -0 9 20 17 -0 2 20 17 -0 7 20 17 -1 2 20 18 -0 5 20 18 -1 0 20 19 -0 3 20 19 -0 8 20 20 -0 1 20 20 -0 6 20 20 -1 1 20 21 -0 4 快递业务量增速 9 11 13 15 17 20 15 -0 1 20 15 -0 6 20 15 -1 1 20 16 -0 4 20 16 -0 9 20 17 -0 2 20 17 -0 7 20 17 -1 2 20 18 -0 5 20 18 -1 0 20 19 -0 3 20 19 -0 8 20 20 -0 1 20 20 -0 6 20 20 -1 1 20 21 -0 4 快递单价：元 /件 资料来源： Wind，国家邮政局，天风证券研究所 1.2 快递：需求向上，价格向下 快递行业集中度提高， ROE却下降 快递行业集中度高，且还在提升 8 通达系快递公司的整体 ROE持续下降 73% 74% 75% 76% 77% 78% 79% 80% 81% 82% 83% 2016 2017 2018 2019 2020 CR 8 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 摊薄 ROE 资料来源： Wind，国家邮政局，顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递的公司公告，天风证券研究所 通达系快递公司：顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 疫情对集运和油运供需的不同影响，导致运价冰火两重天 集运运力周转率在低位，运价创新高 9 油运运力周转率在低位，运价创新低 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 CCF I指数 运力周转率 运力周转率 CCFI综合指数 0 1 2 3 4 5 6 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 日收益：万美元 /天 运力周转率 运力周转率 日收益 资料来源： Wind，上海航运交易所， Clarkson，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运 全球新增运力和运输需求主要在北美和欧洲航线 配置运力增速低于周班运力，说明有效运力损失 全球集运新增运力主要在远东至北美和欧洲航线 10 配置运力增速低于周班运力，说明有效运力损失 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 新增运力配置 2019-21年新增运力的航线配置 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 远东 -北美 远东 -欧洲 欧洲 -北美 2019 -21 年运力增速 配置运力 周班运力 资料来源： Alphaliner，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运需求 库存周期上行，出口增速加快，集运需求增长 集装箱运量与库存周期同步 11 中国出口与港口集装箱吞吐量同步 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 增速 全球集装箱运量 中国产成品存货 -20 -10 0 10 20 30 40 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 累计同比： % 集装箱吞吐量 出口金额 资料来源： Wind，国家统计局，海关总署， Clarkson，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运需求 疫情之后，补贴推动消费增速回升，商品消费替代服务消费 消费需求有望稳定增长 12 商品替代服务有望逆转 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 增速 消费支出 雇员报酬 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 增速 商品 服务 资料来源： Wind，美国经济分析局，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运需求： 疫情之后，美国用进口商品替代国产商品， 2020年 3月 -5月中国出口份额大幅上升， 但 2021年回落 美国用进口替代国产将减少 13 2021年中国对美日欧的出口占比回落 10% 15% 20% 25% 30% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 从中国进口占比 美国 欧盟 日本 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 比 2019 年年化增速 零售总额 工业总产值 资料来源： Wind，美国商务部，美联储，欧盟统计局，日本财务省，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运需求： 美国制造商和批发商补库存；剔除机动车及部件，美国零售商也补库存 制造商和零售商的库存已经远超疫情前水平 14 剔除汽车，美国零售商的库存已经远超疫情前水平 5800 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 美国库存：亿美元 制造商 零售商 批发商 3900 4000 4100 4200 4300 4400 4500 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 零售商库存：亿美元 机动车与部件除外 资料来源： Wind， Bloomberg，美国商务部，美国人口普查局，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 集运供给： 有效运力损失表现为准班率下降，背后是全球港口拥堵 随着疫情缓解，港口拥堵在缓解 2020年四季度开始集运主干航线准班率大幅下降 15 加州疫情缓解后，洛杉矶港拥堵也在缓解 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 准班率 综合 欧洲 美西 5 10 15 20 25 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 锚地等泊船舶数量：艘新增确诊人数：人 加州新增确诊人数 洛杉矶港等泊集装箱船数量 资料来源： Wind，上海航运交易所，洛杉矶港，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 油运 疫情导致石油消费需求减少，油轮运价下跌 全球石油消费一半以上在交通运输 16 航空运输还远未恢复到疫情前水平 0% 30% 60% 90% 120% 旅客吞吐量恢复程度 亚特兰大 洛杉矶 达拉斯 希斯罗 戴高乐 法兰克福 樟宜 香港 45% 7% 2% 4% 14% 13% 11% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 消耗比例 资料来源： Wind， OPEC，天风证券研究所 2.1 航运：集运和油运冰火两重天 油运 油运行业复苏，需要经历去产能过程，即大量拆船 石油需求尚未恢复，运力已经大幅增长 17 主力船型 VLCC交付量远大于拆解量 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020 2021 VL CC 数量：艘 拆解量 交付量 新订单量 200 300 400 500 600 700 80 85 90 95 100 105 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9E 20 21 -1 2E 油轮运力：百万载重吨石油需求：百万桶 /天 石油需求量 油轮运力 资料来源： Wind， OPEC， Clarkson，天风证券研究所 2.2 航空：周期投资机会来临 航空客运量增长，但是长期平均 ROE低，不适合长期投资 随着经济发展，航空乘机人数持续增长 18 航空业的长期平均 ROE偏低 0.00 0.01 0.10 1.00 10.00 0 2 4 6 8 人均乘机次数：次 人均 GDP： 万美元 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2001-2010 2011-2020 平均 ROE 全球航空 中国航空 资料来源： Wind，世界银行， IATA，天风证券研究所 2.2 航空：周期投资机会来临 航空业盈利和股价的周期性强 中国航空业盈利周期性强 19 中国航空股股价周期性强 -400 -200 0 200 400 600 800 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 航空业 盈利：亿元 中国航空业 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2000 2002 2004 2006 2009 2011 2013 2015 2018 2020 中国航空指数 资料来源： Wind，中国民航局，天风证券研究所 2.2 航空：周期投资机会来临 疫情导致航空客运量大幅下滑，飞机交付量也大幅减少 如果疫情消退、客运量恢复，运力增加滞后，航空有望周期上行 疫情冲击下，全球航空客运量还未明显恢复 20 2019-2020年客机交付量大幅下滑 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 商业飞机交付总量：架 波音 空客 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 RPK 恢复程度 资料来源： Wind， IATA，波音官网，空客官网，天风证券研究所 3 淘金基建 基建类公司： 需求稳定、价格管制导致盈利缺乏弹性，重资产导致估值缺乏弹性 21 投资机会： A. 高股息率：如 2020年唐山港 8.1%、大秦铁路 7.4%、山东高速 6.1% B. 业务裂变：如上海机场的免税、嘉诚国际的跨境电商、东莞控股的 PPP C. 主题投资：如上港集团的自贸区、盐田港的大湾区、渤海轮渡的跨境电商 资料来源： Wind，公司公告，天风证券研究所 3.1 机场：回归公用事业属性 免税渠道多样化，机场议价能力下降 上海机场 2020年年报：受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税 持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前 免税红利难以为继。 疫情冲击下，免税渠道多样化 22 上海机场重签免税协议，约定了上限 机场 离岛 线上 机场 市内 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2021 2022 2023 2024 2025 免税收入上限：亿元 资料来源： Wind，上海机场的公司公告，天风证券研究所 3.1 机场：回归公用事业属性 上海机场扩建和收购虹桥机场，白云机场和深圳机场扩建，盈利能力下降 缺乏免税的机 场 ROE水平偏低 23 上市机场都有较大的扩建计划 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 虹桥机场 深圳机场 白云机场 2019 年 ROE 扩建内容 浦东机场 浦东机场四期扩建工程：新建 T3航站楼， 建设集成物流、分拣和监管功能的航空超 级货站，完善飞行区滑行道、机务维修等 综合配套功能。 白云机场 白云机场三期扩建工程：新建 42.2万平方米 的 T3航站楼， 14.4万平方米的 T2航站楼东 四和西四指廊，西二、东三跑道，以及 24.2 万平方米的综合交通中心和停车楼。 深圳机场 新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、 T4航站楼等多个重点项目。 资料来源： Wind，上海机场、深圳机场、白云机场的公司公告，天风证券研究所 3.2 公路：等待商业模式裂变 智能驾驶会不会提高通行能力、增加车流量？ 服务区能不能提高客流变现能力？如阳澄湖服务区 24 3.3 铁路：公益和商业的平衡 价格管制能放得多开？ 车站变现能力会不会提高？ 周边土地何时加快商业开发？ 25 3.4 港口：主题投资，春暖花开 理想标的： 地域性、无机构、自由流通市值小、股价低、路径依赖 港口主题： 区域经济、国际贸易、对外开放政策催化 2010-20年港口板块四次主题投资机会 26 区域经济政策往往带来港口主题投资机会 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 港口指数相对上证指数 自贸区 一带一路 雄安新区 自由港 时间 主题 代表公司及区间涨幅 2013年 8月 自贸区 上港集团 +61%， 珠海港 +41%，天津港 +39% 2014年 3月 京津冀一体化 唐山港 +88% 2014年 9月 中日韩自贸区 营口港 +93%， 连云港 +85%， 天津港 +66% 2015年 3月 一带一路 宁波港 +180%， 连云港 +77% 2017年 3月 雄安新区 唐山港 +75%， 天津港 +48% 2017年 3月 粤港澳大湾区 珠海港 +59%， 盐田港 +46% 2019年 3月 自由港 连云港 +63%， 上港集团 +47% 2020年 7月 粤港澳大湾区 盐田港 +141%， 东莞控股 130% 资料来源： Wind，天风证券研究所 3.4 港口：主题投资，春暖花开 3月两会： 政策密集期、流动性充足、业绩真空期 受益标的： 政策相关个股、历史热门主题股 “两会”政策密集期， 3月港口指数相对收益明显 27 2011-20年部分公司 3月平均相对收益较高 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2011 -20 年平均相对收益 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 3月份平均相对收益 资料来源： Wind，天风证券研究所 4. 风险提示 全球经济增速下滑 交通运输需求与全球经济密切相关。如果全球经济下滑，那么航空、航运、铁路、公路等 运量都可能下滑，运价也可能下降，企业的盈利将恶化。 大宗商品价格下跌 大宗商品价格下跌往往意味着需求疲弱，航运、铁路、公路的运量都可能下降，供应链物 流的营收增速也将下降，企业盈利将受影响。 疫情反复 疫情反复将限制交通出行，拖累客运需求。 2020年疫情爆发导致航空客运量大幅下降，高 铁、公路的旅客运量也一度大幅下降。 2021年国内局部疫情出现，都影响当地居民出行。 28 29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 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